期限利差專題研究報(bào)告：期限利差倒掛美國(guó)經(jīng)濟(jì)或于2020年衰退

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、期限利差可用預(yù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）期限利差的定義與特征3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）為何關(guān)注期限利差？4 HYPERLINK l _bookmark3 （三）期限利差倒掛或引發(fā)投資下滑6 HYPERLINK l _bookmark4 （四）期限的選擇7 HYPERLINK l _bookmark5 二、為什么期限利會(huì)掛？7 HYPERLINK l _bookmark6 （一）期限利差呈周期性波動(dòng)7 HYPERLINK l _bookma

2、rk7 （二）期限利差變動(dòng)的原因8 HYPERLINK l _bookmark8 三、美國(guó)期限利差或于2019年倒掛12 HYPERLINK l _bookmark9 （一）風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差的影響因素12 HYPERLINK l _bookmark10 （二）期限溢價(jià)差隨著期限溢價(jià)下行15 HYPERLINK l _bookmark11 （三）為何本次期限利差先行倒掛？18 HYPERLINK l _bookmark12 （四）美國(guó) 期限利差或于2019 年倒掛19 HYPERLINK l _bookmark13 四、美國(guó)期限利差掛影響20 HYPERLINK l _bookmark14 （一

3、）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退概率較大20 HYPERLINK l _bookmark15 （二）美聯(lián)儲(chǔ)或于2020年降息21 HYPERLINK l _bookmark16 （三）美國(guó)期限利差倒掛對(duì)世界經(jīng)濟(jì)金融的影響22 HYPERLINK l _bookmark17 風(fēng)險(xiǎn)提示23 HYPERLINK l _bookmark18 參考文獻(xiàn)242019年3月22日，10年期美債收益率跌9.8個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.443；2年期美債收益率跌9.6個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.325；3個(gè)月美債收益率跌1.6個(gè)基點(diǎn)，報(bào)2.453。美國(guó)3個(gè)月和10年期2007910Y-2Y的通縮風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。溢價(jià)維持低位。為寬松，期限

4、溢價(jià)有望下行。10Y-2Y2019根據(jù)Probit模型當(dāng)前衰退概率為19.04雖然尚未進(jìn)入衰退區(qū)間但在歷史數(shù)據(jù)中已102020估。一、期限利差可用于預(yù)測(cè)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（一）期限利差的定義與特征所以利率期限結(jié)構(gòu)可能有好幾種形狀:向上傾斜、向下傾斜、下凹、上凹等。20181114201932020193205201811142019320198010312007214200721410解釋利率期限結(jié)構(gòu)形成原因的理論主要有理性預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論和市場(chǎng)分割理 因而不同期限子市場(chǎng)的交易者具有不同的特征，利率存在差異。圖1：向上傾斜的利率曲線（）圖2：向下傾斜的利率曲線（）資料來(lái)：Wind，資料源：W

5、ind，（二）為何關(guān)注期限利差？1、期限利差可以預(yù)測(cè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化EstrellaHaubrichDombrosky(1996)發(fā)現(xiàn)利EstrellaRudebuschWangYang（2012）認(rèn)為期限利差倒掛是利率和產(chǎn)出受到?jīng)_擊后發(fā)生的非均衡現(xiàn)象，因而是經(jīng)濟(jì)衰退的先導(dǎo)指標(biāo)，但不是經(jīng)濟(jì)衰退的原因。2、美國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)表明期限利差倒掛預(yù)示衰退自 1961 年 7 月以來(lái)，美國(guó)歷史上共出現(xiàn)了八次 10 年期國(guó)債與 2 年期國(guó)債期限利差倒掛6-24196621。雖然沒(méi)有發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，但是，1967GDP（折年率卻大幅下降從1966年1季度的10.1 降至1967年2季度的0.2下降了9.9個(gè)百分點(diǎn)。10

6、21 1到經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)月數(shù)不含利率倒掛當(dāng)月，負(fù)增長(zhǎng)月數(shù)以當(dāng)季度最后一個(gè)月為節(jié)點(diǎn)。表 1：美國(guó)國(guó)債期限利差倒掛歷史（%）NBER 衰退期利率倒掛利率倒掛月數(shù)有效聯(lián)邦基金利率（）利差最小值（bp）利率倒掛到經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)月數(shù)1966.0935.17-2.241970.01-1970.111969.03136.79-95.7291973.12-1975.031973.03207.09-86.0561980.02-1980.071978.09208.45-227.93221981.08-1982.111980.092110.87-146.0791990.08-1991.031989.0259.36-33.9

7、7212001.04-2001.112000.0385.85-21.62122007.12-2009.062006.0254.49-6.5325資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，圖 3: 美國(guó) 10Y-2Y 國(guó)債期限利差與經(jīng)濟(jì)衰退資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，NBER，備注：圖中灰色條形部分為 NBER 界定的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期。圖 4: 美國(guó)國(guó)債期限利差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，舊金山聯(lián)儲(chǔ)，（三）期限利差倒掛或引發(fā)投資下滑NBERGDPGDP續(xù)下降。從理論上看，期限利差倒掛對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警的前瞻機(jī)制在于，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差倒掛時(shí)，長(zhǎng)期回報(bào)率低于短期回報(bào)率。企業(yè)家會(huì)減少長(zhǎng)期投資，銀行因借短貸長(zhǎng)的盈利將 減少而緊縮長(zhǎng)期

8、信貸，從而引發(fā)后續(xù)經(jīng)濟(jì)衰退。196172000間風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差與期限溢價(jià)差的相關(guān)性明顯增強(qiáng)，或是受到風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差的影響。圖5：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差與私人投資（）圖6：美國(guó)期限溢價(jià)差與私人投資（）資料來(lái)：紐聯(lián)儲(chǔ)，Wind，資料來(lái)源：約聯(lián)，Wind，再投資、通縮等風(fēng)險(xiǎn)而偏好長(zhǎng)期債券。因而，期限溢價(jià)差倒掛對(duì)投資的影響具有不確定性。存在較高通縮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，即使當(dāng)前長(zhǎng)期回報(bào)率高于短期回報(bào)率，也可能會(huì)抑制企業(yè)投資，導(dǎo)致投資下滑。否則，期限溢價(jià)差倒掛對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有不確定性。PMIPMIPMI圖 7：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差與制造業(yè) PMI（ ）圖8：美國(guó)期限溢價(jià)差與制造業(yè)PMI（）資料來(lái)：紐聯(lián)儲(chǔ)舊金聯(lián)，

9、資料來(lái)源：紐約儲(chǔ)，金山儲(chǔ)，（四）期限的選擇譬如10年期國(guó)債利率-2（1Y-Y10年期國(guó)債利率-1（10-1、 10310Y-3M)、10（10Y-Fd）以53（3Y-3Y）102年期國(guó)債利率，部分學(xué)術(shù)研究者則偏好 10 年期國(guó)債利率-聯(lián)邦基金利率。那一組期限。AngBekaert和Wei(2008)發(fā)現(xiàn)預(yù)期通脹率可以解釋長(zhǎng)端和短端名義利率變動(dòng)的80且在正常情況下，名義期限利差的變化基本上是預(yù)期通脹和通脹風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的。ACM（2016）EstrellaTrubin（2006）認(rèn)為，若是預(yù)測(cè)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，長(zhǎng)端利率宜采用流動(dòng)性較佳101010Y-3M10Y-2Y10Y-3M10Y-2Y 10Y-3M1

10、0Y-3M圖9：美國(guó)10Y-2Y期限利差與10Y-3M期限利差（）圖 10：美國(guó) 10Y-3M 期限利差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（ ）資料來(lái)：Wind，資料源：Wind，二、為什么期限利差會(huì)倒掛？（一）期限利差呈周期性波動(dòng)期限利差呈周期性波動(dòng)。當(dāng)期限利差減小時(shí)，收益率曲線平坦化；當(dāng)期限利差增大時(shí)，收196171201932114393,74701.74bp；69231.86bp。196984813719901.81，最小值在1980年4月達(dá)到-2.28；1990年之后，期限利差中樞明顯上移，最大峰值為3.30，最小值僅為-0.34。圖 11: 美國(guó)國(guó)債期限利差周期性波動(dòng)（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，舊金山聯(lián)儲(chǔ)，

11、表 2：美國(guó)國(guó)債 10Y-2Y 期限利差周期（%）波谷時(shí)期最小值波峰時(shí)期最大值波谷周期長(zhǎng)1969.08-0.95721971.041.809548 個(gè)月1973.08-0.86051977.011.500080 個(gè)月1980.04-2.27931985.081.7692108 個(gè)月1989.04-0.33971992.113.0799137 個(gè)月2000.09-0.21622003.092.939374 個(gè)月2006.11-0.06532008.123.2975資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，（二）期限利差變動(dòng)的原因1、美國(guó)國(guó)債期限利差約有 2/3 的概率與長(zhǎng)端收益率同向波動(dòng)同時(shí)短端利率上升。歷史表明，2

12、/3時(shí)下行為5534天，占比為38.45；長(zhǎng)短端收益率同時(shí)上行為5595天，占比為38.87。美國(guó)國(guó)債收益率曲線平坦化當(dāng)日長(zhǎng)短端收益率同時(shí)下行為3150天占比為42.17長(zhǎng)短端收益率同時(shí)上行為2570天，占比為34.40；長(zhǎng)端利率下行的同時(shí)短端利率上升為1750天，占比為23.43收益率曲線陡峭化當(dāng)日長(zhǎng)短端收益率同時(shí)上行為3025天占比為43.69長(zhǎng)短端收益率同時(shí)下行為2384天占比為34.44短端利率下行的同時(shí)長(zhǎng)端利率上升為1514天，占比為21.87。在頻次上，長(zhǎng)端利率影響期限利差更多。37116774 個(gè)月。3201141582、短端利率對(duì)期限利差倒掛影響更大力度上短端利率是收益率曲線變

13、化的主要推動(dòng)因素?；貧w分析表明，10日數(shù)據(jù)僅可以解釋期限利差變化的13.1，月數(shù)據(jù)僅能解釋期限利差變化的13.3；2年期國(guó)債收益率可以解釋期限利差變化的37.3，月數(shù)據(jù)僅能解釋期限利差變化的37.5。圖 12: 短端利率對(duì)期限利差倒掛影響更大（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，舊金山聯(lián)儲(chǔ)，圖 13: 期限利差倒掛發(fā)生在加息周期（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，舊金山聯(lián)儲(chǔ)，196171201932114393193610213.45上個(gè)交易日不到掛當(dāng)日發(fā)生倒掛的合計(jì)63天其中天長(zhǎng)短端收益率同時(shí)下行； 2518198923所有期限利差倒掛事件均發(fā)生在加息周期。3、風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差的變化主導(dǎo)著期限利差的波動(dòng)長(zhǎng)端利率可

14、以分解為長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)中性利率與期限溢價(jià)。期限溢價(jià)是投資者持有長(zhǎng)期債券時(shí) 0債券因?yàn)槌钟衅陂L(zhǎng)而承擔(dān)著流動(dòng)性、通貨膨脹、利率變動(dòng)等各種風(fēng)險(xiǎn)。將期限利差分拆為風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差與期限溢價(jià)差，可以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差的變化主導(dǎo)著期限利差的波動(dòng)196120161962119643 月為負(fù)值，且當(dāng)時(shí)均未發(fā)生期限利差倒掛。19892溢價(jià)差由1989年1月的1.3878降至2月的1.3344，但仍為正值；風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差則由-1.3799降至-1.4516。2000年4月長(zhǎng)端利率下降快于短端利率時(shí)，期限溢價(jià)差由2000年3 月的0.5577降至4月的0.4857仍為正值風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差則由-0.5852 降至-0.

15、6119。1985圖 14: 風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差的變化主導(dǎo)著期限利差的波動(dòng)（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，舊金山聯(lián)儲(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差呈周期性波動(dòng)。196912共經(jīng)歷了五個(gè)完整的風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差周期。根據(jù)波谷計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差周期最短為56個(gè)月，最長(zhǎng)為140個(gè)月。在1990年以前，風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差最大峰值為0.44，最小值在1981年5月達(dá)到-3.69年之后風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差中樞明顯上移最大峰值為1.41， 最小值僅為-0.75。圖 15: 風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差周期性波動(dòng)（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，表 3：美國(guó)國(guó)債 10Y-2Y 風(fēng)險(xiǎn)中性利差周期（%）波谷時(shí)期最小值波峰時(shí)期最大值波谷周期長(zhǎng)1969.12-

16、1.29421971.030.435056 個(gè)月1974.08-1.69921977.01-0.024181 個(gè)月1981.05-3.69071986.09-0.207894 個(gè)月1989.03-1.59811992.090.6484140 個(gè)月2000.11-0.75052003.121.135368 個(gè)月2006.07-0.39182010.011.4078資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，4、技術(shù)性因素也會(huì)導(dǎo)致期限利差變化的影響，呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)。BrandtKavajecz（2004）發(fā)現(xiàn)訂單流等微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響美國(guó)國(guó)債的定價(jià)訂單失（超買或超賣壓力可以解釋收益率隔日變動(dòng)的26因而技術(shù)性因素也會(huì)導(dǎo)致

17、期限利差變化，甚至出現(xiàn)暫時(shí)性倒掛。表 4：美國(guó)國(guó)債日收益率描述統(tǒng)計(jì)（%）變量名稱樣本個(gè)數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值2 年期國(guó)債收益率143785.28013.22480.152615.925110 年期國(guó)債收益率143786.19372.73791.397414.9726期限利差143780.91360.9777-2.61373.6511負(fù)期限利差1936-0.45820.4282-2.6137-0.00022 年期國(guó)債收益率隔日變化14378-0.00010.0657-0.81710.721210 年期國(guó)債收益率隔日變化14378-0.00010.0636-0.78250.5524資料來(lái)源：紐約

18、聯(lián)儲(chǔ)，19617201921020.9136。20.5524，最小值為-0.7825。一個(gè)隔日變化就可能使得期限利差由正轉(zhuǎn)負(fù)。0，一旦受到?jīng)_擊，就很可能會(huì)形成持續(xù)的倒掛現(xiàn)象。196654倒掛現(xiàn)象，6591810196956199032198910200031989三、美國(guó) 10Y-2Y 期限利差或于 2019 年倒掛（一）風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差的影響因素1、長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)中性名義利率與自然利率、CPI 正相關(guān)CPI遠(yuǎn)期實(shí)際短期利率（10）Wicksell(1936)的自然利率是一致的，即與經(jīng)歸分析表明，10=1.4088+0.3726*CPI+0.6333*自然利率2。系數(shù)與常數(shù)1的水平下顯著，R20.6

19、337。圖 16: 長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)中性名義利率與自然利率、CPI 正相關(guān)（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，舊金山聯(lián)儲(chǔ)，2、貨幣政策是風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差變化的主導(dǎo)因素短期風(fēng)險(xiǎn)中性名義利率主要受貨幣政策影響，使得貨幣政策成為風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差變化的主導(dǎo)因素0.987912 數(shù)據(jù)來(lái)源 HYPERLINK /research/policy/rstar /research/policy/rstar。高達(dá)0.9759。即當(dāng)有效聯(lián)邦基金利率提升1時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差下降0.27，風(fēng)險(xiǎn)中性cpicpi圖 17: 風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差與有效聯(lián)邦基金利率負(fù)相關(guān)（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，舊金山聯(lián)儲(chǔ)，表 5：風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差回歸結(jié)果解釋變

20、量1234有效聯(lián)邦基金利率-0.267*(0.00160)-0.260*(0.00491)CPI-0.261*0.00461(0.00893)(0.00579)自然利率-0.446*(0.0447)-0.0296*(0.0102)常數(shù)項(xiàng)1.193*(0.0101)0.826*(0.0424)1.089*(0.137)1.231*(0.0274)樣本量692692230230R20.97590.55280.30420.9747資料來(lái)源：整理貨幣政策用于平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。許多國(guó)家的央行都將實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹作為貨幣政（以可以預(yù)測(cè)的方式對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出反應(yīng)；（2）平時(shí)采取寬松貨幣政策；（3）5CPI、

21、自然利率正相關(guān)。CPICPICPI、自然利率負(fù)相關(guān)。即，CPI表 6：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，t t t 代表遠(yuǎn)期中性實(shí)際聯(lián)邦基金利率，與美聯(lián)儲(chǔ) 2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)LR 和最大可持續(xù)失業(yè)率水平一致。tLR 代表長(zhǎng)期失業(yè)率。zt 代表貨幣政策規(guī)則根據(jù) Taylor（1993）規(guī)則將聯(lián)邦基金利率設(shè)置為負(fù)時(shí)累計(jì)的偏離量。PLgapt 是實(shí)際價(jià)格水2%通脹率增長(zhǎng)時(shí)偏離的百分比。圖 18: 風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差與自然利率、CPI 負(fù)相關(guān)（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，舊金山聯(lián)儲(chǔ)，3、預(yù)期分歧可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差倒掛期實(shí)際短期利率。但是由于遠(yuǎn)期實(shí)際短期利率無(wú)法觀測(cè)到，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)遠(yuǎn)期實(shí)際短期利率的估計(jì)可

22、能與市場(chǎng)存在較大差異，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差變化。2018Q1Vazquez-Grande(20171.8，Kiley(2015)估0.41.8期限利差增大。圖 19: 對(duì)遠(yuǎn)期實(shí)際短期利率的估計(jì)存在較大差異資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，表 7：截至 2018 年 Q1 對(duì)遠(yuǎn)期實(shí)際短期利率的估計(jì)資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，另一方面，由于政策具有時(shí)滯性，使得事實(shí)上的政策預(yù)期可能與市場(chǎng)預(yù)期形成分歧。當(dāng)（二）期限溢價(jià)差隨著期限溢價(jià)下行1、期限溢價(jià)的下行主要源自實(shí)際期限溢價(jià)降低長(zhǎng)期債券雖然面臨著利率不確定性風(fēng)險(xiǎn)，卻規(guī)避了再投資風(fēng)險(xiǎn)，可以鎖定投資收益。因而， 期限溢價(jià)從 1961 年開(kāi)始逐漸上行，在 1984 年 6 月達(dá)到峰值

23、后開(kāi)始回落。自 2016 年開(kāi)始，10 年期國(guó)債的期限溢價(jià)長(zhǎng)期呈負(fù)值，且長(zhǎng)期國(guó)債的期限溢價(jià)低于短期國(guó)債。圖 20: 期限溢價(jià)自 1985 年開(kāi)始下行（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，期限溢價(jià)的下行主要源自實(shí)際期限溢價(jià)降低。101980年代的3降至2011-2015年的0.5其中實(shí)際期限溢價(jià)由3.3降至0.1減少了3.2個(gè)百分點(diǎn)；通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由-0.3 提升至0.4，增加了0.7個(gè)百分點(diǎn)。表 8：十年期國(guó)債期限溢價(jià)分解資料來(lái)源：BIS，2、利率不確定性下降使得期限溢價(jià)減少經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策的不確定性會(huì)提升債券風(fēng)險(xiǎn)，期限溢價(jià)在經(jīng)濟(jì)衰退或者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景 分歧較大時(shí)上升。MOVE 指數(shù)（MerillLynch

24、Option Volatility Estimite）反映了投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的波動(dòng)預(yù)期。MOVE 指數(shù)越高，短期利率的不確定性越大。10 年期國(guó)債的期限溢價(jià)與MOVE 指數(shù)走勢(shì)趨同，表明期限溢價(jià)與利率不確定性正相關(guān)。美國(guó)非傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)施，壓制了利率的波動(dòng)空間。隨著 MOVE 指數(shù)下降，期限溢價(jià)減少。圖 21: 期限溢價(jià)與 1 月期 MOVE 指數(shù)正相關(guān)（%）資料來(lái)源：伯南克博客，3、供求關(guān)系是期限溢價(jià)下降的主導(dǎo)因素官方購(gòu)買是期限溢價(jià)下降的重要推動(dòng)力量。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松與展期計(jì)劃降低實(shí)際期限LIWei（2004）GDP1，1010bp。201110150bpBonisIhrigandWei

25、(20172016QE10價(jià)影響為-99bp，201784bp，2018-68bp。表 9：期限利差擴(kuò)大套利需求上升資料來(lái)源：BIS，風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差提升促進(jìn)套利交易，使得期限溢價(jià)維持低位。官方購(gòu)買提升了長(zhǎng)期債 券的價(jià)格，降低了私人投資者獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。同時(shí)，美國(guó) 10 年期國(guó)債 2007-2016 年的波動(dòng)1991-2006升？原因正在于風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差不斷提升，使得期限利差在期限溢價(jià)減少的情況下，由1991-2006年的1.86提升至2007-2016年的2.38，增加了52bp；相較于1965-1978年，增153bp套利交易逆轉(zhuǎn)，將使得期限溢價(jià)快速回升。4、期限溢價(jià)差與期限溢價(jià)正相關(guān)期

26、限溢價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，與風(fēng)險(xiǎn)大小正相關(guān)。一般而言，到期時(shí)間越長(zhǎng)，未來(lái)利率不確定性越大，期限溢價(jià)越高。因而，10Y0.96810.2163+0.5365*101的水平下顯著，R20.9371101時(shí)，期限溢價(jià)差少0.54，期限溢價(jià)差隨著期限溢價(jià)下行。但是，20161021022期限溢價(jià)差與期限溢價(jià)正相關(guān)（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，（三）為何本次 10Y-3M 期限利差先行倒掛？2016201932310Y-3M32。200510Y-2Y320051227210Y-3M10Y-2Y圖23：2019年美國(guó)國(guó)債期限利差倒掛（）圖 24：2005 年美國(guó)國(guó)債期限利差倒掛（ ）資料來(lái)：Wind，資料源：Wi

27、nd，（四）美國(guó) 10Y-2Y 期限利差或于 2019 年倒掛2019321214.69bp37.40bp，10222.71bp，10 2,二者均呈現(xiàn)下降走勢(shì)。1961。鑒于有效聯(lián)邦基金利率提升1時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差降低0.27，當(dāng)其他情54.41bp當(dāng)有效聯(lián)邦基金利率提升1.39時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差將轉(zhuǎn)為負(fù)值。BonisIhrigand Wei2017)，QE10103bp10溢價(jià)的53.65，也就是到2019年底期限溢價(jià)差將增加4.83bp。107790GDP3.92019萬(wàn)億美元占GDP的5.1提升1.2個(gè)百分點(diǎn)根據(jù)LI和Wei（2004），10年期國(guó)債的期限12bp，6.46bp。如果

28、套利交易由于風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差收窄而逆轉(zhuǎn)，引發(fā)期限溢價(jià)快速轉(zhuǎn)正，2019 年期限溢價(jià)差增加約23p需要風(fēng)險(xiǎn)中性期限利差下降約0b有效聯(lián)邦基金利率提升225，2021312019 32420192019CPICPI20190128所揭示的，中美貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐、美股大跌轉(zhuǎn)入熊市等黑天鵝事件仍可能發(fā)生，加上全201932310Y-2Y11.8bp，10Y-2Y 2019表 10：2019 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)加息點(diǎn)陣圖目標(biāo)利率區(qū)間中值()201920202021Longer Run3.7503.62513.50013.375113.25013.125213.00042.8752342.75042.62

29、54452.50062.37511752.250資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，表 11：2019 年 3 月 24 日 FedWatch 隱含美聯(lián)儲(chǔ)加息概率資料來(lái)源：CME，四、美國(guó)期限利差倒掛的影響（一）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退概率較大Probit利用期限利差預(yù)測(cè)的衰退概率最大值為2893最小值為2.7隨著期限利差倒掛的持續(xù)，利用風(fēng)險(xiǎn)中性利差預(yù)測(cè)的衰退概率最大值為36.56最小值為9.00利用期限溢價(jià)差預(yù)測(cè)的衰退概率最大值為12.72，最小值為11.01，且單獨(dú)利用期限溢價(jià)差回歸所得模型系數(shù)不顯著?；诮Y(jié)果導(dǎo)向，對(duì)比預(yù)測(cè)結(jié)果，我們選擇期限利差作為預(yù)測(cè)參數(shù)。表 12：經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測(cè)概率（%）NBER 衰退期利率倒掛期限

30、利差預(yù)測(cè)概率風(fēng)險(xiǎn)中性利差預(yù)測(cè)概率期限溢價(jià)差預(yù)測(cè)概率1966.0923.7711.8111.301970.01-1970.111969.0323.7713.7211.471973.12-1975.031973.0328.9315.8611.441980.02-1980.071978.0926.6324.4812.091981.08-1982.111980.0927.4836.5612.721990.08-1991.031989.0226.5627.1712.252001.04-2001.112000.0324.0513.0811.402007.12-2009.062006.0224.109.00

31、11.01資料來(lái)源：整理利用2019年3月1日至21日的平均期限利差，計(jì)算所得衰退概率為19.04，雖然尚未進(jìn)入衰退區(qū)間，但在歷史數(shù)據(jù)中已經(jīng)處于相對(duì)較高水平，值得警惕。圖 25: 美國(guó)經(jīng)濟(jì) 1 年后衰退概率（%）資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，（二）美聯(lián)儲(chǔ)或于 2020 年降息1971102102110著美聯(lián)儲(chǔ)或于 2020 年降息。中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成概率增大。正如我們?cè)谥忻澜?jīng)貿(mào)摩擦加劇的原因及談判前景展望 中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系系列專題報(bào)告 20190321所揭示的，重塑美中經(jīng)貿(mào)關(guān)系是特朗普政府國(guó)家安全取消加征關(guān)稅。表 13：美國(guó)國(guó)債期限利差倒掛與降息（%）NBER 衰退期利率倒掛時(shí)間利率倒掛月數(shù)降息時(shí)間間隔時(shí)間1

32、966.0931970.01-1970.111969.03131973.12-1975.031973.03201974.1221 個(gè)月1980.02-1980.071978.09201980.0520 個(gè)月1981.08-1982.111980.09211981.1114 個(gè)月1990.08-1991.031989.0251990.0717 個(gè)月2001.04-2001.112000.0382001.0110 個(gè)月2007.12-2009.062006.0252007.0919 個(gè)月資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，（三）美國(guó)期限利差倒掛對(duì)世界經(jīng)濟(jì)金融的影響出口國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果期限利差倒掛，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，可

33、能通過(guò)經(jīng)濟(jì)共振引發(fā)其他國(guó)家陷入衰退，拖累世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。GDP20165.620176.9。資本的自由流動(dòng)使得各國(guó)回報(bào)率趨于均等化，各國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)趨同。因而，美國(guó)國(guó)債期限利差與期限溢價(jià)的變化可能傳導(dǎo)至其他國(guó)家198920002006圖 26: 主要國(guó)家 10Y-2Y 期限利差走勢(shì)（%）資料來(lái)源：Wind，期限利差倒掛往往預(yù)示著美國(guó)股市的下跌。在八次倒掛中，七次股市是下行，僅有一次 股市是上行的。股市上行發(fā)生在 1978-1980 年的期限利差倒掛，沒(méi)有發(fā)生調(diào)整。1978 年，美國(guó)開(kāi)始推行 401（k）計(jì)劃，即養(yǎng)老金投資計(jì)劃，廣泛投資于股票、基金、保險(xiǎn)、債券、專項(xiàng)定期存款等金融產(chǎn)品，新資金的入

34、市推動(dòng)了美國(guó)股市繼續(xù)上漲。圖 27：1978 年美國(guó)期限利差倒掛與股市上行圖 28：美國(guó)期限利差倒掛引發(fā)股市下行資料來(lái)：紐聯(lián)儲(chǔ)舊金聯(lián)，資料來(lái)源：紐約儲(chǔ)，金山儲(chǔ)，的分支機(jī)構(gòu)，影響全球流動(dòng)性和杠桿率。風(fēng)險(xiǎn)提示中美經(jīng)貿(mào)談判不及預(yù)期，英國(guó)硬脫歐，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。參考文獻(xiàn)Abrahams M, Adrian T, Crump R K, et al. Decomposing Real and Nominal Yield CurvesJ. Journal of Monetary Economics, 2016: 182-200.Ang A, Bekaert G, Wei M, et al. The Te

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