人民幣升值或已近尾聲

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 周度專題：人民幣升值，或已近尾聲 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 大類資產(chǎn)回溯：全球主要發(fā)達(dá)股指普跌 11 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 重點關(guān)注：美國 8 月耐用品訂單數(shù)據(jù) 13 HYPERLINK l _TOC_250007 4、 數(shù)據(jù)跟蹤：美國 8 月工業(yè)生產(chǎn)不及預(yù)期 13 HYPERLINK l _TOC_250006 、 美國數(shù)據(jù) 13 HYPERLINK l _TOC_250005 、 美國 8 月工業(yè)生產(chǎn)及地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)均不及預(yù)期 13 HYPERLINK l _TOC_2

2、50004 、 美國 8 月零售銷售不及預(yù)期，9 月消費者信心指數(shù)創(chuàng)近 7 個月新高 14 HYPERLINK l _TOC_250003 、 當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)略差于預(yù)期，當(dāng)周 EIA 原油庫存意外大減 14 HYPERLINK l _TOC_250002 、 歐洲數(shù)據(jù) 14 HYPERLINK l _TOC_250001 、 歐元區(qū) 9 月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)再創(chuàng)新高，7 月工業(yè)產(chǎn)出增速環(huán)比增速回落 14 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險提示 15圖表目錄圖 1： 6 月以來，美元兌人民幣匯率持續(xù)、大幅下滑 4圖 2： 6 月以來，CFETS 人民幣指數(shù)止跌反彈 4圖 3

3、： 美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢高度正相關(guān) 4圖 4： 疫情爆發(fā)后，中國比美國更快擺脫了疫情的拖累 4圖 5： 疫情爆發(fā)后，中國制造業(yè) PMI 比美國更快反彈 5圖 6： 疫情爆發(fā)后，中國工業(yè)生產(chǎn)比美國更快恢復(fù)正增長 5圖 7： 6 月以來，中美銀行間同業(yè)拆借利率走勢分化 5圖 8： 6 月以來，中美利差加速走擴、不斷刷新歷史新高 5圖 9： 外資配置中國國債行為與中美利差高度相關(guān) 5圖 10： 外資的大舉流入，加速了人民幣匯率升值 5圖 11： 美國經(jīng)濟(jì)走出衰退，與美聯(lián)儲放松貨幣緊密相關(guān) 6圖 12： 2008 年前后，融資成本下滑助力企業(yè)盈利回升 6圖 13： 美聯(lián)儲寬松貨幣政策下，美國

4、實際利率大幅回落 6圖 14： 美國企業(yè)盈利同步指標(biāo)資本品新訂單持續(xù)反彈 6圖 15： 2 季度，庫存對美國 GDP 的拖累刷新歷史記錄 7圖 16： 2 季度，美國庫存同比增速大幅下滑 7圖 17： 6 月后，美國疫情出現(xiàn)二次集中爆發(fā) 7圖 18： 疫情二次爆發(fā)后，持續(xù)領(lǐng)先失業(yè)金人數(shù)下滑放緩 7圖 19： 疫情二次爆發(fā)后，美國餐飲消費增速由漲轉(zhuǎn)跌 7圖 20： 受疫情二次爆發(fā)拖累，美國零售銷售改善較慢 7圖 21： 7 月中旬以來，美國疫情二次爆發(fā)地區(qū)病例下滑 8圖 22： 7 月中旬以來，主要共和黨人口大州疫情改善 8圖 23： 疫情的二次爆發(fā)，拖累了美國服務(wù)消費修復(fù)速度 9圖 24： 居

5、民薪酬收入的反彈，將支撐美國私人消費改善 9圖 25： 美國庫存增速領(lǐng)先指標(biāo)庫存銷售比已大幅下滑 9圖 26： 近幾個月來，多個制造業(yè)行業(yè)原材料庫存反彈 9圖 27： 6 月以來，美國 CPI、核心 CPI 同比開始反彈 9圖 28： 美國 CPI 同比走勢，滯后私人消費增速變化 9圖 29： 經(jīng)歷大幅提升后，美股估值已刷新歷史新高 10圖 30： 美股和外資持有的 A 股金額關(guān)聯(lián)密切 10圖 31： 疫情形勢改善后，美國經(jīng)濟(jì)快速釋放增長動能 10圖 32： 疫情形勢持續(xù)改善下，美元指數(shù)貶值或近尾聲 10圖 33： 當(dāng)周，美元、歐元下跌，英鎊、日元上漲 11圖 34： 當(dāng)周，美元指數(shù)震蕩下跌

6、11圖 35： 當(dāng)周，主要國家 10Y 國債收益率多數(shù)下行 12圖 36： 當(dāng)周，10Y 美債收益率震蕩上行 12圖 37： 當(dāng)周，全球主要發(fā)達(dá)股指普跌 12圖 38： 當(dāng)周，納斯達(dá)克指數(shù)、恒生指數(shù)雙雙下跌 12圖 39： 當(dāng)周，WTI、Brent 原油價格大幅反彈 12圖 40： 當(dāng)周，COMEX 黃金價格上漲 12圖 41： 美國 8 月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速繼續(xù)回落 13圖 42： 美國 8 月營建許可、新屋開工雙雙回落 13圖 43： 美國 8 月零售銷售環(huán)比增速繼續(xù)回落 14圖 44： 美國 9 月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)回升 14圖 45： 美國當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)略差于預(yù)期 14圖 46

7、： 美國當(dāng)周 EIA 原油庫存意外大減 14圖 47： 歐元區(qū)、德國 9 月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)再創(chuàng)新高 15圖 48： 歐元區(qū) 7 月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速回落 15表 1： 中、美、英等三國的多款新冠病毒疫苗，已進(jìn)入上市前的期人體試驗階段 8表 2： 海外重點數(shù)據(jù)發(fā)布日期情況 131、 周度專題：人民幣升值，或已近尾聲事件：6 月以來，美元兌人民幣匯率快速下跌至 7 以下，跌幅超 5 個百分點。數(shù)據(jù)來源：Wind點評：6 月以來，人民幣匯率持續(xù)、大幅升值，引發(fā)市場廣泛討論。市場數(shù)據(jù)顯示，6月 1 日至 9 月 18 日，人民幣兌美元匯率升值幅度超過 5 個百分點，CFETS 人民幣匯率指數(shù)也自低位反彈，

8、由 91.69 升至 93.6。人民幣匯率的持續(xù)、大幅升值，引發(fā)了市場的廣泛討論。部分市場觀點認(rèn)為，人民幣匯率已進(jìn)入趨勢性升值通道。然而，事實是否真的如此？圖1：6 月以來，美元兌人民幣匯率持續(xù)、大幅下滑圖2：6 月以來，CFETS 人民幣指數(shù)止跌反彈7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.36.2在岸和離岸人民幣匯率走勢102100989694922017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/01202

9、0/032020/052020/072020/092017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/0990美元兌人民幣(在岸)美元兌人民幣(離岸)CFETS人民幣指數(shù)CFETS人民幣指數(shù)(BIS)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所人民幣匯率在過去 3 個月大幅升值，與疫情“錯位”下，中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)“錯位”緊密相關(guān)?，F(xiàn)實中，匯率走勢主要受經(jīng)濟(jì)體之間的

10、經(jīng)濟(jì)相對強弱程度影響。過去 3 個月，人民幣兌美元匯率大幅升值背后，是中美疫情“錯位”下，經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)“錯位”。具體來看，疫情在本土爆發(fā)后，中國快速控制住疫情發(fā)展，并有序推進(jìn)經(jīng)濟(jì)重啟。而美國方面，疫情出現(xiàn)了二次集中爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)重啟受阻。圖3：美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢高度正相關(guān)圖4：疫情爆發(fā)后，中國比美國更快擺脫了疫情的拖累10410210098969492902017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/0788美元指數(shù)和美元兌人民幣走勢7.47.27.06.86.66.42019/092019/112020/012020/032020/05

11、2020/072020/096.216,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(例/天)中國和美國新增確診病例變化(例/天) 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002020/0802018/092018/112019/012019/032019/052019/072020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/07美元指數(shù)美元兌人民幣（在岸，右）中國 美國(右)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 美元兌人民幣匯率

12、（在岸）由 7.145 下跌至 6.768，跌幅超 5 個百分點。圖5：疫情爆發(fā)后，中國制造業(yè)PMI 比美國更快反彈圖6：疫情爆發(fā)后，中國工業(yè)生產(chǎn)比美國更快恢復(fù)正增長55%50%45%40%35%中國和美國制造業(yè)PMI指數(shù)變化65%60%55%50%45%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0840%20%10%0%-10%-20%-30%中國工業(yè)增加值和美國工業(yè)產(chǎn)值同比

13、變化10%5%0%-5%-10%-15%-20%2018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07中國 美國（右）中國 美國（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所與經(jīng)濟(jì)周期“錯位”相伴的，還包括中美利差持續(xù)加速走擴，不斷刷新歷史新高。隨著中國快速走出疫情、經(jīng)濟(jì)持續(xù)有序修復(fù)，中國央行主動推動貨幣政策回歸正?；Ｅc中國央行不同的是，因美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，美聯(lián)儲繼續(xù)實施非常規(guī)貨幣政策，進(jìn)行了大量的資產(chǎn)購買。伴隨中美經(jīng)濟(jì)周期“錯位”、貨幣

14、政策方向分化，中美利差（10Y 中債-美債收益率）持續(xù)加速走擴。截至 9 月 18 日，中美利差已走擴至 240bp 以上，刷新歷史新高。圖7：6 月以來，中美銀行間同業(yè)拆借利率走勢分化圖8：6 月以來，中美利差加速走擴、不斷刷新歷史新高2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%2019/101.5%中國和美國銀行間同業(yè)拆借利率變化2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%300250200150100500（bp）中美利差走勢(10Y中債-美債收益率)2019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/0720

15、20/082018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09Shibor 7D Libor 7D（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所在中美利差大幅走擴的帶動下，外資大舉流入中國、加速配置人民幣資產(chǎn)，進(jìn)一步推動人民幣匯率走強。中美利差，能直接影響外資對人民幣資產(chǎn)的配置行為。例如，中美利差走擴時，外資往往增加人民幣資產(chǎn)的配置。從最新市場數(shù)據(jù)來看，6 月以來，伴隨中美利差大幅走

16、擴，外資大舉流入中國，加速配置中國國債等人民幣資產(chǎn)。外資的大舉流入，進(jìn)一步強化了人民幣升值預(yù)期，推動人民幣匯率加速走強。圖9：外資配置中國國債行為與中美利差高度相關(guān)圖10：外資的大舉流入，加速了人民幣匯率升值1,800 (億元)1,300800300-2002015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08-700境外機構(gòu)持債增量與中美利差變化(%)3.02.41.81.20.60.0550400250100

17、-50-200-350-5006.9(億美元) 中國外匯儲備與人民幣匯率變化7.07.07.17.12020-087.2境外機構(gòu)持債增量中美利差(右)2019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07外匯儲備環(huán)比變化美元兌人民幣（在岸，逆序，右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所然而從周期視角來看，實際利率降至歷史低位的背景下，美國經(jīng)濟(jì)已具備復(fù)蘇條件。美國經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)盈利是最核心的驅(qū)動力，領(lǐng)先私人投資、消費及 GDP等變化。美國企業(yè)盈利，與勞動力成本和融資成本等高度負(fù)

18、相關(guān)?；厮輾v史，歷次美國經(jīng)濟(jì)由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，與低利率環(huán)境降低融資成本、支撐企業(yè)盈利反彈緊密相關(guān)。 3 月疫情在美國爆發(fā)后，隨著美聯(lián)儲緊急降息及重啟 QE 等，美國實際利率水平快速回落至歷史低位。受此影響，美國企業(yè)融資成本顯著下滑，企業(yè)盈利的多個同步指標(biāo)自 5 月起大幅反彈。伴隨著企業(yè)盈利改善，美國經(jīng)濟(jì)已具備復(fù)蘇條件。圖11：美國經(jīng)濟(jì)走出衰退，與美聯(lián)儲放松貨幣緊密相關(guān)圖12：2008 年前后，融資成本下滑助力企業(yè)盈利回升806040200-20-4010(%)美國企業(yè)利潤增速、GDP增速與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率變化(%)(%) 美國企業(yè)利潤與勞動力成本、利息支出增速變化 (%)708605506403

19、3042011020-10-10-20-3-2-302005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-11-40-51985-011985-111986-091987-071988-051989-031990-011990-111991-091992-071993-051994-031995-011995-111996-091997-071998-051999-032000-012000-112001-09200

20、2-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-11-4企業(yè)利潤增速 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右)GDP增速(右)企業(yè)利潤增速 利息支出增速勞動力成本增速(右)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖13：美聯(lián)儲寬松貨幣政策下，美國實際利率大幅回落圖14：美國企業(yè)盈利同步指標(biāo)資本品新訂單持續(xù)反彈10Y美債名義利率、實際利率變化6%3%5%2%4%3%1%2%-1%1%0%-2% 7%80706

21、050403020100-10-20-302020/09-40(%)美國企業(yè)利潤與資本品新訂單增速變化(%)3020100-10-20-302001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06-401999/062000/092001/122003/032004/062005/09200

22、6/122008/032009/062010/092011/122013/032014/062015/092016/122018/032019/06名義利率實際利率(右)企業(yè)利潤增速資本品新訂單增速（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所庫存同時降至歷史低位，或意味著美國經(jīng)濟(jì)在走出衰退后，具有較大彈性。 4 月以來，受疫情反復(fù)及隨后出現(xiàn)二次集中爆發(fā)等影響，美國大部分州在復(fù)工過程中，復(fù)產(chǎn)進(jìn)程較為緩慢。這一背景下，美國零售商及批發(fā)商庫存持續(xù)、大幅下滑，并拖累私人部門整體庫存水平降至歷史低位。結(jié)合歷史經(jīng)驗來看，庫存降至歷史低位后帶來的潛在、巨大補庫需求，或使美國經(jīng)濟(jì)

23、走出衰退后、具有較大彈性。 關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)周期的詳細(xì)分析，請參考我們已發(fā)布報告美國經(jīng)濟(jì)之辯。圖15：2 季度，庫存對美國 GDP 的拖累刷新歷史記錄圖16：2 季度，美國庫存同比增速大幅下滑10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1981/091982/121984/031985/061986/091987/121989/031990/061991/091992/121994/031995/061996/091997/121999/032000/062001/092002/122004/032005/062006/092007/122009/032010/062011/092012/1

24、22014/032015/062016/092017/122019/032020/06-10%美國GDP增速和庫存對GDP同比拉動率變化3%2%1%0%-1%-2%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1981/091982/121984/031985/061986/091987/121989/031990/061991/091992/121994/031995/061996/091997/121999/032000/062001/092002/122004/032005/062006/092007/122009/032010/062011/092012/122014/

25、032015/062016/092017/122019/032020/06-25%10%美國私人固定資產(chǎn)投資和私人庫存同比變化8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%GDP增速庫存變化對GDP同比拉動率(右)私人固定資產(chǎn)投資(右) 私人庫存(右)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所美國經(jīng)濟(jì)前期一直表現(xiàn)不佳，主要與疫情二次爆發(fā)、拖累私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程有關(guān)。美國經(jīng)濟(jì)走出衰退后的復(fù)蘇節(jié)奏，受私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)進(jìn)程等影響較大。6 月以來，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)表現(xiàn)不佳，主因疫情出現(xiàn)二次爆發(fā)、拖累私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程。具體來看，受部分共和黨人口大州激

26、進(jìn)復(fù)工、放松甚至取消防控措施等影響，美國新增確診病例自 6 月起，由 2 萬例/天左右激增至 7 萬例/天以上。伴隨疫情二次爆發(fā)，美國持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)下滑速度顯著放緩，餐飲消費增速等由漲轉(zhuǎn)跌，各類線下經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)降溫。圖17：6 月后，美國疫情出現(xiàn)二次集中爆發(fā)圖18：疫情二次爆發(fā)后，持續(xù)領(lǐng)先失業(yè)金人數(shù)下滑放緩疫情二次集中爆發(fā)疫情首次集中爆發(fā)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000（例）美國每日新增確診病例變化2,5002,0001,5001,0005000(萬人)美國申請失業(yè)金的人數(shù)變化02/0102/1502/2903/1403/2

27、804/1104/2505/0905/2306/06持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金 初次申請失業(yè)金(右)(萬人)80070060050040030020010006/20002/0902/2303/0803/2204/0504/1905/0305/1705/3106/1406/2807/1207/2608/0908/2309/0601/0401/18數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖19：疫情二次爆發(fā)后，美國餐飲消費增速由漲轉(zhuǎn)跌圖20：受疫情二次爆發(fā)拖累，美國零售銷售改善較慢(%) 美國疫情大幅反彈州，opentable堂食人數(shù)同比變化(%)美國紅皮書商業(yè)零售銷售同比變化1

28、22008-20-40-60-80-10003/1403/2103/2804/0404/1104/1804/2505/0205/0905/1605/2305/3006/0606/1306/2006/2707/04加利福尼亞佛羅里達(dá)德克薩斯亞利桑那40-4-801/0401/1101/1801/2502/0102/0802/1502/2202/2903/0703/1403/2103/2804/0404/1104/1804/2505/0205/0905/1605/2305/3006/0606/1306/2006/2707/0407/1107/18-12數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：W

29、ind、開源證券研究所宏觀經(jīng)濟(jì)專題最新情況來看，隨著主要人口大州全面提升防控力度，以及疫苗研發(fā)進(jìn)展順利，美國疫情或已相對可控。疫情二次爆發(fā)后，美國主要人口大州全面提升防控力度，逐步控制住疫情發(fā)展。疫情數(shù)據(jù)顯示，自 7 月中旬起，美國新增確診病例見頂回落，開始趨勢性下滑。與此同時，美國、中國等新冠疫苗的研發(fā)進(jìn)展也十分順利；根據(jù)美國疾病控制和預(yù)防中心(CDC)的預(yù)測，美產(chǎn)疫苗最快可能在年底或 2021 年年初上市。（關(guān)于美國疫情的詳細(xì)分析，請參考我們已發(fā)布報告美國疫情，至暗時刻或已過。）圖21：7 月中旬以來，美國疫情二次爆發(fā)地區(qū)病例下滑圖22：7 月中旬以來，主要共和黨人口大州疫情改善（例）美國

30、州層面，每日新增確診病例變化首次爆發(fā)二次爆發(fā)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000（例）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000（例）美國疫情二次集中爆發(fā)地區(qū)的每日新增確診病例變化18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000（例）6,0005,0004,0003,0002,0001,0002020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/032020/

31、042020/052020/062020/072020/082020/090000 紐約州+新澤西州+密歇根州 其他地區(qū)（右）佛羅里達(dá)州 德克薩斯州 亞利桑那州（右）數(shù)據(jù)來源：WHO、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：WHO、Wind、開源證券研究所表1：中、美、英等三國的多款新冠病毒疫苗，已進(jìn)入上市前的期人體試驗階段國家公司/機構(gòu)疫苗類型臨床進(jìn)度武漢生物所/國藥集團(tuán)滅活病毒疫苗期人體試驗科興生物滅活病毒疫苗中國期人體試驗早期/限制使用階段北京生物所/國藥集團(tuán)滅活病毒疫苗期人體試驗期人體試驗康希諾&中國軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院重組病毒載體疫苗美國輝瑞公司 PfizerInc&德國 BioNTech SE

32、早期/限制使用階段&中國復(fù)星醫(yī)藥美國&新加坡加州的 Arcturus 治療公司和新加坡杜克大學(xué)醫(yī)學(xué)院核酸疫苗(mRNA)期/期人體試驗?zāi)录{公司（Moderna Inc.）核酸疫苗(mRNA)期人體試驗美國強生（Johnson & Johnson）重組病毒載體疫苗期/期人體試驗諾瓦克斯 Novavax蛋白質(zhì)疫苗期/期人體試驗阿斯利康、康希諾與牛津大學(xué)重組病毒載體疫苗期/期人體試驗美國&德國&中國核酸疫苗(mRNA)期至期人體實驗帝國理工學(xué)院核酸疫苗(mRNA)期/期人體試驗英國期人體試驗俄羅斯衛(wèi)生部 Gamaleya重組病毒載體疫苗早期/限制使用階段資料來源：WHO、新華社、CNN、開源證券研

33、究所伴隨疫情相對可控，美國庫存周期或?qū)㈤_啟，帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏顯著加快。疫情的二次爆發(fā)，導(dǎo)致美國私人消費、尤其是服務(wù)消費修復(fù)緩慢，拖累了整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。展望未來，疫情相對可控下，美國服務(wù)消費及私人消費的修復(fù)或?qū)⒓涌?。與此同時，伴隨以私人消費為代表的內(nèi)生需求擴張，美國庫存周期或?qū)⑦M(jìn)入到補庫存階段，而這將推動整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏進(jìn)一步加快。最新數(shù)據(jù)顯示，美國庫存增速的領(lǐng)先指標(biāo)，庫存銷售比已大幅下滑；美國制造業(yè)中，基本金屬、服裝及電氣設(shè)備等多個行業(yè)的原材料庫存增速已止跌反彈。 宏觀經(jīng)濟(jì)專題 圖23：疫情的二次爆發(fā)，拖累了美國服務(wù)消費修復(fù)速度圖24：居民薪酬收入的反彈，將支撐美國私人消費改善美國私人消費整

34、體及商品、服務(wù)消費同比增速5%10%0%5%-5%0%-10%-5%-15%-10%-20%-15%10%7%4%1%-2%-5%-8%-11%-14%2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07-17%美國居民薪酬收入與私人消費同比增速變化9%7%5%3%1%-1-3-51995-101996-071997-041998-011998-101999-07200

35、0-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-07-7私人消費整體服務(wù)消費商品消費(右)私人消費總薪酬收入（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖25：美國庫存增速領(lǐng)先指標(biāo)庫存銷售比已大幅下滑圖26：近幾個月來，多個制造業(yè)行業(yè)原

36、材料庫存反彈美國私人部門總庫存銷售比，及總庫存同比增速變化1.2014%1.309%1.404%-1%1.50-6%1.60-11%1.70-16%19%14%9%4%-1%-6%-11%-16%2000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/12-21%17

37、%美國制造業(yè)不同行業(yè)原材料庫存同比變化12%7%2%-3%-8%-13%2014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07-18%庫存銷售比（滯后9個月，逆序）庫存同比(右)基本金屬塑料橡膠電氣設(shè)備服裝（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所經(jīng)濟(jì)加速增

38、長及通脹壓力逐步顯現(xiàn)環(huán)境下，長端美債收益率或?qū)㈤_始進(jìn)入到上行通道。歷史經(jīng)驗顯示，美國通脹壓力顯現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)改善階段，長端美債收益率往往“易上難下”。由于通脹滯后經(jīng)濟(jì)變化，伴隨著私人部門開始補庫存、推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏加快，美國通脹壓力趨逐步顯現(xiàn)。對于長端美債而言，在經(jīng)濟(jì)加速增長及通脹壓力顯現(xiàn)環(huán)境下，或?qū)⒅鸩矫撾x低位、進(jìn)入到上行通道。圖27：6 月以來，美國 CPI、核心 CPI 同比開始反彈圖28：美國 CPI 同比走勢，滯后私人消費增速變化3.8%3.2%2.6%2.0%1.4%0.8%0.2%2012-05-0.4%美國CPI和核心CPI同比變化10%7%4%1%-2%2000-04200

39、1-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-07-5%美國私人消費和CPI同比變化6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%2013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-05201

40、9-022019-112020-08CPI同比核心CPI同比私人消費同比CPI同比（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所長端美債收益率的上行，可能導(dǎo)致美股及全球其他主要資本市場的波動不斷加劇。4 月以來，受寬松流動性環(huán)境支持估值大幅提升帶動，美股及全球其他主要風(fēng)險資產(chǎn)大幅上漲。未來一段時間，隨著長端美債收益率進(jìn)入上行通道，美股等風(fēng)險資產(chǎn)的估值或?qū)㈤_始承壓。受此影響，美股等風(fēng)險資產(chǎn)的波動或不斷加劇。圖29：經(jīng)歷大幅提升后，美股估值已刷新歷史新高圖30：美股和外資持有的 A 股金額關(guān)聯(lián)密切美股PE變化35302520153,5003,0002,5002,000標(biāo)

41、普500指數(shù)和外資持有的A股金額變化(億元)25,00020,00015,00010,0002016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-085,0001999/062000/092001/122003/032004/062005/092006/122008/032009/062010/092011/122013/032014/062015/092016/122018/032019/062020/092016

42、-022016-0510標(biāo)普500指數(shù) 外資持有的A股金額（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所伴隨中美經(jīng)濟(jì)周期“錯位”問題加速修復(fù)，人民幣兌美元匯率升值趨勢或已近尾聲。疫情改善以來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏加快跡象不斷顯現(xiàn)。以 PMI 數(shù)據(jù)為例，美國 8 月制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)飆升至 67.6%，創(chuàng) 2010 年以來新高，并遠(yuǎn)超中國的 52%。隨著美國經(jīng)濟(jì)增長不斷加速，推動中美經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏收斂、中美利差收窄，疊加海外市場波動加劇可能干擾外資行為等，人民幣兌美元匯率升值趨勢或已近尾聲。圖31：疫情形勢改善后，美國經(jīng)濟(jì)快速釋放增長動能圖32：疫情形勢持續(xù)改善下，

43、美元指數(shù)貶值或近尾聲70%65%60%55%50%45%40%35%30%25%中國和美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)變化10410210098969492美元指數(shù)和美國新增確診病例變化(例/天)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08中國 美國2020/032020/042020

44、/052020/062020/072020/082020/09美元指數(shù) 美國新增確診病例（逆序，右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：疫情爆發(fā)后，中國快速控制住疫情，有序推進(jìn)經(jīng)濟(jì)重啟；而美國疫情出現(xiàn)二次爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)重啟受阻。中國貨幣政策回歸正?；?、美國繼續(xù)加碼寬松，進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)周期錯位問題。上述背景下，人民幣兌美元匯率 6 月以來大幅走強。中美利差，能直接影響外資對人民幣資產(chǎn)的配置行為。6 月以來，經(jīng)濟(jì)周期錯位及貨幣政策分化背景下，中美利差持續(xù)加速走擴至 240bp 以上，刷新歷史新高。受此帶動，外資大舉流入、加速配置人民幣資產(chǎn)，進(jìn)一步推升

45、人民幣匯率。歷史經(jīng)驗顯示，歷次美國經(jīng)濟(jì)走出衰退，與低利率環(huán)境支撐企業(yè)盈利反彈密切相關(guān)；同時，庫存大幅下滑后，經(jīng)濟(jì)往往擁有較大反彈空間。此次疫情爆發(fā)后，伴隨美聯(lián)儲放松貨幣、零售商等去庫存，美國實際利率、庫存水平已降至低位。美國經(jīng)濟(jì)前期表現(xiàn)不佳，主要受疫情二次爆發(fā)，拖累各類線下活動持續(xù)降溫影響。最新情況來看，美國主要人口大州已全面加強防控，疫情自 7 月中旬起持續(xù)改善；同時，疫苗研發(fā)進(jìn)展順利，最快可能年底入市。疫情可控下，美國各類經(jīng)濟(jì)活動或?qū)⒓铀倩謴?fù)正常；庫存周期也有望開啟，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏進(jìn)一步加快。隨著美國經(jīng)濟(jì)增長加速，以及通脹壓力逐步顯現(xiàn)，長端美債收益率或?qū)⒅鸩矫撾x低位、進(jìn)入到上行通道。6）

46、4 月以來，受寬松流動性環(huán)境支持估值大幅提升帶動，美股及全球其他主要風(fēng)險資產(chǎn)大幅上漲。未來一段時間，隨著長端美債收益率進(jìn)入上行通道，美股等風(fēng)險資產(chǎn)的估值或?qū)㈤_始承壓。受此影響，美股等風(fēng)險資產(chǎn)的波動或不斷加劇。7）疫情改善后，美國 8 月制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)飆升至 67.6%，創(chuàng)近 10 年新高，并遠(yuǎn)超中國的 52%。隨著美國經(jīng)濟(jì)增長加速，推動中美經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏收斂、中美利差收窄，疊加海外市場波動加劇可能干擾外資行為等，人民幣兌美元升值趨勢或已近尾聲。2、 大類資產(chǎn)回溯：全球主要發(fā)達(dá)股指普跌當(dāng)周（9 月 14 日-9 月 18 日），美元、歐元下跌，英鎊上漲。美元指數(shù)下跌 0.44%至 92

47、.92。其他貨幣方面，歐元、英鎊兌美元分別下跌 0.05%、上漲 0.95%至 1.18、 1.29；日元匯率上漲，美元兌日元下跌 1.5%至 104.57。0.95%-0.05%-0.44%-1.50%圖33：當(dāng)周，美元、歐元下跌，英鎊、日元上漲圖34：當(dāng)周，美元指數(shù)震蕩下跌1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%10310199979593911.201.181.161.141.121.101.082019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/1220

48、20/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/091.06-2.0%美元指數(shù)歐元兌美元英鎊兌美元美元兌日元美元指數(shù) 歐元兌美元（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所當(dāng)周（9 月 14 日-9 月 18 日），長端國債收益率多數(shù)下行。10Y 美債收益率上行 2.8bp 至 0.69%。其他債市方面，10Y 法、意、德債收益率分別下行 3.1bp、2bp、0.4bp至-0.22%、0.96%、-0.49%。圖35：當(dāng)周，主要國家 10Y 國債收益率多數(shù)下行圖36：當(dāng)周，10Y 美債收益率震蕩

49、上行(bp)全球主要發(fā)達(dá)國家10Y國債收益率變動2.80.1-0.4-1.2-1.5-2.0-2.4-2.9-3.1-3.843210-1-2-3-4-5(%)10Y美債收益率走勢3.53.02.52.01.51.02017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/090.5美國英國德國日本瑞士 意大利 西班牙 葡萄牙 法國 比利時數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

50、當(dāng)周（9 月 14 日-9 月 18 日），全球主要發(fā)達(dá)股指普跌。美股方面，標(biāo)普 500、納斯達(dá)克、道瓊斯分別下跌 0.64%、0.56%、0.03%。亞洲股指方面，恒生指數(shù)、韓國綜指分別下跌 0.2%、上漲 0.66%。歐洲股指方面，德國 DAX、英國富時分別下跌0.66%、0.42%。圖37：當(dāng)周，全球主要發(fā)達(dá)股指普跌圖38：當(dāng)周，納斯達(dá)克指數(shù)、恒生指數(shù)雙雙下跌巴黎CAC40指數(shù)法蘭克福DAX指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)英國富時指數(shù)日經(jīng)225指數(shù)指數(shù)恒生指數(shù)多倫多300指數(shù)巴西IBOVESPA指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)澳大利亞普通股指數(shù)俄羅斯RTS指數(shù)韓國綜合指數(shù)-1.11%-0.66%-0.6

51、4%-0.56%-0.42%-0.20%-0.20%-0.14%-0.07%-0.03%0.31%0.46%0.66%130001200011000100009000800070002018/032018/052018/07600031000290002700025000230002018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/0921000-1.4%-0.9%-0.4%0.1%0.6%1.1%納斯達(dá)克綜合指數(shù) 恒生指數(shù)（右）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來

52、源：Wind、開源證券研究所當(dāng)周（9 月 7 日-9 月 11 日），WTI、Brent 原油分別下跌 6.14%、6.63%至 37.33美元/桶、39.83 美元/桶。黃金方面，COMEX 黃金上漲 0.9%至 1938.7 美元/盎司。圖39：當(dāng)周，WTI、Brent 原油價格大幅反彈圖40：當(dāng)周，COMEX 黃金價格上漲90 （美元/桶）807060504030202018/012018/032018/05102,100（美元/盎司）2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3002018/052018/062018/072018/082018/0920

53、18/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/091,2002018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09WTI原油 Brent原油COMEX黃金價格數(shù)據(jù)來源：Wind

54、、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所3、 重點關(guān)注：美國 8 月耐用品訂單數(shù)據(jù)地區(qū)日期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)期間調(diào)查值前值9/22成屋銷售年化總數(shù)(萬戶)8 月600586Markit 制造業(yè)PMI9 月52.5%53.1%9/23Markit 服務(wù)業(yè)PMI9 月54.5%55%美國當(dāng)周 EIA 原油庫存(萬桶)9 月 18 日-438.9新屋銷售總數(shù)年化(萬戶)8 月8890.1當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)(萬人)9 月 19 日145149.69/25耐用品訂單月率8 月1%11.4%9/22消費者信心指數(shù)9 月-14.6%-14.7%9/23Markit 制造業(yè)PMI9 月51.5%51.7%9/

55、23Markit 制造業(yè)PMI9 月52%52.2%9/24IFO 商業(yè)景氣指數(shù)9 月93.9%92.6%法國9/23Markit 制造業(yè)PMI9 月50.6%49.8英國9/23Markit 制造業(yè)PMI9 月54.3%55.2表2：海外重點數(shù)據(jù)發(fā)布日期情況9/24歐元區(qū)德國資料來源：Wind、開源證券研究所4、 數(shù)據(jù)跟蹤：美國 8 月工業(yè)生產(chǎn)不及預(yù)期、 美國數(shù)據(jù)、 美國 8 月工業(yè)生產(chǎn)及地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)均不及預(yù)期當(dāng)周（9 月 14 日-9 月 18 日），美國公布了工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)。其中，8 月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長 0.4%，不及預(yù)期 1%和前值 3%；工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增幅下滑，與多個南部州的石

56、油和天然氣生產(chǎn)因颶風(fēng)暫時關(guān)閉等有關(guān)。地產(chǎn)開工方面，8 月新屋開工141.6 萬戶，不及預(yù)期 147.8 萬戶和前值 149.2 萬戶；8 月營建許可 147 萬戶，不及預(yù)期 151.2 萬戶及前值 148.3 萬戶。分地區(qū)來看，受颶風(fēng)沖擊的南部地區(qū)的地產(chǎn)開工及營建許可下滑，是主要拖累項。圖41：美國 8 月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速繼續(xù)回落圖42：美國 8 月營建許可、新屋開工雙雙回落531-1-3-5-7-9-11-13(%)美國工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速變化170(萬戶)美國營建許可和新屋開工年化總數(shù)變化1601501401301201101002018/052018/062018/072018/082018

57、/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/08902015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102

58、020/012020/042020/07營建許可 新屋開工數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所4.1.2、 美國 8 月零售銷售不及預(yù)期，9 月消費者信心指數(shù)創(chuàng)近 7 個月新高當(dāng)周（9 月 14 日-9 月 18 日），美國公布了 8 月零售銷售和 9 月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)數(shù)據(jù)。經(jīng)歷連續(xù)幾個月的快速增長后，8 月零售銷售環(huán)比增長 0.6%，較預(yù)期的 1%和前值 0.9%有所回落。雖然零售銷售小幅回落，但在居民收入繼續(xù)改善帶動下，消費端景氣依然向好。9 月消費者信心指數(shù)為 78.9%，高于預(yù)期 75%、前值 74.1%，創(chuàng)近 7 個月新高。圖43：美國 8 月零售銷售環(huán)比增速繼續(xù)回落圖44：美國 9 月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)回升20151050-5-