人民幣匯率為何對(duì)中美利差收窄形成免疫-

1、人民幣匯率為何對(duì)中美利差收窄形成免疫_(dá)1 中美利差并非主導(dǎo)人民幣匯率的關(guān)鍵因素中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位導(dǎo)致中美貨幣政策周期出現(xiàn)分化，中美利差收窄，歷史上看也往往 伴隨著人民幣貶值。例如 2015 年 12 月-2016 年 3 月以及 2018 年 4 月-2019 年 7 月兩個(gè) 時(shí)期，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異導(dǎo)致兩國(guó)貨幣政策出現(xiàn)分化，“中國(guó)貨幣寬松+美國(guó)開(kāi)啟加息” 的組合使得同期中美利差降至低位，人民幣也持續(xù)貶值。具體來(lái)看，2015 年 12 月-2016 年 3 月，人民幣匯率從 6.4 左右貶值到 6.5 左右；2018 年 4 月-2019 年 7 月，人民幣匯率 從 6.3 左右貶值到 6.9

2、左右。中美利差并非主導(dǎo)人民幣匯率的因素，國(guó)際收支中經(jīng)常項(xiàng)目和非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶 才是分析人民幣匯率的關(guān)鍵。（1）2018-2019 年，人民幣的弱勢(shì)主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目順差 的萎縮，同期非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶并無(wú)明顯的資本流出壓力。因此，在該階段，中美利 差和人民幣貶值之間并無(wú)之間的因果關(guān)系。（2）2015-2016 年，人民幣持續(xù)走貶的主要原因是同期非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)大額逆差，表明資本持續(xù)凈流出。據(jù)國(guó)家外匯管理局 數(shù)據(jù)顯示，2015 年和 2016年我國(guó)“經(jīng)常項(xiàng)目”和“非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶”雙順差格局 被打破，其中非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶轉(zhuǎn)為逆差，規(guī)模分別達(dá)到4345億美元和4161億美元。

3、2015-2016 年，出現(xiàn)了全口徑的資本外流現(xiàn)象，中美利差僅能解釋部分資本外流，其 余影響因素還包括人民幣貶值預(yù)期等。具體來(lái)看，包括 FDI 和 ODI的流出、境內(nèi)居民配置 海外資產(chǎn)、企業(yè)償還外債、外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿偏低以及非正規(guī)途徑的資本外逃等。其中， 中美利差收窄一定程度上加速了企業(yè)償還外債以及導(dǎo)致部分外資證券投資流出。接下來(lái)， 我們將聚焦于 2015-2016 年這一階段，從國(guó)際收支角度切入，拆解“非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬 戶”，嘗試?yán)迩瀹?dāng)時(shí)中美利差收窄、資本外逃以及人民幣貶值之間的關(guān)系：“直接投資”項(xiàng)FDI 和 ODI“同向而行”對(duì)華直接投資規(guī)模縮減疊加對(duì)外直接投資規(guī)模走高，引發(fā)“直接投資”

4、順差快速收窄， 并于 2016 年轉(zhuǎn)為逆差。2010 年 Q1-2014 年 Q4期間，平均每季度海外對(duì)華直接投資（FDI， 國(guó)家外匯管理局口徑）能夠?qū)崿F(xiàn)約662 億美元的流入規(guī)模，而 2015-2016 年，該項(xiàng)流入規(guī) ?？焖倏s減至 520 億美元左右。同時(shí)，境內(nèi)對(duì)外直接投資規(guī)模（ODI，國(guó)家外匯管理局口徑）也出現(xiàn)了超常規(guī)的增長(zhǎng)，尤其是 2016 年四個(gè)季度的 ODI 流出規(guī)模均在 560 億美元以上。FDI 和 ODI 的“同向而行”使得“直接投資”出現(xiàn)順差大幅收窄，并轉(zhuǎn)為逆差的情況， 其對(duì)人民幣的支撐被削弱?？鐕?guó)公司的雙向資金池出現(xiàn)大幅流出現(xiàn)象，加劇人民幣貶值壓力。在國(guó)際收支平衡表 中，

5、“直接投資”主要有股權(quán)和關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩個(gè)分項(xiàng)，具體來(lái)看，資本外流更多來(lái)自“關(guān) 聯(lián)企業(yè)債務(wù)”的大幅凈流出?！瓣P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)”通常代表了跨國(guó)公司的雙向資金池， 2015-2016 年期間該項(xiàng)出現(xiàn)大規(guī)模逆差，意味著境外跨國(guó)公司的資本流出境內(nèi)，以及境內(nèi) 公司對(duì)外投資規(guī)模增加。對(duì)比“關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)差額”和美元兌人民幣即期匯率的季度均值， 我們發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性較高，人民幣貶值時(shí)往往伴隨著“關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)”順差的收斂，反之 亦然。且二者存在正向反饋，即“人民幣貶值-跨國(guó)公司資本傾向于流出-加劇人民幣貶值， 同時(shí)帶來(lái)人民幣貶值預(yù)期-流出加速”。“證券投資”項(xiàng)人民幣資產(chǎn)吸引力下降2015-2016 年，境內(nèi)居民配置海外

6、資產(chǎn)導(dǎo)致的資金流出規(guī)模增加，同時(shí)人民幣資產(chǎn)吸引力下降使得境外來(lái)華證券投資規(guī)模大幅收縮。具體來(lái)看，2014 年 4月滬港通的試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大了我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放，2015年下半年國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)大幅回調(diào)又使得國(guó)內(nèi)股票資產(chǎn)吸引力有所下降。因此，2015-2016 年期間境外來(lái)華證券投資規(guī)模大幅收縮，其中“證 券投資”項(xiàng)負(fù)債端的股權(quán)資產(chǎn)流入大幅回落。債市方面，當(dāng)時(shí)美國(guó)加息預(yù)期漸濃導(dǎo)致中美 利差收窄，人民幣債券類資產(chǎn)受到較大影響，2015-2016 年“證券投資”項(xiàng)負(fù)債端的債券 項(xiàng)甚至一度出現(xiàn)流出?！捌渌顿Y”項(xiàng)資本外流的主要項(xiàng)目2015-2016 年，人民幣貶值更多是由于“其他投資”賬戶在資產(chǎn)端和負(fù)債端均出

7、現(xiàn)資 金流出壓力。具體來(lái)看，2015 年的資金流出主要來(lái)源為負(fù)債端，即外來(lái)資金的撤出。除 2015 年二季度外，其余三個(gè)季度負(fù)債端的流出規(guī)模均超過(guò) 1000 億美元；而 2016 年則是資產(chǎn)端資金出現(xiàn)大額流出，即境內(nèi)資金的主動(dòng)流出，尤其是在 2016 年下半年該項(xiàng)目流出 規(guī)模突增至 1200 億美元以上。從分項(xiàng)來(lái)看，資金流出主要來(lái)自存款減少、企業(yè)償還外債以及外貿(mào)企業(yè)延遲結(jié)匯。（1） 2015 年，負(fù)債端中的“貸款”項(xiàng)出現(xiàn)大幅流出，同時(shí)下半年“貨幣和存款”項(xiàng)也呈現(xiàn)流 出狀態(tài)，主要原因或?yàn)橹忻览钍照尘跋?，?guó)內(nèi)企業(yè)優(yōu)先選擇償還外債、國(guó)外企業(yè)轉(zhuǎn)移 境內(nèi)存款，進(jìn)而導(dǎo)致資金外流壓力。但值得注意的是，2

8、018 年以來(lái)，中美利差對(duì)于“貨 幣和存款”和“貸款”負(fù)債端資金流動(dòng)的影響有所削弱；（2）2016 年，資產(chǎn)端中的“貿(mào) 易信貸”流出壓力最大，表明外貿(mào)企業(yè)對(duì)人民幣抱有貶值預(yù)期，更傾向于手握美元，延遲 結(jié)匯。以貨物貿(mào)易的結(jié)售匯率衡量外貿(mào)企業(yè)結(jié)售匯意愿，我們發(fā)現(xiàn) 2015-2016 年，外貿(mào)企 業(yè)結(jié)匯率大幅跌至 50%以下，而售匯率有所攀升，驗(yàn)證了企業(yè)意愿的走弱?！皟粽`差與遺漏”項(xiàng)非正規(guī)途徑的資本外流達(dá)到峰值2015-2016 年，通過(guò)非正規(guī)途徑的資本外流規(guī)?？焖贁U(kuò)張加劇了人民幣貶值的壓力。 “凈誤差與遺漏項(xiàng)”作為一個(gè)殘差項(xiàng)，其來(lái)源可能是國(guó)際收支平衡表中的任意項(xiàng)目，并無(wú) 明確解釋。但自 2015

9、年以來(lái)，該賬戶的規(guī)模出現(xiàn)明顯擴(kuò)大，這在一定程度上也被解釋為 非正規(guī)渠道的資本流出規(guī)模較大。2 當(dāng)前，中美利差收窄預(yù)計(jì)不會(huì)引發(fā)大量資本外流中美利差快速壓縮，再次觸及歷史較低水平。人民幣雖略有回調(diào)，但整體未現(xiàn)單邊貶 值趨勢(shì)。今年 3 月，美聯(lián)儲(chǔ)以加息 25bps 拉開(kāi)了本輪加息周期的序幕。中美兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)、 貨幣政策等方面的周期錯(cuò)位導(dǎo)致中美利差快速收斂，其從 3 月 1 日的 108bps 迅速降至 3 月 30 日的 42bps，觸及歷史低位。但從今年的實(shí)際情況來(lái)看，整個(gè) 3 月，在經(jīng)歷了短暫 的回調(diào)后（3 月 11 日-3 月 15 日期間美元兌人民幣即期匯率累計(jì)走貶 572 個(gè)基點(diǎn)），人民 幣

10、匯率回歸震蕩行情。基礎(chǔ)賬戶仍然是人民幣匯率維持韌性的根本。以“經(jīng)常項(xiàng)目”和“非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融 賬戶”下的“直接投資”為基礎(chǔ)賬戶，具體來(lái)看：2020 年新冠肺炎爆發(fā)以來(lái)強(qiáng)勁的 出口表現(xiàn)帶來(lái)了較多的貨物貿(mào)易順差，旅游等服務(wù)貿(mào)易逆差也因全球防疫政策對(duì)于出行的 限制而有所收窄，使得經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模較大；國(guó)內(nèi)率先開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)修復(fù)也吸引了大量外商 對(duì)華直接投資，導(dǎo)致直接投資順差有所走闊。當(dāng)前，基礎(chǔ)賬戶的大額順差使得國(guó)內(nèi)美元流 動(dòng)性仍然較為充裕，非金融企業(yè)和居民的外匯存款規(guī)模升至新高，這都為人民幣形成一定 支撐。后續(xù)來(lái)看，今年上半年我國(guó)出口或仍能保持韌性，國(guó)內(nèi)營(yíng)商環(huán)境的便利也使得中國(guó) 繼續(xù)吸引境外投資（2 月實(shí)

11、際使用外資錄得 220 億美元，再創(chuàng)新高）。因此，基礎(chǔ)賬戶的 順差仍是當(dāng)前人民幣匯率維持韌性的根本。中美利差收窄對(duì)人民幣匯率的擾動(dòng)更多停留于情緒層面。從人民幣供需角度來(lái)講，其 并不構(gòu)成主導(dǎo)力量，因此無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。具體來(lái)看，中美利差對(duì)于證券投資的影響更多集 中在債市，今年 2 月境外機(jī)構(gòu)凈減持我國(guó)債券規(guī)模為 803.45 億元（中債+上清所口徑）也 印證了這一觀點(diǎn)。此外，中美利差收窄也會(huì)從市場(chǎng)情緒層面對(duì)人民幣匯率形成一定的壓力。 但從人民幣供需角度來(lái)看，來(lái)自證券投資的結(jié)匯需求僅占到整體需求的 6%-8%，其并非 主導(dǎo)因素，因此當(dāng)前無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂因外資股債投資的階段性流出而帶來(lái)的人民幣貶值壓力。現(xiàn)階

12、段，“中美利差收窄-資本外流-人民幣貶值”這一傳導(dǎo)路徑并不顯著，中美利差收 窄對(duì)于人民幣的影響程度有限。一是企業(yè)償還外債的行為對(duì)于中美利差的敏感度在降低， 因此雖然利差收窄仍會(huì)導(dǎo)致企業(yè)償還債，但由此帶來(lái)的外資流出影響或不及 2015-2016 年； 二是外貿(mào)企業(yè)“逢高結(jié)匯”需求使得貿(mào)易信貸的資金外流壓力較??；三是隨著我國(guó)資本項(xiàng) 目管理的日趨完善，非正規(guī)途徑的資本流出同樣有所收斂。因此，由于“資本外流”這一 環(huán)節(jié)壓力不大，當(dāng)前中美利差收窄對(duì)于人民幣的影響整體或較為有限，人民幣在基礎(chǔ)賬戶 順差（經(jīng)常項(xiàng)目+直接投資賬戶）的支撐下難以出現(xiàn)持續(xù)性的單邊走弱。3 總結(jié)歷史上看，中美利差收窄往往伴隨著人民幣

13、貶值，但并非主導(dǎo)人民幣匯率的關(guān)鍵因素， 分析人民幣匯率的影響因素更應(yīng)該從國(guó)際收支角度入手。具體來(lái)看： 2018-2019 年，人 民幣的弱勢(shì)主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目順差的萎縮，同期非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶并無(wú)明顯的資本 流出壓力。2015-2016 年，人民幣持續(xù)走貶的主要原因是同期非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶呈現(xiàn) 出大額逆差，即全口徑資本均出現(xiàn)外流。復(fù)盤(pán) 2015-2016 年期間資本外流的原因，我們發(fā) 現(xiàn)其主要以 FDI 和 ODI 的流出、境內(nèi)居民配置海外資產(chǎn)、企業(yè)償還外債、外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意 愿偏低以及通過(guò)非正規(guī)途徑等方式流出。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資項(xiàng)目順差規(guī)模仍然較大，境內(nèi)美元流動(dòng)性充足。 外資

14、的證券投資并非人民幣供需的主導(dǎo)因素，同時(shí)企業(yè)償還外債、外貿(mào)企業(yè)延遲結(jié)匯以及 非正規(guī)途徑資本流出的規(guī)模也仍然可控。因此，中美利差收窄對(duì)于人民幣的影響或較為有 限，人民幣出現(xiàn)持續(xù)性單邊貶值的概率不大，整體或仍將呈現(xiàn)雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。4 資金面市場(chǎng)回顧2022 年 3 月 31 日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個(gè)月分別變動(dòng)了 44.56bps、1.65bps、-18.26bps、38.52bps 和 48.89bps 至 1.95%、 2.24%、2.27%、2.35%和 2.52%。國(guó)債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1 年、3 年、5 年、10 年分 別變動(dòng)-2.4

15、6bps、-1.51bps、0.71bps、1.75bps 至 2.12%、2.41%、2.57%、2.78%。3 月 31 日上證綜指下降 0.44%至 3,252.20，深證成指下降 1.19%至 12,118.25，創(chuàng)業(yè)板指 下降 1.38%至 2,659.49。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，3 月 31 日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了 1500 億元 7 天期逆回購(gòu)操作，有 200 億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放 1300 億元?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng) 性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF 等央行公

16、開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn) 金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對(duì)比 2016 年 12 月 M0 累計(jì)增加 16010.66 億元，外匯占款累計(jì)下降 8117.16 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 9868.66 億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期 情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。5 市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧3 月 31 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 399.90 點(diǎn)，日下跌 0.07%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 1702.22 點(diǎn)，日下跌 0.35%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1362.41 點(diǎn)，日下跌

17、 0.44%；平均轉(zhuǎn)債 價(jià)格 134.79 元，平均平價(jià)為 100.51 元。當(dāng)日，鉑科轉(zhuǎn)債（123139.SZ）上市。389 支上 市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和財(cái)通轉(zhuǎn)債停牌，170 支上漲，6 支橫盤(pán)，211 支下跌。其中 泰林轉(zhuǎn)債（30.11%）、鉑科轉(zhuǎn)債（30.00%）和天地轉(zhuǎn)債（15.56%）領(lǐng)漲，美諾轉(zhuǎn)債（-11.66%）、 北方轉(zhuǎn)債（-10.48%）和伯特轉(zhuǎn)債（-9.44%）領(lǐng)跌。384 支可轉(zhuǎn)債正股，173 支上漲，12 支橫盤(pán)，199 支下跌。其中泰林生物（19.99%）、吉林敖東（10.00%)和江陰銀行（6.70%） 領(lǐng)漲，鵬輝能源（-10.34%）、西子潔能（-10.00%

18、）和美諾華（-9.99%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上周持續(xù)調(diào)整，且表現(xiàn)明顯弱于正股。市場(chǎng)股性估值水平再次大幅回落，投資者情緒的脆弱性直接反映到轉(zhuǎn)債的估值層面。 從當(dāng)前水平來(lái)看，雖然仍然位于我們前期判斷的合理區(qū)間之內(nèi)，但估值向下壓縮的空間依 舊不小，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并未完全釋放，若權(quán)益市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整估值水平大概率繼續(xù)回落。無(wú)論是 估值或是價(jià)格當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍未給出極具吸引力的安全墊，考慮到資金潛在的贖回沖擊， 轉(zhuǎn)債上方的壓力依舊存在，因此市場(chǎng)的低位布局是漸近式的。但另一方面正股與估值的波 動(dòng)區(qū)間均在增大，反過(guò)來(lái)提升了個(gè)券期權(quán)價(jià)值，我們建議投資者當(dāng)下與波動(dòng)為伍，把握其 中的交易機(jī)會(huì)。從正股出發(fā)的布局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向著手，提高轉(zhuǎn)債倉(cāng)位的 風(fēng)險(xiǎn)收益比，力爭(zhēng)更好地分享市場(chǎng)反彈時(shí)的紅利。穩(wěn)增長(zhǎng)方面建議遵循從基建到地產(chǎn)再到 消費(fèi)的布局思路；成長(zhǎng)角度則關(guān)注估值消化后的高景氣度行業(yè)標(biāo)的。另一方面考慮到市場(chǎng) 波動(dòng)的放大和轉(zhuǎn)債近期的回落，波動(dòng)率策略也值得關(guān)注。 周期品價(jià)格在穩(wěn)增長(zhǎng)主線下的交易性機(jī)會(huì)仍在繼續(xù)，預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)至信用條