深度研究報告：如何看待航空業(yè)發(fā)展及航空股投資機會底線思維看需求或可類比2012；驅(qū)動因素看股價或可參考2015

1、航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20目錄一、如何看待 2019 年航空業(yè)發(fā)展.4（一）底線思維看需求：或可類比 2012.4（二）2019 Vs 2012：同與不同.8（三）2019 行業(yè)發(fā)展展望：供需基本平衡，旺季成色更足，潛在多重利好. 11二、如何看待 2019 年航空股投資機會. 16（一）驅(qū)動因素看 14-15 . 16（二）2019Vs 14H2-15H1：同與不同. 18（三）2019 擇時看航空. 19三、風(fēng)險提示. 20209）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表

2、1 達美南航單機營收差距分布（示意圖）.4圖表 2 2000-2018 年民航客運量及增速.5圖表 3 2007-2018 年民航客運量/GDP.5圖表 4 2008-2017 年民航客座率水平.6圖表 5 2012 年三大航及行業(yè)比較.6圖表 6 2012 年各項經(jīng)濟指標(biāo)均下滑.7圖表 7 2007-16 年京滬線旅客人數(shù).7圖表 8 高鐵客運量.8圖表 9 高鐵里程.8圖表 10 2012 年各種交通方式下增速.8圖表 11 四縱四橫高鐵網(wǎng)絡(luò)開通對沿線客流影響.9圖表 12 上市公司機隊數(shù)量測算. 10圖表 13 2017-18 年航空公司數(shù)據(jù). 10圖表 14 燃油附加費（元） . 11

3、圖表 15 布油價格（美元/桶）. 11圖表 16 民航局對需求預(yù)期. 12圖表 17 2007-18 年淡旺季客座率水平差值. 13圖表 18 東方航空客座率. 13圖表 19 南方航空客座率. 13圖表 20 中國國航客座率. 14圖表 21 航空公司 18 年 1-3Q 數(shù)據(jù). 14圖表 22 航空公司 18 年三季度單季座公里收益水平同比. 15圖表 23 航空公司 2017 年繳納民航發(fā)展基金. 16圖表 24 達美輔助收入. 16圖表 25 14Q3-15Q2 利潤單季度增速. 17圖表 26 14Q3-15Q2 單季度股價漲幅. 17圖表 27 三大航 14-15 年數(shù)據(jù)情況.

4、17圖表 28 17Q1-19Q4 國內(nèi)綜采成本同比增速. 18圖表 29 17Q1-19Q4 布油同比增速. 18圖表 30 航空公司匯率敏感性測算. 18圖表 31 航空公司敏感性測算. 19309）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20一、如何看待 2019 年航空業(yè)發(fā)展我們長期看好航空業(yè)景氣向上，無論從行業(yè)主管部門推動的改革還是龍頭公司自發(fā)的戰(zhàn)略調(diào)整，都助于頭部航空公 司盈利穩(wěn)定性提升。尤其超級承運人+超級樞紐格局的逐步清晰將進一步推動資源向頭部航司集中。此前兩篇報告分別就航空業(yè)的護城河以及我國航空潛力做了闡述：再論護城河系列之航空

5、：需求潛力為依托，區(qū)位（航線時刻）構(gòu)筑護城河報告中我們提出：我國航空滲透率 仍處低位，歷史看需求韌性將幫助行業(yè)迅速度過危機；而航空時刻與航線資源是區(qū)位優(yōu)勢的一種：體現(xiàn)在更高等級 的航線價值更高，而市場愿意為一天中更好的時刻付出溢價，反應(yīng)時刻資源使得航空產(chǎn)品具有轉(zhuǎn)換成本；而客運價 格市場化的推進有助于航線時刻發(fā)揮更大的價值。全方位比照達美航空，我國大航離世界級超級承運人還有多遠？從更長期的角度探討航空價值，看我國大 航潛力有多大。收入端差距明顯：達美單機營收 2.2 億，比南航（1.5 億）高約 50%，分解看，平均客座率高 4%（達美 86.2%，南 航 82.2%），客公里收益高 23%（達

6、美 0.6，南航 0.49 元），單架次座位數(shù)高 10%（達美 137，南航 125），飛機日 利用率高 8%（達美 10.5，南航 9.8）。圖表 1 達美南航單機營收差距分布（示意圖）展望未來：我們認為南航在收入端可提升空間較大，而成本端具備優(yōu)勢。需求潛力逐步滲透和時刻價值回歸，客座 率與客收的差距會隨著時間而彌補，公司自身則需要提升包括國際和寬體機占比以提升飛機日利用率和單架次座位 數(shù)，同時在政策資源推動下，努力提升國內(nèi)樞紐機場集中度水平。綜合看，我們認為南航在單機座位數(shù)（10%提升空間），客座率（3%提升），客公里收益（20%提升），日利用率（2%提升），意味著單機收入端存在 35%的

7、遠期提升空間，即從 1.5 億提升至 2.02 億，相當(dāng)于達美當(dāng)前的 92%，假 設(shè)在 1000 架機隊規(guī)模時，收入有望達到 2000 億，考慮凈利率水平向達美 8%靠攏，較 17 年南航 5%提升 3 個百分點，則凈利潤有望達到 160 億。（一）底線思維看需求：或可類比 20122018 年，我國民航旅客運輸量為 6.12 億人次，同比增長 10.9%，從 2000 年以來保持 13%，近十年保持 11.5%，近 5 年保持 11.8%的復(fù)合增速。同時我們會得出旅客運輸量/GDP=1.5 左右的系數(shù)。（詳細內(nèi)容可參見報告需求潛力為 依托，區(qū)位（航線時刻）構(gòu)筑護城河）50%45%40%35%

8、30%25%20%15%10%5%0%單機營收客座率資料來源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券客公里收益 單架次座位數(shù) 飛機日利用率5%25%10%10%409）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 2 2000-2018 年民航客運量及增速資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券2012 年：12-18 年的需求低點客運量增速 8.9%，08 年金融危機后，09 年四萬億刺激計劃出臺，航空需求在 09-10 年達到高峰，分別增速為 19.7% 及 16.1%，2011 年增速 9.5%（低于 10%）可以理解為是高基數(shù)下的放緩。2012

9、年進一步降低至 8.9%，同時構(gòu)成 12 年以來的最低點（2000 年以來，僅 03 年非典，08 年金融危機，11 年基數(shù)原因，三次低于 10%），我們認為系因需 求受到宏觀經(jīng)濟等多方面因素所導(dǎo)致?？妥式嵌龋?012 年客座率 79.6%，同比下降 2.2 個百分點，其中國內(nèi)下降 2.9%，國際提升 0.8%，全面客座率水平 也是 2010 年以來唯一低于 80%的一年。客公里收入：全行業(yè) 0.68 元/客公里，與上年持平，其中國內(nèi) 0.7，國際 0.56，同比分別持平及下降 3.4%。 機隊增長：2012 年底運輸飛機 1941 架，同比增加 177 架，增速 10%圖表 3 2007-

10、2018 年民航客運量/GDP資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券509）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券中國國航：RPK 增速 5.1%，ASK6.5%，客座率 80.4%，同比下降 1.06%，客公里收益 0.69 元，下降 1.43% 南方航空：RPK 增速 10.6%，ASK12.2%，客座率 79.9%，同比下降 1.4%，客公里收益 0.68 元，下降 1.4% 東方航空：RPK 增速 8.1%，ASK6.9%，客座率 79.8%，同比增長 0.92%，客公里收益 0.69 元，下降 0.5%（注：20

11、12 年 1 月起，國家在上海市開展交通運輸業(yè)營業(yè)稅改征增值稅試點，東航受此影響收入減少 41.7 億元， 東航客公里收益為我們測算值）圖表 5 2012 年三大航及行業(yè)比較RPKASK供需差客座率同比客公里收益同比中國國航5.1%6.5%-1.4%80.4%-1.06%0.69-1.43%南方航空10.6%12.2%-1.6%79.9%-1.40%0.68-1.40%東方航空8.1%6.9%1.2%79.8%0.92%0.69-0.50%行業(yè)10.8%13.8%-3.0%79.6%-2.20%0.680.00%資料來源：公司年報，華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟背景：GDP 增速由 2011 年的 9.5%

12、降至 7.9%，為 2000 年以來首次低于 8%。其中社零增速 14.3%，11 年為 17.1%，全社會固定資產(chǎn)投資 20.3%，11 年為 23.8%，工業(yè)增加值 7.9%，11 年為 10.4%， 進出口額同比 6.2%，11 年為 22.5%。圖表 4 2008-2017 年民航客座率水平8580757065客座率2008200920102011201220132014201520162017國內(nèi)航線國際航線609）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 6 2012 年各項經(jīng)濟指標(biāo)均下滑資料來源：Wind、華創(chuàng)證券9.5%1

13、7%24%10%23%7.9%14%20%8%6%5.0%0.0%10.0%15.0%20.0%25.0%GDP社零增速固定資產(chǎn)投資工業(yè)增加值進出口額2011年2012年資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券行業(yè)發(fā)展背景：面臨高鐵跨越式發(fā)展競爭2008 年我國第一條高鐵京津城際開通，此后開始了高鐵跨越式發(fā)展，09-12 年開通 25 條以上高鐵線路，高鐵里程從08 年的 0.07 萬公里提升至 12 年的 0.94 萬公里，客運量從 08 年的 700 萬人次提升至 12 年的 3.88 億人次。我們僅列舉部分設(shè)計時速 300 公里以上或里程在 500 公里以上的干線高鐵（與航空形成強競爭線路）2009

14、 年底有武廣高鐵（1069 公里），2010 年 2 月鄭西高鐵（505 公里），2011 年 6 月京滬高鐵（1318 公里）重磅登場。2012 年有鄭州-武漢（483 公里）、哈大（921 公里）和京廣高鐵（2298 公里）全線貫通。以京滬線為例，2010-12 年客運量分別為 747 萬、710 萬及 684 萬人次，開通的 11 年當(dāng)年下滑 4.9%，12 年繼續(xù)下滑3.7%。京滬線開通后的三年最大下滑 10%左右，14 年開始企穩(wěn)回升，2016 年客運量達到 777 萬人，超過開通前客運量 4%圖表 7 2007-16 年京滬線旅客人數(shù)709）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)

15、會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 8 高鐵客運量圖表 9 高鐵里程資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券盡管如此，我們發(fā)現(xiàn)航空需求增速依舊為交通運輸行業(yè)中最快：2012 年交通運輸行業(yè)旅客運輸量增速 7.6%，其中鐵 路 4.8%、公路 7.8%、水運 4.3%、航空 8.9%，從旅客周轉(zhuǎn)量角度，行業(yè) 7.7%，其中鐵路 2.1%、公路 10.2%、水運3.9%、航空 10.8%。由此也可以反映我們提出航空需求潛力會帶來需求韌性：一方面航空需求在重大危機時難以擺脫經(jīng)濟周期的影響，但韌性強勁，往往一年即可恢復(fù)，而經(jīng)濟增速不出現(xiàn)“降 檔”情況下，均不會產(chǎn)生

16、明顯影響；另一方面，除非重大危機下，航空需求表現(xiàn)仍將超越其他運輸領(lǐng)域。圖表 10 2012 年各種交通方式下增速（二）2019 Vs 2012：同與不同相同：經(jīng)濟下滑對需求沖擊的擔(dān)憂市場當(dāng)前對經(jīng)濟存在一定擔(dān)憂，從而對航空需求產(chǎn)生擔(dān)憂。我們認為宏觀環(huán)境很難重演 08 年金融危機的情形，從底 線思維角度出發(fā)，2012 年或具有一定的可比性。當(dāng)年 GDP 增速出現(xiàn)“斷檔”，導(dǎo)致航空需求低于兩位數(shù)（8.9%）。2012 年的需求增速可視為一個底部。210%180%150%120%90%60%30%0%211815129630高鐵客運量（億人）同比0%20%40%60%80%100%3.02.52.01

17、.51.00.50.0高鐵營業(yè)里程（萬公里）同比8.9%7.8%4.8%4.3%7.6%7.7%10.8%10.2%2.1%3.9%2%0%4%6%8%10%12%交運行業(yè)航空公路鐵路水運客運量客運周轉(zhuǎn)量資料來源：Wind、華創(chuàng)證券809）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20不同 1：需求端：高鐵的沖擊已然度過高峰時刻，航空公司同步進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。導(dǎo)致 12 年需求增速下滑的另一個因素在于干線高鐵的密集開通，對相應(yīng)線路航空旅客產(chǎn)生短期沖擊，但 11-14 年是 高鐵密集成網(wǎng)期，當(dāng)前最大影響早已度過，同時我們發(fā)現(xiàn)：高鐵 4 小時以內(nèi)通達線路

18、沖擊最大，長航線則極少受影響，而即便受沖擊后，以京滬線情況看，2016 年數(shù)據(jù)已經(jīng)恢 復(fù)到開通前的水平或更高。如此亦反應(yīng)了航空需求潛力帶來的增長韌性。主干線中：京滬線因時間效率上是受高鐵沖擊表觀最為劇烈的線路，但 2011 年開通后的三年內(nèi)下滑了 10%的客運量， 到 2016 年已經(jīng)超過開通前水平 4%，體現(xiàn)了航空需求潛力帶來的韌性。大部分長航線，如京廣-京深，滬廣、滬深、滬昆、滬蓉等航線因高鐵市場在 7 小時之上，開通后在客流量上沒有帶 來負面影響。有些短航線，在高鐵開通后，航空公司也削減了相應(yīng)航班，如北京-南京，深圳-武漢，廣州-廈門這些不足 1000 公里 的航班。目前航空公司國內(nèi)航線

19、平均航距超過 1200 公里，超過高鐵沖擊里程值。圖表 11 四縱四橫高鐵網(wǎng)絡(luò)開通對沿線客流影響資料來源：Wind、攜程網(wǎng)、華創(chuàng)證券不同 2：供給端：行業(yè)控總量下，供給增速放緩也可抵御需求放緩前文所述，2012 年行業(yè)飛機數(shù)量增速 10%，ASK 增速 13.8%三大航飛機數(shù)量增速分別為國航 6.1%，東航 9.9%，南航 10.4%，ASK 增速分別為國航 6.5%，東航 6.9%，南航 12.2%， 三大航凈增飛機數(shù) 96 架，占行業(yè)凈增的 54%，增速 9%。起于 2010 年盈利高峰期后的運力快速增長，在面臨 12 年需求增速下滑時，難以明顯收縮，導(dǎo)致客座率下滑。但自 2017 年 1

20、0 月以來民航局控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)以及航空公司自身規(guī)模發(fā)展到一定階段后的運力調(diào)整，2019 年行業(yè)飛線路里程飛行小時高鐵歷時高鐵開通年份高鐵開通前最高客流最大下滑比例最新客流相比開通前高點客流京滬線北京-杭州北京-上海北京-南京1,2001,0809812小時20分2小時20分2小時4小時18分4小時18分3小時13分201120112011237747105-6.8%-9.9%-19.0%248777904.6%4.0%-14.3%北京-深圳2,0773小時50分8小時35分20123060.0%40733.0%北京-廣州1,9673小時35分8小時1分20123520.0%46833.0%京港

21、線廣州-武漢8732小時3小時38分2009116-39.7%99-14.7%北京-武漢1,1332小時25分4小時17分2012175-24.0%141-19.4%深圳-武漢9382小時5分4小時11分2011106-50.0%70-34.0%北京-哈爾濱1,0102小時5分7小時20121630.0%19419.0%京哈線北京-大連5791小時30分4小時32分2012183-2.2%182-0.5%北京-沈陽6491小時30分3小時58分2012129-24.0%98-24.0%上海-深圳1,3432小時30分7小時56分20133850.0%50631.4%深圳-杭州1,1792小時7

22、小時3分20131380.0%17929.7%東南沿海高鐵上海-福州6781小時35分3小時40分2013104-2.9%12419.2%上海-廈門8781小時55分5小時16分2013245-1.2%2616.5%廣州-廈門5671小時30分3小時51分2013120-35.0%78-35.0%上海-貴陽1,7023小時5分8小時19分20151240.0%1348.1%滬昆線上海-昆明2,0423小時35分10小時39分20161870.0%1943.7%上海-長沙9642小時4小時25分2014157-8.9%143-8.9%上海-成都1,7823小時30分11小時8分20142400.

23、0%34041.7%滬蓉線上海-重慶1,5373小時10分10小時34分20131950.0%26334.9%上海-武漢7612小時10分3小時56分2010121-11.6%14822.3%909）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20機數(shù)量增速較 17 年之前處于低位，2020 年則進一步降低（因南航在 18-19 年引進飛機較多以為大興機場做儲備）從飛機數(shù)量看，6 家上市公司 19 年增速與 18 年基本一致，為 8.4%，但 2020 年將降至 7%，其中三大航引進機隊數(shù) 量 2018-2020 年將分別為 8.3%，8.3%及 6

24、.5%。圖表 12 上市公司機隊數(shù)量測算資料來源：Wind、公司公告、華創(chuàng)證券比較 2017 與 2018 年上市公司 ASK 增速，可以發(fā)現(xiàn)東航、海航、春秋、吉祥 ASK 增速均下降，南航與國航同比提 升，其中海航降幅最為明顯。圖表 13 2017-18 年航空公司數(shù)據(jù)資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券不同 3：12 年高油價下同樣制約航空公司調(diào)節(jié)空間12 年布油均價處于 111 美元高位，燃油附加費 800 公里以下全年平均征收 70 元/人，最高為 80，最低為 50 元；800公里以上為 130 元/人，最高 150 元，最低 100 元。2018 年 6 月 5 號恢復(fù)征收燃油附加費，在

25、11 月達到征收最高為 50 元/人，而 19 年 1 月再度未達起征點。燃油附加費可以一定程度緩解燃油成本壓力，但高油價下航空公司對于票價端可調(diào)節(jié)空間有限，在某種程度上或抑 制出行需求。機隊數(shù)量凈增增速2017201820192020201820192020201820192020中國國航6556877337743246414.9%6.7%5.6%南方航空75484091697986766311.4%9.0%6.9%東方航空6276797417925262518.3%9.1%6.9%海航控股4104504705004030309.8%6.8%6.4%春秋航空768395105712109.2

26、%14.5%10.5%吉祥航空81901031229131911.1%14.4%18.4%上市公司合計26032829305832722262392148.7%8.4%7.0%三大航20362206239025451701841558.3%8.3%6.5%公司RPK（收入客公里）ASK（可利用客公里）客座率同比（百分點）2018.1-112017.1-122018.1-112017.1-122018.1-112017.1-122018.1-112017.1-12南航12.611.912.29.682.682.20.31.7國航10.06.910.66.380.881.1-0.40.4東航9.7

27、9.37.99.682.581.11.3-0.2海航15.346.117.249.184.886.1-1.4-1.8春秋14.422.216.623.789.090.6-1.8-1.1吉祥9.624.110.322.386.486.9-0.61.31009）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 14 燃油附加費（元）圖表 15 布油價格（美元/桶）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券（三）2019 行業(yè)發(fā)展展望：供需基本平衡，旺季成色更足，潛在多重利好1、供需判斷：基本平衡。需求：我們預(yù)計維持 10%的旅客人數(shù)增速

28、。民航局 2019 年行業(yè)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)：旅客運輸量 6.8 億人次，同比增長 11%；12-18 年，僅 2012 及 2018 年實際旅客 人數(shù)低于預(yù)期目標(biāo)（均為-0.3%），其余年份均高于預(yù)期目標(biāo)。在同比增速指引上，兩次低于預(yù)期的年份里，民航局預(yù)期目標(biāo)為 12 月制定，對當(dāng)前統(tǒng)計人數(shù)尚未完全，如 2018 年民航局預(yù)算為 17 年 12 月制定，當(dāng)時對 17 年預(yù)計人數(shù)為 5.49 億人次，實際為 5.52 億人次，按照 5.52 億 人次看 18 年目標(biāo)，增速為 10.9%，與實際基本一致，同樣 2012 年民航局預(yù)算為 11 年 12 月制定，當(dāng)時對 2011 年預(yù)計人數(shù)為 2.9 億

29、人次，實際為 2.93 億人次，照此看 12年目標(biāo)為增速 9.2%，與實際 8.9%增速差異不大?？紤] 2019 年經(jīng)濟下滑的或有影響，我們預(yù)計 2019 年旅客人數(shù)增速 10%。 同時參考：民航局戰(zhàn)略規(guī)劃：“到 2020 年，中國人均乘機次數(shù)達到 0.47 次；到 2030 年，人均乘機次數(shù)達到 1 次，旅客運 輸量達到 15 億人次”。相當(dāng)于未來十年保持年均 10%左右的增長速度。從中美航空需求與 GDP 的系數(shù)來看，我國航空業(yè)維持 1.5-2 的比例關(guān)系是大概率事件，在 GDP 不低于 6 的情況 下，兩位數(shù)增長可持續(xù)。160140120100806040200國內(nèi)航線:800公里以下國

30、內(nèi)航線:800公里以上1401201008060402001109）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 16 民航局對需求預(yù)期資料來源：民航局、華創(chuàng)證券供給：我們預(yù)計行業(yè)實際可用座位數(shù)增速為 9.5%。預(yù)計行業(yè)飛機引進增速 8.5%；預(yù)計航班量增速 5.5%，考慮執(zhí)飛率存量提升 2%，飛機艙位改造 1%，效率提升 1%， 行業(yè)可用座位數(shù)供給增速約 9.5%。因此我們認為 2019 年的行業(yè)供需處于基本平衡狀態(tài)，即我們認為客座率水平可維持持平。2、旺季成色更足2007-17 年間，從客座率角度看，行業(yè)淡旺季差距在縮小，最高-最低客座率

31、差值從 07 年的 12.8 個百分點降至 17 年的 3.3 個百分點，但 2018 年該數(shù)值擴大，變?yōu)?5.7 個百分點，最高客座率水平為 8 月的 86.5%，最低客座率為 1 月80.8%。8 月暑運旺季行業(yè)國內(nèi)客座率 88.3%，歷史新高；上市公司中東航、南航、吉祥客座率分別為 86.3%、85.9%及 91.3%，同比分別增長 3.1、2 及 2.1 個百分點，國內(nèi)客 座率分別為 88.1%、86.9%及 91.6%，同比分別提升 3.8、2.9 及 2.8 個百分點，絕對值均創(chuàng)歷史新高，吉祥航空客座 率首次突破 90%。國航整體客座率 84.1%，國內(nèi)客座率 86.4%，同比分別

32、提升 1.2 及 2.3 個百分點，國內(nèi)客座率為近 4 年新高。這也意味著民航局控總量下，旺季供需呈現(xiàn)緊張格局，其中 18 年 8 月東航、國航 ASK 增速分別為 4.6%及 9.5%， 國內(nèi) ASK 僅為 5.5%及 6.3%，均低于當(dāng)時 1-8 月累計 ASK 增速達 3 個百分點左右。（淡季因航空公司存量調(diào)整，導(dǎo)致 18 年上半年供給增速未見明顯下降，往后存量騰挪空間有限）（億人次）2019E旅客人數(shù)6.8同比旅客人數(shù)同比 實際旅客人數(shù)/預(yù)期 實際增速-預(yù)期11.0%20186.1211.4%6.110.9%-0.3%-0.5%20175.3610.8%5.5213.0%2.9%2.2

33、%20164.8510.7%4.8811.0%0.6%0.3%20154.310.0%4.3611.3%1.4%1.3%20143.910.5%3.9210.7%0.5%0.2%20133.59.4%3.5410.8%1.1%1.4%20123.210.3%3.198.9%-0.3%-1.4%預(yù)期實際實際比預(yù)期1209）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 17 2007-18 年淡旺季客座率水平差值資料來源：民航局、華創(chuàng)證券圖表 18 東方航空客座率資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券圖表 19 南方航空客座率資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券8

34、78685848382818079780.02.04.06.08.010.012.014.0200720102013201620172018平均-最低最高-平均最高-最低最高1309）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 20 中國國航客座率資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券同時體現(xiàn)在客公里收益上，18 年前三季度東航提升 4%，國航提升 1.1%，南航提升 0.9%座公里收益上，東航提升 5.9%、國航提升 0.7%，南航提升 1.5%， 前三季度三大航座收同比增長 2.5%，但 Q3 單季度三大航座收同比提升 4.4%，上半年為 1.3

35、%。東航、國航、南航座收同比分別提升 8.2%、2.4%及 3.3%。 圖表 21 航空公司 18 年 1-3Q 數(shù)據(jù)資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券1-3Q南航國航東航20182017同比20182017同比20182017同比收入（億元）1,08996113.3%1,02991812.1%87977513.4%歸屬凈利4271-40.8%6983-16.2%4579-43.3%扣匯利潤總額8494-10.3%11910315.8%79747.5%客座率82.8%82.3%0.5%80.9%81.2%-0.3%82.9%81.3%1.5%客公里收益（元）0.50.50.9%0.550.551.1

36、%0.530.514.0%座公里收益（元）0.420.411.5%0.450.440.7%0.440.415.9%1409）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 22 航空公司 18 年三季度單季座公里收益水平同比資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券3、中長期改變行業(yè)利好利好一：打造世界級超級承運人民航局發(fā)布新時代民航強國建設(shè)行動綱要，明確提出“打造國際競爭力較強的大型網(wǎng)絡(luò)型航空公司。重點是打造 世界級超級承運人，鼓勵航空公司聯(lián)合重組、混合所有制改造，加大對主基地航空公司航線航班資源配置，打造具 有全球競爭力、服務(wù)全球的世界級超級承運人。”“

37、超級承運人+超級樞紐機場”的跡象不斷強化有望推動頭部航空公 司盈利穩(wěn)定性提升，未來資源將向頭部航空公司進一步集中。利好二：客運價格市場化的持續(xù)推進自 18 年 1 月民航距發(fā)布關(guān)于進一步推進民航國內(nèi)航空旅客運輸價格改革有關(guān)問題的通知，主力航線已經(jīng)連續(xù)兩個航季提價，京滬線從 1240 元提升至 1490 元。價格市場化的推進將使時刻資源價值更加凸顯。潛在利好一：民航發(fā)展基金或?qū)崿F(xiàn)減負2019 年民航工作會議提出：大力推進降費減負。研究降低民航發(fā)展基金征收標(biāo)準(zhǔn)，有效降低民航企業(yè)成本負擔(dān)。注：現(xiàn)行繳納分為航空公司與旅客兩部分，前者如南航 2017 年繳納 27 億，相當(dāng)于凈利潤的 35%，后者則為旅

38、客繳納國內(nèi) 50 元，國際 90 元/人次。1509）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 23 航空公司 2017 年繳納民航發(fā)展基金資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券潛在利好二：輔助收入或?qū)崿F(xiàn)松綁目前民航距對國內(nèi)航線增值服務(wù)尚未解鎖，付費選座等模式未獲認可，預(yù)計未來將有所松綁，打開航空公司高毛利 業(yè)務(wù)的流量變現(xiàn)。此前我們在南航深度研究中比較達美航空輔助收入情況：剔除煉油廠業(yè)務(wù)，達美航空輔收占比 10.4%達 42.84 億美元，相當(dāng)于人均 150 元，其中常旅客計劃 68 元，管理費機上銷售等 44 元，行李費 32 元。我國三大航輔助

39、收入占比 2%左右，人均貢獻 20 元。圖表 24達美輔助收入輔助業(yè)務(wù)項目營收（億美元）占總收入比重人均人民幣（總乘客數(shù)計）常旅客計劃19.524.70%68.43附屬業(yè)務(wù)和精煉廠14.123.40%49.50管理費，俱樂部和機上銷售12.523.00%43.89行李費9.082.20%31.83其他1.720.40%6.03合計輔助收入56.9613.80%199.67剔除附屬業(yè)務(wù)42.8410.40%150.17營業(yè)收入412.441,445.80資料來源：公司年報，華創(chuàng)證券二、如何看待 2019 年航空股投資機會（一）驅(qū)動因素看 14-15此前報告中我們提出：從航空股股價驅(qū)動角度而言，2

40、019 年我們認為一定程度類似于 14-15 年。復(fù)盤 14 年下半年-15 年上半年航空股的行情來自于：油價暴跌后的成本減負+供需結(jié)構(gòu)的一定改善。1609）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20油價暴跌：從 120 美元跌至 50 美元以下，成本端給航空公司帶來極大的利潤增厚，15Q1 利潤同比漲幅在 7 倍以上， 而股價在 14Q4 利潤出現(xiàn)大幅增長拐點時，漲幅最大，三大航平均漲幅 81%。圖表 25 14Q3-15Q2 利潤單季度增速圖表 26 14Q3-15Q2 單季度股價漲幅資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券

41、如果進一步回顧當(dāng)時行業(yè)基本面15 年半年報為例，三大航含油票價均跌幅不小，國航-5.5%，南航-8.6%，東航-6.9%，不含油票價實現(xiàn)同比上漲，國 航增長 1.7%，東航 0.98%，南航持平，而客座率角度國航小幅下跌 0.7%，南航及東航分別提升 0.7 與 0.5 個百分點。因此從座公里收益水平角度看，三大航不含油座收同比提升幅度僅為 1%左右，可理解為基本面的小幅改善。 所以股價表現(xiàn)的主要驅(qū)動因素來自于成本端減負，如國航 15 年半年報披露單位成本降低 14%。圖表 27 三大航 14-15 年數(shù)據(jù)情況201415H1不含油票價中國國航1.71%南方航空0東方航空0.98%含油票價中國

42、國航-1.93%-5.53%南方航空-1.69%-8.62%東方航空0.13%-6.86%客座率中國國航-0.93%-0.72%南方航空-0.06%0.73%東方航空0.34%0.45%資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券1709）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券不妨進一步擴展到匯率：2013-15 年 8 月 11 號匯改前，匯率維持在 6.11-6.2 區(qū)間內(nèi)窄幅波動，因此 14H2-15H1，匯率并非影響因素。但 2018年匯率全年貶值 5%，盡管 18Q1 升值 3.4%。一方面

43、若匯率不貶值超過 5%，即不破 7.2，對航空公司財務(wù)費用端邊際無影響，而近期人民幣走升 1.6%，貶值壓力 同樣削弱。假設(shè)以 1 月 11 日中間價 6.76 測算，當(dāng)前水平下帶來利潤貢獻約為國航 15 億、東航 17 億，南航 21 億元。 中性人民幣匯率在 7 的水平下，亦可帶來三大航分別約為 7、8 及 11 億元利潤增厚。圖表 30 航空公司匯率敏感性測算資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券-20%100040%5000400020%30000%2000（二）2019Vs 14H2-15H1：同與不同1）相同：成本減負一季度油價壓力下降確定性較強：19 年 1 月國內(nèi)綜采成本為 4888 元

44、/噸，同比增長 3%，布油截止 11 號均價 58.5 美元，同比下降 15%。照當(dāng)前水平測算 2 月油價，預(yù)計國內(nèi)綜采成本為 4500 元/噸，同比下降 11.7%。假設(shè)保守角度看 Q1 國內(nèi)綜采成本 4800 元/噸，同比為下降 2.9%。因此 1 季度航空公司成本端壓力為釋放的拐點。 全年角度看：假設(shè)全年布油均價 60 美元，同比下降 17%（17 年均價 72.4），國內(nèi)綜采成本 4800 元，同比下降 10%（17 年均價5359），則國內(nèi)綜采成本逐季增速下降，Q1-4 分別為下降 2.9%、5.4%、12.4%及 19.2%。圖表 28 17Q1-19Q4 國內(nèi)綜采成本同比增速圖表

45、 29 17Q1-19Q4 布油同比增速700060%60000-40%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4國內(nèi)綜采成本同比-20%20108060%706040%5020%40300%0-40%17Q1 17Q2 17Q3 17Q418Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4布倫特油價同比公司億元2018年假設(shè)當(dāng)前中性悲觀當(dāng)前水平下中性下匯率敏感性6.86326.759677.21減少財務(wù)費用/利潤貢獻貶值5.04%-1.51%1.99%5.0%國航2.3511.8-3.554.6811.815.4

46、7.1東航2.3213.0-3.504.6213.016.58.4南航2.9716.6-4.485.9216.621.110.71809）1210 號航空運輸行業(yè)深度研究報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（20因此從油匯角度共同看，預(yù)計 2019 年航空公司成本費用端減負程度可比 15 年。2）不同：客運價格市場化推進強化了時刻價值回顧 2015H1 我們會發(fā)現(xiàn)航空公司座收改善幅度有限，而 2018 年開始的客運價格市場化，主力航線全價票上限已經(jīng) 提了 2 次，預(yù)計 2019 年仍將繼續(xù)推進，我們認為航線時刻構(gòu)筑航空公司護城河，市場化可進一步強化其價值，尤其航空公司黃金航線價格的提升會