財(cái)務(wù)管理第04章風(fēng)險(xiǎn)與收益

1、第四章 風(fēng)險(xiǎn)與收益1學(xué)習(xí)目標(biāo)1.掌握并理解收益與風(fēng)險(xiǎn)的概念和種類；2.掌握歷史預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法；3.掌握預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量方法；4.熟悉投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法、投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)；5.了解資本市場(chǎng)線、證券市場(chǎng)線的特點(diǎn)；6.熟悉資本資產(chǎn)定價(jià)模型的影響因素與確定方法。2目錄第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型第三節(jié) 投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量第二節(jié) 單項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)與收益的概述34本章內(nèi)容結(jié)構(gòu)第一節(jié) 財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容與職責(zé)財(cái)務(wù)決策中的收益一財(cái)務(wù)決策中的風(fēng)險(xiǎn)二5一、財(cái)務(wù)決策中的收益收益一般是指初始投資的價(jià)值增量，一般用相對(duì)數(shù)來表示，即收益率。6財(cái)務(wù)決策中的收益率必要收

2、益率預(yù)期收益率實(shí)際收益率1.2.3.一、財(cái)務(wù)決策中的收益（一）必要收益率必要收益率是指投資者進(jìn)行投資要求得到的最低收益率。7特征現(xiàn)時(shí)的要求的最低的主觀的決策的定義理解8現(xiàn)時(shí)的現(xiàn)在面向未來投資要求的收益率，不同時(shí)點(diǎn)要求不同。要求的投資者自己要求的收益率。最低的投資者對(duì)該項(xiàng)目收益的最低要求。主觀的會(huì)隨著人的意志的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移決策的判斷是否投資該項(xiàng)目的決策性變量，不需要對(duì)外披露。9必要收益率構(gòu)成無風(fēng)險(xiǎn)利率取決于零息政府債券利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和風(fēng)險(xiǎn)大小反映了貨幣時(shí)間價(jià)值反映了投資者因?yàn)槌袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)而要求的補(bǔ)償必要收益率市場(chǎng)利率資本成本備選方案收益率10必要收益率取值機(jī)會(huì)成本一、財(cái)務(wù)決策中

3、的收益率（二）預(yù)期收益率預(yù)期收益率是指在不確定的條件下，投資者根據(jù)現(xiàn)有信息預(yù)測(cè)的某項(xiàng)資產(chǎn)未來可能實(shí)現(xiàn)的平均收益率。11一、財(cái)務(wù)決策中的收益率（二）預(yù)期收益率12特征未來的預(yù)測(cè)的平均的客觀的報(bào)價(jià)的定義理解13未來的是未來能夠?qū)崿F(xiàn)的收益水平。預(yù)測(cè)的基于未來可能出現(xiàn)的情景狀況預(yù)測(cè)的收益率。平均的投資項(xiàng)目在未來不同種經(jīng)營情境下收益水平的平均值?？陀^的不會(huì)隨著人的意志的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移。報(bào)價(jià)的資產(chǎn)出售方對(duì)外報(bào)價(jià)的收益率。一、財(cái)務(wù)決策中的收益（三）實(shí)際收益率必要收益率是指投資者進(jìn)行投資要求得到的最低收益率。14特征歷史的實(shí)際的可計(jì)算的真實(shí)的定義理解15歷史的過去已經(jīng)發(fā)生的投資期間實(shí)現(xiàn)的收益率。實(shí)際的該收益率是實(shí)

4、際發(fā)生的?？捎?jì)算的是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出來的收益率。真實(shí)的如果在投資過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流都能夠按照實(shí)際收益率進(jìn)行再投資，那么是可以實(shí)現(xiàn)的真實(shí)收益率。三者關(guān)系16二、財(cái)務(wù)決策中的風(fēng)險(xiǎn)（一）風(fēng)險(xiǎn)從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來說，風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)未來實(shí)際收益相對(duì)預(yù)期收益變動(dòng)的可能性和變動(dòng)幅度，變動(dòng)的可能性越大，風(fēng)險(xiǎn)越高；變動(dòng)的幅度越大，風(fēng)險(xiǎn)越高。17從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來說，風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)未來實(shí)際收益相對(duì)預(yù)期收益變動(dòng)的可能性和變動(dòng)幅度，變動(dòng)的可能性越大，風(fēng)險(xiǎn)越高；變動(dòng)的幅度越大，風(fēng)險(xiǎn)越高。風(fēng)險(xiǎn)二、財(cái)務(wù)決策中的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)既可能帶來額外的收益，又可能帶來意想不到的損失風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，是不隨人的主觀意志的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)不等于不確定性

5、19定義理解1.2.3.風(fēng)險(xiǎn)的種類20二、財(cái)務(wù)決策中的風(fēng)險(xiǎn)是否可分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)形成原因經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)21系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、不可分散風(fēng)險(xiǎn)，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境等公司外部因素的不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。影響因素：通貨膨脹、利率和匯率的波動(dòng)、國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化、戰(zhàn)爭、政權(quán)更迭等。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由綜合因素導(dǎo)致的，無法通過多樣化投資予以分散的。1.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)22非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱公司特有風(fēng)險(xiǎn)、可分散風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)營失誤、勞資糾紛、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響所產(chǎn)生的個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn)。影響因素：工人罷工、所有制改造、法律訴訟、新產(chǎn)品試制失敗等。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過多樣

6、化投資來分散。2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)23經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)指經(jīng)營行為（生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動(dòng)）給公司收益帶來的不確定性。度量：息稅前利潤、總資產(chǎn)報(bào)酬率的變動(dòng)程度。影響因素：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)營環(huán)境的變化、市場(chǎng)供求和價(jià)格的變化、稅收政策和金融政策的調(diào)整等外部因素，以及公司自身技術(shù)裝備、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本水平、研發(fā)能力等因素的變化等。2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)24財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指舉債經(jīng)營給股東收益帶來的不確定性。度量：凈資產(chǎn)收益率（ROE）或每股收益（EPS）的變動(dòng)程度。影響因素：利率、匯率變化的不確定性以及公司負(fù)債比例的大小等。不同種類的風(fēng)險(xiǎn)不是相互獨(dú)立的，它們之間是相互影響的。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由不可分散的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，非

7、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由可分散的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一部分是可分散的，有一部分是不可分散的。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可以放大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。不同種類風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系25第二節(jié) 單項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的度量歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)一預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)二26歷史收益率（或?qū)嶋H收益率）是投資者在一定期間實(shí)現(xiàn)的收益率，其大小取決于持有期間投資者獲得的現(xiàn)金流量。歷史收益率的衡量27一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)股票投資的收益28一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)股票投資的收益持有期間獲得的股利現(xiàn)金流入買賣價(jià)差的凈現(xiàn)金流量一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)投資者在第t-1期期末購買股票，在第t期期末出售該股票，第t期支付股利為Dt，股票投

8、資收益率可按下列公式計(jì)算：29單項(xiàng)投資在單一年份的持有期收益率一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)30多期間綜合收益水平A算術(shù)平均數(shù)B幾何平均數(shù)【例】假設(shè)股票X第1年至第4年的收益率分別為20%，-10%，10%，4%，持有4期的收益率為24%，則該期間的平均收益為：31采用算術(shù)平均數(shù)衡量一項(xiàng)資產(chǎn)的長期收益，其結(jié)果總是高于幾何平均數(shù)。討論：在衡量長期收益時(shí)，哪個(gè)平均數(shù)更貼近實(shí)際？【例】某證券價(jià)格第一年從50元上升到100元，第二年又跌回到50元，持有期間的收益率為：32歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差33一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)方差標(biāo)準(zhǔn)差方差（variance，Var）是收益率與其均值之差的平方的平均值標(biāo)準(zhǔn)差

9、（standard deviation，Std）是方差的平方根。歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差34一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)歷史收益率方差和標(biāo)準(zhǔn)差35一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)方差標(biāo)準(zhǔn)差方差或標(biāo)準(zhǔn)差越大，表明收益率圍繞其均值變化的幅度越大，收益率的風(fēng)險(xiǎn)越高。方差36標(biāo)準(zhǔn)差【例4- 1】美的集團(tuán)（000333）2020年1月至2021年1月各月股票收盤價(jià)、收益率見表4-1，并據(jù)此計(jì)算美的集團(tuán)股票在此期間的算術(shù)平均收益率、方差和標(biāo)準(zhǔn)差。37日期收盤價(jià)2020-01-2355.12020-02-2853.05-3.72%-8.80%0.7736%2020-03-3148.42-8.73%-13.80%1.

10、9051%2020-04-3053.7511.01%5.93%0.3520%2020-05-2959.029.80%4.73%0.2237%2020-06-3059.791.30%-3.77%0.1421%2020-07-3171.7520.00%14.93%2.2286%2020-08-3170.54-1.69%-6.76%0.4572%2020-09-3072.62.92%-2.15%0.0464%2020-10-3077.877.26%2.18%0.0477%2020-11-3086.8511.53%6.46%0.4169%2020-12-3198.4413.34%8.27%0.6839

11、%2021-01-2996.33-2.14%-7.22%0.5210%合計(jì)60.90%7.7983%平均值5.07%0.7089%38Excel演示預(yù)期收益率是某種資產(chǎn)所有可能的未來收益水平的平均值。預(yù)期收益率的估算39一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)資產(chǎn)未來收益的變化與歷史上實(shí)際收益的概率分布大致相同時(shí)，可以某項(xiàng)資產(chǎn)收益率歷史數(shù)據(jù)的樣本均值作為估計(jì)數(shù)。預(yù)期收益率的估算40一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)方法一：歷史均值替代法根據(jù)未來影響收益的各種可能結(jié)果及其概率分布大小來估計(jì)預(yù)期收益率。預(yù)期收益率的估算41一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)方法二：情景分析法經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券B股票X股票Y蕭條0.34%

12、9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁榮0.24%5%16%15%合計(jì)142方法二：情景分析法在情景分析法下，對(duì)于單項(xiàng)投資來說，預(yù)期收益率就是在各種可能的情況下收益率的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種可能結(jié)果出現(xiàn)的概率。預(yù)期收益率的估算43一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券B股票X股票Y蕭條0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁榮0.24%5%16%15%合計(jì)144預(yù)期收益率的計(jì)算過程說明了投資風(fēng)險(xiǎn)的存在，但并沒有說明這種風(fēng)險(xiǎn)有多高。采用方差和標(biāo)準(zhǔn)差衡量預(yù)期收益率的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期收益率的方差和標(biāo)準(zhǔn)差45一、歷史收益率與風(fēng)險(xiǎn)46經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政

13、府債券公司債券B股票X股票Y蕭條0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁榮0.24%5%16%15%合計(jì)1預(yù)期收益率4%7.20%8.10%9.90%47經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券B股票X股票Y蕭條0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁榮0.24%5%16%15%合計(jì)1預(yù)期收益率4%7.20%8.10%9.90%方差00.0196%0.4729%0.2169%標(biāo)準(zhǔn)差01.40%6.88%4.66%高風(fēng)險(xiǎn)高收益如何決策？標(biāo)準(zhǔn)離差率標(biāo)準(zhǔn)離差率是指標(biāo)準(zhǔn)差與預(yù)期收益率之比。4849經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券B股票X股票Y蕭條0.34%9

14、%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁榮0.24%5%16%15%合計(jì)1預(yù)期收益率4%7.20%8.10%9.90%方差00.0196%0.4729%0.2169%標(biāo)準(zhǔn)差01.40%6.88%4.66%CV =6.88%8.10% =0.85經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券B股票X股票Y蕭條0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁榮0.24%5%16%15%合計(jì)1預(yù)期收益率4%7.20%8.10%9.90%方差00.0196%0.4729%0.2169%標(biāo)準(zhǔn)差01.40%6.88%4.66%標(biāo)準(zhǔn)離差率00.19 0.85 0.47 50你會(huì)決策嗎？第三節(jié) 投資組

15、合風(fēng)險(xiǎn)與收益的度量投資組合的收益一兩種資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)二51N種資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)三風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有效邊界四一、投資組合收益投資者將資本投資于兩種或兩種以上單項(xiàng)資產(chǎn)，就構(gòu)成了一個(gè)投資組合。52投資組合能夠通過資產(chǎn)多樣化效應(yīng)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。一、投資組合收益對(duì)于投資組合來說，預(yù)期收益率是投資組合中的單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)是單項(xiàng)資產(chǎn)在總投資價(jià)值中所占的比例。53第i種資產(chǎn)在投資組合總價(jià)值中所占的比例兩種資產(chǎn)投資組合收益率的方差是指兩種資產(chǎn)收益率方差的加權(quán)平均數(shù)，再加上兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差。兩種資產(chǎn)投資組合的方差54二、兩種資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)兩種資產(chǎn)預(yù)期收益率的協(xié)方差協(xié)方差是指兩個(gè)變量（

16、資產(chǎn)收益率）離差之積的預(yù)期值。兩種資產(chǎn)的協(xié)方差55二、兩種資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)歷史數(shù)據(jù)56經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券B股票X股票Y蕭條0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁榮0.24%5%16%15%合計(jì)1預(yù)期收益率4%7.20%8.10%9.90%方差00.0196%0.4729%0.2169%標(biāo)準(zhǔn)差01.40%6.88%4.66%政府債券與任何證券協(xié)方差均為057經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率政府債券公司債券B股票X股票Y蕭條0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁榮0.24%5%16%15%合計(jì)1預(yù)期收益率4%7.20%8.10%9.9

17、0%方差00.0196%0.4729%0.2169%標(biāo)準(zhǔn)差01.40%6.88%4.66%協(xié)方差的理解協(xié)方差反映了兩種資產(chǎn)受同一因素影響收益率發(fā)生偏離的協(xié)同效應(yīng)。58 ,表示兩種證券的收益率變動(dòng)方向相同； ,表示兩種證券的收益率變動(dòng)方向相反； ,表示兩種證券的收益率變動(dòng)不相關(guān)。相關(guān)系數(shù)是指一種資產(chǎn)收益率的變動(dòng)相對(duì)于另一種資產(chǎn)收益率變動(dòng)的方向和相對(duì)變動(dòng)程度。通常以Corr表示。相關(guān)系數(shù)59二、兩種資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)與協(xié)方差的關(guān)系60協(xié)方差給出的是兩個(gè)變量相互關(guān)系的絕對(duì)值，而相關(guān)系數(shù)是衡量兩個(gè)變量相互關(guān)系的相對(duì)數(shù)。相關(guān)系數(shù)的理解相關(guān)系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)方差，其取值范圍在1之間。61 ,表示兩種

18、證券的收益率完全正相關(guān)； ,表示兩種證券的收益率完全負(fù)相關(guān)； ,表示兩種證券的收益率完全不相關(guān)?！纠?- 2】美的集團(tuán)（000333）和蘇寧易購（002024）兩家公司股票在2020年5月至2021年4月股票價(jià)格，根據(jù)各月（12個(gè)月末）股票價(jià)格，計(jì)算月平均收益率、方差、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)見表4-3。62Excel演示如果投資組合的風(fēng)險(xiǎn)小于各單項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均數(shù)，那么投資組合具有風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。兩種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)63二、兩種資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)公式推導(dǎo)64兩邊開平方65兩邊開平方66兩邊開平方隨著投資組合中包含資產(chǎn)個(gè)數(shù)的增加，對(duì)投資者產(chǎn)生影響的主要是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呢？N種資產(chǎn)組合

19、風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)67三、N種資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)公式推導(dǎo)N種資產(chǎn)投資組合預(yù)期收益率的方差的計(jì)算原理與兩種資產(chǎn)方差的計(jì)算類似，也受到各單項(xiàng)資產(chǎn)收益率方差和每兩種資產(chǎn)的協(xié)方差的影響。N種資產(chǎn)投資組合方差68三、N種資產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)N個(gè)方差和N（N-1）個(gè)協(xié)方差和假設(shè)一個(gè)投資組合包含了N種資產(chǎn)，每種資產(chǎn)在投資組合總體中所占的份額都相等（wi=1/N）。假設(shè)每種資產(chǎn)的方差都等于Var(r)，并以Cov(ri，rj)代表平均協(xié)方差69N0Cov(ri，rj )系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)四、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有效邊界按照是否存在風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)可以分為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差大于0。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資組合理論，在兩種資產(chǎn)投資組合的情況

20、下，投資的可行集是一條直線或曲線，當(dāng)資產(chǎn)種類增多時(shí)，可行集為一個(gè)平面。70風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有效邊界71組合標(biāo)準(zhǔn)差最佳投資組合72最佳投資組合73每一個(gè)投資者的最佳投資組合是有效組合曲線與該投資者的無差異曲線相切的切點(diǎn)。五、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合：資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)的資產(chǎn)包括了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如果把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合看作一種資產(chǎn)，把無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合看作另一種資產(chǎn)，那么資本市場(chǎng)的資產(chǎn)可以看作是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)兩種資產(chǎn)的投資組合。74五、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合：資本市場(chǎng)線75五、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合：資本市場(chǎng)線（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)76Var（rf）=077圖4-4風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)

21、險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合組合標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)期收益率五、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合：資本市場(chǎng)線（三）資本市場(chǎng)線模型78如果市場(chǎng)是完善的，那么投資者可以相同的利率自由借入或貸出資本（不考慮借貸交易成本），因此投資者可通過無風(fēng)險(xiǎn)利率借入資本，再加上投資者的自有資本，從而增加對(duì)M點(diǎn)這個(gè)組合的投資。假設(shè)直線rfMZ就是資本市場(chǎng)線，它反映了在完美資本市場(chǎng)上，所有資本從無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效組合轉(zhuǎn)移或從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效組合向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。79第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)解析：證券市場(chǎng)線一資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用二80一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)解析：證券市場(chǎng)線美國學(xué)者威廉夏普（

22、William Sharp）等提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital assets pricing model，CAPM），揭示了在市場(chǎng)均衡的條件下，單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合（無論是否有效）的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)上所存在的關(guān)系。81一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)解析：證券市場(chǎng)線美國學(xué)者威廉夏普（William Sharp）等提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital assets pricing model，CAPM），揭示了在市場(chǎng)均衡的條件下，單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合（無論是否有效）的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)上所存在的關(guān)系。82一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)解析：證券市場(chǎng)線（一）基本假設(shè)所有的投資者都追求單期最終財(cái)富的效用最大

23、化，他們根據(jù)投資組合預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇優(yōu)化投資組合；所有的投資者都能以給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本，其數(shù)額不受任何限制，市場(chǎng)上對(duì)賣空行為無任何約束；所有的投資者對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，即投資者對(duì)未來的展望相同；所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價(jià)賣出，且不發(fā)生任何交易費(fèi)用）；無任何稅收；所有投資者都是價(jià)格的接受者，即所有投資者各自的買賣活動(dòng)不會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格。83一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)解析：證券市場(chǎng)線84（二）證券市場(chǎng)線根據(jù)假設(shè)條件，在投資者只持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)投資組合的情況下，任何一項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就是它進(jìn)入資本市場(chǎng)后使市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)增加的部分，這一增加的風(fēng)

24、險(xiǎn)通常用這項(xiàng)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合之間的協(xié)方差加以衡量。模型推導(dǎo)一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)解析：證券市場(chǎng)線850Var（rm）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)解析：證券市場(chǎng)線86一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)解析：證券市場(chǎng)線87（三）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）無風(fēng)險(xiǎn)利率 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指其實(shí)際收益率等于預(yù)期收益率的資產(chǎn)政府債券零息票債券 無風(fēng)險(xiǎn)投資滿足的條件（1）不存在違約風(fēng)險(xiǎn)（2）不存在再投資風(fēng)險(xiǎn)二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用（一）無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率取值： 與所分析的現(xiàn)金流量期限相同的零息政府債券的利率 短期投資分析：短期國債利率 長期投資分析：與分析期限相同的長期政府債券利率二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)

25、用 無風(fēng)險(xiǎn)利率確定應(yīng)注意的問題 （1）以國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率是假設(shè)政府沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，但在一些新興的市場(chǎng)，曾經(jīng)出現(xiàn)過政府無法償付到期債務(wù)的現(xiàn)象，因此，需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。 （2）如果存在的以外幣計(jì)量的投資或融資活動(dòng)，還需要計(jì)算外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)一國國債利率的影響。（二）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者將資本從無風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)要求得到的“額外收益”。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)92國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)93國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法是指一個(gè)國家的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不僅受股票市場(chǎng)發(fā)育程度的影響，而且受這個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度、政治風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等國家風(fēng)險(xiǎn)的影響。國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)94市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢

26、價(jià)=無國家風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+該國國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期債券違約率來評(píng)估數(shù)據(jù)來源：達(dá)摩達(dá)蘭網(wǎng)站（http：/adamodar/）95國家或地區(qū)Moodys 評(píng)級(jí)違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)澳大利亞Aaa04.72%0巴西Ba22.65%7.63%2.91%中國A10.62%5.40%0. 68%法國Aa20.44%5.20%0.48%德國Aaa04.72%0中國香港Aa30.53%5.31%0.59%印度Baa31.95%6.85%2.13%意大利Caa16.63%11.98%7.26%日本A10.62%5.40%0.68%墨西哥Baa11.41%6.27%1.55%俄羅斯Baa31.95%

27、6.85%2.13%大不列顛及愛爾蘭聯(lián)合王國Aa30.53%5.31%0.59%美國Aaa04.72%0表4-5 部分國家或地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（2021年1月）（三）系數(shù)二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)含義系數(shù)反映了單項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)，也就是說，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)時(shí)，單項(xiàng)資產(chǎn)收益率波動(dòng)相當(dāng)于市場(chǎng)組合收益率波動(dòng)的倍數(shù)。（三）系數(shù)二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)含義市場(chǎng)組合的系數(shù)等于1無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的系數(shù)等于0（三）系數(shù)二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)含義系數(shù)1:資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性投資要求的收益率大于市場(chǎng)組合提供的預(yù)期收益率。系數(shù)0:資產(chǎn)的

28、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)呈反向變化，投資者要求該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性投資所提供的預(yù)期收益率小于無風(fēng)險(xiǎn)收益率。 單個(gè)股票系數(shù)的計(jì)算二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)計(jì)算 單個(gè)股票系數(shù)的計(jì)算二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)計(jì)算Excel內(nèi)置函數(shù)計(jì)算演示 單個(gè)股票系數(shù)的計(jì)算二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)計(jì)算 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)單個(gè)股票系數(shù)應(yīng)注意的問題二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)計(jì)算第一，估計(jì)期的期限。第二，估計(jì)收益時(shí)間間隔期距。第三，估計(jì)中采用的市場(chǎng)指數(shù)。 投資組合系數(shù)的計(jì)算二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)計(jì)算 非上市公司系數(shù)的計(jì)算二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)計(jì)算無負(fù)債公司的系數(shù)是由公司經(jīng)營的業(yè)

29、務(wù)類型和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定的；負(fù)債公司的系數(shù)是由經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同決定的?？杀裙痉?非上市公司系數(shù)的計(jì)算二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)計(jì)算可比公司（上市公司）可比公司法同一行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同財(cái)務(wù)杠桿水平不同惟一差別 非上市公司系數(shù)的計(jì)算二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型解讀與應(yīng)用系數(shù)計(jì)算估計(jì)系數(shù)的基本思路可比公司法 將可比公司的 調(diào) 整為 根據(jù)估價(jià)公司的負(fù)債水平和所得稅稅率，將 調(diào)整為估價(jià)公司的【例4-4】假設(shè)M是一家從事食品加工制造的非上市公司，該公司的財(cái)務(wù)杠桿為30%，所得稅稅率為20%。與該公司生產(chǎn)同樣類型食品的上市公司有3家，這3家上市公司的系數(shù)見表4-7，各上市公司的所得稅稅率平均為25%。

30、要求計(jì)算M公司的負(fù)債公司系數(shù)。107公司系數(shù)負(fù)債總額（D）（萬元）股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值（E）（萬元）負(fù)債/股權(quán)（D/E）無負(fù)債公司系數(shù)A1.42 5004 0000.6250.9532B1.25002 0000.2501.0105C1.35402 5000.2161.1188平均無杠桿系數(shù)1.0265108表4-7 非上市公司無負(fù)債系數(shù)計(jì)算 金額單位：萬元財(cái)務(wù)決策包含三種非常重要的收益率：必要收益率、預(yù)期收益率和實(shí)際收益率。必要收益率是指投資者進(jìn)行投資要求得到的最低收益率。預(yù)期收益率是指在不確定的條件下，投資者根據(jù)現(xiàn)有信息預(yù)測(cè)的某項(xiàng)資產(chǎn)未來可能實(shí)現(xiàn)的平均收益率。實(shí)際收益率或歷史收益率是指在特定時(shí)期實(shí)際獲得的收益率，它是已經(jīng)發(fā)生的、不能通過投資決策改變的收益率。風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)未來實(shí)際