企業(yè)估值中的股本因素

1、企業(yè)估值中的股本因素企業(yè)估值應(yīng)正確看待“股本”因素當(dāng)前在一級市場，不少投資者甚至機(jī)構(gòu)投資者雖然倡導(dǎo)價值投資理念，但在對擬上市公司估值時，往往抓 住“小股本”題材，偏執(zhí)地認(rèn)為其未來成長空間大，發(fā)展能力強(qiáng)，而高估其價值，從而對其過分炒作、虛張 聲勢，近期在深圳“中小企業(yè)板”、“創(chuàng)業(yè)板”發(fā)行的幾只股票更是反映了這種現(xiàn)象。在二級市場，“高送轉(zhuǎn)” 題材仍是市場炒作熱點(diǎn)，這一點(diǎn)可以從眾多上市公司披露2009年報前期的市場反應(yīng)中可以看出。實(shí)際上， 以上“小股本”、“高送轉(zhuǎn)”炒作的現(xiàn)象實(shí)際上帶給投資者的只是虛假的繁榮景象和根本不存在的財富。企業(yè)估值中的股本因素?zé)o論是在一級市場，還是在二級市場，投資者在給公司估

2、值時往往特別關(guān)注股本擴(kuò)張的因素，這其實(shí)是一 個“誤區(qū)”。對于一個公司來說，決定其價值最根本的因素取決于盈利能力及成長性，而不是其“股本”大小。 例如：二級市場的股本擴(kuò)張“高送轉(zhuǎn)”實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，對公司凈資產(chǎn)收益率、盈利能 力、資產(chǎn)規(guī)模、杠桿水平以及行業(yè)發(fā)展趨勢都沒有任何實(shí)質(zhì)性影響，公司的基本面并沒有變化。換句話說, “股本”大小并不決定企業(yè)價值，也不影響給投資者帶來多少現(xiàn)金回報。美國“股神”巴菲特直言：“股票分割” 沒有任何實(shí)際意義。此舉只會增加交易成本，引起投資者對旗艦伯克希爾公司進(jìn)行更多的投機(jī)交易。這好 比吃不了整塊比薩，而將它切成5塊，餅的大小并沒有實(shí)際變化。一、一級市場的

3、誤區(qū)：擬上市公司股本較小時，可以給投資者留下“成長能力強(qiáng)”的想象空間；擬上市公司 股本較大時，留給投資者想象的空間就小了。目前市場上存在這樣一個非理性現(xiàn)象，即“股本”較小的擬上市公司在一級市場發(fā)行股票時，往往較容易受 到機(jī)構(gòu)投資者的特別青睞，因?yàn)檫@類公司可以給機(jī)構(gòu)投資者留下一個“未來成長空間大”的想象題材。相比 上?！爸靼濉保谏钲凇爸行∑髽I(yè)板”發(fā)行上市的公司由于其股本規(guī)模較小，往往會得到一個較高的發(fā)行市盈 率，從而得到一個非凡的超募價格。如近期市場熱捧的某只股票，發(fā)行價定為150元/股左右，刷新了 A股 上市公司發(fā)行價的最高紀(jì)錄，同時創(chuàng)造了高倍的超募紀(jì)錄，從而引發(fā)市場各方熱議。相比之下，到上

4、海主 板”上市的公司因股本規(guī)模較大，從一開始就被扣上了“較成熟公司，發(fā)展空間有限”的帽子，殊不知，公司 剛剛上市，又怎會發(fā)展空間有限呢？其實(shí)這是一種表象，在上述表象驅(qū)動下，一些擬上市公司在改制時與保薦機(jī)構(gòu)協(xié)商設(shè)置較低的折股率，人 為地“壓低”發(fā)行前總股本，以圖獲得在深圳“中小企業(yè)板”發(fā)行上市時的“溢價”，并繼而獲得較高的資本公 積金，為日后用資本公積金大比例轉(zhuǎn)增股本埋下伏筆，進(jìn)而提升股價。上述人為壓低發(fā)行前股本規(guī)模的做 法使得原本可以在上交所主板市場上市的企業(yè)紛紛改向深圳中小板，此舉將不利于我國多層次資本市場體 系的建設(shè)，也不利于證券監(jiān)管部門針對不同市場的特點(diǎn)采取差別的風(fēng)險監(jiān)管。高度關(guān)注上市公

5、司股本擴(kuò)張能力可以說是我國股市的特色之一，縱觀世界各國股市，唯有我國股市如此高 看股本與股價和成長性的關(guān)聯(lián)，也唯有我國股市如此熱衷于上市公司股本擴(kuò)張能力和炒作“高送轉(zhuǎn)”題材。傳統(tǒng)估值理論和理性的資本市場認(rèn)為，公司估值取決于盈利能力的大小和成長性，而成長空間與行業(yè)的發(fā) 展趨勢、自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量、管理層的經(jīng)營管理能力等高度相關(guān)，而與股本大小幾無關(guān)聯(lián)。在決定股 價因素方面，“小股本”、“高送轉(zhuǎn)”只能顯一時之效，卻無長久之功，本文第三部分的實(shí)證檢驗(yàn)將充分說明 這一點(diǎn)。不僅如此，由于貪圖一時之效，人為“壓低”上市前股本規(guī)模的上市公司的大量存在，也嚴(yán)重扭曲了市場的 估值體系。在當(dāng)前的發(fā)行體制環(huán)境下，由

6、于對股本規(guī)模較小的擬上市公司詢價機(jī)制并不要求實(shí)行“累計(jì)投標(biāo) 詢價”，這些公司往往與主承銷商“協(xié)商”定價發(fā)行，在發(fā)行市場處于“賣方市場”的環(huán)境下，往往按照發(fā)行區(qū) 間的上限發(fā)行。發(fā)行的價格高了，自然容易產(chǎn)生較大波動，這樣不利于風(fēng)險揭示，也在某種程度上擾亂了 資本市場的估值體系。另外，在當(dāng)今資本市場投資者中機(jī)構(gòu)投資者占比較大的環(huán)境下，這種行為還會培育 機(jī)構(gòu)投資者滋生過分關(guān)注“小股本企業(yè)，發(fā)展空間大，投資故事多”的投資理念，而不去花大力氣認(rèn)真地研 究公司未來的現(xiàn)金分紅、行業(yè)環(huán)境、盈利能力、利潤增長率等這些真正的資本市場估值因素，機(jī)構(gòu)投資者 這種“短視行為”不利于培育良好的資本市場估值環(huán)境，有悖于構(gòu)建理

7、性成熟資本市場的監(jiān)管要求。二、二級市場的誤區(qū)：“高送轉(zhuǎn)”并非天上掉下的“餡餅”，沒有建立在經(jīng)營業(yè)績成長背景上的“高送轉(zhuǎn)”只能 是“數(shù)字游戲”。固然，企業(yè)經(jīng)營管理層提出的“高送轉(zhuǎn)”方案向市場傳達(dá)了企業(yè)將不斷發(fā)展壯大的“信號”， 但多數(shù)“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象為市場炒作所致，投資者要警惕這類股票背后的“陷阱”。“高送轉(zhuǎn)”一般是指大比例（50%以上）送紅股或以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，它是中國證券市場長期以來形成的一 個重要投資主題。進(jìn)入今年一季度以來，隨著上市公司2009年報的相繼出爐，圍繞“高送轉(zhuǎn)”上市公司股票 的炒作也進(jìn)入了“白熱化”的階段。一些“高送轉(zhuǎn)”股票價格因“填權(quán)效應(yīng)”而翻番，讓投資者獲利頗豐，例如

8、2010年3月30日，神州泰岳股價一度突破200元，穩(wěn)坐A股第一高價股，此前不久，神州泰岳因推出每 10股轉(zhuǎn)增15股派現(xiàn)3元（含稅）的方案而被稱為“史上最牛分紅上市公司”。但也有相當(dāng)一部分“高送轉(zhuǎn)”股票 在公告后實(shí)際價格持續(xù)下跌，讓盲目跟風(fēng)的股民叫苦不迭，例如2010年3月18日，在“中小企業(yè)板”宣布 每10股送5股轉(zhuǎn)5股派6元的大華股份以大跌收盤。由于高度重視“高送轉(zhuǎn)”題材，每到歲末年終，市場上都會流傳著部分公司“高送轉(zhuǎn)”的傳聞，個別機(jī)構(gòu)也會 篩選出“高送轉(zhuǎn)”題材股，導(dǎo)致部分公司股價出現(xiàn)異動。“高送轉(zhuǎn)”股票之所以容易受到市場追捧，一方面是 因?yàn)樯鲜泄静捎酶弑壤娃D(zhuǎn)的方式進(jìn)行分配，能向投資者

9、展示企業(yè)高成長性的“假象”，從而提振投資者 的信心。另一方面是因?yàn)椤案咚娃D(zhuǎn)”公司盤子小，股價易被機(jī)構(gòu)操縱，對于習(xí)慣于炒“概念”的投資者而言，“高 送轉(zhuǎn)”恰好迎合了其投資偏好。“高送轉(zhuǎn)”從表面上看，投資者手中的股票增多了，但實(shí)際既不會給投資者、經(jīng)濟(jì)上也不會給上市公司經(jīng)營 層面帶來任何實(shí)質(zhì)性的變化，公司的市場價值提高肯定不是因?yàn)椤案咚娃D(zhuǎn)”而引發(fā)股本擴(kuò)大造成的，“高送轉(zhuǎn)” 充其量也只是個“工具表象”而已，實(shí)質(zhì)上影響上市公司投資價值的因素還是業(yè)績和成長性，而這兩者又受 到行業(yè)發(fā)展環(huán)境以及產(chǎn)品競爭力、管理層的經(jīng)營管理能力所制約，沒有建立在經(jīng)營業(yè)績成長背景上的“高送 轉(zhuǎn)”只能是“數(shù)字游戲”。從短期來看，“

10、高送轉(zhuǎn)”股票可能會讓投資者獲得一定收益，但從較長期間來看，絕 大多數(shù)“高送轉(zhuǎn)”題材股票并不能讓投資者獲得超過市場平均水平的超額收益。三、來自市場的實(shí)證檢驗(yàn)：上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為真的會影響“市場價值”嗎？（一）回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)根據(jù)股票估值理論，不考慮其他因素，上市公司的市場價值與股本無關(guān)，影響公司價值的根本因素在于其 資產(chǎn)收益水平、成長速度、公司規(guī)模、杠桿水平以及所處行業(yè)的發(fā)展趨勢等。為此，我們選取2008-2009 年A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，以上市公司1個年度的股票持有期回報率代替“市場價值”作為自變量，以是 否發(fā)生“高送轉(zhuǎn)”行為作為因變量，同時以凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)自然對數(shù)

11、、資產(chǎn)負(fù)債率、 行業(yè)因素作為控制變量構(gòu)建資本市場模型，來檢驗(yàn)“高送轉(zhuǎn)”行為是否顯著影響股票持有期回報率，繼而影 響公司的“市場價值”。目的：在其他因素相同的情況下，上市公司“高送轉(zhuǎn)”而導(dǎo)致股本大幅度增加的行為在較長時間窗口內(nèi)對其 “股票持有期回報率”沒有顯著影響，由此說明，上市公司股本規(guī)模與其市場價值無關(guān)。1、模型及變量說明：2、描述性統(tǒng)計(jì)剔除掉ST、*ST以及缺失數(shù)據(jù)的公司后，我們共選擇樣本1406家上市公司，這些樣本一年的持有期回報 率、每股送轉(zhuǎn)合計(jì)、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計(jì)如下表所示：從上表可以看出，A股1406家上市公司中2009年股票持有期回報率平

12、均為54.40%,中位數(shù)為40.10%；每 股送轉(zhuǎn)總計(jì)平均為0.076股；凈資產(chǎn)收益率均值為8.10%；受2009年全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，A股 上市公司2009年?duì)I業(yè)收入大增，平均增長率為83.10%。3、回歸結(jié)果及分析從回歸方程的結(jié)果看，D的系數(shù)為-0.050, t值為-0.635,表示2008年報中發(fā)生“高送轉(zhuǎn)”行為的上市公司在 2009年1月1日至12月31日這一年的持有期回報率并沒有顯著高于其他公司，這說明：從較長期間來看， 上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為并不影響其股票持有期回報率，從而驗(yàn)證了我們前文的理論。同時，我們發(fā)現(xiàn)其他控制變量，如凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率這兩個表示公司經(jīng)營業(yè)績

13、和成長性的指 標(biāo)，都與一年持有期回報率顯著正相關(guān)，D的系數(shù)分別為0.865、0.004, t值分別為5.222、4.415，這說明： 公司的經(jīng)營業(yè)績以及成長性是影響股票長時間窗口持有期回報率最重要的因素。從回歸結(jié)果相關(guān)數(shù)據(jù)來看，行業(yè)也是影響股票長時間窗口持有期回報率的一個顯著因素，不同的行業(yè)，其 股票持有期回報率各有不同。（二）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)一一從另一視角一般來說，上市公司經(jīng)營管理層在年報中披露“高送轉(zhuǎn)”行為，旨在表明上市公司經(jīng)營情況不斷成長發(fā)展， 正是這一“信號”引發(fā)了投資者之間的競相炒作。為驗(yàn)證這一“信號”的真?zhèn)?，我們選取A股上市公司2008年、 2009年的營業(yè)收入情況，考察個別2008年報中

14、披露“高送轉(zhuǎn)”信息的上市公司，其2008-2009年?duì)I業(yè)收入增 長率在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)上是否顯著高于所屬行業(yè)平均增長率。1、樣本選擇，按照證監(jiān)會行業(yè)分類（三級劃分），我們選取了在2008年報中披露“高送轉(zhuǎn)”信息的上市公司所 屬的50個行業(yè)分類，剔除掉*ST、ST公司后，得到1249個樣本，其中2008年報中披露“高送轉(zhuǎn)”信息的上 市公司有112家。2、2008年報中披露“高送轉(zhuǎn)”信息的上市公司營業(yè)收入增長率狀況與行業(yè)平均狀況對比統(tǒng)計(jì)表。3、分析結(jié)論，2008年報中披露“高送轉(zhuǎn)”信息的112家上市公司中，有60家上市公司的2008-2009年?duì)I業(yè) 收入增長率超過了行業(yè)平均水平，其中僅有45家上市公司20

15、08-2009年?duì)I業(yè)收入增長率顯著超過了行業(yè)平 均水平，所占百分比不足50%。這從一個方面說明了部分披露“高送轉(zhuǎn)”行為的上市公司，其“高送轉(zhuǎn)”的真 實(shí)目的并非向市場傳達(dá)“經(jīng)營業(yè)績成長發(fā)展”的信號，而有“市場炒作”之嫌疑。從個別行業(yè)來看，如“制造業(yè)-食品、飲料-食品加工業(yè)”31家上市公司中，有3家在2008年披露了“高送轉(zhuǎn)” 信息，但無一家2008-2009年?duì)I業(yè)收入增長率超過行業(yè)平均水平。又如“建筑業(yè)-土木工程建筑業(yè)”27家上市 公司中，有5家在2008年披露了“高送轉(zhuǎn)”信息，僅2家2008-2009年?duì)I業(yè)收入增長率超過行業(yè)平均水平。（國泰君安）如何用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法為企業(yè)估值現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法

16、是絕對估值法的一種，是理論上最科學(xué)、最準(zhǔn)確的一種估值法。實(shí)踐中由于諸多變量選 擇的困難，使其應(yīng)用有很大的局限性，也大大降低其準(zhǔn)確度。盡管如此，現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法仍然是每一個 價值投資者應(yīng)該學(xué)習(xí)、了解的一種估值法。現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法的理論基礎(chǔ)是企業(yè)的價值等于未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之總和，企業(yè)價值分兩部 分計(jì)算：前十年的自由現(xiàn)金流第一部分是能較為準(zhǔn)確估算的前若干年現(xiàn)金流的總和，年限越長越準(zhǔn)確。通常很難估算企業(yè)十年后的現(xiàn)金 流，所以一般定十年為限。若有把握估算十五年或二十年則可以選取更長的年限。由于企業(yè)的現(xiàn)金流難以 預(yù)測，可以把每股現(xiàn)金流簡化以每股收益代替，這種方法對于那些資本性支出很少的企業(yè)更趨于準(zhǔn)確。資 本性支出較大的企業(yè)則需要考慮資本支出對現(xiàn)金流的影響。永續(xù)經(jīng)營價值第二部分為假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，第十年后直到無限遠(yuǎn)的永續(xù)經(jīng)營價值。計(jì)算公式：永續(xù)經(jīng)營價值=第一年的自由現(xiàn)金流/ （貼現(xiàn)率