海外汽車行業(yè)市場存量博弈精選防御標(biāo)的

1、核心觀點(diǎn)傳統(tǒng)燃油汽車需求趨緩，新能源汽車政策驅(qū)動我們預(yù)計(jì)2017-2020E國內(nèi)傳統(tǒng)燃油乘用車銷量年復(fù)合增速約-0.7%，預(yù)計(jì)2017-2020E國內(nèi)新能源汽車銷量年復(fù)合增速約37% 。估值回落/盈利下修，下調(diào)至“中性”評級市場需求趨弱、疊加經(jīng)濟(jì)/消費(fèi)周期下行風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)拐點(diǎn)最快或在2H19E顯現(xiàn)；2） 市場競爭加劇將導(dǎo)致自主車企單車盈利承壓，行業(yè)仍存在估值回落/盈利下修風(fēng)險(xiǎn)； 3）短期自主品牌并無大產(chǎn)品周期支撐，自主向上轉(zhuǎn)型仍具不確定性；4）我們當(dāng)前更看重有主力車型換代或新車型上市支撐的豪車/中高端車企產(chǎn)業(yè)鏈相對投資機(jī)會。投資建議看好廣汽集團(tuán)估值修復(fù)（2238.HK，維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)H

2、K$8.42）。核心風(fēng)險(xiǎn)提示銷量/毛利率承壓，新車上市不及預(yù)期，供求惡化，政策風(fēng)險(xiǎn)等。1、市場回顧2、傳統(tǒng)燃油汽車3、新能源汽車4、風(fēng)險(xiǎn)提示5、投資建議6、附錄市場回顧2018港股汽車板塊下跌約35%（vs. 恒生國企指數(shù)下跌約15%），F(xiàn)orwardPE 從約12x回落至約8.0 x（vs. 估值中樞約8.7x）；2019E投資主題：行業(yè)拐點(diǎn)或最快于2H19E顯現(xiàn)，尋求盈利兌現(xiàn)性較強(qiáng)、低估值/高股息率的防御型標(biāo)的。2018/1/1至2018/12/31港股汽車板塊走勢進(jìn)口汽車關(guān)稅下降政策公布中美汽車貿(mào)易摩擦汽車外資股比放開政策公布中汽協(xié)下調(diào)全年汽車銷量目標(biāo)30%15%0%-15%-30%20

3、17-12-292018-01-182018-02-072018-02-272018-03-192018-04-082018-04-282018-05-182018-06-072018-06-272018-07-172018-08-062018-08-262018-09-152018-10-052018-10-252018-11-142018-12-04-45%資料來源：Bloomberg-34.71%-14.66%1、市場回顧與展望2、傳統(tǒng)燃油汽車3、新能源汽車4、風(fēng)險(xiǎn)提示5、投資建議6、附錄傳統(tǒng)燃油汽車2018E車市承壓/需求放緩自主品牌最為承壓分化/承壓趨勢延續(xù)行業(yè)拐點(diǎn)最快或于2H19E

4、顯現(xiàn)增長驅(qū)動力一：豪車市場增長驅(qū)動力二：低端市場銷量前景分析2018前11月國內(nèi)狹義乘用車批發(fā)量/零售量分別同比下降2.5%/4.0%，2018/11汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)維持高位達(dá)75.1；我們判斷，宏觀經(jīng)濟(jì)/消費(fèi)周期下行、政策刺激因素消退/政策波動、以及部分車型產(chǎn)品周期力度減弱等，是導(dǎo)致2018E車市承壓、需求放緩的主要原因。30.025.020.015.010.05.00.02011-2018前11月國內(nèi)狹義乘用車批發(fā)零售量與增速25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%20112012201320142015201620172018前11月-10.0%批發(fā)量（百

5、萬輛, LHS) 零售量（百萬輛, LHS） 批發(fā)量YoY (RHS) 零售量 YoY (RHS)零售量YoY - 批發(fā)量YoY (RHS)資料來源：Wind，乘聯(lián)會2015/1-2018/11國內(nèi)汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)70.065.060.055.050.045.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-1040.0汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)資料來源：Wind，乘聯(lián)會除了車市內(nèi)生需求驅(qū)動因素放緩?fù)猓P(guān)稅下降等政策也加劇

6、了市場競爭，導(dǎo)致車企銷量盈利結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分化；預(yù)計(jì)進(jìn)口關(guān)稅下降將催化市場定價(jià)體系下移，主機(jī)廠或通過差異化配置/配售量調(diào)整、以及改款/換代車型上市提振等方式對沖定價(jià)下移風(fēng)險(xiǎn)。1986至今國內(nèi)進(jìn)口汽車綜合稅率趨勢300%250%200%150%100%50%19861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017關(guān)稅降至15% 關(guān)稅降至12.5% 關(guān)稅降至10%0%排量=4.0L資料來源：Wind，中汽

7、協(xié)，預(yù)測我們測算，進(jìn)口汽車關(guān)稅從25%下降至15%（美國除外）將導(dǎo)致進(jìn)口車型的官方指導(dǎo)價(jià)下降約8%，但實(shí)際下降幅度仍取決于市場供求與品牌溢價(jià)等；自主品牌MSRP+終端優(yōu)惠的折扣幅度約15%-20%（vs. 合資品牌約10%-20%/豪華品牌10%-15%），自主品牌的競爭力、終端/庫存前景最為堪憂。自主/中高端/豪華品牌主力SUV綜合優(yōu)惠幅度25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%長城哈弗H6 廣汽傳祺GS4吉利博越上汽榮威RX5大眾途觀別克昂科威日產(chǎn)奇駿日產(chǎn)逍客本田XR-V 本田繽智豐田RAV4 現(xiàn)代ix35 本田CR-V 三菱歐藍(lán)德奧迪Q5 奔馳GLC 寶馬X1凱迪拉克XT5奧迪Q

8、3 奔馳GLA寶馬X5（老款）Lexus RX 奔馳GLE Cayenne0.0%自主/中高端/豪華品牌主力轎車綜合優(yōu)惠幅度30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%吉利新帝豪吉利帝豪GL 長安逸動大眾朗逸日產(chǎn)軒逸豐田卡羅拉大眾速騰大眾捷達(dá)大眾桑塔納別克英朗雪佛蘭科沃茲大眾邁騰大眾寶來奧迪A4L 奔馳C級奧迪A6L 奔馳E級寶馬5系寶馬3系奧迪A3凱迪拉克XTS Lexus ES凱迪拉克ATS-L0.0%各品牌主力SUV綜合優(yōu)惠幅度資料來源：蓋世汽車各品牌主力轎車綜合優(yōu)惠幅度資料來源：蓋世汽車此外，中高端/豪華品牌進(jìn)口車型國產(chǎn)導(dǎo)入、以及全新國產(chǎn)車型的開發(fā)力度也在相應(yīng)擴(kuò)大，或進(jìn)一

9、步下探/擠壓自主品牌市場銷量與盈利空間；外資持股比例政策的放開（2018新能源汽車/2022E傳統(tǒng)燃油乘用車），也將催化加快外資品牌國產(chǎn)化進(jìn)程，車市競爭/格局分化加劇的趨勢仍將延續(xù)。2018國內(nèi)市場新車與改款車型上市量分拆27.2%44.8%28.1%豪車中高端自主品牌資料來源：蓋世汽車2018國內(nèi)自主/中高端/豪車新車與改款車型上市量分拆18.7%53.8%43.6%69.3%50.0%45.1%100%80%60%40%20%0%豪車中高端自主品牌轎車SUVMPV資料來源：蓋世汽車品牌上市車型預(yù)計(jì)上市時(shí)間上市類型GS8 中大型SUV1H19E改款版廣汽傳祺緊湊型新能源轎車1H19E新車上市

10、中大型SUV2H19E新車上市RX7 緊湊型SUV4Q19E新車上市上汽榮威RX8 中大型SUV4Q19E改款版MARVEL X 中大型SUV2019E改款版首款MPV1Q19E新車上市吉利汽車博 越 SUV2Q19E改款版遠(yuǎn)景S1 緊湊型轎車1H19E改款版速騰/Polo 緊湊型轎車1Q19E改款版T-cross 小型SUV1H19E新車上市（首次國產(chǎn)）大眾Arteon/Golf 緊湊型轎車2019E新車上市（進(jìn)口）朗逸/Jetta/CC 中型轎車2019E改款版探岳/途觀 中大型SUV2019E改款版Avalon 中型轎車2019E新車上市（首次國產(chǎn)）RAV4 中大型SUV2019E改款版

11、豐田卡羅拉/雷凌 緊湊型轎車2019E改款版卡羅拉/雷凌 PHEV緊湊型轎車2019E新車上市（首次新能源版）中大型SUV（對標(biāo)RAV4）2019E-2020E新車上市（首次國產(chǎn)）C-HR NEV緊湊型SUV2020E新車上市（首次新能源版）繽智 緊湊型SUV1H19E改款版飛度 MPV3Q19E改款版本田中大型SUV2H19E新車上市（首次國產(chǎn)）冠道 SUV2019E改款版思域 緊湊型轎車2019E改款版資料來源：蓋世汽車，新浪汽車，整理品牌上市車型預(yù)計(jì)上市時(shí)間上市類型A6L 中大型轎車2019E改款版奧迪S1/Q4 緊湊型SUV; RS Q3 中型SUV; RS Q8 大型SUV2019E

12、改款版（進(jìn)口）A3/S6 緊湊型轎車; RS7 中大型轎車2019E改款版（進(jìn)口）e-tron 中小型SUV; Q8 大型SUV2019E新車上市（進(jìn)口）1系 緊湊型轎車1Q19E改款版X1 緊湊型SUV1Q19E改款版寶馬3系 中型轎車2019E改款版X6 中大型SUV; X7 大型SUV; 7系 大型轎車2019E改款版（進(jìn)口）M8 跑車2019E新車上市（進(jìn)口）GLC SUV1H19E改款版奔馳CLA 緊湊型轎車; GLE 中大型SUV; B級 緊湊型轎車; V級 MPV1H19E改款版（進(jìn)口）GLB 緊湊型SUV; GLS 大型SUV2H19E改款版（進(jìn)口）EQC 中型SUV2H19E

13、新車上市（進(jìn)口）雷克薩斯IS 中型轎車2Q19E改款版（進(jìn)口）CT200h 緊湊型轎車; UX 緊湊型SUV2019E改款版（進(jìn)口）凱迪拉克CT4 中大型轎車; XT6 大型SUV2019E新車上市（進(jìn)口）XT5 中型SUV2019E改款版S60 中型轎車2019E改款版VolvoV60 中型轎車; XC40 緊湊型SUV; XC90 中大型SUV2019E改款版（進(jìn)口）保時(shí)捷Taycan 跑車2019E新車上市（進(jìn)口）Macan 中小型SUV; Panamera GTS 跑車; 718 Cayman T 跑車2019E改款版（進(jìn)口）路虎攬勝 中大型SUV; 發(fā)現(xiàn) 中大型SUV2019E改款版

14、（進(jìn)口）Road Rover 中大型轎車2019E新車上市（進(jìn)口）資料來源：蓋世汽車，新浪汽車，整理2018/11自主品牌庫存系數(shù)2.4（vs. 合資品牌/進(jìn)口品牌分別約1.8/1.5），終端壓力逐步傳導(dǎo)至批售端，自主銷量/盈利承壓風(fēng)險(xiǎn)或逐季釋放；受車企（尤其自主品牌車企）帶動的產(chǎn)業(yè)鏈影響，預(yù)計(jì)2H18E（4Q18E）-1H19E港股汽車板塊估值回落/盈利下修風(fēng)險(xiǎn)依然存在。4.03.53.02.52.01.51.00.52015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018

15、-022018-052018-082018-110.02015/1-2018/11 自主/合資/進(jìn)口汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)主要整車上市公司1Q17-3Q18單車盈利人民幣10,0008,0006,0004,0002,00001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18-2,000汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)合資品牌進(jìn)口品牌自主品牌資料來源：Wind，中國汽車流通協(xié)會長安汽車江淮汽車上汽集團(tuán)長城汽車廣汽集團(tuán)資料來源：上市公司公告我們判斷，車市向上/向下周期或?yàn)樾袠I(yè)供求結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致；與2015年小排量購置稅率減半驅(qū)動的車市復(fù)蘇相比，需求提振推動的復(fù)蘇更快但較為短暫；預(yù)計(jì)在刺激政策缺失下，此輪車市向下

16、周期或通過供給優(yōu)化/行業(yè)整合等方式推動復(fù)蘇，預(yù)計(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)或延后（最快或于2H19E顯現(xiàn)）但穩(wěn)定性更強(qiáng)。2015/1-2018/11國內(nèi)乘用車銷量累計(jì)增速20.015.010.05.00.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10-5.02013-2018前11月國內(nèi)乘用車產(chǎn)量 vs. 銷量30252015105201320142015201620170100.5%100.0%99.5%99.0%98.5%98.

17、0%2018前11月乘用車?yán)塾?jì)銷量同比增速 (%)資料來源：Wind，中汽協(xié)乘用車產(chǎn)量（百萬輛，LHS） 乘用車銷量（百萬輛，LHS） 銷量/產(chǎn)量比例（RHS）資料來源：Wind，中汽協(xié)低端SUV市場空間仍存：2018前11月自主品牌均價(jià)低于6萬以下SUV銷量同比增長253.1%（vs. 8萬-10萬/10萬-15萬同比下降15.9%/22.3%）；中高端/豪華市場需求相對穩(wěn)健：2018前11月合資品牌均價(jià)10萬-20萬SUV銷量同比增長7.9%，合資品牌40萬以上轎車與SUV合計(jì)銷量同比增長24.3%。2018前11月自主品牌SUV分價(jià)格區(qū)間段銷量增速4,000,000500%2018前11

18、月自主品牌轎車分價(jià)格區(qū)間段銷量增速3,000,0002,000,0001,000,0000350%200%50%-100%1,000,000800,000600,000400,000200,0000+654.0% YoY120%80%40%0%-40%-80%2016銷量（輛，LHS）2017銷量（輛，LHS）2018前11月銷量（輛，LHS）2017銷量YoY（RHS）2018前11月量YoY（RHS）資料來源：蓋世汽車2016銷量（輛，LHS）2017銷量（輛，LHS）2018前11月銷量（輛，LHS）2017銷量YoY（RHS）2018前11月銷量YoY（RHS）資料來源：蓋世汽車201

19、8前11月合資品牌SUV分價(jià)格段銷量增速2018前11月合資品牌轎車分價(jià)格段銷量增速1,600,0001,200,000800,000400,0000100%50%0%-50%-100%6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000150%100%50%0%-50%-100%-150%2016銷量（輛，LHS）2017銷量（輛，LHS）2018前11月銷量（輛，LHS）2017銷量YoY（RHS）2018前11月銷量YoY（RHS）資料來源：蓋世汽車2018前10月進(jìn)口品牌SUV分價(jià)格段銷量增速2016銷量（輛，LHS）2017銷

20、量（輛，LHS）2018前11月銷量（輛，LHS）2017銷量YoY（RHS）2018前11月銷量YoY（RHS）資料來源：蓋世汽車2018前10月進(jìn)口品牌轎車分價(jià)格段銷量增速600,000500,000400,000300,000200,000100,00002016銷量 (輛，LHS）2017銷量 (輛，LHS）2018前10月銷量(輛，LHS）2017銷量YoY（RHS）2018前10月銷量YoY（RHS）資料來源：蓋世汽車100%50%0%-50%-100%300,000250,000200,000150,000100,00050,00002016銷量（輛，LHS）2017銷量（輛，L

21、HS）2018前10月銷量（輛，LHS）2017銷量YoY（RHS）2018前10月銷量YoY（RHS）資料來源：蓋世汽車60%40%20%0%-20%2018前三季國內(nèi)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增速約7.9%，中產(chǎn)階層的逐步崛起/收入結(jié)構(gòu)的有序改善等有望成為車市銷量增長的主要驅(qū)動因素之一；2009-2010車市紅利催生的新車消費(fèi)群體或逐步釋放其二次購車/車型替換需求，二手車市場規(guī)模的擴(kuò)大也將進(jìn)一步推動豪車市場實(shí)現(xiàn)銷量穩(wěn)健增長。2006-2018前11月國內(nèi)乘用車銷量與同比增速2006200720082009201020112012201320142015201620172018前11月資料來

22、源：Wind，中汽協(xié)3060%2550%2040%30%1520%1010%50%0-10%2007-2018前10月國內(nèi)二手車與新車的銷量比60%50%40%30%20%10%200720082009201020112012201320142015201620172018前10月0%國內(nèi)乘用車市場銷量 (LHS, 百萬輛)同比增速 (RHS)二手車與新車的銷量比資料來源：Wind，中汽協(xié)，中國汽車流通協(xié)會盡管受進(jìn)口關(guān)稅政策波動（5/22政策公布至7/1落地導(dǎo)致的空窗期）影響，前11月豪車銷量同比增長10.9% vs. 自主/中高端同比下降6.0%/3.2%）；根據(jù)我們的情景分析，進(jìn)口關(guān)稅從現(xiàn)

23、有的15%下降至12.5%/10%，進(jìn)口車型的MSRP將下降2.2%/4.4%，政策優(yōu)化或進(jìn)一步激發(fā)豪車市場銷量需求。2018前11月自主/中高端/豪華品牌汽車銷量市占率11.8%42.0%46.2%自主品牌中高端品牌豪華品牌資料來源：Wind，中汽協(xié)，蓋世汽車，Bloomberg2018/1-11自主/中高端/豪華品牌汽車銷量同比增速30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11-30.0%自主品牌豪華品牌中高端品牌資料來源

24、：Wind，中汽協(xié)，蓋世汽車，Bloomberg2017國內(nèi)汽車保有量約150輛/千人、新車注冊量占保有量的比例約13.4%，部分3-5線省市的新車滲透率依然較為落后；3-5線省市新車購置需求依然有望得以釋放，但受制于政策波動（小排量購置稅率優(yōu)惠取消/新能源汽車政策引導(dǎo)等）預(yù)計(jì)驅(qū)動力或有所減弱。2016-2017各省市千人汽車保有量2016-2017各省市新車注冊量占保有量的比例2017: 150輛/千人30025020015010050北京浙江江蘇山東寧夏內(nèi)蒙古天津河北廣東遼寧青海山西上海新疆陜西吉林福建河南云南海南西藏重慶四川貴州湖北黑龍江安徽甘肅廣西江西湖南025%2017: 13.4%

25、20%15%10%5%貴州安徽 江西 湖南 湖北 河南 重慶 上海 廣西 四川 廣東 福建 江蘇 陜西 云南 河北 西藏 甘肅 山西 青海 寧夏 黑龍江吉林山東 內(nèi)蒙古北京新疆遼寧天津0%20162017資料來源：Wind，中汽協(xié)，國家統(tǒng)計(jì)局20162017資料來源：Wind，中汽協(xié)，國家統(tǒng)計(jì)局消費(fèi)信貸市場環(huán)境改善（鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)開放信貸），或推動汽車金融生息資產(chǎn)規(guī)模有序穩(wěn)步擴(kuò)大；消費(fèi)習(xí)慣改變、汽車金融日益普及（國內(nèi)汽車金融公司總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大/零售貸款余額占比提升），也有望進(jìn)一步提振汽車市場銷量前景。2013-2017國內(nèi)汽車金融公司總資產(chǎn)規(guī)模與同比增速2010-2017國內(nèi)汽車金融公司貸款

26、余額分拆8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020132014201520162017中國汽車金融公司總資產(chǎn)規(guī)模(LHS, 億人民幣)40%+30% Cagr (2014-2017)30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%73%76%73%75%74%78%82%84%20102011201220132014201520162017年同比增速 (RHS)資料來源：Wind，銀監(jiān)會融資租賃余額占比零售貸款余額占比經(jīng)銷商貸款余額占比資料來源：Wind，銀監(jiān)會預(yù)計(jì)豪車穩(wěn)健增長前景有望延續(xù)、自主品牌優(yōu)勝劣汰趨勢顯現(xiàn)，具有主力車型換代 或新車

27、型上市支撐的豪華/中高端車企或有較強(qiáng)對沖行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能力；基于中性情景分析，預(yù)計(jì)2017-2020E國內(nèi)傳統(tǒng)燃油乘用車銷量年復(fù)合下降0.7%（其中，豪華/中高端品牌年復(fù)合增長8.3%/0.2% vs. 自主品牌年復(fù)合下降4.1%）。2010-2018/11國內(nèi)乘用車銷量增速按品牌分拆45%30%15%0%-15%-30%20102011201220132014201520162017-45%2005-2020E國內(nèi)乘用車市場銷量與同比增速小排量購置稅率減半逐步退出小排量購置稅率減半逐步退出3025201510520052006200720082009201020112012201320142015

28、201620172018E2019E2020E060%50%40%30%20%10%0%-10%2018前11月自主日系德系美系韓系法系資料來源：Wind，中國汽車工業(yè)信息網(wǎng)國內(nèi)乘用車銷量 (百萬輛, LHS)年同比增速(RHS)資料來源：Wind，乘聯(lián)會，預(yù)測 2017-2020E乘用車銷量情景分析悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)銷量 (百萬輛)年同比增速銷量 (百萬輛)年同比增速銷量 (百萬輛)年同比增速201724.71.4%24.71.4%24.71.4%2018E23.7-4.0%23.8-3.5%24.0-3.0%2019E23.70.0%24.00.5%24.21.0%2020E23.8

29、0.5%24.21.0%24.61.5%3Y-Cagr-1.2%-0.7%-0.2%資料來源：Wind，中汽協(xié)，預(yù)測2013-2018前11月中國乘用車銷量按品牌分拆 8% 9% 9% 9%10%12%51%53%50%48%46%46%40%38%41%43%44%42% 乘用車分車型銷量預(yù)測市占率自主品牌中高端品牌豪華品牌201744%46%10%2020E40%47%14%銷量（百萬輛）自主品牌中高端品牌豪華品牌201710.911.32.62020E9.611.43.33Y-Cagr-4.1%0.2%8.3%100%80%60%40%20%20132014201520162017201

30、8前11月0%豪華品牌中高端品牌自主品牌資料來源：Wind，中汽協(xié)資料來源：Wind，中汽協(xié)，預(yù)測（基于中性情景分析）1、市場回顧與展望2、傳統(tǒng)燃油汽車3、新能源汽車4、風(fēng)險(xiǎn)提示5、投資建議6、附錄新能源汽車核心驅(qū)動力銷量前景分析整車盈利前景分析核心三電產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展路徑經(jīng)歷補(bǔ)貼退坡/過渡期調(diào)整，2H18E國內(nèi)新能源汽車銷量維持強(qiáng)勁增長；2018前十一月新能源汽車銷量同比增長69.1%至103.0萬輛；其中，純電動汽車銷量同比增長56.9%至79.1萬輛（約占新能源汽車銷量的76.8%），插電混動汽車銷量同比增長127.6%至23.9萬輛。2012-2018前11月國內(nèi)新能源汽車銷量與同比增速1

31、,2001,0008006004002002012201320142015201620172018前11月0插電混動汽車銷量（LHS，千輛） 純電動汽車銷量（LHS，千輛） 新能源汽車銷量YoY（RHS）資料來源：Wind，中汽協(xié)400%2018前10月國內(nèi)純電動/插電混動銷量按品牌分拆3.2%1.6%1.3%2.3%23.1%45.1%1.1%22.2%自主A00/A0級純電動自主A級純電動自主B/C級純電動自主插電混動合資純電動合資插電混動進(jìn)口純電動進(jìn)口插電混動資料來源：乘聯(lián)會300%200%100%0%政策趨勢判斷：1）技術(shù)引導(dǎo)：規(guī)范化/體系化、強(qiáng)化以續(xù)航里程/電池能量密度等為核心的動態(tài)

32、補(bǔ)貼，2019E乘用車補(bǔ)貼金額或下降20%-40%；政策趨勢判斷：2）供給提速：雙積分/嚴(yán)控新增傳統(tǒng)燃油車產(chǎn)能等，有望達(dá)到車企資源合理再分配，產(chǎn)業(yè)鏈或消化部分補(bǔ)貼退坡，為全面推廣積極布局。乘用車國補(bǔ)指標(biāo)范圍20172018過渡期（2/12-6/11）2018（6/12-12/31）100=R1502.01.400.0150=R2003.62.521.5純電動（萬元）200=R2503.62.522.4250=R3004.43.083.4300=R=R4.43.085.0插電式混合動力（含增程式，萬元）50=R2.41.682.2指標(biāo)范圍2017（調(diào)整系數(shù)）2018（調(diào)整系數(shù)）90=系統(tǒng)能量密度

33、105Wh/kg1.00.0105Wh/kg=系統(tǒng)能量密度120Wh/kg1.00.6純電動乘用車120Wh/kg=系統(tǒng)能量密度140Wh/kg1.11.0140Wh/kg=系統(tǒng)能量密度160Wh/kg1.11.1160Wh/kg=180Wh/kg1.11.2資料來源：財(cái)政部, 科技部, 工業(yè)和信息化部, 發(fā)展改革委, 第一電動網(wǎng)，整理受政策倒逼推動、廠商結(jié)合成本下降等終端調(diào)價(jià)有望對沖補(bǔ)貼退坡；市場分化（以中低端市場為主的自主純電動車型 vs. 以中高端市場為主的合資插電混動車型、以及自主/進(jìn)口高性能純電動車型），預(yù)計(jì)競爭加劇/政策倒逼有望帶動新能源汽車實(shí)現(xiàn)銷量快速增長（2017-2020E

34、Cagr約37%）。2011-2020E國內(nèi)新能源汽車銷量與同比增速2011-2020E國內(nèi)新能源汽車滲透率2,400,0002,100,0001,800,0001,500,0001,200,000900,000600,000300,0000100%8%+343% YoY+324% YoY7%80%6%60%5%4%40%3%20%2%1%2020E20112012201320142015201620172018E2019E2020E0%0%20112012201320142015201620172018E2019E新能源汽車銷量(LHS, 輛)新能源汽車銷量同比增速(RHS)資料來源：Win

35、d，中汽協(xié)，預(yù)測國內(nèi)新能源汽車占傳統(tǒng)燃油汽車銷量的比例資料來源：Wind，中汽協(xié)，預(yù)測預(yù)計(jì)車企或通過增加電池帶電量/提高續(xù)航里程等方式獲得更多補(bǔ)貼；規(guī)模效應(yīng)/電池年化成本下降等或?qū)_車企因增加帶電量造成的成本上升（產(chǎn)業(yè)鏈或消化部分補(bǔ)貼退坡）、結(jié)合終端調(diào)價(jià)，預(yù)計(jì)高性能新能源乘用車或有較強(qiáng)對沖補(bǔ)貼退坡的能力，新能源客車或依然盈利承壓。A00純電動乘用車成本拆分及盈利比較比亞迪元EV車型20182019E低配車型高配車型低配車型高配車型售價(jià)（含增值稅，RMB）154,150174,150146,000166,000扣除補(bǔ)貼后售價(jià)（RMB）79,90099,90080,000100,000國家補(bǔ)貼（R

36、MB）49,50049,50044,00044,000補(bǔ)貼總計(jì)（地補(bǔ)為國補(bǔ)的50%，RMB）74,25074,25066,00066,000整車?yán)m(xù)航（km）360360420420電池成本（RMB）42,00042,00047,00047,000電機(jī)電控成本（RMB）35,00035,00032,00032,000底盤/車身等其他成本（RMB）30,00035,00028,00032,000成本總計(jì)（RMB）107,000112,000107,000111,000毛利率18.79%24.75%14.25%21.77%資料來源：公司公告，測算從目前新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈核心零部件的對比來看，國內(nèi)電池/

37、電控/電機(jī)的自主研發(fā)與國際領(lǐng)先技術(shù)存在差距但并不顯著；國內(nèi)新能源汽車市場或以技術(shù)研發(fā)為核心，逐步形成鮮明的市場定位、以及全球化的產(chǎn)品競爭力。三電核心產(chǎn)業(yè)鏈國內(nèi) vs. 國外技術(shù)路徑*基本一致，國外略占優(yōu)國外三元電池占比已超過90%，國內(nèi)占比持續(xù)提升現(xiàn)已超過50%出貨量/自主配套*國內(nèi)占優(yōu)國內(nèi)出貨量大幅領(lǐng)先，基本已形成自主配套單體電池能量密度*國外略占優(yōu)，但差距不斷縮小國內(nèi)單體電池能量密度不斷改善與國外接近電池一致性/良率*國外占優(yōu)國內(nèi)一致性/良率較國外仍存一定差距PACK*國外占優(yōu)國內(nèi)同質(zhì)化嚴(yán)重，競爭激烈，日本/韓國領(lǐng)先BMS*國外占優(yōu)國內(nèi)被動式均衡/不帶均衡功能，國外主動式均衡為主價(jià)格*國外

38、占優(yōu)預(yù)計(jì)目前國內(nèi)價(jià)格較國外高約20%-30%開發(fā)體系/標(biāo)準(zhǔn)*國外占優(yōu)，但差距不斷縮小國內(nèi)開發(fā)V流程等已普及，ASPICE/AUTOSAR等仍處導(dǎo)入階段電控電子電氣架構(gòu)*國外占優(yōu)國內(nèi)向集成化架構(gòu)過渡，國外向域集中架構(gòu)過渡控制器*國外占優(yōu)國內(nèi)以ICBT/進(jìn)口芯片為主，國外軟硬件一體化設(shè)計(jì)技術(shù)路徑*基本一致均以永磁同步電機(jī)為主電機(jī)參數(shù)*基本一致，國外略占優(yōu)國內(nèi)部分核心參數(shù)接近國外，整體效率略低于國外配套供應(yīng)*基本一致國內(nèi)已基本實(shí)現(xiàn)自主配套供應(yīng)資料來源：自主在出貨量/配套供應(yīng)體系、技術(shù)路徑（乘用車以三元材料為主/客車以磷酸鐵鋰為主；其中，三元材料占比逐年提升/2018前11月至50%+）、以及市場環(huán)境

39、/研發(fā)投入等領(lǐng)域與外資相比差距較小或有所優(yōu)勢。比亞迪松下10GWh(2017)動力電池出貨量寧德時(shí)代15.0 GWh (2018前11月)國軒高科2.3GWh(2018前11月)三星SDI2.8GWh(2017)9.4 GWh (2018前11月)LG化學(xué)4.5GWh(2017)資料來源：Ofweek，GGII，整理受政策引導(dǎo)影響，自主在電池能量密度方面與外資的差距不斷縮??；軟包 安全性好，內(nèi)阻小，好設(shè)計(jì) 一致性較差，成本高，易漏液國能電池180 Wh/kg銀隆新能源83 Wh/kg國能電池230Wh/kg卡耐新能源240 Wh/kg韓國LG化學(xué)240 Wh/kg(NMC)方形 結(jié)構(gòu)較簡單，輕

40、，易定制化 型號多，工藝繁瑣，易虛焊星恒電源165 Wh/kg孚能科技260Wh/kg天勁股份252 Wh/kg桑頓新能源260Wh/kg億緯鋰能240 Wh/kg鵬輝能源175Wh/kg國軒高科210 Wh/kg韓國三星SDI銀隆新能源60 Wh/kg億緯鋰能 鵬輝能源寧德時(shí)代210-230 Wh/kg (NCM/NCA)200 Wh/kg高鎳三元正極材料NCM811/ NCA固態(tài)電池比亞迪165 Wh/kg230Wh/kg240 Wh/kg (NCM)國軒高科180Wh/kg力神比亞迪235Wh/kg 220Wh/kg圓柱 工藝成熟，自動化程度高，品質(zhì)穩(wěn)定，成本較低 重量較重，比能量低力神

41、230Wh日/kg本松下銀隆新能源70 Wh/kg日本松下300Wh/kg (NCA)沃特瑪180-200 Wh/kg億緯鋰能215Wh/kg鵬輝能源250Wh/kg252Wh/kg(NCA)比克電池255Wh/kg封裝路線盡管如此，但自主在電池PACK系統(tǒng)/BMS管理系統(tǒng)、單體電池一致性/良率、以及售價(jià)等方面仍不占優(yōu)（預(yù)計(jì)自主或較外資高約20%-30%）。鈦酸鋰低溫性能好能量密度低錳酸鋰 成本低，工藝簡單 能量密度較低，循環(huán)性能較差磷酸鐵鋰 安全性能好，循環(huán)壽命好 能量密度較低，低溫性能較差三元 能量密度高 安全性較差2018單體電池能量密度資料來源：EEWorld，Elecfans，易車，

42、搜狐，銀隆新能源，整理1）電控系統(tǒng)開發(fā)體系和標(biāo)準(zhǔn)（軟件層面）：均已普及，但自主在后續(xù)軟件改進(jìn)/評估、軟件模塊優(yōu)化（成本控制）、以及功能安全等領(lǐng)域仍較為落后；2）電子電氣架構(gòu)：自主仍處于通過增加控制器數(shù)量實(shí)現(xiàn)輔助功能階段，但外資已通過芯片/以太網(wǎng)等減少控制器數(shù)量并實(shí)現(xiàn)智能/安全領(lǐng)域的輔助功能；3）控制器：自主仍集中在軟件應(yīng)用層面（比亞迪發(fā)布IGBT4.0技術(shù)或有所突破），但外資已達(dá)到硬件與軟件同步開發(fā)/集成設(shè)計(jì)階段。資料來源：第一電動，整理自主已形成較完善的配套供應(yīng)體系/技術(shù)路徑與外資一致（聚焦永磁同步電機(jī)領(lǐng)域，2018前10月國內(nèi)新能源汽車永磁同步電機(jī)裝機(jī)量占比約90.8%）；自主永磁同步電機(jī)

43、僅在峰值轉(zhuǎn)速/功率密度/效率等方面較外資有些許差距。2017-2018年1-10月國內(nèi)新能源汽車電機(jī)裝機(jī)量與增速國內(nèi)主要電機(jī)供應(yīng)商對應(yīng)車企/車型按品牌分類160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000900%電機(jī)供應(yīng)商品牌主要配套車企主要配套車型比亞迪自主比亞迪唐/宋DM/元北汽新能源自主北汽新能源EC3/EU5/EX360聯(lián)合汽車電子合資上汽乘用車榮威i6/榮威eRX5精進(jìn)電動自主吉利/廣汽乘用車帝豪EV/傳祺GS4 PHEV華域汽車電動系統(tǒng)自主上汽乘用車Ei5/Marvel X方正電機(jī)自主上汽通用五菱/吉利/鄭州日產(chǎn)寶駿E200安

44、徽巨一電動自主奇瑞/江淮/云度eQ1/iEV6E深圳大地和電氣自主江鈴新能源/長安/海馬江鈴E200N/奔奔EV/愛尚EV奇瑞新能源自主奇瑞奇瑞eQ1/瑞虎3xe蔚然（南京）動力自主江淮ES8800%700%600%500%400%300%200%100%10月0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月2017年裝機(jī)量（臺，LHS）2018年裝機(jī)量（臺，LHS） 裝機(jī)量同比（%，RHS）資料來源：第一電動資料來源：第一電動1、市場回顧與展望2、傳統(tǒng)燃油汽車3、新能源汽車4、風(fēng)險(xiǎn)提示5、投資建議6、附錄請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明35 風(fēng)險(xiǎn)提示傳統(tǒng)燃油汽車市場主機(jī)廠：各車型新車上市規(guī)劃不及預(yù)期，終

45、端庫存壓力高企/市場競爭加劇、銷量/毛利率爬坡不及預(yù)期，盈利承壓，政策風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)銷商：主機(jī)廠產(chǎn)品周期不及預(yù)期/市場供求惡化導(dǎo)致經(jīng)銷商新車銷售毛利率承壓，售后保養(yǎng)維修業(yè)務(wù)增速/毛利率爬坡放緩，汽車金融推進(jìn)不及預(yù)期。零部件廠商：上游原材料價(jià)格波動/主機(jī)廠快降，新工廠投放初期毛利率爬坡不及預(yù)期，訂單增速放緩/新業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期，匯兌風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)。新能源汽車市場整車：新車上市/主力車型銷量不及預(yù)期，補(bǔ)貼退坡/毛利率承壓，政策風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)鏈：技術(shù)升級不及預(yù)期，前端電池成本壓縮幅度不及預(yù)期/后端充電樁運(yùn)營推進(jìn)力度不及預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)。1、市場回顧與展望2、傳統(tǒng)燃油汽車3、新能源汽車4、風(fēng)險(xiǎn)提示5、投資建議6、

46、附錄傳統(tǒng)燃油汽車市場：分化加劇/行業(yè)拐點(diǎn)仍待確定（預(yù)計(jì)最快或在2H19E顯現(xiàn)），市場仍存在估值回落/盈利下修風(fēng)險(xiǎn)；其中，自主品牌或最為承壓， 看好具有穩(wěn)健產(chǎn)品周期前景的豪車/中高端車企產(chǎn)業(yè)鏈相對投資機(jī)會。新能源汽車市場：市場/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化，銷量強(qiáng)勁增長可期；但車企盈利（尤其新能源客車）或仍受補(bǔ)貼退坡影響而存在承壓風(fēng)險(xiǎn)。選股邏輯：1）盈利兌現(xiàn)性較強(qiáng)/具有穩(wěn)健合資產(chǎn)品周期與業(yè)績支撐的車企；2）業(yè)績穩(wěn)健、高分紅/高股息率的零部件白馬龍頭標(biāo)的；3）行業(yè)拐點(diǎn)顯現(xiàn)（或最快在2H19E ）估值/盈利彈性最大的標(biāo)的。重點(diǎn)推薦：廣汽集團(tuán)（2238.HK，維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)HK$8.42）， 日系穩(wěn)健產(chǎn)品周

47、期/業(yè)績支撐，存在相對估值修復(fù)機(jī)會。請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明核心觀點(diǎn)4Q18E車企分化/市場競爭加劇或?qū)е翯S4銷量/毛利率持續(xù)承壓， GS5的上市或增加廣宣費(fèi)用/存在終端折扣讓利風(fēng)險(xiǎn)、疊加新能源車型的盈利拖累，預(yù)計(jì)4Q18E傳祺盈利下行風(fēng)險(xiǎn)仍存。受益于改款車型與新車上市提振，廣本/廣豐受市場波動影響相對有限，其主力車型單月銷量穩(wěn)健表現(xiàn)前景可期。廣豐產(chǎn)能/較強(qiáng)產(chǎn)品周期陸續(xù)釋放、持續(xù)看好其基本面改善趨勢，預(yù)計(jì)日系品牌有望對沖傳祺盈利下行風(fēng)險(xiǎn)。股息率約4%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)約5.8x/4.9x/4.4x 2018E/2019E/2020E PE ，預(yù)計(jì)估值修復(fù)前景可期。盈利預(yù)測、估值與目標(biāo)價(jià)1）我

48、們維持2018E/2019E/2020E 歸母凈利潤分別約116.4億元/138.8億元/155.9億元，對應(yīng)2017-2020E歸母凈利潤C(jī)agr約12.3% ；2）維持目標(biāo)價(jià)HK$8.42（對應(yīng)約6.3x/5.3x/4.7x 2018E/2019E/2020E PE ），維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示改款/新車型銷量不及預(yù)期；傳祺銷量/毛利率放緩；新能源車毛利率承壓；廣菲克銷量/盈利承壓；資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)；市場行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等。指標(biāo)201620172018E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）49,41871,57577,15689,85098,071營業(yè)收入增長率68.0%44.8%7.8%16.5

49、%9.1%凈利潤（百萬元）6,28811,00511,63713,87815,591凈利潤增長率49.3%75.0%5.7%19.3%12.3%EPS（元）0.971.651.141.361.52ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.3%15.9%14.9%15.6%15.5%P/E6.86.25.84.94.4P/B1.00.60.90.80.7廣汽集團(tuán)（2238.HK）業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)資料來源：Wind，預(yù)測，數(shù)據(jù)截止至2018/12/3130%0%-30%-60%-90%廣汽集團(tuán)（2238.HK）股價(jià)表現(xiàn)17-1218-0118-0218-0318-0318-0418-0518-0518-

50、0618-0718-0718-0818-0918-0918-1018-1118-1118-12廣汽集團(tuán)-H恒生指數(shù)1、市場回顧與展望2、傳統(tǒng)燃油汽車3、新能源汽車4、風(fēng)險(xiǎn)提示5、投資建議6、附錄請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明40 附錄-覆蓋公司列表公司代碼公司名稱評級目標(biāo)價(jià)(HK$)2018E EPS2019E EPS2020E EPS2018E PE2019E PE2020E PE2018E PB2019E PB2020E PB2018E ROE2019E ROE2020E ROE2238.HK廣汽集團(tuán)買入8.421.141.361.525.84.94.40.90.80.714.9%15.6%

51、15.5%0175.HK吉利汽車買入23.21.522.082.247.75.65.22.41.81.431.4%32.6%27.8%2333.HK長城汽車中性4.30.440.550.628.66.96.20.70.60.67.7%8.9%9.3%1114.HK華晨中國中性8.241.191.431.714.23.52.90.80.60.518.8%18.6%18.4%3669.HK永達(dá)汽車增持5.640.680.911.125.94.43.60.80.70.613.7%16.3%17.5%1293.HK廣匯寶信中性2.370.280.350.416.85.44.60.70.60.510.3

52、%11.4%11.9%0872.HK啟迪國際增持0.75-0.100.030.11NA23.16.31.71.31.0-25.2%5.6%16.1%資料來源：Bloomberg，預(yù)測注：1）數(shù)據(jù)截止至2018/12/31；2）啟迪國際盈利預(yù)測數(shù)據(jù)為港幣，其余公司盈利預(yù)測數(shù)據(jù)為人民幣港股汽車制30%15%0%-15%-30%-45%-60%資料來源：Bloomberg（數(shù)據(jù)截止至2018/12/31）請務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2017-12-292018-01-192018-02-09港股汽車制造商2018-03-022018-03-232018-04-132018-05-042018-05-

53、252018-06-152018-07-062018-07-27恒生國企指數(shù)2018-08-172018-09-072018-09-282018-10-192018-11-092018-11-30412018-12-212017-12-29附錄-各版塊表現(xiàn)與估值港股汽車 vs. 恒生國企指數(shù)表現(xiàn)20%10%0%-10%-20%-30%-40%港股汽車資料來源：Bloomberg（數(shù)據(jù)截止2018-01-192018-02-09造商 vs. 恒生國企指數(shù)表現(xiàn)2018-03-022018-03-232018-04-132018-05-042018-05-252018-06-152018-07-06恒生國企指數(shù)至2018