為什 么我們認為本輪豬周期難以制約貨幣政策

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、豬周期的經驗律最新演變3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）生長周期決定供給時滯，我國豬周期一般在4年左右3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）受非洲豬瘟影響，2018 年豬周期受阻并出現分化4 HYPERLINK l _bookmark3 二、兩大條件支撐豬期卷土重來5 HYPERLINK l _bookmark4 （一）生豬存欄降至低點，預示豬肉上漲壓力5 HYPERLINK l _bookmark5 （二）豬糧比回升但養(yǎng)殖戶補欄更加理性6 HYPERLINK l _bookmark6 三、本輪豬周

2、期展及影響8 HYPERLINK l _bookmark7 （一）豬肉價格如何演進？8 HYPERLINK l _bookmark8 （二）對通脹影響幾何？9貨幣政策并不針對個別商品價格變化進行調整，而主要是觀察物價的總體水平。2015 年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告CPI 一、豬周期的經驗規(guī)律和最新演變（一）生長周期決定供給時滯，我國豬周期一般在 4 年左右46-49720106（48個月），2010 年 7 月至 2014 年 4 月（46 個月），2014 年 5 月至 2018 年 5 月（49 個月）。圖 1：我國歷次豬周期情況第一輪第二輪第三輪第一輪第二輪第三輪3530252015

3、1050第四輪資料來源：Wind，背后原因在于，供給時滯決定豬周期長度，而前者又由生豬的生長周期決定。在豬周期 10 個月左3-4 年。圖 2：豬周期循環(huán)內在邏輯鏈圖 3：供求關系是豬肉價格變化的重要影響因素資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）受非洲豬瘟影響，2018 年豬周期受阻并出現分化520185，環(huán)比仍下降，但降幅收窄；6月起豬價環(huán)比由負轉正，升至1.1，7月環(huán)比增幅擴大至2.9，8月進一步擴大到6.5。不過，去年8月初我國首例非洲豬瘟確診并迅速蔓延2281131114 91.62。由于非洲豬瘟爆發(fā)，部分居民需求受到沖擊，9減弱并開始回調直至春節(jié)前后才出現企穩(wěn)回升態(tài)勢。豬瘟疊

4、加“南豬北養(yǎng)”，豬肉價格區(qū)域分化顯著。非洲豬瘟不僅使居民消費產生一定恐2013 11 2015 1 1 日新環(huán)保法開2015 11 2016 20 3600 （1600 萬頭50%。在行政去產能化高壓之下， 我國近年來逐漸形成了南豬北養(yǎng)”9 出現較大跌幅，而廣東、浙江等南方地區(qū)豬價則呈現上漲壓力。 HYPERLINK /s?id=1628437204884341275&wfr=spider&for=pc 1/s?id=1628437204884341275&wfr=spider&for=pc 2 HYPERLINK /a/291483244_787192 /a/291483244_787192

5、圖 4：非洲豬瘟疊加“南豬北養(yǎng)”，本輪豬周期豬肉價格區(qū)域分化顯著25.00遼寧黑龍江北京江蘇浙江廣東四川20.0015.0010.005.002016-01-032016-03-032016-01-032016-03-032016-05-032016-07-032016-09-032016-11-032017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-03資料來源：Wind

6、，二、兩大條件支撐，豬周期卷土重來55005595萬噸上漲1.9影響豬周期的核心因素主要在供給端而從供給端看兩大條件支撐，新一輪豬周期上行期卷土重來。（一）生豬存欄降至低點，預示豬肉上漲壓力（價格（供給（別是能繁母豬存欄，是代表產能的重要指標）10561010（4）和成長期（6）。圖 5：豬價同比和生豬出欄同比具有明顯的反向關系圖 6：能繁母豬存欄同比領先生豬出欄同比 10 個月資料來源：Wind，資料來源：Wind，能繁母豬和生豬的存欄量創(chuàng)歷史新低。近年來我國生豬（能繁母豬）存欄量持續(xù)減少， 特2018201922738萬頭與2012年底的高點5068萬頭比縮減了將近一半與去年同期相比減少了

7、19.8創(chuàng)下最近 10 年的新低。生豬存欄量情況也基本相似。102019圖 7：能繁母豬存欄加速下行達到歷史地位600050003000200010.00生豬存欄:能繁母豬(萬頭)生豬存欄:能繁母豬:同比-右軸生豬存欄:能繁母豬(萬頭)生豬存欄:能繁母豬:同比-右軸0.00-5.00-10.00-15.00-20.002009-012009-072010-012009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01

8、2017-072018-012018-072019-01資料來源：Wind，（二）豬糧比回升但養(yǎng)殖戶補欄更加理性2019 年養(yǎng)殖戶利潤回升為大概率，但大幅擴產的可能性不大。第一，豬糧比小幅回升，提振養(yǎng)豬戶利潤。從政府調控看，2015 5 豬市場價格周期性波動調控預案反映豬糧比的正常價格區(qū)間為（5.5-8.5）3 15 8.072018 2019 年養(yǎng)殖戶的利潤有望持續(xù)改善。養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬全國大中城市:豬糧比價-右養(yǎng)殖利潤:外購仔豬圖 8養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬全國大中城市:豬糧比價-右養(yǎng)殖利潤:外購仔豬100012800106004008200604-200-40022018/08201

9、8/022017/082017/022016/082016/022015/082015/022014/082014/022013/082013/022012/082012/022011/082011/022010/08-60002018/082018/022017/082017/022016/082016/022015/082015/022014/082014/022013/082013/022012/082012/022011/082011/022010/08資料來源：Wind，第二，玉米價格相對較強，豬糧比回升或相對溫和。豬糧比受豬價和成本的共同影響， 70%70%第三，養(yǎng)殖戶補欄更加理性

10、，大規(guī)模補欄可能性不大。近年來由于行業(yè)集中度的提（20145-201852016201620185圖 9：2016 年一季度以來玉米價格保持強勢圖 10：2015 年以來豬糧比與生豬存欄明顯背離資料來源：Wind，資料來源：Wind，三、本輪豬周期展望及其影響（一）豬肉價格如何演進？22 出豬肉價格的兩種走勢。2010 12 28.9 元/ 公斤。2010 年，生豬養(yǎng)殖業(yè)出現全行業(yè)虧損的情況，農村大量散戶養(yǎng)豬戶紛紛退出，能繁母8 4580 萬頭。規(guī)模養(yǎng)殖戶的投產擴產存在時滯，規(guī)?；B(yǎng)殖2010 2011 年春季發(fā)生仔豬流行性腹瀉，死亡率高。此外，2011 3 月份突發(fā)的“瘦肉精事件”，對河南地

11、區(qū)豬肉外調也產生影響。在這些因素綜合影響下，2010 6 月-2011 9 16 105%。參照 2015 年豬周期，預計年內豬肉價格上漲半年后出現回調，全年高點為 9 月份，為 26.2元/公斤。2014 年 1 月 2015 年 6 月，豬糧比價持續(xù)低于盈虧平衡線，養(yǎng)殖利潤虧損 11 個月，20154月起開始上81511 2016 6 31%15 67%。圖 11：豬肉價格預測元/公斤歷史數據參照年豬期參照年豬期預測值30預測值2826242220182018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08

12、2018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12資料來源：Wind，（二）對通脹影響幾何？CPI CPI CPI 除豬肉價格影響；第三步，在第二步的基礎上，分別代入前述兩種豬價假設，得到兩種 CPI 路徑。CPI 同比17%（.1月度高點為6 （1%CPI 2019 CPI （1 CPI 1.7%2 CPI 1.5%）CPI 水位。2010CPI2.5%（2.9%），月度高點6（2.9%）2010-20112015CPI 升，并不會引起貨幣政策的收緊。圖 12：基于豬周期的 CPI 走向預測% 基準參照年豬期參照年豬期3.03.02.22.01.21.0預測值資料來源：Wind，整理參2015CPI2.2%，季度高點為二季度（2.4%），7月（2.7%）。我們認為該情形發(fā)生概率較大。針對當前生豬產能下滑、能繁母豬存欄下降的形消費等。在該情形下，CPI 總體保持溫和，不會對貨幣政策形成掣肘。插圖目錄圖1：我國歷次豬周期情況3圖2：豬周期循環(huán)內在邏輯鏈4圖3：供求關系是豬肉價格變化的重要影響因素4圖4：非洲豬瘟疊