大類資產(chǎn)配置月報：大類資產(chǎn)相關性提升意味著什 么

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 大類資產(chǎn)配置建議及組合表現(xiàn)6 HYPERLINK l _bookmark6 過去一個月和歷史表現(xiàn)8 HYPERLINK l _bookmark14 內在回報率、估值和盈利11 HYPERLINK l _bookmark51 大類資產(chǎn)波動率和相關性18 HYPERLINK l _bookmark62 主要宏觀經(jīng)濟指標20圖表 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1: 大類資產(chǎn)配置建議（612 個月）6 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2: 資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)跟蹤6 HYPERLINK l _bookmark3

2、圖表 3: 基于 MRS、RP、BL、輪動/擇時模型構建的資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)匯總7 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4: 不同資產(chǎn)配置模型組合歷史表現(xiàn)及本月配置建議7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 5: 相對吸引力策略跟蹤（最近一次調整是于 2018 年 10 月 17 日輪動到股票資產(chǎn)）7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6: 過去一月中國和全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)和 30D 年化波動率（以人民幣計價）8 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7: 全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計價）8 HYPERLINK l _bookma

3、rk9 圖表 8: 中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價）9 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 9: 國內被動型基金表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價，全收益回報率）9 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 10: 2007-2019 年中國大類資產(chǎn)歷年表現(xiàn)排序及國際對比（以人民幣計價，全收益回報率）10 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 11: 中國資產(chǎn)頻譜及國際比較10 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 12: 股票全收益指數(shù)與 GDP 現(xiàn)價指數(shù)10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 13: 大類資產(chǎn)內在

4、回報率對比（過去一個月均值以及與去年同期對比）11 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14: 無風險利率處于歷史較低水平11 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 15: 股債內在回報率均有所降低11 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 16: 股債內在回報率的比值從 2012 年以來的均值+1 倍標準差附近向均值回歸11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 17: 股權風險溢價經(jīng)歷了上個月的反彈后又有所下降，顯示了風險偏好有一定程度的修復11 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 18: 大類資產(chǎn)估值對比

5、（時間區(qū)間為過去十年，除了房地產(chǎn)是從 2010 年以來）12 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 19: 中國和全球股票資產(chǎn)估值匯總表12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 20: A 股市場分行業(yè)估值比較（時間區(qū)間為過去十年）13 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 21: 股票估值處于 07 年以來 40%分位數(shù)，而長債到期收益率接近歷史 80%分位數(shù)水平13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 22: 滬深 300 指數(shù)與股債估值百分位之差具有較為明顯的正相關13 HYPERLINK l _bookmark25 圖

6、表 23: 股票當前估值水平隱含的未來三年的年化回報率為 12.6%13 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 24: 債券當前利率水平隱含的未來五年的年化回報率為 3.1%13 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 25: 利率若繼續(xù)走低，利率與股票估值的相關性可能由正轉負，即利率下行、股票估值擴張14 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 26: 股債大部分時間都是負相關14 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 27: 6 月份，流動性和增長預期邊際上均是正貢獻，對股票資產(chǎn)的回報形成支撐14 HYPERLINK l _boo

7、kmark30 圖表 28: 6 月份，流動性和增長預期對債券到期收益率的正負貢獻基本抵消14 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 29: 滬深 300 指數(shù)盈利預期小幅上調14 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 30: 主要指數(shù)盈利預期大幅下修后又有一定的上修14 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 31: PMI 與十年期國債利率走勢正相關15 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 32: 上市公司的投資收益率（ROIC）與債券收益率基本正相關15 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 33: 長短端收

8、益率均有下降，收益率曲線繼續(xù)平坦化15 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 34: 在過去一個月中，長端利率下行幅度略微大于短端，期限利差進一步收窄15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 35: 高評級的信用利差窄幅振蕩，但高收益信用利差走闊15 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 36: 過去一個月隨著高收益?zhèn)庞美钭唛煟凶C 500 的市盈率有所收縮15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 37: 中美利差年初以來持續(xù)走闊16 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 38: 兩年期和十年期中美國債利差

9、持續(xù)走闊16 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 39: 中美利差與美元兌人民幣匯率負相關，但年初以來有所分化16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 40: 匯率隱含波動率會傳導至股票資產(chǎn)16 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 41: 人民幣遠期合約隱含貶值預期增強16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 42: 經(jīng)濟增長是匯率預期變化的核心16 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 43: 黃金實際價格與美國十年期國債實際利率在 2006 年以后顯著的負相關17 HYPERLINK l _bookma

10、rk46 圖表 44: 過去一個月隨著美國實際利率進一步下行，金價大幅上漲，目前處于略微高估狀態(tài)17 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 45: 過去一個月，油價小幅反彈，通脹預期小幅下修17 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 46: 油價與中國十年期國債利率整體正相關17 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 47: 股價一般領先于油價的下跌，而在油價跌至底部時，往往對應著股價的反彈17 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 48: 油價波動率上行往往會抑制風險偏好17 HYPERLINK l _bookmark52 圖表

11、 49: 大類資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣及年化波動率18 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 50: 利率是股票波動率的領先指標18 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 51: 上證 50 隱含波動率有所回落18 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 52: 美股和 A 股的波動率均有一定程度下降18 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 53: 油價和金價波動率明顯反彈18 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 54: 近期，股票資產(chǎn)在組合中的性價比有所上升19 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 5

12、5: 全球大類資產(chǎn)相關性指數(shù) 6 月份最高達到歷史 70%分位數(shù)的高位19 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 56: 從大類資產(chǎn)與“逐險避險”模式的相關性來看，股票屬于高風險資產(chǎn)，債券屬于低風險資產(chǎn)，黃金和美元屬 HYPERLINK l _bookmark59 于避險資產(chǎn)19 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 57: 大類資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣（過去 50 周）19 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 58: 大類資產(chǎn)相關系數(shù)矩陣（危機時期）19 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 59: 經(jīng)濟周期與大類資產(chǎn)表現(xiàn)（以美國市場

13、為例）20 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 60: 全球主要經(jīng)濟體 PMI 仍在低位或繼續(xù)下行20 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 61: 進入 5 月，中國經(jīng)濟意外指數(shù)進一步下降20 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 62: 2019 年中國 GDP 一致預期下修 0.1 個百分點20 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 63: 2019 年中國 CPI 一致預期在不斷上修20 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 64: 最新中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和過去 12 個月走勢21大類資產(chǎn)配置建議及組合表現(xiàn)

14、圖表 1: 大類資產(chǎn)配置建議（612 個月）資產(chǎn)類別中期建議中期建議債券利率債當前利率下行通道還不順暢，后續(xù)下行的幅度和速度主要看流動性以及經(jīng)濟前景的變化。對中小問題銀行的處理可能降低銀行資產(chǎn)端的風險偏好，中期利好利率債和高評級債，促進信用債的分化。全球負利率回歸，中國債券配置價值提升。信用債股票A股G20會議后中美貿易摩擦的短期不確定性再次降低，不過相比年初時，中國股票資產(chǎn)的估值、風險偏好以及隱含的增長預期都沒有低到極致，這可能也意味著股票估值反彈的空間有限，反而盈利的壓力在接下來7、8月份業(yè)績期內值得關注。另外，在中美貿易摩擦短期不確定性降低后，中國的逆周期政策如何演繹，尤其是7月份的政治

15、局會議如何定調將成為關注的重點。海外中資股另類投資黃金黃金當前估值已經(jīng)回升至歷史均值以上，來自實際利率下行的驅動力在減弱，而中美貿易摩擦短期不確定性降低后，避險溢價也將降低， 短期價格可能缺乏上行動力。不過黃金與各類資產(chǎn)的相關性都不高，尤其在股票異常波動時，黃金與股票的相關性還在下降，是組合中分散風險的優(yōu)選。那么在當前全球大類資產(chǎn)相關系數(shù)提升，股票波動率可能繼而提升的環(huán)境下，黃金仍有配置價值。商品大宗商品價格走勢跟經(jīng)濟更相關，總需求放緩是商品價格的拖累因素。通脹粘性下相關農產(chǎn)品表現(xiàn)可能較好。其他*分散化配置在高波動的環(huán)境中更為重要，另類投資提供分散風險作用。另類投資能有效彌補傳統(tǒng)資產(chǎn)的短板，提

16、供超額收益，分散風險， 從而改善組合的風險收益特征，養(yǎng)老金、財富管理機構和保險公司是配置另類投資最多的機構投資者。其他市場各國經(jīng)濟增長和政策的不同步使得在全球范圍內配置有助于對沖國內的增長和匯率風險，獲取分散化的價值。如果美國降息，全球流動性重回寬松，將推動股票估值的擴張、債券利率的下行，這對海外市場的影響將大于國內。近期關注7、8月份公布上市公司中期業(yè)績，7月份中央政治局會議和中國逆周期政策的走向，G20后關于中美貿易摩擦的更多信息，6月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)海外資料來源： 圖表 2: 資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)跟蹤A股BL配置組合市場均衡組合60/40組合利率債1301251201151101051009590

17、85(2016-12-31=100)單一資產(chǎn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19Apr-19 May-19Jun-1910%0%組合BL配置組合 市場均衡組合60/40組合BL配置組合市場均衡組合60/40組合

18、海外資產(chǎn)港股大宗商品黃金房地產(chǎn)A 股 信用債利率債利率債信用債A股CSI800房地產(chǎn)黃金 大宗商品港股 海外資產(chǎn)回報率1M0.60.54.90.88.12.16.04.23.33.03.3YTD1.52.826.44.710.512.110.112.410.210.316.012M6.07.27.613.017.67.27.310.67.06.37.5Jan 2017 年化回報率3.84.93.89.17.35.49.07.96.95.24.2年化波動率1.60.918.81.17.813.817.46.17.26.311.1收益風險比2.55.30.28.00.90.40.51.30.90.

19、80.4資料來源：萬得資訊， *利率債：中債總財富（總值）指數(shù)；信用債：中證企業(yè)債；A 股：中證 800 全收益；港股：HSCEI 全收益，調整為人民幣計價；黃金：滬金 9999；商品：南華商品指數(shù)；房地產(chǎn)：70 個大中城市新建商品住宅價格變動疊加租金回報率，數(shù)據(jù)滯后一個月；海外資產(chǎn)： 60%*MSCI DM TR + 40%*JPM Global Aggregate Bond圖表 3: 基于 MRS、RP、BL、輪動/擇時模型構建的資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)匯總利率債信用債單類資產(chǎn)股票 (全大盤股收益)(CSI300)小盤股(CSI500)黃金(AU9999)MRS進取組 MRS穩(wěn)健組合合資產(chǎn)配置組合

20、RP保守組 RP風險預合算組合股債輪動組 股債擇時策合略回報率1M0.6%0.5%3.5%5.4%0.8%8.1%0.6%0.6%1.1%2.4%6.1%6.1%YTD1.5%2.8%24.8%27.1%18.8%10.5%-5.7%-0.1%3.9%7.6%28.5%28.5%13.08-19.0612M6.0%7.2%4.6%9.0%-5.1%17.6%-19.7%-6.3%8.0%5.6%22.4%27.9%年化回報率4.3%5.4%7.7%8.6%6.2%1.5%11.6%8.4%4.9%6.3%21.7%27.0%年化波動率2.9%2.3%25.8%24.1%28.1%12.1%17

21、.0%10.0%2.7%6.4%19.0%16.3%夏普比率0.781.470.220.270.15-0.040.570.641.070.671.041.53資料來源：萬得資訊， #計算夏普比率時用 2%作為無風險利率。*模型和組合構建方法詳情請參見大類資產(chǎn)配置方法論系列報告。本月配置比例4.9單一資產(chǎn)MRS進 MRS穩(wěn) RP保守RP風險股債輪 股債擇4.4取組合 健組合組合 預算組 動組合 時策略合3.9利率債0.0%4.2%44.3%54.3%0.0%0.0%3.4信用債n.a .n.a . 52.2%n.a .n.a .n.a .2.9股票2.4n.a .n.a .2.3%n.a .n.

22、a .n.a .1.9大盤股100.0%95.8%n.a . 36.0% 100.0% 100.0%1.4小盤股0.0%0.0%n.a .9.7%n.a .n.a .0.9黃金0.0%0.0%1.2%n.a .n.a .n.a .圖表 4: 不同資產(chǎn)配置模型組合歷史表現(xiàn)及本月配置建議MRS進取組合 MRS穩(wěn)健組合 股債輪動組合RP風險預算組合 RP保守組合60/40組合股債擇時策略Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17

23、Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19資料來源：萬得資訊， *模型和組合構建方法詳情請參見大類資產(chǎn)配置方法論系列報告。圖表 5: 相對吸引力策略跟蹤（最近一次調整是于 2018 年 10 月 17 日輪動到股票資產(chǎn)）100%0.9 滬深300股息收益率/十年期國債到期收益率 相對吸引力策略凈值 3.62滬深300全收益指數(shù) 1.38中債710年期國債指數(shù) 1.390.80.70.60.5過去5年的85分位過去5年的15分位76%69%39%4.0(2010年3月31日=1)相對吸引力策略凈值滬深300指數(shù)中債710年期國債指數(shù)年化回報率14.3%3.6%3.6

24、%年化波動率16.7%23.7%2.7%3.53.02.50.42.00.31.50.21.00.120102011201220132014201520162017201820190.52010201120122013201420152016201720182019資料來源：萬得資訊， 過去一個月和歷史表現(xiàn)圖表 6: 過去一月中國和全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)和 30D 年化波動率（以人民幣計價）人民幣計價， 全收益回報率銅 2.4黃金 8.1利率債 0.67531-1-3-5-7高信用債 0.6高收益?zhèn)?0.4JUN MAY年化波動率黃金 14.4銅 12.7利率債 1.040302010JUN JUN

25、/MAY高信用債 0.5 1高收益?zhèn)?0.6原油 2.5新興市場股票 5.6發(fā)達市場股票 6.0恒生國企 6.0-9-11全球利率債 1.6全球高信用債 2.1全球高收益?zhèn)?2.1滬深300 6.0原油 37.60新興市場股票 12.2發(fā)達市場股票 10.5恒生國企 15.5全球利率債 4.6全球高信用債 3.5全球高收益?zhèn)?3.4滬深300 18.1大宗商品CRB能源工業(yè)金屬貴 金 屬 農 產(chǎn) 品 原油黃金銅玉米CRBEnergyI Metals P MetalsAgriculture Brent Oi l Gold CopperCorn18175238363886710%18%29%59%

26、4%38%1,40979%5,982430%61%3.24.02.07.30.53.28.83.0-1.6-1.5-4.6-7.27.14.5-2.78.8-7.817.96.610.64.77.21.223.710.20.612.1其他另類TIPSREITsTIPSREIT點位1,40979%對沖基金 HF5,982430%61%變動 (%)1.61.40.02.21.80.36.219.34.3信用債信用利差 (%)信用利差變動(bp)全收益回報率 (%)市場指數(shù)價格指數(shù)全收益回報率 (%)最新百分位 (10Y)1M3MYTD權益全球MSCI ACWI733100%6.63.816.6發(fā)達

27、市場MSCI DM3,050100%6.64.217.4新興市場MSCI EM1,483 92%6.30.710.7美國SP5003,838100%7.04.318.5歐洲MSCI EU231 96%6.34.615.9德國DAX14,084 87%7.68.916.6法國CAC409,95199%8.77.519.4英國FTSE10015,253 92%4.50.912.6意大利FTSE MIB38,664 86%9.54.019.0西班牙IBEX3519,72069%4.72.59.4加拿大TSX Comp18,08399%5.94.720.9澳大利亞ASX2009,665100%4.96

28、.920.0日本NIKKEI248 94%4.03.110.0韓國KOSPI2 81%7.2-2.20.7中國MSCI China14 88%8.1-3.913.1中國香港HSCEI2,111 90%6.6-1.610.4中國A股CSI300693 87%6.6-2.428.7中國臺灣TAIEX543 94%5.11.59.8俄羅斯IMOEX69100%9.318.132.1印度SENSEX681100%0.42.911.1巴西IBOVESPA26,33461%6.57.716.0墨西哥MEXBOL2,79926%4.22.88.3市場指數(shù)收益率 (%)收益率變動(bp)全收益回報率 (%)最

29、新百分位 (10Y)1M3MYTD1M3MYTD利率債全球Index229100%2.33.45.0美國2Y1.75 85%-17-51-730.51.52.510Y2.0123%-12-40-681.44.06.9德/歐2Y-0.753%-9-15-140.30.30.410Y-0.330%-13-26-572.03.36.5日本2Y-0.227%-5-5-80.10.00.010Y-0.161%-6-8-160.50.51.3中國2Y2.8543%326140.9-1.91.510Y3.2319%-516-01.3-2.31.8全球IG1.1823%-13-6-62.83.98.2HY3.

30、8222%-61-22-222.72.79.3美國IG1.1522%-13-4-42.44.59.9HY3.7721%-56-14-142.32.59.9歐洲IG1.1727%-16-11-111.41.55.7HY3.0713%-98-69-692.42.47.8新興IG3.1627%-21112.13.18.7HY5.3347%-4713133.83.510.0中國IG0.3819%3-6-61.2-1.32.5HY0.9314%23-3-31.0-0.83.9外匯點位變動 (%)美元USD96.1 80%-1.7-1.2-0.0人民幣CNY6.9港幣HKD7.89%0.6-2.30.10

31、.30.50.215%歐元EUR0.9日元JPY107.927%1.81.4-0.80.42.71.639%圖表 7: 全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計價）資料來源：Bloomberg，萬得資訊， 指數(shù)價格指數(shù)百分位 (10Y)1M變動 (%)3M指數(shù)到期收益率 (%)收益率變動(bps)全收益回報率 (%)最新YTD最新百分位 (10Y)1M3MYTD1M3MYTD權益中證全指上證綜指中小板指創(chuàng)業(yè)板指滬深300 中證500 中證800 石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造機械電力設備國防軍工汽車商貿零售餐飲旅游家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農林牧漁銀行證券 保險信托及其他

32、房地產(chǎn)交通運輸 電子元器件通信計算機傳媒綜合4,2442,9795,6791,51266%61%51%55%3,82688%4,95058%4,00181%2,2801,6963,8432,3451,4173,8673,34257%35%22%63%34%62%62%2,9564,7004,6545,6855,3634,28364%56%54%61%62%45%7,5847,7232,8891,9336,5051,8074,5424,3474,8112,2883,61198%63%100%63%68%59%68%68%68%43%62%2.9-5.42.8-3.63.7-11.01.9-10.

33、75.4-1.20.8-10.84.3-3.61.4-5.62.5-1.82.3-2.23.3-3.80.2-8.8-0.7-11.52.6-9.93.9-3.4-1.3-13.72.3-8.2-1.7-11.5-0.5-9.81.3-8.72.8-8.09.42.53.93.5-0.8-11.72.6-6.510.813.0-8.5-3.74.92.910.3-6.910.913.60.0-14.81.4-9.33.3-3.63.1-10.53.0-7.32.8-9.70.5-15.8-1.0-13.823.619.420.720.927.118.825.011.919.620.112.71

34、0.216.06.630.316.820.616.621.09.816.225.339.811.522.760.943.319.738.953.521.919.520.226.723.733.08.015.1貨幣余額寶定期存款 1Y 銀行理財 1M 銀行間回購 7D SHIBOR 1W2.311.504.092.662.602%35%39%39%39%1-57-5-12-1-54-9-31-7-48-30債券國 債 2Y 國債 10Y 國開債 2Y國開債 10Y地方政府債 5Y AAA企業(yè)債 2Y AAA 企業(yè)債 2Y AA 城投債 5YABS 5Y可轉債2.853.233.113.613.3

35、53.484.034.074.0643%19%30%17%26%30%24%18%10%3-5-10-9-10-713-7-122616143-5811-5-414-0-10-3-5-27-39-1-160.30.60.80.60.50.60.40.30.00.80.80.61.01.51.41.72.11.41.72.43.75,90480%Index82%1.3-3.613.37,99893%12,23593%3,0459,11517,85856%71%100%大宗商品期貨南華商品指數(shù) 南華能化指數(shù) 南華金屬指數(shù) 南華農產(chǎn)品指數(shù)SHFE銅現(xiàn)貨中國大宗商品價格指數(shù)動力煤 (秦皇島山西Q550

36、0)銅 (長江有色1#)螺紋鋼 (上海,HRB400,20mm)玉米黃金AU9999變動 (%)1,4851,3603,40076147,0102.10.36.1-1.91.85.01.411.90.9-3.712.17.825.00.3-2.85,90086%13660547,1004,0101,963314-2.00.51.10.5-0.68.1-1.5-3.0-5.32.85.511.98.06.1-2.45.20.910.5房地產(chǎn)全國一線城市二線城市三線城市May-1914118715313199%99%99%99%0.70.30.80.81.91.12.22.03.01.83.73.

37、0圖表 8: 中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價） 92%63%100%11%31%56%48%31%71%41% 82%圖表 9: 國內被動型基金表現(xiàn)匯總表（以人民幣計價，全收益回報率）名稱代碼凈值最新規(guī)模億元1M全收益回報率 (%)3MYTD波動率12M1M份額變化YTD跟蹤指數(shù)權益-A股50ETF300ETF500ETF創(chuàng)業(yè)板510050.SH510300.SH510500.SH159915.SZ2.953.855.331.46444.2327.7430.6229.98.2%6.0%1.1%2.2%4.5%-0.3%-10.2%-10.2%28.9%27.9%19.4%21.4%24.

38、2%24.4%27.1%29.9%5.4%4.6%8.2%8.7%-16.5%-12.8%20.5%0.9%上證50滬深300 中證500 創(chuàng)業(yè)板指權益-海外中資股H股ETF510900.SH恒生ETF159920.SZ中國互聯(lián)164906.OF1.211.551.2073.352.011.95.9%6.6%8.4%-0.2%1.8%-4.7%9.3%12.2%15.2%19.0%18.6%30.9%-8.4%-16.9%0.0%-8.8%-2.4%-3.2%恒生國企指數(shù)恒生指數(shù)中證中國互聯(lián)網(wǎng)債券貨幣基金債券綜合國債5Y國開債7-10Y中高等級信用債城投ETF511990.SH161119.O

39、F511010.SH003358.OF003429.OF511220.SH1.001.37117.201.041.0196.991,151.61.85.314.577.622.20.2%0.5%0.3%0.6%0.5%0.3%0.6%0.9%0.2%0.6%1.0%0.7%1.2%2.0%0.8%0.9%2.4%2.0%0.1%1.2%1.3%2.5%1.3%0.6%3.9%0.0%-5.1%0.0%0.0%-5.5%-0.9%1.2%-23.5%8.3%0.0%-15.0%七天存款利率中債-新綜合指數(shù)上證5年國債(全)中債-7-10年國開債指數(shù)興業(yè)中高等級信用債指數(shù)上證可質押城投債指數(shù)商品黃

40、金原油159937.SZ161129.OF3.121.1232.72.58.1%7.3%11.8%0.8%10.2%23.5%8.0%25.9%8.5%0.0%-10.5%-9.6%SGE黃金9999標普高盛原油商品指數(shù)海外標普500ETF納指100 德國DAX 美國REITs發(fā)達市場REITs513500.SH270042.OF513030.OF000179.OF005613.OF1.882.391.051.201.228.015.83.71.11.66.0%7.1%6.3%0.0%1.0%5.5%6.1%8.9%2.0%2.4%17.4%21.4%13.8%14.9%n.a .16.0%2

41、3.0%16.2%14.9%11.9%-5.7%0.0%-1.3%0.0%0.0%10.0%-0.7%52.3%-3.5%n.a .標普500納斯達克100 德國DAX指數(shù)MSCI美國REIT總收益指數(shù)富時發(fā)達市場REITs 指數(shù)資料來源：Bloomberg，萬得資訊， *在細分類別中選擇了發(fā)行時間超過半年，規(guī)模較大的基金作為參考。圖表 10: 2007-2019 年中國大類資產(chǎn)歷年表現(xiàn)排序及國際對比（以人民幣計價，全收益回報率）A股滬深30024.3%原油63.0%A股中證50043.8%可轉債56.9%發(fā)達股指23.7%港股18.8%原油8.3%黃金23.4%A股中證500132.4%高收

42、益?zhèn)?6.8%A股中證500187.7%20072008200920102011201220132014201520162017201820192007-2019可轉債25.6%港股28.7%原油31.1%A股滬深30031.2%A股中證50035.4%A股中證5009.2%A股滬深30028.5%黃金8.1%利率債9.6%JUNYTDAnn.Vol.USDCNY-1.0%原油-0.3%港股2.7%全球債券2.7%現(xiàn)金3.0%利率債3.8%發(fā)達股指4.7%可轉債5.0%黃金5.4%高收益?zhèn)?.7%A股滬深300 6.7%USDCNY 0.2%現(xiàn)金1.2%利率債1.5%高收益?zhèn)?.7%全球債券5

43、.7%港股10.2%黃金10.5%可轉債13.3%發(fā)達股指17.2%A股中證500 19.9%原油23.5%USDCNY-0.4%現(xiàn)金0.2%高收益?zhèn)?.4%利率債0.6%可轉債1.3%A股中證500 1.3%全球債券1.6%原油2.6%港股6.0%發(fā)達股指6.0%A股滬深300 6.1%A股中證500-32.5%A股滬深300-23.6%原油-14.9%港股-5.1%發(fā)達股指-2.9%可轉債-1.2%現(xiàn)金3.5%黃金4.2%全球債券4.4%USDCNY 5.0%高收益?zhèn)?.9%USDCNY-5.8%利率債-1.2%可轉債-0.2%全球債券0.4%A股中證500 0.6%高收益?zhèn)?.6%黃金3

44、.4%現(xiàn)金3.9%原油10.3%發(fā)達股指15.4%港股20.6%A股中證500-17.2%可轉債-11.8%A股滬深300-9.3%利率債1.3%現(xiàn)金2.5%高收益?zhèn)?.0%USDCNY 6.8%港股8.5%全球債券9.3%發(fā)達股指15.7%黃金18.4%原油-32.0%可轉債-26.5%港股-13.1%黃金-7.4%全球債券1.7%現(xiàn)金3.7%發(fā)達股指4.2%USDCNY 6.1%A股滬深300 7.2%利率債8.0%高收益?zhèn)?1.3%原油-46.9%USDCNY 0.4%黃金1.7%現(xiàn)金4.2%全球債券4.3%發(fā)達股指8.3%利率債11.2%高收益?zhèn)?2.5%港股18.4%A股中證500

45、40.5%A股滬深300 55.8%黃金-29.3%全球債券-5.5%A股滬深300-5.3%港股-4.3%原油-3.2%USDCNY-3.0%利率債-2.1%可轉債-1.4%高收益?zhèn)?.0%現(xiàn)金3.5%A股中證500 18.1%USDCNY-0.2%A股中證500 1.2%原油2.4%利率債2.5%全球債券3.0%現(xiàn)金3.4%可轉債4.1%黃金4.6%A股滬深300 9.8%高收益?zhèn)?1.2%發(fā)達股指15.4%A股中證500-33.5%A股滬深300-24.0%港股-23.1%可轉債-12.8%發(fā)達股指-9.2%USDCNY-4.9%全球債券1.5%高收益?zhèn)?.8%現(xiàn)金3.3%利率債5.7%

46、黃金6.0%A股滬深300-11.6%可轉債-6.3%USDCNY-3.0%港股-2.0%全球債券1.4%利率債1.9%現(xiàn)金1.9%高收益?zhèn)?.1%發(fā)達股指8.5%A股中證500 10.5%原油17.4%利率債-1.2%USDCNY-0.1%現(xiàn)金1.5%高收益?zhèn)?.1%全球債券6.1%黃金28.2%發(fā)達股指30.9%可轉債42.6%港股66.0%原油71.0%A股滬深300 98.6%A股滬深300-65.6%A股中證500-60.6%原油-54.6%港股-52.8%發(fā)達股指-44.2%可轉債-32.4%USDCNY-6.4%黃金-2.2%全球債券0.2%現(xiàn)金2.4%利率債14.9%高收益?zhèn)?

47、7.2%USDCNY-6.5%利率債-1.8%現(xiàn)金2.0%發(fā)達股指2.5%全球債券2.6%黃金22.4%原油44.2%港股48.1%可轉債103.1%A股滬深300 163.3%現(xiàn)金0.9%全球債券5.5%利率債3.0%USDCNY3.0%高收益?zhèn)?.6%資料來源：Bloomberg，萬得資訊， *現(xiàn)金：2014 年及以前使用 1 周期銀行理財收益率年均值，2014 年以后使用余額寶 7 日年化收益率年均值；利率債：中債總財富指數(shù)；高收益?zhèn)褐袀髽I(yè)債 AA 總財富指數(shù)；可轉債：中證轉債指數(shù)；全球債券：JPM Global Aggregate Bond，調整為人民幣計價；A 股滬深 300：滬

48、深 300 全收益指數(shù)；A 股中證 500： 中證 500 全收益指數(shù)；港股：恒生國企全收益指數(shù)，調整為人民幣計價；發(fā)達股指：MSCI DM TR Index，調整為人民幣計價；USDCNY：美元兌人民幣匯率變化，正值代表投資美元資產(chǎn)的匯兌收益；原油：布倫特原油價格，調整為人民幣計價；黃金：倫敦金現(xiàn)貨價格，調整為人民幣計價。圖表 11: 中國資產(chǎn)頻譜及國際比較圖表 12: 股票全收益指數(shù)與 GDP 現(xiàn)價指數(shù)10.0%8.0%6.0%4.0%4,500 (1991-12=100) 股票全收益指數(shù)GDP現(xiàn)價指數(shù)(年化回報率, %)(2007-2019)A股中證500A股滬深300高收益?zhèn)S金可轉債

49、發(fā)達股指利率債全球債券新興股指港股商品綜合原油USDCNY(年化波動率, %)4,0003,5003,0002,5002,000CAGR 14.7%CAGR 12.5%2.0%0.0%-2.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%資料來源：Bloomberg，萬得資訊， 1,5001,000500Dec-91Dec-93Dec-95Dec-97Dec-99Dec-01Dec-03Dec-05Dec-07Dec-09Dec-11Dec-13Dec-15Dec-170發(fā)達股指15.7%黃金16.4%*股票全收益指數(shù)使用中證 800 全收益指數(shù)，在

50、05 年之前用上證綜指疊加分紅收益率計算內在回報率、估值和盈利圖表 13: 大類資產(chǎn)內在回報率對比（過去一個月均值以及與去年同期對比）主要資產(chǎn)內在回報率，%9.08.07.06.05.04.03.02.01.0-Jun-19Jun-180.82.22.83.03.24.04.15.11.42.32.63.23.53.53.73.73.76.87.7圖表 14: 無風險利率處于歷史較低水平圖表 15: 股債內在回報率均有所降低(%)定期存款利率:1年(整存整取)中債國債到期收益率:1年理財產(chǎn)品預期年收益率: 1個月7日年化收益率:余額寶 滬深300股息收益率 2.15 MSCI China股息收

51、益率 2.17HSCEI股息收益率 3.62(%) 余額寶7日年化收益率 2.3110年期國債到期收益率 3.235.755.255.54.754.54.253.753.53.252.752.251.752.51.51.252011201220132014201520162017201820190.52007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019圖表 16: 股債內在回報率的比值從 2012 年以來的均值+1 倍標準差附近向均值回歸Yield Diff. AVG (2005- ) +1STD -1STD AVG

52、(2012- ) +1STD -1STD A股股息收益率/債券到期收益率圖表 17: 股權風險溢價經(jīng)歷了上個月的反彈后又有所下降，顯示了風險偏好有一定程度的修復A股隱含股權風險溢價1.09.0ERP AVG (2005-) +1STD -1STD AVG (2011-) +1STD -1STD0.90.80.70.60.57.05.03.00.40.31.00.20.1-1.0-2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-3.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2

53、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloomberg，萬得資訊， 圖表 18: 大類資產(chǎn)估值對比（時間區(qū)間為過去十年，除了房地產(chǎn)是從 2010 年以來）751.62.1652.6553.1453.64.1354.6255.15.6156.156.620010% PercentileMedian90% Percentile當前值年初值190180170160150140130120110100170(2010-12=100)15013011090705030 圖表 19: 中國和全球股票資產(chǎn)估值匯總表百分位 (10Y)最新相比市場整體

54、市凈率市凈率百分位 (10Y)最新市盈率 (TTM)最新百分位 (10Y)中國股市市場中證全指16.3上證綜指13.3滬深30012.4中證80013.6中小板指24.1創(chuàng)業(yè)板指48.7風格中證10011.5中證50023.3中證800價值9.5中證800成長16.1石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎化工建筑建材輕工制造機械電力設備國防軍工汽車商貿零售餐飲旅游家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農林牧漁銀行證券 保險信托及其他房地產(chǎn)交通運輸 電子元器件通信計算機傳媒綜合19.010.1130.724.18.221.610.812.224.771.938.058.822.221.832.421.73

55、3.035.732.3160.76.931.617.320.511.120.253.253.1104.8-1.11.12.21.61.12.11.22.22.52.22.02.51.81.53.83.12.03.66.43.60.91.72.51.51.51.73.02.83.72.21.54%13%15%8%26%6%10%29%41%25%11%12%10%6%57%48%12%14%75%53%8%17%54%6%6%35%18%44%26%5%7%69%69%134%98%65%125%72%131%152%132%123%152%106%92%27%29%15%28%54%8%10%

56、68%54%42%14%21%11%0%118%219%389%20%54%100%92%90%100%181%172%224%133%93%1%2%68%47%64%58%6%7%全球股市全球發(fā)達市場新興市場美國歐 洲 德 國 法 國 英 國 意大利西班牙加拿大澳大利亞日本韓國海外中資股中國香港 中國A股 中國臺灣 印度巴西墨西哥市凈率2.394%2.496%1.654%3.498%230%94%187%93%1.81.665%51%1.687%分紅收益率2.537%2.532%2.761%1.916%3.872%3.256%3.335%220%98%1.71.11.31.82.11.60.

57、91.61.11.81.633%70%39%25%100%63%4%46%35%35%25%4.891%4.686%4.330%53%102%34%43%3.181%4.660%149%93%2.287%2.094%2.23.62.227%52%72%4.280%3.177%2.12.1100%4%1.22.93.116%12%99%行業(yè)1.741%41%47%41%3%47%1.41.51.53.34.454%8%28%70%1.41.81.12.9100%全球股市預測市盈率相比市場整體市盈率最新百分位 (10Y)最新百分位 (10Y)全球15.970%1.00100%發(fā)達市場16.368%

58、1.0342%新興市場13.0 79%0.8258%美國17.7 80%1.12 88%歐洲14.252%0.8930%德國13.676%0.8658%法國14.662%0.9260%英國13.048%0.826%意大利10.724%0.682%西班牙12.146%0.7629%加拿大15.135%0.950%澳大利亞17.398%1.09 90%日本15.319%0.971%韓國12.7 89%0.80 79%海外中資股12.261%0.7744%中國香港8.663%0.5448%中國A股12.443%0.7830%中國臺灣15.9 84%1.0050%印度19.8 84%1.25 77%巴

59、西12.654%0.7931%墨西哥13.97%0.882%20%20%32%23%35%39%100%49%66%58%70%59%87%90%93%196%267%39%5%16% 89%70%9%51%100%85%110%68%176%50%12%100%50%12%6%14%5%10%75%29%25%76%21%21%63%55%27%61%98%55%76%39%25%9%50%56%51% 94%2%2%資料來源：Bloomberg，萬得資訊， 圖表 20: A 股市場分行業(yè)估值比較（時間區(qū)間為過去十年）180.0(市盈率)10% Percentile90% Percentil

60、e百分位當前值60%Median160.050%140.0120.040%100.030%80.060.020%40.010%20.0 6% 6% 9% 10% 9% 10% 13% 16% 17% 16% 17% 12% 16% 15% 22% 18% 23% 23% 27% 20% 26% 26% 47% 29% 55% 33% 43% 26% 47% 24% 30%0.00%圖表 21: 股票估值處于 07 年以來 40%分位數(shù)，而長債到期收益率接近歷史 80%分位數(shù)水平10年期國債到期收益率2年期國債到期收益率滬深300市盈率圖表 22: 滬深 300 指數(shù)與股債估值百分位之差具有較為