相對業(yè)績排序、基金經(jīng)理激勵與投資組合風(fēng)險選擇

1、PAGE 1PAGE 20相對業(yè)績排序、基金經(jīng)理激勵與投資組合風(fēng)險選擇基于中國基金業(yè)的實證研究龔 紅11 龔紅，男（1977.5），湖北仙桃人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理、基金經(jīng)理激勵機制（湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082）摘要：本文分析了相對業(yè)績排序這一基金經(jīng)理激勵機制對基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險選擇的影響，選取19992003年五年共163只封閉式基金作為樣本，發(fā)現(xiàn)在業(yè)績排序中成為輸家的基金經(jīng)理降低了投資組合的風(fēng)險水平，而贏家反而提高了風(fēng)險水平。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模和成立時間長短對基金經(jīng)理的風(fēng)險選擇產(chǎn)生了顯著影響：一方面，在成為贏家后，老基金和大基金

2、的經(jīng)理采取了更加大膽的風(fēng)險選擇策略，而新基金和小基金的經(jīng)理卻變得很保守；另一方面，對于所有的輸家，都傾向于模仿與他們同類型基金中成為贏家的基金經(jīng)理的風(fēng)險選擇策略。關(guān)鍵詞：業(yè)績排序；基金經(jīng)理 ；激勵；投資組合；風(fēng)險Relative Performance Ranking, Fund Manager Incentive and Portfolio Risk ChoiceGong Hong(College of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082,China)Abstract: This paper examined

3、the influence of relative performance ranking on fund manager portfolio risk choice. By an empirical examination on 163 close-end fund from 1999 to 2003, it demonstrates that mid-year losers tend to increase fund volatility in the latter part of an annual assessment period to a greater extend than m

4、id-year winners. Furthermore, we find that fund size and found time has influenced the winners considerably. On the one hand, winners of entrenched and large fund increased portfolio risk while new and small fund managers decrease the volatility. On the other hand, all the losers tend to imitate the

5、 winners which are according to their same type.Keywords: relative performance ranking; fund manager; incentive; portfolio; risk近年來，證券投資基金在我國迅速發(fā)展，并開始受到越來越多投資者的關(guān)注。在業(yè)界，基金業(yè)績排序日益成為投資者了解基金經(jīng)理經(jīng)營能力的重要依據(jù)，很多的研究也對此予以關(guān)注。但就目前來看，國內(nèi)研究偏重于如何運用不同的方法對基金業(yè)績排序，卻很少關(guān)注這種以個人業(yè)績?yōu)橐罁?jù)的“排行榜”對基金經(jīng)理投資行為到底產(chǎn)生了什么樣的影響？由于投資者與基金經(jīng)理之間是一種委托代理

6、關(guān)系，業(yè)績排序?qū)嵸|(zhì)上是一種基金經(jīng)理激勵機制。但是，這種激勵機制是否會導(dǎo)致新的代理問題的產(chǎn)生？國內(nèi)對此缺乏實證研究。本文將分析業(yè)績排序?qū)τ诨鸾?jīng)理投資組合風(fēng)險選擇的影響，旨在揭示這一激勵機制促使中國的基金經(jīng)理產(chǎn)生了新的“道德風(fēng)險”。1 文獻(xiàn)綜述11 對錦標(biāo)賽激勵制度的研究Lazer、Rosen和Malcomson(1981 )認(rèn)為，按錦標(biāo)賽規(guī)則設(shè)計的激勵合同具有以下優(yōu)點：一、對代理人的業(yè)績評價不是基于絕對業(yè)績，而是基于相對業(yè)績，由于邊際產(chǎn)出排序比較方便，因而可以有效地節(jié)約計算成本。二是相對業(yè)績比較可以有效地排除外部干擾因素的影響，提高業(yè)績評價的準(zhǔn)確性，從而增加業(yè)績以及報酬方案的激勵強度。三是可以

7、減少委托人或監(jiān)督人員主觀評價的道德風(fēng)險或機會主義行為。Nalebuff，Stiglitz(1983)和Rosen(1986)分析了錦標(biāo)賽制度對參與者的激勵作用，他們指出很多的薪酬結(jié)構(gòu)可以看作是一種錦標(biāo)賽。例如在大部分存在層級制度的組織，在一個級別的雇員競爭更高級別的位置，正如Lazer、Rosen(1981)所言：“一旦某人從副總經(jīng)理晉升為總經(jīng)理，他的薪酬水平可能會在一天之內(nèi)成倍增加。”在以晉升為目標(biāo)的錦標(biāo)賽中，贏家將獲得全部獎金，這就導(dǎo)致了一個基于相對業(yè)績評價的激勵機制的產(chǎn)生。Lazear和Rosen(1981),Green和Stokey(1983)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存在相同的業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)和很多代

8、理人時，錦標(biāo)賽制度在緩和代理問題方面的作用優(yōu)于其他形式的激勵制度。Brown,Harlow和Starks(1996)也指出，錦標(biāo)賽激勵制度特別適合于代理人的努力是不可觀察的和所有代理人的業(yè)績都有一個相同的評價標(biāo)準(zhǔn)的情形。但也有學(xué)者對錦標(biāo)賽制度激勵作用的合理性提出了質(zhì)疑，Demsetz(1983)就指出：錦標(biāo)賽理論暗含的一個假設(shè)是競賽參與者能力水平是大致相近的，但是當(dāng)參與者能力差異很大、競賽結(jié)果事先可以預(yù)期時，排序產(chǎn)生的報酬并不能激勵代理人提高努力水平。Holmstrom(1982)認(rèn)為，除非代理人面臨的不確定因素是完全相關(guān)的，或者代理人的業(yè)績只能用序數(shù)度量，否則錦標(biāo)賽制度并沒有使觀測變量包含的

9、信息量得到充分利用，因為單純的業(yè)績排序并不是充足統(tǒng)計量。Green和Stockey(1983)發(fā)現(xiàn)，在代理人的數(shù)量有限、不存在共同的不確定性因素的情況下，使用錦標(biāo)賽制度除了使每個人面臨更大的不確定性外，并不能增加有關(guān)每個人努力水平的信息量。12 相對業(yè)績排序與基金經(jīng)理激勵在基金經(jīng)理激勵機制的研究方面，國外主要關(guān)注于基金的管理費激勵問題，但Brown,Harlow和Starks(1996)指出，僅僅是基金行業(yè)的競爭特質(zhì)就是一種基金經(jīng)理激勵機制。他們將基金市場看作是一場錦標(biāo)賽，在這場錦標(biāo)賽中，所有的基金經(jīng)理互相競爭。與運動比賽中的獎勵類似，基金經(jīng)理贏得錦標(biāo)賽后所得到的獎勵取決于其管理的基金在所有基

10、金中的相對業(yè)績排序。他們指出，之所以能將基金業(yè)看作是一個多階段、多次比賽的錦標(biāo)賽，主要是由于業(yè)界很多的商業(yè)信息服務(wù)機構(gòu)都對基金業(yè)績進(jìn)行排序。 Goetzmann, Greenwald和Huberman(1992)分析了業(yè)績排序為什么能對基金經(jīng)理產(chǎn)生激勵作用，他們發(fā)現(xiàn)基金過去的相對業(yè)績是投資者選擇基金的關(guān)鍵因素。Sirri和Tufano(1992)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，那些在過去的排序中取得更高名次的基金將會獲得投資者以新增投資為形式的獎勵，而投資者對基金經(jīng)理人的激勵基金管理費主要是按照基金凈資產(chǎn)的固定比例提取的，所以基金投資額的增加就直接增加了基金管理費收入。Goetzmann和Peles(1994)也

11、發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者難以確定到底投資于哪一支基金時，他們往往會選擇那些在過去的業(yè)績排序中取得更高名次的基金。13 業(yè)績排序激勵與基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險選擇Brown、Harlow和Starks(1996)分析了業(yè)績排序?qū)鸾?jīng)理投資組合風(fēng)險選擇的影響，指出那些在業(yè)績排序中成為輸家的基金經(jīng)理往往傾向于操縱投資組合的風(fēng)險水平。他們按照基金單位凈資產(chǎn)的累積月回報率對基金業(yè)績進(jìn)行排序，并以中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將基金經(jīng)理劃分為輸家和贏家，發(fā)現(xiàn)當(dāng)以年度為基金業(yè)績的最終評定期時，那些在年度中的業(yè)績排序中成為輸家的基金經(jīng)理比成為贏家的基金經(jīng)理更傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平；他們還發(fā)現(xiàn)，與成立時間長的、規(guī)模大的基金的經(jīng)理相比，

12、業(yè)績排序?qū)π鲁闪⒌?、?guī)模小的基金的經(jīng)理的影響更加顯著。 在國內(nèi)，僅有韓德宗和宋紅雨（2002）對此進(jìn)行過類似的實證分析，發(fā)現(xiàn)那些在業(yè)績排序中成為輸家的基金經(jīng)理傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平，而成為贏家的基金經(jīng)理卻提高了投資組合的風(fēng)險水平。但是他們僅僅選取了1999年的5只和2000年的22只封閉式基金作為樣本。近年來，我國證券投資基金在迅速地發(fā)展，對這一問題的研究在時間序列的長度和樣本的數(shù)量上都需要擴大，在分析上更亟待進(jìn)一步的深入。2 研究假設(shè)基金經(jīng)理十分關(guān)注其經(jīng)營業(yè)績在同行中的排序，所以會對業(yè)績排序作出反應(yīng)，并據(jù)此對其投資組合作出調(diào)整。在上一期相對業(yè)績較差的基金經(jīng)理往往更傾向于在下一期提高投資

13、組合的風(fēng)險水平，以期獲得比上期更高的業(yè)績水平，從而彌補上期的不佳業(yè)績。而那些在上一期相對業(yè)績較好的基金經(jīng)理，則試圖維持其現(xiàn)有業(yè)績而不愿加大其風(fēng)險水平，甚至?xí)档屯顿Y組合的風(fēng)險水平以“鎖定”當(dāng)前的收益水平。可以推測：假設(shè)1：以年度為基金業(yè)績的最終評定期，在年度中的業(yè)績排序中成為輸家的基金經(jīng)理比成為贏家的基金經(jīng)理更傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平。用基金單位凈資產(chǎn)的累積月回報率作為排序指標(biāo)，并以其中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，稱高于中位數(shù)（含中位數(shù)）者為贏家，低于中位數(shù)者為輸家。令L和W分別表示輸家和贏家，他們在上一期和下一期選擇的風(fēng)險水平分別由和表示，根據(jù)假設(shè)有： (/) (/) （1） 和 分別代表上一期和下一期

14、的標(biāo)準(zhǔn)差，/則表示基金下一期的風(fēng)險水平與上一期的風(fēng)險水平的比值，稱風(fēng)險調(diào)整比率。公式（1）表示輸家的風(fēng)險調(diào)整比率要大于贏家的風(fēng)險調(diào)整比率。另外，我們認(rèn)為，基金規(guī)模和成立時間長短將會影響基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險選擇。因為對于那些新成立的、規(guī)模小的基金，投資者更容易受其短期業(yè)績的影響，這會促使基金經(jīng)理更加積極地去改變業(yè)績排序中不利的局面。其次，為了生存，新成立的、規(guī)模小的基金的經(jīng)理比那些已經(jīng)具有相當(dāng)大規(guī)模資產(chǎn)的基金的經(jīng)理更有動力去爭取新的投資。當(dāng)成為輸家時，他們更傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平，爭取更好的業(yè)績避免投資的流出；即使成為贏家，他們也更傾向于保持甚至降低風(fēng)險水平以保持當(dāng)前有利的排序位置，以此吸

15、引新的投資?？梢酝茰y：假設(shè)2：當(dāng)成為輸家時，新成立的、規(guī)模小的基金的經(jīng)理比成立時間長的、規(guī)模大的基金的經(jīng)理更傾向于提高投資組合的風(fēng)險水平；當(dāng)成為贏家時，新成立的、規(guī)模小的基金的經(jīng)理則更傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平。3 研究設(shè)計31 樣本選擇由于開放式基金成立時間晚，樣本數(shù)據(jù)少，要得出客觀的結(jié)論比較困難，因此本文只考慮封閉式基金。根據(jù)假設(shè)，基金以年度為業(yè)績的最終評定期，只有當(dāng)該基金具有全年月回報率的數(shù)據(jù)時我們才將其選取為樣本，因此剔除了在年度業(yè)績排序的當(dāng)年中途成立的基金。表1描述了所選樣本的相關(guān)特征。表1 描述性統(tǒng)計時間樣本數(shù)基金凈值總額（億元）月回報率中位數(shù) 基金凈值總額為年底的凈值總額，月回

16、報率為基金單位凈資產(chǎn)的月回報率。(% 基金凈值總額為年底的凈值總額，月回報率為基金單位凈資產(chǎn)的月回報率。19996143.55-1.51200022782.340.93200133571.23-0.84200248607.88-3.96200354861.970.7432 變量定義與計算方式(1) 累積回報率RTN對于在給定的y年度，基金j在M月的累積回報率RTN為：=(1+)(1+)(1+)1 (2)其中，表示在y年度基金j在1，2，M月的回報率。(2) 風(fēng)險調(diào)整比率RAR用基金j在M月后（M-1,12）月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差除以M月以前（1，M）月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示。根據(jù)證券投資組合理論，收益的

17、標(biāo)準(zhǔn)差表示基金的風(fēng)險。由于收益的方差是指收益率對平均值的偏離的平方的平均值，而標(biāo)準(zhǔn)差即方差的平方根。所以基金j在M月前后的風(fēng)險調(diào)整比率RAR為：(3)其中 表示在給定的y年度，基金j在（M+1，12）月的平均月回報率，表示基金j在（1，M）月的平均月回報率。(3) 基金規(guī)模以基金在每年年初（1月1日）的凈資產(chǎn)作為依據(jù)，將凈資產(chǎn)高于中位數(shù)（包括中位數(shù)）的基金劃分為大基金，低于中位數(shù)的則劃分為小基金。(4)成立時間我國證券投資基金正式成立的時間是1998年，到2003年12月最長也不到5年。為了分析基金成立時間長短對基金經(jīng)理風(fēng)險選擇的影響，我們將1998年和1999年成立的基金稱之為老基金，而20

18、00年及此后成立的基金都稱之為新基金。3.3 研究程序在計算出每個樣本在第y年的M月的RTN后，以RTN的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將所選樣本劃分贏家和輸家。同樣對于基金在M月的RAR，將高于RAR 的中位數(shù)（含中位數(shù)）者稱為高RAR，低于中位數(shù)者稱為低RAR。在此基礎(chǔ)上為M月的每只基金生成一個（RTN，RAR）向量，每個向量對應(yīng)于四個位置之一：低RTN/低RAR，低RTN/高RAR，高RTN/低RAR，高RTN/高RAR。用此方法分別求出所選樣本在19992003年每年M月所對應(yīng)的向量，然后統(tǒng)計出在M月上述四種向量各自發(fā)生的頻率，并用KS檢驗對統(tǒng)計結(jié)果作顯著性檢驗。設(shè)M=4，5，8。根據(jù)公式（1），假設(shè)1

19、的另一種表達(dá)為：輸家選擇高風(fēng)險調(diào)整比率（低RTN/高RAR）、贏家選擇低風(fēng)險調(diào)整比率（高RTN/低RAR）這兩種現(xiàn)象發(fā)生的頻率要大于輸家選擇低風(fēng)險調(diào)整比率（低RTN/低RAR）、贏家選擇高風(fēng)險調(diào)整比率（高RTN/高RAR）兩種現(xiàn)象所發(fā)生的頻率。另外，我們在分析時，分包括12月份的基金月回報率和剔除12月份的基金月回報率兩種情況。之所以剔除12月份基金月回報率，是因為本文是為了檢驗直接與業(yè)績排序相關(guān)的激勵問題，但基金經(jīng)理可能會出于其他目的而改變投資組合的風(fēng)險。其中的一個是基金經(jīng)理在年度末采取的“業(yè)績粉飾”行為。這可能會增加基金的風(fēng)險，但不屬于我們直接檢驗的主題。所以為了區(qū)別業(yè)績粉飾行為的影響，我

20、們分包括12月份基金月回報率和剔除12月份基金月回報率此時RAR的計算方法調(diào)整為：公式（3）中的分母不變，分子中 變動的范圍從改為，改此時RAR的計算方法調(diào)整為：公式（3）中的分母不變，分子中 變動的范圍從改為，改為，為（M+1,11）月的平均月收益率，同時將(12-M)-1改為 (11-M)-1。3.4 數(shù)據(jù)來源本文研究中采用的1999年1月至2003年12月基金月回報率的數(shù)據(jù)來源于深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司制作的中國證券投資基金研究查詢系統(tǒng)，而且選取的是不考慮現(xiàn)金紅利再投資的基金月回報率。另外，本文的計算過程全部利用EXCEL和SPSS11.5完成。4 實證結(jié)果及分析4.1 業(yè)績排序?qū)?/p>

21、金經(jīng)理投資組合風(fēng)險選擇的影響根據(jù)假設(shè)1，業(yè)績排序?qū)馆敿覂A向于提高投資組合的風(fēng)險水平，贏家傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平，所以輸家選擇高風(fēng)險調(diào)整比率（低RTN/高RAR）、贏家選擇低風(fēng)險調(diào)整比率（高RTN/低RAR）兩種現(xiàn)象發(fā)生的頻率要高于另兩種現(xiàn)象發(fā)生的頻率。但表2的分析結(jié)果卻假設(shè)1的預(yù)測相反，（低RTN/高RAR）和（高RTN/低RAR）發(fā)生的頻率明顯低于其他兩種現(xiàn)象發(fā)生的頻率。成為輸家的基金經(jīng)理大都降低了投資組合的風(fēng)險水平，而贏家反而提高了投資組合的風(fēng)險水平。為了排除基金經(jīng)理“業(yè)績粉飾”行為的影響，我們對剔除12月份收益的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析,但結(jié)果與未剔除12月份收益數(shù)據(jù)的分析結(jié)果一致。輸家

22、大都降低了投資組合的風(fēng)險水平，而贏家卻提高了風(fēng)險水平。這說明，業(yè)績排序?qū)A家和輸家產(chǎn)生截然相反的影響：成為輸家后，基金經(jīng)理在風(fēng)險選擇上變得越來越保守；而那些成為贏家的基金經(jīng)理則采取了更加大膽的風(fēng)險選擇策略。表2 基金業(yè)績排序與風(fēng)險選擇的頻率分布各向量所占百分比低RTN(輸家)高RTN（贏家）排序月份樣本數(shù)低RAR高RAR低RAR高RARZ值顯著性水平 包括所有月份回報率（4，8）16332.5216.5617.1833.742.7750.000（5，7）16331.9017.7917.7932.522.6780.000（6，6）16331.2918.4018.4131.902.6240.000

23、（7，5）16333.1316.5616.5633.742.7880.000（8，4）16334.3515.3415.3434.972.8990.000剔除12月份回報率（4，8）16331.2917.7918.4032.522.6660.000（5，7）16330.0619.6320.2530.062.4740.000（6，6）16328.2221.4722.0928.222.3140.000（7，5）16332.5217.7917.7931.902.6780.000（8，4）16333.1316.5617.1833.132.7450.000說明：( M，12-M)中M代表排序月份 ,12-

24、M代表剩余月份。為了從長期角度了解業(yè)績排序?qū)鸾?jīng)理風(fēng)險選擇的影響，我們進(jìn)行了縱向分析，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行更加嚴(yán)格的限定，包括將基金的排序月定在每年7月，并剔除12月份的基金月回報率。在此基礎(chǔ)上，將19992003年分為一個五年時間段、一個兩年時間段加一個三年時間段、五個一年時間段（見表3），結(jié)果仍然與表2的分析結(jié)果一致，再度顯示（低RTN/高RAR）和（高RTN/低RAR）發(fā)生的頻率明顯低于其他兩種現(xiàn)象發(fā)生的頻率。表3 基金業(yè)績排序與風(fēng)險選擇的頻率分布各向量所占百分比低RTN（輸家）高RTN（贏家）評定區(qū)間樣本數(shù)低RAR高RAR低RAR高RARZ值顯著性水平五年時間段1999-200316332.

25、5217.7917.7931.902.6780.000兩年與三年時間段1999-20002828.5721.4321.4328.570.9510.3622001-200313533.3317.0417.0432.592.5010.000一年時間段1999633.3316.6716.6733.330.4780.97620002227.2722.7322.7327.270.7970.54920013345.456.066.0642.431.7160.00620024829.1720.8320.8329.171.2850.07420035429.6320.3720.3729.631.3880.042

26、4.2 業(yè)績排序?qū)Σ煌愋突鸬慕?jīng)理風(fēng)險選擇的影響在前面分析的基礎(chǔ)上，我們將基金劃分為老基金和新基金、大基金和小基金，并分析了他們各自的風(fēng)險選擇策略。旨在進(jìn)一步分析業(yè)績排序?qū)Σ煌愋突鸬慕?jīng)理的影響，在分析中同樣將排序月定在7月，并剔除12月份的基金月回報率。通過表4的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一方面，在老基金和大基金中，成為贏家的基金經(jīng)理大都選擇了高的風(fēng)險調(diào)整比率，這說明當(dāng)他們成為贏家后，往往采取了更加大膽的投資策略。而成為輸家的基金經(jīng)理也同樣選擇了高的風(fēng)險調(diào)整比率，之所以這樣做，是因為一旦基金表現(xiàn)落后于市場或同行，基金經(jīng)理就會受到投資者和管理層的責(zé)備和質(zhì)詢，在這種巨大的壓力下，基金經(jīng)理不得不改變原先確定的

27、投資理念，在運作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)傾向，從而產(chǎn)生了明顯的“羊群效應(yīng)”。另一方面，在新基金和小基金中，贏家大都選擇了低的風(fēng)險調(diào)整比率,表明新基金和小基金的經(jīng)理在投資策略的選擇上非常保守，即使成為了贏家，也往往傾向于降低投資組合的風(fēng)險水平，滿足于“小富即安”。而輸家同樣選擇了低的風(fēng)險調(diào)整比率，這是因為擔(dān)任新基金、小基金的經(jīng)理的往往是那些比較年輕、從業(yè)經(jīng)驗尚不豐富的基金經(jīng)理?；鸸緦λ麄兊目己瞬粌H注重其業(yè)績，而且還考慮其投資行為方式，他們即使為了扭轉(zhuǎn)敗局而采取大膽的投資策略，失敗后也將受到嚴(yán)厲的懲罰，這種情況迫使他們將追隨同類型基金中成為贏家的基金經(jīng)理的策略作為明智選擇，從而導(dǎo)致了他們從眾和跟風(fēng)行為

28、的發(fā)生。表4 基金業(yè)績排序與風(fēng)險選擇的頻率分布各向量所占百分比低RTN（輸家）高RTN（贏家）評定區(qū)間樣本數(shù)低RAR高RAR低RAR高RARZ值顯著性水平老基金與新基金2002老基金（20）10.0020.0010.0060.001.6340.010新基金（28）42.8621.4328.577.1431.4050.0392003老基金（20）10.0035.0020.0035.001.0090.261新基金（34）44.1211.7620.5923.531.6230.010大基金與小基金2002大基金（24）12.5016.6716.6754.171.5930.012小基金（24）45.83

29、25.0025.004.1671.3750.0462003大基金（27）18.5229.6318.5233.331.0990.178小基金（27）40.7414.8122.2222.221.3250.0605 結(jié)論與討論5.1 結(jié)論在業(yè)績排序中成為贏家的基金經(jīng)理提高了投資組合的風(fēng)險水平，而成為輸家的基金經(jīng)理反而降低了投資組合的風(fēng)險水平。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模和成立時間長短對基金經(jīng)理的風(fēng)險選擇產(chǎn)生了顯著影響，一方面，老基金和大基金中的贏家大都采取了更加大膽的風(fēng)險選擇策略，而對于新基金和小基金的經(jīng)理，即使成為贏家后，在風(fēng)險選擇策略上也變得非常保守。另一方面，對于所有的輸家，都傾向于模仿與他們同

30、類型基金中成為贏家的基金經(jīng)理的風(fēng)險選擇策略，產(chǎn)生了明顯的“羊群效應(yīng)”。這與學(xué)者對錦標(biāo)賽理論的質(zhì)疑一致，Demsetz(1983)指出：如果參與者能力差異很大，那么排序產(chǎn)生的報酬并不能激勵代理人提高努力水平。在中國，基金業(yè)尚處于發(fā)展的初，基金規(guī)模、成立時間各異，基金經(jīng)理能力同樣存在差異，這就導(dǎo)致了單純的業(yè)績排序并沒有使觀測變量所包含的信息得到充分利用（Holmstrom，1982），也就未能有效地發(fā)揮激勵作用，反而導(dǎo)致基金經(jīng)理產(chǎn)生了新的“道德風(fēng)險”。5.2 進(jìn)一步的討論本文僅僅選取了封閉式基金作為樣本，而沒有考慮開放式基金。事實上業(yè)績排序?qū)τ陂_放式基金的影響比封閉式基金要大得多。一方面在投資的流

31、出上，封閉式基金的投資者不能隨意贖回；而開放式基金的投資者可以隨時向基金經(jīng)理提出贖回的要求，所以業(yè)績排序使開放式基金的經(jīng)理面臨更大的壓力。另一方面在投資的流入上，封閉式基金在封閉期內(nèi)一般不再追加新的基金單位，而對于開放式基金，基金管理公司也可以視經(jīng)營策略和實際需要連續(xù)發(fā)行，從而為隨時獲取新增投資創(chuàng)造了條件，也更容易使相對業(yè)績排序更好的基金經(jīng)理獲得投資者以新增投資為形式的獎勵，所以業(yè)績排序?qū)τ陂_放式基金的經(jīng)理的影響將更加明顯。參考文獻(xiàn)：1崔海波，趙希男，張利兵.一種證券投資風(fēng)險度量方法的應(yīng)用研究J.系統(tǒng)工程，2004，3：8891.2 李湘豫，甘霖.中國上市公司各種治理機制的相關(guān)性和有效性實證研

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