2022年上半年A股業(yè)績專題深度

1、板塊綜述績底已，期待A股指數趨性反轉業(yè)績概：第二季度業(yè)績明顯回落，中小企業(yè)和民企業(yè)績承壓國內經濟承壓第二季度歸母凈利增速明顯回。在地產流動性風險暴露以及疫情反復下2022 年上半年國內經濟明顯承壓，上年P 同比+.5，其中第一季度增長4.，第二季度增長.4%，A股公司第二季度業(yè)績亦明顯承壓至2022 年8 月31日，全部A股有4893 家上市公。2022 年上半年，全部A股實現(xiàn)營收34.55 萬億元（同+9.24%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.00 萬億元（同+3.95%。其中2022 年二季度，全部A股實現(xiàn)營收17.92萬億（同+6.77%實現(xiàn)歸母凈利潤1.5萬億（同+2.64%，歸母凈利潤增速較20

2、22 年第一季度5.41%）明顯回。剔除申萬銀行板（下同后2022 年上半全部A 股實現(xiàn)營收31.49 萬億（同比+7.02%實現(xiàn)歸母凈潤1.5 萬億（同+2.1%其中第二季度部A（剔除銀行板塊實現(xiàn)營收16.3 萬億（同+7.0%實現(xiàn)歸母凈利潤.07 萬億（同比+1.03%。剔除銀行板塊后A股公司二季度業(yè)增速進一步回。歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速）單季營業(yè)收入（億元）營收增速）000100020歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速）單季營業(yè)收入（億元）營收增速）00010002000圖 217年 12022年 全部 A股的業(yè)績增（扣除申萬銀行板塊后）歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速（）營收增速（）

3、%00000資訊（截至20220831，資訊（截至20220831，A 股公司業(yè)績增速逐季下，北證 A 股和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績較。分季度而言2022 年 1/2 單季度的營收增速分別為12.04%、.77%1/2 單季度的歸母凈利潤增速分別為5.41%、2.6%，業(yè)績增速逐季下滑。剔除銀行板塊后2022 年1/2 單季度的營收增速分別為12.74%、.02%，1/2 單季度的歸母凈利潤增速分為3.4%、1.0%。剔除銀行板塊后全部 A股凈利潤增速進一步放。分板塊而言北證A股與創(chuàng)業(yè)板的利潤維持較快增長，科創(chuàng)板和主板的利潤增速有所承壓。表 1：021 年 1222 年 ，A股各個板塊的營收和歸母凈利潤增速

4、營收增速202112021220213202142022120222創(chuàng)業(yè)板%科創(chuàng)板%北證A 股%主板市場%全部A 股%歸母凈利潤增速202112021220213202142022120222創(chuàng)業(yè)板%科創(chuàng)板%北證A 股%主板市場%全部A 股%資訊（截至202081，本輪國內經濟下行周期從 2021 年第三季度延續(xù)迄今。2021 年6 月，中國工業(yè)產能利用率達到78.4%高點后呈現(xiàn)下滑趨2022年6 月下至75.10%201 年3 月中國制造業(yè)采購經理指(PI)觸及5.9 高點后便開啟下行走反映經增長動能在減弱。 2021 年8 月以后國PI 持續(xù)在榮枯線位置上下波動經濟并趨勢性復A股走勢由其業(yè)

5、績基本面決定A股業(yè)績基本面又由 P 增速決定在經濟下行背景下2021年3-2022年2的A股上市公歸母凈利單季增分別為1.29%-1.02%5.41%、 2.64%業(yè)績端明顯承2021 年第三季度起A股市場走持疲軟后“A股趨勢性上行、整體業(yè)績改善”仍需待國內經濟基本面好轉。中國制造業(yè)采購經理指PI)0210110015.0中國制造業(yè)采購經理指PI)0210110015.00.05.00.05.00.00915.%0.%5.%0.%5.%0.%盟27:率:調 美國:工業(yè)產能利用:造業(yè)I:季調中國工業(yè)產能利用率:當值資訊（截至2022 年6 月，資訊（截至2022 年8 月，房地產和疫情作為本輪經

6、濟下行的兩大沖擊，目前都已呈現(xiàn)明顯好轉跡象。從多地放松地產政策以來，作為樓市先行指標的二手房成交面積已經出現(xiàn)明顯回暖趨勢。新房方面，近期，國內通過中債信用公司增信支持的方式支持民營房企發(fā)債融資。首單全額擔保民營房企債券22 龍湖拓展T001）已經落地，更多示范性民營房企再融資在繼續(xù)推進地產的政策面和基本面已經迎來實質性拐點根據中財網2022 年8 月TP50房企實現(xiàn)銷售收入3571 億元，同比下降31.%，較7 月同比增-43.%）出現(xiàn)回升。其中央企改善尤其明顯2022 年首次出現(xiàn)單月同比正增長增長6.4%疫情方面中國新增本土確診或無癥狀感染者數量已經在4 月份出現(xiàn)明顯拐點，本輪奧密克戎疫情對

7、國內最大沖擊時點已過從地產和疫情沖擊來看，第二季度大概率是本輪經濟底，預計第三季度國內經濟將好，預計第三季度（尤其是9 月份以后A 股業(yè)績及指數亦趨勢性改。圖 5：中國大中城市的商品房成交面積以及土地溢價率圖 6：本輪奧密克戎疫情在 4月已經出現(xiàn)明顯拐點00000002020/03/222021/03/222022/03/220000500000500000,000全國:本土確診病例:新肺炎:日新增全國:本土無癥狀感染者新冠:當新增30大中城市:商品房成交面積:當周值（萬平方米）100大中城:成交土地溢價:當周值（、右軸）資訊（截至2022 年9 月，資訊（截至2022 年9 月，中小企業(yè)面臨

8、一定的經營困境。由于散點狀疫情反復，抑制了線下消費及服務業(yè)，而線下消費及服務業(yè)又以中小企業(yè)為主。因此疫情后，經濟呈現(xiàn)不均衡恢復情況。雖然大型企業(yè)復蘇勢頭良好但中小企業(yè)仍面臨一定的經營困境小型企業(yè)PI 在2021 年4月份迄，已連續(xù)16 個月處于榮枯線下方。大中市值公司業(yè)績表現(xiàn)較佳，0億市值以下公司業(yè)績明顯下滑。分市值而，全部 A股公司的二季度收入中市值在5000 億元1000-5000 億元50-1000 億元100-500億元0-100億元20-50億元20億元的平均收入增速分別為14.51%13.7%8.97%、 1.20%-5.35%-.48%-9.5%平均的歸母凈利潤增速分別為15.6

9、%12.38%-5.73%、-12.03%、-2.54%、-3.27%-194.94%今年第二季度，總體來看，中大市值公司的業(yè)績增速要明顯好于小市值公司20億市值以下的公司業(yè)績下滑幅度較大。圖 7：中國大型企業(yè)中型企業(yè)/小型企業(yè)的PI走勢圖 8：021 年 2222 年 ，全部A股的歸母凈利潤5.0%15735.0%1573177018802108%5.9%9.8%4.9%00%-000%-0.0%6.2%1.5%2143%-5.0%-170%-4.4%-4.0%-0.0%-5.0%-28.8%-0.0%收入增速%）歸母凈利潤增速%）:小型企業(yè):115.0%5.0%4.0%4.0%3.0%3.

10、0%1資訊（截至2022 年8 月，資訊（截至2022 年9 月，二季度，歸母凈利潤負增長公超一半。第二季度分業(yè)績區(qū)間而言，全部A股 公司收入增速在0%-20%20%-50%50%-100%100%區(qū)間的家數占比別45.48、 25.45%、1.83%、.92%、.31%，收入增速的中數2.80；全部A股公司歸母凈利潤 增速在0%-20%20%-5%50%-100%10%區(qū)間的家數占比分別5.65%12.53%、 12.39%.38%1.05%歸母凈利潤增速的中位-.33利潤負增長公占比超一 半。由于大市值公司的業(yè)績增速更快，剔除市值因素影響后，A 股公司業(yè)績負增長的情 形加劇。圖 9：021

11、 年 2222 年 ，全部A股收入增速分布（家數占比）圖 10：201 年 22022年 2，全部A股的歸母凈利潤增速分布（家數占比）%4%4.0%2.0%1.0% %家數占比%02% %資訊（截至2022 年9 月，資訊（截至2022 年9 月，二季度，央企經營較為穩(wěn)健，民企、地方國企、外企業(yè)績有所承。第二季度，中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)外資企業(yè)公眾企業(yè)的營收增速分別為10.21%、 1.04%1.45%.52%.84%歸母凈利潤增速分為6.90-3.5%-.57%-2.67%、6.94%總體而言央企和公眾企業(yè)的業(yè)績較為穩(wěn)健地方國企民企外企的業(yè)績表現(xiàn)承壓。這可能與央企主要集中在上游資源

12、板塊、金融板塊有關；而地方國企則承擔地方保供穩(wěn)價的工作、輸入性成本壓力一定程度侵蝕利潤；民企和外企則集中在消費和服務業(yè)，其業(yè)容易受疫情反復影響。圖 1：021 年 222年 ，不同企業(yè)類型的營收增速圖 1221年 22022年 不同企業(yè)類型的歸母凈利潤增速2.0%2.0% % -00%-00%-00%-00%-%營收增速1.0%-%-%-%-%歸母凈利潤增速資訊（截至2022 年9 月，資訊（截至2022 年9 月，杜邦分：盈利能力有所下滑，降本增效成績顯著A 股各個板塊的盈利能力均不同程度下滑022 年二季度部A股全主板、創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)北證A股的（凈資產收益率為2.7%.75%.592.22%、

13、 3.50%，相比2021 年二季度分別變-.20ct-0.18ct-0.27ct、-.86ct、-.44pct，盈利能力均呈現(xiàn)不同程度回落，其科創(chuàng)板和北證A股回落尤為明顯科創(chuàng)板行業(yè)集中在半導體和生物醫(yī)藥，半導體產業(yè)周期下行疊加生物醫(yī)集采化，科創(chuàng)板盈利能力較大回落。圖 13：200年 2022年 ，各板塊的 E走勢圖 14：201 年 22022年 2，北證 A股和科創(chuàng)板的E回落幅度較大%222全股 全部主板 創(chuàng)業(yè)板 科創(chuàng)板 北證股%全股板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板股資訊（截至2022 年Q2，資訊（截至2022 年Q2，盈利能力下滑是 OE下降的主要原因。我們用杜邦法拆解各個板塊2021 年2 至2022

14、 年2 的E變化趨勢：凈利率下滑是所有板塊E 下滑的最主要原因科創(chuàng)板和北證A股的E受凈利率拖累更加明顯，這與電子和醫(yī)藥生物行業(yè)基本面走弱有。周轉率降低是所有板塊E 下滑的第二大原因其中主板和創(chuàng)業(yè)板的E受周轉率拖累更加明顯，這與2021 年6 月份以后中國制造業(yè)產能利用率持續(xù)下滑有。權益乘數對各個板塊的影響不一，且影響相對較。表 2：021 年 2 至 022年 2，各個板塊的杜邦分析結果項目全部 A股全部主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板北證 A股E變動%凈利率變動（%）%凈利率貢獻占比（%）%周轉率變動89633周轉率貢獻占比（%）%權益乘數變動02704權益乘數貢獻占比（%）%資訊，A 股各板塊凈利率均較大

15、回。2022 年2，全部A股、全主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北證A 股的凈利率分別為8.67%、8.6%、9.1%、10.75%、.95%比2021 年2分別變-0.35ct-0.31ct-0.58ct-.75ct-1.58ct在地產流動性風險和上海吉林疫情沖擊下，第二季國內經濟在供給和需求兩均遇到擠壓，大宗商品價格高企亦推升生產制造成本A股各板塊的盈利能力均較大回落。2022 年，全部A股、全部主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北證A股的三項期間費用率分別為8.69%.60%.96%1.47%.47%比021年2 分別變-.71ct-.64pct、-2.07ct、-1.92ct、-.87pct各板塊的三項期間

16、費用率均有不同程度下滑，體驗出企業(yè)降本增效持續(xù)推進。拆分來看：銷售費用率02 年2全部A股全部主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板北證A股的銷售費用率分別為2.43%2.22%.33%6.3%3.1%比2021年2分別變-0.35pct、-0.35pct、-0.77pct、0.72pt、-097pt，各板塊銷售費用率均有不同程度下滑。圖 15：200 年 12022年 2，各板塊的凈利率走勢圖 1：020年 1222年 ，各板塊銷售費用率走勢全部主板北證全部主板北證股部股科創(chuàng)板1.0%1.0%創(chuàng)業(yè)板全部主板全股1.0%資訊，資訊，管理費用率02 年2全部A股全部主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板北證A股的管理費用率分別為5.59%

17、、.64、4.75、5.16、4.36，相比201 年2 分別變動-0.14ct、-0.14ct、-0.22ct、0.17ct、0.04ct大部分板塊的管理費用率均呈現(xiàn)下滑趨勢，成本管控能力有所提升。財務費用率02 年2全部A股全部主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板北證A股的財務費用率分別為0.67%、.74、-0.1%、-.07%-0.04，相比201 年2 分別變動-0.22ct-0.15ct-.08ct-1.37ct-.94ct各個板塊的財務費用率均呈現(xiàn)下滑趨勢?？傮w而言，A 股公司期間費用率下降主要由銷售費用率和財務費用共下降所致這與企業(yè)預期轉弱主動收縮業(yè)務規(guī)模有一定關系但管理費用的改善幅度較小。圖 1

18、：020年 1222年 ，各板塊管理費用率走勢圖 1：020年 1222年 ，各板塊財務費用率走勢全部主板北全部主板北股部股80%20%00%全部主板北證股全股科創(chuàng)板30%20%10%資訊，資訊，現(xiàn)金流分析上半年流動性寬松，現(xiàn)金流明顯改善各個板的現(xiàn)金流改善均較為明顯2022 年第二季度部A股全部主板創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北證A 股的經營活動現(xiàn)金流凈/歸母凈利潤比值為261.94%、272.37%、 125.31%105.4%16.16%相比2021年第二季度比值要分別變動187.25ct19.85pct、38.85pct4.54ct35.93ct202 年上半年市場處于寬貨幣環(huán)境流動性總體較為寬松，

19、A股各板塊的經營活動現(xiàn)金流均有明顯改善。截至2022 年上半末，全部A 股、全部主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北證A股的應收賬款/總資比值分別為2.06、1.8%、13.6%、1.58%1.96，該比值比2021 年第二季度末分別變動0.09pct、.07pct-0.54ct、-.39ct、-.12pt，創(chuàng)業(yè)和科創(chuàng)板應收賬款占比下降較多，現(xiàn)金流改善較為明顯。圖 12020年Q1-2022年Q各板塊的經營活動現(xiàn)金凈流量/歸母凈利潤圖 2：2020 年 Q1-2022年 Q，應收賬款總資產的走勢創(chuàng)業(yè)板全部主北證創(chuàng)業(yè)板全部主北證股%00%-000%全部科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板全部主北證股全部科創(chuàng)板%資訊，資訊，1.4

20、業(yè)績預預計科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板北證 A股在未來 13 個季度的業(yè)績將維持較快增長通常發(fā)出存貨后可以確認收入因此存貨與企業(yè)近1-3 個月收入關系密切。 2022 年2 末部A股全部主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板北證A股的存貨/總資產比值分別為4.35%4.1%12.94%1.93%16.2%比202年1 末比值要分別變-.08pct、-0.10ct0.39ct.25ct0.97ct創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)北證A股的存貨總資產比值維持在高位，而且提升幅度較大預計未來數月的收入增速較，但部分行業(yè)需提防庫存去化壓力。而企業(yè)預收賬款后，再生產存貨，最后再發(fā)出商品、確認收入。因此預收賬款和合同負債與企業(yè)的中1-3 個季度收入增速關系密202

21、年2 末部A股全部主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板北證A股（預收賬+合同負債/總資產比值分別為1.98%、 1.94%、3.2%、4.22%、.17%，比2022 年1 末比值，要分別變-.10ct、-.10pct、0.05pc、-0.08ct、.41ct創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板、北證A股的（預收賬款合同負債）總資產比維持在高位，且創(chuàng)業(yè)板和北證 A股的（預收賬款合同負債）總資產比邊際提升，預計未來 1-3 個季度，業(yè)績能較快增。但全部主板（預收賬款合同負債）/總資產比值已經下滑，預計業(yè)績增速存在邊際減弱的風險。圖 2：200年 Q-2022年Q2各個板塊，存貨總資產的比值走勢圖 22020年Q1-202年 2各個板塊（預

22、收賬款+合同負債）/總資產的比值走勢創(chuàng)業(yè)板全部主板北證股創(chuàng)業(yè)板全部主板北證股全部股科創(chuàng)板%創(chuàng)業(yè)板全部主板股全部股%資訊，資訊，暫不考慮新股上市影響。在企業(yè)投入產能，形成固定資產后，由于產能爬坡需要一定時間，因此固定資/總資產比值與企業(yè)近期1 個季度內）的收入關系密切2022 年 2 末，全部A股、全部主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北證A股的固定資/總資產比值分別為5.295.0914.1514.2316.14比202 年1 末比要分別變動.87pct、 1.84pct、.79ct、3.12ct、1.69ct創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板、北證 A 股的固定資產總資產比值維持在高位、且邊際明顯提，預計未來1個季度，其業(yè)績

23、增速可能邊改。企業(yè)在投入產能時，會先形成在建工程，經過1-3 年的在建工程建設，在建工程會轉化為固定資產因此在建工程對企業(yè)未來1-3 年的業(yè)績具有一定指示作用2022年2末，全部A 股、全部主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北證A 股的在建工/總資產比值分別為 0.98%0.9%4.3%5.42%.16%比022年1 末比值要分別動0.45ct.43pct、1.22pct1.75ct4.18ct創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板、北證A股的在建程總資產的比維持在高位，且邊際明顯提，預計未來1-3 年，其業(yè)績增速可能邊改善。創(chuàng)業(yè)板股股%創(chuàng)業(yè)板股股%圖 2：200年 Q-2022年 2各個板塊，在建工程/創(chuàng)業(yè)板全部主板創(chuàng)業(yè)板全部主

24、板股全部股%資訊，資訊，商譽是外購資產時產生，一旦所購資產達不到預期的收，則需要計提商譽減值準備，而通常商譽減值測試每年至少一次。很多企業(yè)將商譽減值測試放在年底，因此第四季度也是商譽減值密集發(fā)生的季度202 年2 末，全部A股、全部主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板北證A股的商譽/總資產比值分別為0.33%0.2%3.04%.49%0.8%2022 年1 末比值，要分別變動0.00pct、0.00pct-0.12ct、-.03ct、-.08pct。橫向對比而，當前創(chuàng)業(yè)板的商譽減值壓力仍是各板塊之首。縱向對比而言，創(chuàng)業(yè)板的商譽/總資產比值一路下滑目前已經是 207年 1以來的最低時期預計創(chuàng)業(yè)板今年年底商譽減值

25、程度將是2017年以來的最低水。科創(chuàng)板和北證A 股的商譽減值壓力亦較小。研發(fā)費用是指當期費用化的研發(fā)開支。企業(yè)研發(fā)是為將來儲備發(fā)展動能，研發(fā)費用占收入比例越高，未來發(fā)展后勁將越足2022 年2，全部A 股、全部主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板北證A股的研發(fā)費/收入的比例為1.83%1.5%4.64%.28%4.4%比202 年1 比值分別變動.24pt0.24ct0.07ct-.29ct0.48ct大部分板塊研發(fā)費用率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的情，其中科創(chuàng)板研發(fā)費用率遠高于其他板塊。綜上財務指標而言我們預計科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北證A股在未來1-3 個季度的業(yè)績將維持較快增長，且增速高于主板市場。圖 2：200年 Q-20

26、22年Q2各個板塊，商譽總資產的比值走勢圖 2：200年 Q-2022年 2各個板塊，研發(fā)費用/收入的比值走勢創(chuàng)業(yè)板北證股創(chuàng)業(yè)板北證股股科創(chuàng)板80%60%00%創(chuàng)業(yè)板全部主板北證股全部股科創(chuàng)板%資訊，資訊，估值分：中證 500 和創(chuàng)業(yè)板指估值出現(xiàn)較大回落中證 50和創(chuàng)業(yè)板指估值出現(xiàn)較大回落截至202 年9 月8 日綜合市盈率和市凈率的歷史估值位置而言市場指數估值從低到高依次為，中證500、創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板指、全部A股、深證綜指、上證綜指、滬深300、深證成指、上證50，估值平均位置分別處于歷史后14.17%1.02%2.86%28.7%29.22%3.06%4.64%48.6%65.02%分位。

27、表 3：PPB 估值比較板塊名稱當前 PE當前 PB當前 PE位置當前 PB 位置平均位置相對排名中證10%1創(chuàng)業(yè)板77%2創(chuàng)業(yè)板指82%3全部A 股85%4深證綜指63%5上證綜指72%6滬深08%7深證成指20%8上證26%9資訊（歷史估值起始日為000 年初，本章?。簶I(yè)績底已現(xiàn)，期待A股指數趨勢性反轉在地產流動性風險暴露以及散點疫情反復下本輪國內經濟下行從2021 年第三季度延續(xù)迄今2022 年第二季度P 同比增長.4%A股公司第二季度業(yè)績明顯承壓2022年第二季度，全部A股實現(xiàn)歸母凈利潤1.55 萬億（同+2.64%，其中北證A股與創(chuàng)業(yè)板利潤維持較快增長但科創(chuàng)板和主板利潤增速有所承壓凈

28、利率下滑是A股公司OE持續(xù)走弱的主要原因，但A股公司期間費用率明顯下降，降本增效成果顯著。疫情后經濟復蘇不均衡大型企業(yè)業(yè)績相對穩(wěn)健但小型企業(yè)PI 已經連續(xù)6 個月處于榮枯線下方。二季度20 億市值下A股公司的平均歸母凈利潤增速-194.94。剔除市值影響后第二季度A股利潤負增長公司家數占比高達52.65%第二季度央企國企民企外企的歸母凈利潤增速分別為6.90%-.57%-.57%-2.6%央企的行業(yè)分布在上游資源板塊和金融板塊，央企在經濟下行期的韌性更強，而民企、地方國企、外企業(yè)績有所承壓。根據先行財務指標測算，我們預計科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北證A 股在未來1-3個季度的業(yè)績將維持較快增長，且增速高

29、于主板市場。估值方面，中證500 和創(chuàng)業(yè)板指估值出現(xiàn)較大回落已經具備性價比優(yōu)勢。A股走勢由其業(yè)績基本面決定A股業(yè)績基本面又由P 增速決定后“A股趨勢性上行、整體業(yè)績改善”仍需待國內經濟基本面好轉。從地產和疫情沖擊來看，國內經濟最大沖擊時刻已經過去2022 年第二季度大概率是本輪經濟底和業(yè)績底，預計第三季度（尤其是9 月份以后A股業(yè)績及指數亦將趨勢性改善。行業(yè)綜述傳統(tǒng)能和新能業(yè)績靚，國防和軍工、機械設備、農林牧漁業(yè)有望改善業(yè)績概傳統(tǒng)能源和新能源板塊業(yè)績靚麗地產和疫情受損板塊業(yè)績低迷2022年 Q2能源、新能源、生豬養(yǎng)殖板塊業(yè)績邊際改善。202 年第二季度歸母凈利潤同比增速中，增速超過40%的行業(yè)

30、有農林牧漁+183.87%、煤炭（+108.1%電力設備+89.08%、有色金+88.7%、石油石化+4.12%。受俄烏戰(zhàn)爭、歐洲能源危機發(fā)酵，第二季度能源價格大漲，新能產加速滲透，上游能源板塊（煤炭、石油）以及新能源板塊（光伏、儲能、新能源車）等業(yè)績強勁增長受新一輪豬周期帶動，第二季豬肉價格開始上，生豬養(yǎng)殖板塊開始扭虧為盈。oG型行業(yè)和金融板的業(yè)績相對穩(wěn)健增在0%至4%的行業(yè)有通（+36.4%家用電（+14.44%、基礎化（+1.34%、食品飲（+.61%、銀（+.32%、建筑裝（+2.72%、國防和軍工（+0.8%、非銀金（+0.8%，主要集中在oG 型（面向政府客戶型）行業(yè)以及金融板塊2

31、022 年第二季度，國內經濟下行壓力加大，建筑和國防和軍工等客戶主要為政府，需求端相對穩(wěn)定，而國內降準降息也有利于降低金融業(yè)成本端壓，使得oG 型行業(yè)和金融板塊的業(yè)績相對穩(wěn)。中游制造和 T 板塊的業(yè)績不。2022 年第二季度歸母凈利潤同比增速中業(yè)績下滑幅度-10%至-4%的行業(yè)有環(huán)保（-1.91%、機械設備（-18.6%、建筑材料（-23.70%商貿零（-24.5%電-2.71%汽-2.02%傳-29.84%紡織服（-31.14%計算-32.21%輕工制-32.4%主要集中在中游制造和 TT 行業(yè)2022 年第二季度中游制造業(yè)面臨原材料成本上漲以及下（房地產需求不振的雙重拖，業(yè)績下滑幅度較。疫

32、情受損板塊和地產產業(yè)鏈的業(yè)績大幅承。202 年第二季度歸母凈利潤同比增速中，業(yè)績下滑幅度超過0%的行業(yè)有交通運（-47.33%、鋼鐵（-67.17%、房地產（-73.96%、綜合（-9.57%、社會服（-15.39%，主要集中在疫情受損板塊和地產產業(yè)鏈2022 年第二季度，上海吉林等地疫情形勢嚴峻，交通運輸和社會服務等線下服務業(yè)持續(xù)低迷；同時美聯(lián)儲加息和三條紅線制約下，上半年國內地產流動性風險加速暴露，房地產和鋼鐵等地產產業(yè)鏈表現(xiàn)不佳。表 4：022年第二季度，申行業(yè)的業(yè)增速情況項目收入（億）同比（%）環(huán)比（%）歸母凈利潤（億）同比（%）環(huán)比（%）傳媒9%7%電力設備7%1%電子2%1%房地產

33、3%6%紡織服飾7%0%非銀金融7%5%鋼鐵7%1%公用事業(yè)4%8%國防和軍工6%8%環(huán)保4%4%機械設備7%5%基礎化工7%5%計算機1%8%家用電器8%9%建筑材料6%3%建筑裝飾8%9%交通運輸8%3%煤炭7%5%美容護理1%5%農林牧漁1%4%汽車6%2%輕工制造5%3%商貿零售1%5%社會服務3%)%石油石化4%8%食品飲料9%8%通信5%7%醫(yī)藥生物7%3%銀行0%7%有色金屬5%9%綜合7%0%總計82%9%資訊，關注 I-I 剪刀差收斂機會以及消費板塊復蘇機會。隨著上游成本壓力向下游傳導以及消費復蘇2021 年1 月起，PI-I 剪刀差逐步收斂2000 年以來，我國共有4輪典型

34、的PPI-PI 剪刀差收斂時期PPI 向PI 傳導時在8-12 個月。據此計算，本輪 PPI-I 收斂時期將從201 年1 月持至2022年1 月從200 年以來的4 輪PI-PI剪刀差收斂時期的市場表現(xiàn)來看在 I-I 剪刀差收斂時期消費板塊中的食品飲料、家用電器，以及金融板塊的銀行、非銀金融容易取得超額收益。預計本輪經濟復蘇節(jié)奏為：投資先行，生產隨后，消費最后復。根據央行城鎮(zhèn)儲 戶問卷調查，02 年3 月居民“更多投資占比“更多消費占比分別下至21.6%、 23.7%投資和消費均呈現(xiàn)明顯的預期轉弱現(xiàn)象居民預期轉弱意味著本輪經濟需要 更強的政策刺激力度，政府投資將成為托底經濟的重要抓手。從萬得

35、一致預測來看，政 府主導的固定資產投資預測增速低點，要早于企業(yè)主導的工業(yè)增加值預測增速低點，企 業(yè)主導的工業(yè)增加值預測增速低點要早于居民主導的社會消費品零售總額預測增速低點。 2022 年下半年投資節(jié)奏和上市公司業(yè)績上，也將反映下述規(guī)律基建投資增速低點要早 于制造業(yè)增速低點，制造業(yè)增速低點再早于消費板塊增速低點。202 年下半年，如疫情 防控形勢或政策出現(xiàn)好轉，消費板塊存在一定復蘇動力。圖 27：中國 PPPI剪刀差正走向收斂圖 2萬得一致預測的工業(yè)增加值固定資產投資、社會消費品零售總額增速%-%2000/042001/102004/102007/102000/042001/102004/10

36、2007/102010/102012/042015/042018/04-%-剪刀差（右軸）PPI:全部工業(yè)品-%萬得一致預測工業(yè)增加當同比 萬得一致預測固定資產計同萬得一致預測社會消費零售月同比杜邦分：能源價格大漲，傳統(tǒng)能源和新能源板塊 E大幅走高消費傳統(tǒng)能源和新能股的 OE領先兩市202 年二季度E超過3.%的行業(yè)有煤（7.76%、有色金（5.57%、家用電器5.19%、基礎化工（4.99%食品飲（4.51%電力設（3.91%石油石（3.7%主要集中在三個板塊1）競爭格局良好、具備提價能力的消費板塊，其盈利能力一直維持在較高水，如食品飲料、家用電（2）在美元放水、俄烏沖突、供給受限下，能源等

37、大宗商品價格大漲，煤炭和石油石化板塊的業(yè)績明顯改善傳能源板塊歷史E波動較大持性不強（3進入產業(yè)爆發(fā)周期新能源賽道其高E 也可維持較長時間今年市場風格雖然輪動加快，但 OE 領先的傳能源板塊新能源板，也是今年市場資金熱衷的主流板塊。從變動趨勢而言，相較2021 年2 而言2022年2 E同比提升1t 的行業(yè)有：煤炭3.43ct、有色金（.99ct、電力設（.27ct主要傳能源和新能源板塊；022 年2E 同比提升0pct 至1pt的行業(yè)有石油（0.90pct、農林牧漁（0.75pct、通信（.60ct、家用電（0.22ct。而其余申萬行業(yè)的E 均不同程度回落。E變動（右軸）2 E2 E%E變動（

38、右軸）2 E2 E%10%00%30%60%40%70%90%傳媒傳媒電子房地產非銀金鋼國防軍基礎化 家用電建筑材交通運煤農林牧輕工制商貿零石油石食品飲醫(yī)藥生物綜合申萬一級行業(yè)中，對于2021 年2 至2022 年2 的E變化趨勢，我們用杜邦分析法進行了拆解：凈利率反映出企業(yè)盈利能力高低凈利率貢獻居前的行業(yè)分別家用電有色金通信農林牧漁煤炭電力設備銀貢獻度分別為296.30%109.41%、 101.54%92.78%81.2%72.19%63.53%凈利率改善的板塊傳統(tǒng)能源新能源、消費板塊（家電、農林牧漁為主。周轉率反映出產能利用率高低總資產周轉率貢獻居前的行業(yè)分別為公用事業(yè)、基礎化、石油石，

39、貢獻度分別為68.89%、55.26%、5.39%周轉率改善的板塊以中游板為主，說明其產能利用率在提高。權益乘數反映出財務杠桿的高低權益乘數貢獻居前的行業(yè)分別為公用事業(yè)、建筑裝、非銀金，貢獻度分別為61.59%、35.04%、30.8%，主要為國企和央企集中分布的行業(yè)，可能與國企央企主動加杠桿有。加杠桿以承擔更高財務風險為前提，通常，靠權益乘數提高推動的，可持續(xù)性并不強靠凈利率和周轉率推高的 O，持續(xù)性更強例如家用電器有色金屬、通信、農林牧等板塊，更值得投資者關注。項目表 5：2021 年 2222 年 ，申萬一級行業(yè)的杜邦分析拆解項目E變凈利率變動凈利率貢獻周轉率變周轉率貢獻權益乘數權益乘數

40、貢獻動c)c)（%）動（%）變動（%）傳媒%8%7%電力設備%5%5%電子%6%7%房地產%1%0%紡織服飾%9%3%非銀金融%8%5%鋼鐵%3%8%公用事業(yè)%5%5%國防和軍工%1%7%環(huán)保%5%6%機械設備%1%7%基礎化工%8%1%計算機%8%1%家用電器%4%4%建筑材料%1%5%建筑裝飾%5%6%交通運輸%1%8%煤炭%6%4%美容護理%0%6%農林牧漁%1%4%汽車%6%2%輕工制造%8%1%商貿零售%1%2%社會服務%5%9%石油石化%9%9%食品飲料%1%9%通信%1%2%醫(yī)藥生物%3%1%銀行%3%7%有色金屬%3%7%綜合%5%1%總計%5%8%資訊，現(xiàn)金流分析計算機等MT

41、板塊的現(xiàn)金流質量一般計算機紡織服飾板的現(xiàn)金流狀況不佳經營現(xiàn)金凈流/歸母凈利潤比值用于衡量：企業(yè)凈利潤中，有多少現(xiàn)金回籠，該值越高，說明企業(yè)的現(xiàn)金流狀況以及財務報表質量越好2022 年第二季度，A 股大部分行業(yè)的經營現(xiàn)金凈流/歸母凈利潤比值大于 100%，說明現(xiàn)金流狀況較好。而經營現(xiàn)金凈流/歸母凈利潤比值低于100%的行業(yè)有：紡織服飾82.52%、計算機57.32%、綜合（-2123.35%上述板塊的現(xiàn)金流回款存在一定問題，尤其是計算機板塊。%1%1500%-%-%-%-%-經營現(xiàn)金凈流%1%1500%-%-%-%-%-經營現(xiàn)金凈流量母凈潤變動（右軸）傳媒電力設備電房地產鋼公用事環(huán)機械設基礎化計

42、算機建筑材建筑裝交通運煤農林牧汽社會服石油石食品飲通銀有色金綜總資訊，國防和軍工、電氣設備等行業(yè)應收賬款比例過高，且占比持續(xù)增加由于應收賬款存在一定的壞賬風險，應收賬/總資產比值可用于衡量企業(yè)財務質量高低、以及企業(yè)的現(xiàn)金回款能力。當應收賬/總資產的比值越高，說明企業(yè)銷售收入大部分體現(xiàn)為應收賬款，企業(yè)的現(xiàn)金回款能力越弱2022 年2，應收賬/總資產比值居前的行業(yè)分別為計算19.32%機械設（17.95%醫(yī)藥生（16.86%國防和軍工（15.20%電力設14.74%建筑裝1.62%電1.07%這些板塊的應收賬款占比過高，現(xiàn)金流回款情況不佳。相較2021 年2 而言2022 年2 的應收賬款/總資產

43、比增加居的行業(yè)分別為：建筑材料國防和軍工社會服務公用事建筑裝飾環(huán)其提升幅度分別為.37pct、 1.12pct、1.05pct、0.80pt、069pct、068pt，上述板塊的現(xiàn)金流回款能力邊際下降。變動值應收賬總資產傳媒電子房地產非銀金鋼國防軍環(huán)?；A化計算機建筑材變動值應收賬總資產傳媒電子房地產非銀金鋼國防軍環(huán)?；A化計算機建筑材建筑裝煤美容護汽輕工制社會服石油石通醫(yī)藥生銀綜合總計資訊，業(yè)績預測：國防和軍工、機械設備、農林牧的業(yè)績改善潛力大通常發(fā)出存貨后可以確認收入因此存貨與企業(yè)近1-3 個月收入關系密切。 2022年2末存貨/總資產比值居前的行業(yè)分別為：房地（52.5%紡織服（22.6

44、3%綜合22.12%、國防和軍工19.2%、農林牧漁18.1%、機械設備16.82%；2021年2 至2022 年2，存貨/總資產比值變動居前的行業(yè)分別為汽車+1.95pct、石油石化+1.78pct、電力設備（+1.68ct、交通運輸（+1.46ct、計算機+1.42ct、商貿零售+1.25ct、基礎化工+.25ct國防和軍工和農林牧、機械設行業(yè)的存貨/總資產比值維持在高位汽車和石油石化存貨總資產比值提升明顯未來 -3個月的收入增速有望邊際改善。而企業(yè)預收賬款后，再生產存貨，最后再發(fā)出商品、確認收入。因此預收賬款和合同負債與企業(yè)的中1-3 個季度收入增速關系密切022年2 末（預收賬+合同負

45、債/總資產比值居前的行業(yè)分別為房地產26.0%、國防和軍工1.03%、建筑裝（8.79%商貿零7.03%通（6.96%機械設6.46%計算（6.26%、電力設（5.95%；201 年2 至202 年2（預收賬+合同負債/總資產比值變動居前的行業(yè)分別為交通運輸+0.67pct、商貿零售+0.41pct、電子（+0.33ct、家用電（+0.24pct農林牧（+0.22ct有色金+0.15ct國防和軍工建筑裝飾、商貿零售機械設備T的（預收賬款合同負債總資產比值維持在高位而且提升幅度較大，未來1-3個季度收入增速有望邊際改善。另一方面存貨總資產比值（預收賬款合同負債總資產比值如果出現(xiàn)同時提升，說明企業(yè)

46、在為未來訂單積極準備存貨，而非產品滯風險，這些行業(yè)的業(yè)績邊際改善預期非常強，業(yè)績改善預期強到弱分別為：國防和軍工機械設備、農林牧。6.0%5.0%6.0%5.0%存總資產（%（預收賬款合同債資產（、右軸）房地建筑裝通信計算交通運社會服鋼鐵石油石紡織服環(huán)保農林牧煤醫(yī)藥生有色金非銀金融圖 32021年Q2至2022年Q2各個行業(yè)（預收賬款+合同負債/總資產的比值及變化趨勢房地房地綜合農林牧有色金食品飲建筑裝電家用電輕工制汽交通運石油石環(huán)煤%資訊，資訊，供給端而言，固定資產和在建工程代表預示著未來企業(yè)產能釋放的節(jié)奏。如果將需求端區(qū)分為：需求中高速增長、需求穩(wěn)定或下滑兩類，則可將行業(yè)劃分為四個象限：需

47、求中高速增長產能釋放節(jié)奏快。說明在旺盛市場需求中，企業(yè)保持了較快的產能釋放節(jié)奏，通常業(yè)績增長也比較快。需求中高速增長產能釋放節(jié)奏慢。通常不太可能出現(xiàn)該情形，如出現(xiàn)，則行業(yè)產品或服務價格可能會爆發(fā)增長。需求穩(wěn)定或下滑產能釋放節(jié)奏快。說明行業(yè)面臨較大的產能釋放壓力，行業(yè)產品或服務價格可能會下探，行業(yè)處于探底的階段。需求穩(wěn)定或下滑產能釋放節(jié)奏慢。行業(yè)需求穩(wěn)定、但供給端收縮，產品或服務價格上行，行業(yè)觸底反彈。暫不考慮新股上市影響，供給端而言2022 年2 末，固定資/總資產比值居前的行業(yè)有公用事業(yè)55.90%、鋼鐵40.5%、通信（36.2%、煤炭（34.19%、建筑材料29.98%、農林牧（2.98

48、%；201 年2 至202 年2，固定資/總資產比值變動居前的行業(yè)有通信（+8.38pct、農林牧漁+2.67pct、美容護理（+2.24ct、建筑材料+2.03pct、公用事業(yè)+1.20ct公用事業(yè)、通信、農林牧漁建筑材料的固定資產總資產比值處于高位該比值在 202年 2出現(xiàn)明顯增未來產能釋放節(jié)奏較快。2022 年2 末，固定資/總資產比值排名居后的行業(yè)有建筑裝飾4.25%、房地產（1.62%、非銀金1.2%、銀（.60%。201 年2 至202 年2，固定資/總資產比值變動居后的行業(yè)有煤-0.59ct電力設（-.87ct交通運（-.98pct有色金屬-2.10pct、基礎化工（-2.60p

49、ct，這些板塊的產能釋放節(jié)奏較慢。固定資產投產后，通常需求 -3 個季度的產能爬坡期。由于農林牧漁和建筑材、公用事屬于需求穩(wěn)定型行業(yè)，但他們產能釋放節(jié)奏較快，未來 -3 個季度，其產品或服務價格可能下探，行業(yè)景氣度可能邊際下滑。但通信屬于需求中高速增長行業(yè)，其產能釋放節(jié)快未來13個季度行業(yè)景氣度可能邊際改善此外房地產建筑裝飾、交通運屬于需求穩(wěn)定型行業(yè)，其產能釋放節(jié)奏亦較慢，行業(yè)景氣度也有改善的預期。（產%（產%通通農林牧建筑材公用事紡織服傳環(huán)計算機 房地產輕工制總計銀非銀金醫(yī)藥生食品飲電子汽石油石電力設交通運基礎化企業(yè)在投入產能時，會先形成在建工程，經過1-3 年的在建工程建設，在建工程會轉化

50、為固定資產。因此在建工程對企業(yè)未來1-3 年的產能釋放具有一定指示作用2022年2 末在建工程/總資產比值居前的行業(yè)分別為基礎化（8.55%石油石（8.09%公用事7.70%電（6.66%鋼（.02%農林牧5.95%201 年2-2022年2在建工/總資產比值變動居前的行業(yè)分別為通+1.98pct基礎化（+.52pct建筑材料+0.68pct、汽車（+0.63ct、鋼鐵（+0.62ct基礎化工、石油化工、鋼鐵等中行業(yè)的在建工程總資產比值處于高位，且比值出現(xiàn)較大幅度提升，未來 13年的產能釋放壓力較大。2022 年2 末，在建工/總資產比值排列靠后的行業(yè)分別為建筑裝飾1.13%房地產0.33%、

51、非銀金融（0.0%、銀行（0.02%；201 年2-2022 年2，在建工程/總資產比值變動靠后的行業(yè)分別為有色金屬（-0.73pct、公用事業(yè)（-1.58pct、綜合（-2.14ct、煤（-.47pct、環(huán)保-.53ct建筑裝飾、房地等行業(yè)的在建工程/總資產比值處于低位，未來1-3年的產能釋放壓力較小?；A化工、石油化工、鋼都屬于需求穩(wěn)定型行業(yè)，但從在建工程總資產來看，未來 13 年產能釋放壓力較大，行業(yè)景氣度可能邊際下。而建筑裝飾、房地等屬于需求穩(wěn)定型行業(yè)，在未來-3年的產能釋放壓力較小，未來景氣度也有改善的預期。同比變動、右軸）在建工程總資產值%同比變動、右軸）在建工程總資產值%房地 計

52、算商譽是外購資產時產生，一旦所購資產達不到預期的收，則需要計提商譽減值準備，而通常商譽減值測試每年至少一次。很多企業(yè)將商譽減值測試放在年底，因此第四季度也是商譽減值密集發(fā)生的季度202 年2 末，商/總資產比值靠前的行業(yè)分別為：社會服務8.62%、傳媒（6.8%、計算機4.9%、醫(yī)藥生物4.40%、家用電器（3.49%，上述行業(yè)的商譽占比較高，預計第四季度仍存在一定的商譽減值風險。同比變動（、右軸）商譽總資產比值%同比變動（、右軸）商譽總資產比值%社會服務傳社會服務傳 醫(yī)藥生家用電美容護電子建筑材料環(huán)基礎化機械設汽商貿零輕工制農林牧紡織服國防軍食品飲有色金交通運電力設公用事石油石化非銀金建筑裝房地產 鋼鐵研發(fā)費用是指當期費用化的研發(fā)開支。企業(yè)研發(fā)是為將來儲備發(fā)展動能，研發(fā)費用占收入比例越高，未來發(fā)展后勁將越足2022 年2，研發(fā)費/收入比例居前的行業(yè)分別為計算機9.26%、電子（5.3%、國防和軍工（4.9%、機械設備（4.74%、醫(yī)藥生物4.29%；2021年2至2022年2，研發(fā)費/收入比例提升幅度居前的行業(yè)分別為：電子+1.09pct、計算機+0.94ct、汽車（+0.74ct、美容護理（+0.74ct、機械設+0.70pct通+0.51ct（新能源汽車計算機軍工醫(yī)藥等行業(yè)研發(fā)投入大、且研發(fā)投入比例在提升，未來發(fā)展動力較強。同比變動、右軸）研發(fā)費收入比