兼評華寶中證銀行ETF及聯(lián)接基金投資價值

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 銀行板塊：改革孕育機遇，基本面估值共振 4 HYPERLINK l _TOC_250015 步入穩(wěn)步發(fā)展期，改革帶來新機遇 4 HYPERLINK l _TOC_250014 迎來六大變化，孕育投資機遇 4 HYPERLINK l _TOC_250013 凈利潤降幅收窄，量增價升質量穩(wěn) 7 HYPERLINK l _TOC_250012 估值處于歷史底部，凸顯板塊配置機遇 10 HYPERLINK l _TOC_250011 資金配置三大趨勢，助力銀行估值提升 10 HYPERLINK l _TOC_250010 投資建議：重點關注四類

2、優(yōu)質銀行 11 HYPERLINK l _TOC_250009 投資銀行板塊的工具型產品：中證銀行指數(shù) 12 HYPERLINK l _TOC_250008 指數(shù)情況概覽 12 HYPERLINK l _TOC_250007 聚焦銀行業(yè)，成分股偏大盤風格 12 HYPERLINK l _TOC_250006 歷史波動率和回撤較小，防御屬性強 13 HYPERLINK l _TOC_250005 指數(shù)估值相對較低，具備安全邊際 14 HYPERLINK l _TOC_250004 高分紅行業(yè)，復利效應顯著 14 HYPERLINK l _TOC_250003 華寶中證銀行 ETF 及聯(lián)接基金投資

3、價值分析 16 HYPERLINK l _TOC_250002 產品簡介 16 HYPERLINK l _TOC_250001 國內銀行 ETF 中規(guī)模、流動性均居首位 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 17圖表目錄圖表 1： 2018 年至今銀行業(yè)對外開放政策 4圖表 2： 2016Q4-2020Q2 各類型商業(yè)銀行不良貸款率 5圖表 3： 2020Q3 末上市城（農）商行存款占總負債、貸款占總資產比例：一定程度反映了存貸基礎業(yè)務實力 5圖表 4： 2014 年以來中國經(jīng)濟增長主要由消費拉動 6圖表 5： 2016-2020H1 上市銀行零售貸款占比 6圖表 6

4、： 2019 年 NAFMII 債券承銷金額：商業(yè)銀行占據(jù)前十位 6圖表 7： 2019 財年中美部分銀行財富管理收入占比 7圖表 8： 2017 年以來招商銀行兩大 APP 月活數(shù)和累計用戶數(shù)快速提升 7圖表 9： 2020H1 招商銀行金融科技對于傳統(tǒng)金融業(yè)務賦能效應明顯 7圖表 10： 銀行業(yè)景氣指數(shù)領先上市銀行凈利潤半年左右 8圖表 11： 2020H1、2020Q1-3 上市銀行歸母凈利潤、PPOP 同比增速 8圖表 12： 2020 年 9 月末上市銀行資產規(guī)模增速較 6 月末提升 8圖表 13： 9M2020 上市銀行凈息差較 1H20 上行，主要由負債端成本下行貢獻 9圖表 1

5、4： 2020 年 9 月末上市銀行不良貸款率及其變化 9圖表 15： 2020Q3 上市銀行單季度年化信用成本及不良貸款生成率 9圖表 16： 銀行指數(shù) PB（lf）處于 2010 年以來低位（截至 11 月 2 日） 10圖表 17： 銀行指數(shù) PB（lf）在所有行業(yè)中位居最低（截至 11 月 2 日） 10圖表 18： 2016 年以來陸股通成交金額、持股市值占比：快速提升 10圖表 19： 2014-2017 年上交所各類投資者交易金額占比：機構化趨勢明顯 10圖表 20： 2010 年以來指數(shù)基金持 A 股總市值占全部基金持股總市值比例變化：呈上升趨勢 11圖表 21： 2020 年

6、 9 月末三類資金銀行股持倉比：外資更偏愛銀行股 11圖表 22： 2020 年 9 月末兩類資金銀行股持倉比：被動資金偏愛銀行股 11圖表 23： 金融地產板塊相關指數(shù)和主要寬基指數(shù)各市值區(qū)間下成分股數(shù)量分布 12圖表 24： 金融地產板塊相關指數(shù)和主要寬基指數(shù)各市值區(qū)間下成分股權重分布 13圖表 25： 中證銀行與其他金融指數(shù)凈值（2013/7/152020/10/30） 13圖表 26： 中證銀行與主要寬基指數(shù)凈值（2013/7/152020/10/30） 13圖表 27： 金融地產相關指數(shù)和主要寬基指數(shù)收益風險指標 13圖表 28： 中證銀行指數(shù)市盈率 PE（ttm）和發(fā)布以來歷史分位

7、數(shù) 14圖表 29： 中證銀行指數(shù)市凈率 PB（lf）和發(fā)布以來歷史分位數(shù) 14圖表 30： 申萬一級行業(yè)指數(shù)市盈率 PE（ttm） 14圖表 31： 申萬一級行業(yè)指數(shù)市凈率 PB（lf） 14圖表 32： 申萬一級行業(yè)指數(shù)股息率（%） 15圖表 33： 中證銀行指數(shù)現(xiàn)金分紅統(tǒng)計 15圖表 34： 中證銀行和滬深 300 指數(shù)價格、全收益價格凈值比較（2013/7/152020/10/30）.15圖表 35： 中證銀行和滬深 300 價格指數(shù)及對應全收益指數(shù)收益比較（2013/7/152020/10/30） .15圖表 36： 華寶中證銀行 ETF 基本信息 16圖表 37： 跟蹤中證銀行指數(shù)

8、的公募基金被動指數(shù)型產品 16銀行板塊：改革孕育機遇，基本面估值共振金融供給側改革拉開序幕，銀行業(yè)順應時代變革，孕育投資機遇。2019 年初提出金融供給側改革后，銀行業(yè)面臨機制改革、集中化、特色化、零售化、輕型化和科技化等六大變化，在平穩(wěn)發(fā)展期中迎來新一輪的發(fā)展變局。目前銀行業(yè)基本面表現(xiàn)較優(yōu)，估值已處于近十年來的歷史低位，國際化、機構化、被動化三大趨勢助推估值上升，我們認為銀行業(yè)具有中長期投資價值。銀行板塊建議重點關注四類優(yōu)質銀行：零售銀行、特色中小行、財富管理銀行、金融科技銀行。步入穩(wěn)步發(fā)展期，改革帶來新機遇銀行業(yè)步入穩(wěn)健發(fā)展期，金融供給側改革拉開序幕帶來新機遇。中國銀行業(yè)在過去 20 年取

9、得了快速發(fā)展，截至 2020 年 9 月末銀行業(yè)金融機構總資產達 307.6 萬億元，工農中建四大行居 2019銀行家全球 1000 大銀行前 4 名。2017 年起，伴隨金融嚴監(jiān)管周期來臨，行業(yè)步入穩(wěn)步發(fā)展期。2019 年初中央政治局第十三次集體學習強調深化金融供給側結構性改革，提出要構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，銀行業(yè)迎來新一輪的發(fā)展變局。迎來六大變化，孕育投資機遇銀行業(yè)順應時代趨勢，正煥發(fā)出新活力。我們認為銀行業(yè)正面臨六大變化：機制改革、集中化、特色化、零售化、輕型化和科技化，行業(yè)變遷孕育著投資機遇。機制改革：混改、對外開放穩(wěn)步推進，助市場化機制形成?；旌纤兄聘母锸侨嫔罨瘒?/p>

10、企業(yè)改革的重要舉措、重要突破口，我們認為銀行的混改是大方向，國有金融資本管理條例(征求意見稿)已于 2020 年 5 月推出，明確有望推進這一進程?；旄睦谔嵘y行的經(jīng)營效率：股東的多元化利于建立市場化的治理機制，吸引人才；銀行可借助股東優(yōu)勢構建金融+實業(yè)生態(tài)圈，助業(yè)務高質量發(fā)展。銀行作為金融業(yè)對外開放的先鋒在 2017 年以來的新一輪金融對外開放中，銀行業(yè)成為了先鋒，外資銀行、境外銀行參股中資銀行、銀行子公司層面均有開放措施。我們認為對外開放對中資銀行而言不是危機，而是中資銀行接受國際檢驗、進一步強大的機會，中資銀行應提升戰(zhàn)略決策能力、完善激勵機制，用市場化迎接挑戰(zhàn)。銀監(jiān)會修訂外資銀行行政許

11、可事項實施辦法，增加外資法人銀行投資設立、入股境內銀行的許可條件，統(tǒng)一市場準入標準。圖表1： 2018 年至今銀行業(yè)對外開放政策時間事件2019-11-252019-09-302019-07-202019-05-012018-08-232018-04-272018-02-24銀保監(jiān)會發(fā)布進一步放寬外資銀行市場準入有關事項的通知，進一步擴大銀行業(yè)開放，提升外資銀行營商便利度。取消中資商業(yè)銀行行政許可事項實施辦法、農村中小金融機構行政許可事項實施辦法和非銀行金融機構行政許可事項實施辦法對外資入股中資銀行和金融資產管理公司的股比限制。郭樹清就銀行業(yè)保險業(yè)擴大對外開放接受采訪，將進一步拓展開放領域，優(yōu)

12、化開放布局。國務院金穩(wěn)會發(fā)布 11 條擴大金融業(yè)對外開放的政策（國 11 條）：鼓勵境外金融機構參與設立、投資入股商業(yè)銀行理財子公司；允許境外資產管理機構與中資銀行或保險公司的子公司合資設立由外方控股的理財公司。銀保監(jiān)會修訂外資銀行管理條例實施細則，擴大外國銀行商業(yè)存在形式選擇范圍、取消外資銀行總資產要求等。國務院修訂外資銀行管理條例，明確外國銀行可以境內同時設立外商獨資銀行和外國銀行分行，或同時設立中外合資銀行和外國銀行分行。2019-12-262020-02-14銀保監(jiān)會修訂外資銀行行政許可事項實施辦法，允許外國銀行同時設立分行和外資法人銀行、取消營業(yè)性機構總資產要求、放寬合資銀行中方主要

13、股東選擇范圍。央行等多部委發(fā)布關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發(fā)展的意見，指出在更高水平加快上海金融業(yè)對外開放。2020-05-14央行等多部委發(fā)布關于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設的意見，指出擴大大灣區(qū)金融業(yè)對外開放。資料來源：央行，銀保監(jiān)會，國務院，&集中化：風險出清加速，銀行業(yè)集中度提升。金融委會議多次提及把握好處置風險的力度和節(jié)奏，商業(yè)銀行法修改建議稿中則整合擴充了“風險處置與市場退出”一章，對處在不同風險暴露階段的銀行，采取差異化的風險處置措施。目前，市場已有接管（包商銀行）、股權重組（錦州銀行、恒豐銀行）的案例，妥善化解金融風險，未來銀行業(yè)的市場化并購或將放開

14、。疫情加快銀行業(yè)風險暴露的節(jié)奏，延期還本付息等政策陸續(xù)退出后，我們預計銀行業(yè)風險出清或將提速，銀行集中度有望提升。圖表2： 2016Q4-2020Q2 各類型商業(yè)銀行不良貸款率（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0商業(yè)銀行合計 大型銀行股份行城商行農商行16-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06資料來源：銀保監(jiān)會，&特色化：引導中小銀行數(shù)量及業(yè)務比重提升，特色中小銀行前景光明。提升中小銀行的機構數(shù)量和業(yè)務比重是金融供給側改革提出的要求，中小銀行作為服務小微企業(yè)的主體，疫情以來得到持續(xù)的政策支持，包括再貸款、延期還本付息、小

15、微信用貸款支持工具等。2019年 9 月以來金融委在多次會議中提及支持中小銀行多渠道補充資本，并于 2020 年 7 月推出專項債補充資本的渠道。目前銀保監(jiān)會已批準常熟銀行、中國銀行設立投資管理型村鎮(zhèn)銀行。我們認為持續(xù)的定向政策支持利好堅守本源、經(jīng)營穩(wěn)健的優(yōu)質中小銀行，提升其服務中小微企業(yè)的質效，有核心競爭力的特色中小銀行經(jīng)營有望更上層樓。圖表3： 2020Q3 末上市城（農）商行存款占總負債、貸款占總資產比例：一定程度反映了存貸基礎業(yè)務實力100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%存款占總負債比例貸款占總資產比例成 長 西 蘇都 沙 安 州銀 銀 銀 銀行 行 行 行

16、南 杭 青 寧京 州 島 波銀 銀 銀 銀行 行 行 行江 鄭 貴 北 廈 上蘇 州 陽 京 門 海銀 銀 銀 銀 銀 銀行 行 行 行 行 行無 蘇 常錫 農 熟銀 銀 銀行 行 行江 張 渝 紫 青陰 家 農 金 農銀 港 商 銀 商行 行 行 行 行資料來源：公司財報，&零售化：消費需求升級，銀行大力推動零售轉型。2014 年以來消費已成為拉動我國經(jīng)濟增長的主要驅動力，國內國際雙循環(huán)背景下，消費貸款規(guī)模有望受政策端、需求端和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的驅動，保持較快增長。而在經(jīng)濟下行壓力加大、對公業(yè)務不景氣的背景下，銀行大力推動零售業(yè)務轉型。2016 年以來，上市銀行零售貸款占總貸款比例逐步提升，201

17、9年末達到 41%，2020 年以來受疫情影響，零售貸款占比有一定下滑，但二季度以來投放已逐步恢復。目前招商銀行、平安銀行、常熟銀行零售貸款規(guī)模已超過 50%，我們認為隨著消費需求升級，銀行業(yè)零售轉型趨勢有望持續(xù)。圖表4： 2014 年以來中國經(jīng)濟增長主要由消費拉動圖表5： 2016-2020H1 上市銀行零售貸款占比最終消費支出 資本形成總額 貨物和服務凈出口（%）對GDP增長的拉動105042%40%38%36%34%41%40%40%38%35%零售貸款占比(5)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1932%3

18、0%20162017201820192020H1資料來源：國家統(tǒng)計局，&注：氣泡大小為表示 2019 年末貸款規(guī)模資料來源：中國人民銀行，銀行業(yè)協(xié)會，公司財報，財新，&輕型化：直接融資時代來臨，發(fā)力投行和財富管理。在利率市場化、向實體經(jīng)濟讓利的背景下，銀行的利差收入空間處于收窄通道。而在直接融資大發(fā)展的背景下，企業(yè)融資需求、居民資產配置需求均愈發(fā)多元化，促使銀行向輕型化轉型，發(fā)力中間業(yè)務收入，主要包括投行與財富管理業(yè)務。銀行有賬戶結算體系，大型企業(yè)客戶積累多，銀行業(yè)債券承銷業(yè)務量處行業(yè)第一，可為對公客戶提供綜合金融服務；銀行的零售客戶資源優(yōu)勢同樣明顯，財富管理業(yè)務有先發(fā)優(yōu)勢，目前銀行理財子公司

19、陸續(xù)開業(yè)，可通過提升產品創(chuàng)設能力，更好的服務零售財富客戶。圖表6： 2019 年 NAFMII 債券承銷金額：商業(yè)銀行占據(jù)前十位NAFMII債券承銷金額-2019年5,2175,1604,7684,5784,4094,1594,0973,8213,4912,979（億元）5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500興工建中業(yè)商設國銀銀銀銀行行行行中 農 浦 招 民 光信 業(yè) 發(fā) 商 生 大銀 銀 銀 銀 銀 銀行 行 行 行 行 行資料來源：Wind，&圖表7： 2019 財年中美部分銀行財富管理收入占比25%21%20%20%18%15%13%10%9%8%8%5%

20、5%5%6%5%5%4%4%0%中國 美國中國美國中國美國中國 美國 中國 美國樣本平均大型銀行中型銀行中小型銀行小型銀行工商銀行建設銀行美國銀行富國銀行招商銀行平安銀行合眾銀行PNC南京銀行五三銀行常熟銀行UMB金融資料來源：公司財報，&科技化：賦能傳統(tǒng)金融業(yè)務，構筑科技生態(tài)護城河。金融科技在需求中誕生與升級，對傳統(tǒng)金融賦能效應顯著，招商銀行、平安銀行等金融科技布局領先的銀行在傳統(tǒng)金融之基礎上，持續(xù)豐富科技應用場景，構筑科技生態(tài)護城河。例如招商銀行通過“內建平臺-外拓場景-多元金融導流”的三步走模式打造金融科技態(tài)圈。一是內建平臺，招行早在 2010 年便布局“招商銀行”和“掌上生活”APP，

21、推動零售業(yè)務從卡片向線上遷移。二是外拓場景，著力打造豐富的非金融生活場景，2018 年發(fā)布的 APP7.0 聚集了飯票、影票、出行等高頻場景，培育客戶粘性從而帶動兩大 APP 的 MAU 快速提升。三是向多元金融導流，在廣泛獲客基礎之上，最終實現(xiàn)用戶流量閉環(huán)，向財富管理、消費金融等零售金融業(yè)務導流，進一步強化其零售及財富管理強行的領先地位。圖表8： 2017 年以來招商銀行兩大 APP 月活數(shù)和累計用戶數(shù)快速提升圖表9： 2020H1 招商銀行金融科技對于傳統(tǒng)金融業(yè)務賦能效應明顯19.71%62.48%78.41%93.17%14,000（萬戶）2017201820192020H112,000

22、10,0008,0006,0004,0002,0000招商銀行APP 掌上生活APP 招商銀行APP 掌上生活APPAPP理財投資客戶數(shù)占比APP理財投資銷售額占比信用卡數(shù)字化獲客占比借記卡數(shù)字化獲客占比MAU（月活數(shù)）累計用戶數(shù)0%20%40%60%80% 100%資料來源：公司財報，&資料來源：公司財報，&凈利潤降幅收窄，量增價升質量穩(wěn)銀行業(yè)景氣度回暖，凈利潤同比降幅收窄。9M2020 上市銀行歸母凈利潤（簡稱“凈利潤”）同比增速為-7.7%（1H20 為-9.4%），凈利潤同比負增長幅度有所收窄，主要由于三季度撥備計提力度回歸常態(tài)，信用成本有一定邊際改善。我們認為四季度凈利潤增速有望繼續(xù)

23、修復，主要由于以下幾點原因：一是景氣度觸底反彈。銀行業(yè)景氣度在 2020 年二季度已觸底反彈，根據(jù)其領先上市銀行凈利潤增速半年左右的歷史規(guī)律來看，四季度銀行凈利潤增速有望迎來修復。圖表10： 銀行業(yè)景氣指數(shù)領先上市銀行凈利潤半年左右圖表11： 2020H1、2020Q1-3 上市銀行歸母凈利潤、PPOP 同比增速）老16家上市銀行凈利潤同比增速銀行業(yè)景氣指數(shù)（右）（%）208515801075570065(5)60(10)55(15)5012-03 13-04 14-05 15-06 16-07 17-08 18-09 19-1015%10%5%0%-5%-10%-15%2020H12020Q

24、1-3變化（右） （pct）國 股 城 農 上 國 股 城 農 上有 份 商 商 市 有 份 商 商 市大 行 行 行 銀 大 行 行 行 銀行行 行行歸母凈利PPOPYoYYoY420(2)(4)(6)資料來源：中國人民銀行，公司財報，&資料來源：中國人民銀行，&二是規(guī)模擴張保持穩(wěn)定，凈息差表現(xiàn)亮眼，量、價對凈利潤增速的綜合影響較小。根據(jù)央行預計，全年貸款同比增速為 13.1%，9 月末貸款同比增速為 13.0%，四季度貸款投放有望保持平穩(wěn)。LPR 報價已連續(xù) 6 個月按兵不動，5 月以來無風險利率已呈現(xiàn)上升趨勢，1-9月上市銀行凈息差較 1-6 月上升 1bp（Q1 較 19 年-4bp；

25、H1 較 Q1 -2bp），息差已處于筑底階段，隨貨幣政策回歸常態(tài)化，銀行息差有望修復。20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020Q22020Q3變化（右）（pct）3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)國 股 城 農 上 國 股 城 農 上 國 股 城 農 上有 份 商 商 市 有 份 商 商 市 有 份 商 商 市大 行 行 行 銀 大 行 行 行 銀 大 行 行 行 銀行行 行行 行行總資產貸款存款YoYYoYYoY圖表12： 2020 年 9 月末上市銀行資產規(guī)模增速較 6 月末提升注：紅色虛線為右軸（變化）的 0，用來

26、區(qū)分正負資料來源：公司財報，&5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020H12020Q1-3變化（右）國 股 城 農 上 國 股 城 農 上有 份 商 商 市 有 份 商 商 市大 行 行 行 銀 大 行 行 行 銀行行 行行國有大行股份行城商行（pct）3210(1)(2)(3)(4)農上商市行銀行凈息差生息資產收益率計息負債成本率圖表13： 9M2020 上市銀行凈息差較 1H20 上行，主要由負債端成本下行貢獻注：我們統(tǒng)一使用首尾及分位點平均法計算平均生息資產、計息負債，并以此測算凈息差、生息資產收益率、計息負債成本率注 2：紅色虛線

27、為右軸（變化）的 0，用來區(qū)分正負資料來源：公司財報，&三是資產質量壓力可控，風險抵御能力強。一方面由于上市銀行貸款結構較優(yōu)，不良生成壓力較為可控。上市銀行普遍增配基建類、租賃和商業(yè)服務業(yè)等不良率較低的貸款，以優(yōu)化對公貸款結構；零售貸款則仍多以按揭貸款為主，資產質量較優(yōu)。上市銀行 6 月末不良率為 1.48%，優(yōu)于銀行業(yè)整體水平（1.94%）；上市銀行 20Q3 年化不良生成率為 1.26%，較 Q2 下降 0.20pct。另一方面由于上市銀行撥備計提力度較大，撥備覆蓋率處較高水平。2020 年 9 月末上市銀行撥備覆蓋率達到 217%，顯著超過監(jiān)管要求（120%-150%不等，中小銀行已階段

28、性下降至 100%-130%），風險抵御能力較強。1-9 月上市銀行信用減值損失同比+32.7%，較二季度有一定回落，但撥備計提力度仍保持高位。我們認為全年上市銀行撥備計提力度有望與 1-9 月相當，不會對凈利潤增速造成進一步的拖累。圖表14： 2020 年 9 月末上市銀行不良貸款率及其變化圖表15： 2020Q3 上市銀行單季度年化信用成本及不良貸款生成率1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2020Q22020Q3變化（右）（bp）543210(1)(2)(3)3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020Q22020Q3變化（

29、右）（pct）國 股 城 農 上 國 股 城 農 上有 份 商 商 市 有 份 商 商 市大 行 行 行 銀 大 行 行 行 銀行行 行行信用成本不良生成率0.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)國 股 城 農 上有 份 商 商 市大 行 行 行 銀行行資料來源：公司財報，&注：紅色虛線為右軸（變化）的 0，用來區(qū)分正負資料來源：公司公告，&估值處于歷史底部，凸顯板塊配置機遇無論縱向、橫向對比，銀行股估值均處于底部。2020 年以來經(jīng)濟下行壓力壓制了銀行估值，截至 11 月 2 日銀行指數(shù) PB（lf）僅為 0.70 倍?？v向來看，銀行指數(shù) PB（lf）估值的近十年分位數(shù)為 0.1

30、2%，處于歷史底部區(qū)間；橫向來看，銀行板塊 PB（lf）、PE（ttm）均為 30 個中信一級行業(yè)中最低（分別為 0.70 倍、6.34 倍）。我們認為對于上市銀行基本面的市場悲觀情緒已在股價中充分反映。隨著宏觀經(jīng)濟的逐步修復，我們認為優(yōu)質銀行股有望迎來估值修復機會。圖表16： 銀行指數(shù) PB（lf）處于 2010 年以來低位（截至 11 月 2 日）圖表17： 銀行指數(shù) PB（lf）在所有行業(yè)中位居最低（截至 11 月 2 日）3.0（倍） 銀行指數(shù)PB(lf) 2.52.01.51.0（倍）PB(lf)1086420.50食消醫(yī)計電家國農電通輕機基傳建汽有綜非紡商綜交電房鋼建煤石銀品費藥算

31、子電防林力信工械礎媒材車色合銀織貿合通力地鐵筑炭油行0.010-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01飲者 機料服務軍牧設 制 化工漁備 造 工金金行服零屬融金裝售融運及產石輸公化用資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&資金配置三大趨勢，助力銀行估值提升國際化+機構化+被動化，三大資金配置趨勢有望助推銀行板塊估值提升。1）金融業(yè)加速對外開放促使境外資金入市的投資便利程度大大提升，北向資金在市場的重要性處于快速提升通道，帶動 A 股投資風格與國際趨同。2）監(jiān)管多舉措推動中長期資金入市，保險、養(yǎng)老金、銀行理

32、財?shù)荣Y金的地位不斷提升，逐漸占據(jù)主導定位并掌握定價權，銀行作為典型大盤藍籌有望受益。3）近十余年來被動管理的指數(shù)型資金加速崛起，目前被動化趨勢仍有一定推進空間。以上三類資金的股票配置中，銀行股的占比均更高，其作為增量資金入場，有望助力銀行股的估值提升。專業(yè)機構 滬股通 一般法人自然人（右軸）圖表18： 2016 年以來陸股通成交金額、持股市值占比：快速提升圖表19： 2014-2017 年上交所各類投資者交易金額占比：機構化趨勢明顯12%20%90%10%8%6%4%2%0%成交金額占比：陸股通持股市值占比：陸股通10.05%7.69%5.21%0.61%0.44%2.03%1.15%2.94

33、%3.31%1.85%2016-122017-122018-122019-122020-1015%10%5%0%2013201420152016201785%80%75%注：持股市值占比為流通 A 股口徑資料來源：上交所，Wind，&注：2018 年以來對應數(shù)據(jù)未披露資料來源：上交所，&圖表20： 2010 年以來指數(shù)基金持 A 股總市值占全部基金持股總市值比例變化：呈上升趨勢 指數(shù)基金持股市值/全部公募基金持股市值33.56%31.65%29.14%27.28%24.21%25.18%23.47%24.65%20.76%20.74%17.16%40%35%30%25%20%15%10%201

34、0201120122013201420152016201720182019 2020Q3資料來源：Wind，&重倉銀行股持股市值/全部重倉持股市值：2020年9月末9.08%2.92%圖表21： 2020 年 9 月末三類資金銀行股持倉比：外資更偏愛銀行股圖表22： 2020 年 9 月末兩類資金銀行股持倉比：被動資金偏愛銀行股銀行股持倉市值/全部A股持倉市值：2020年9月末6.12%5.19%4.16%7%6%5%4%3%2%1%0%滬深港通公募基金（重倉持股）融資賬戶10%8%6%4%2%0%主動偏股型基金指數(shù)股票型基金資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&投資建議：重點關注四類優(yōu)

35、質銀行銀行板塊建議重點關注四類優(yōu)質銀行：零售銀行、特色中小行、財富管理銀行、金融科技銀行。第一，零售金融具有收益高、風險分散等特點，客戶需求、資產質量的周期性較弱，且在構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)格局的推動下，國內居民消費潛力將進一步釋放，零售型銀行有望成為首要受益者。第二，特色中小銀行的服務模式稀缺，經(jīng)營有望向好，且有望作為經(jīng)驗推廣的標桿收獲政策支持的利好。第三，財富管理業(yè)務具有輕資本、盈利穩(wěn)定等特點，同時可顯著提升客戶粘性，為銀行貢獻綜合收益；在居民財富由房地產逐步移向金融資產配置的過程中，在財富管理領域具有領先優(yōu)勢或優(yōu)越稟賦的銀行具有迎來廣闊的成長空間。第四，金融科技對傳統(tǒng)金融

36、賦能效應顯著，既能提升運作效率，又能有效防控風險，金融科技銀行有望持續(xù)推進科技生態(tài)圈建設，構筑生態(tài)護城河。投資銀行板塊的工具型產品：中證銀行指數(shù)指數(shù)情況概覽中證銀行指數(shù)（指數(shù)代碼：399986.SZ）于 2013 年 7 月 15 日由中證指數(shù)有限公司發(fā)布，基日為 2004 年 12 月 31 日，基點為 1000 點，幣種為人民幣。中證銀行指數(shù)屬于中證全指細分行業(yè)指數(shù)下的二級行業(yè)指數(shù)。中證全指細分行業(yè)指數(shù)以中證全指指數(shù)樣本股為樣本空間，選樣方法包括以下三個步驟：將樣本空間股票按中證行業(yè)分類方法分類；如果行業(yè)內股票數(shù)量少于或等于 50 只，則全部股票構成相應全指行業(yè)指數(shù)的樣本股；如果行業(yè)內股票

37、數(shù)量多于 50 只，則分別按照股票的日均成交金額、日均總市值由高到低排名，剔除成交金額排名后 10%、以及累積總市值占比達到 98%以后的股票，并且保持剔除后股票數(shù)量不少于 50 只；行業(yè)內剩余股票構成相應行業(yè)指數(shù)的樣本股。截至 2020 年 10 月 30 日，中證銀行行業(yè)分類下的股票數(shù)量為 36 只，因此中證銀行指數(shù)納入全部 36 只銀行股作為樣股，包括國有大行、股份行、城商行以及農商行，不需要進行上述選樣方法第 3 步。中證銀行指數(shù)的計算公式如下式所示，其中調整市值=（股價調整股本數(shù)權重因子），權重因子介于 0 和 1 之間，以使當樣本量在 10 只（含 10 只）至 50 只之間，單個

38、股票權重不超過 15%；當樣本數(shù)量在 50 只（含 50 只）至 100 只之間，單個股票權重不超過 10%。報告期樣本股的調整市值報告期指數(shù) = 1000除數(shù)該指數(shù)的調整方法分為定期調整和臨時調整兩種方式：定期調整：樣本股每半年調整一次，樣本調整實施時間為每年 6 月和 12 月的第二個星期五的下一交易日。當中證全指指數(shù)調整成份股時，中證全指細分行業(yè)指數(shù)成份股隨之進行相應調整。權重因子隨樣本股定期調整而調整，調整時間與指數(shù)樣本定期調整實施時間相同。在下一個定期調整日前，權重因子一般固定不變。臨時調整：特殊情況下將對樣本進行臨時調整。當樣本股暫停上市或退市時，將其從指數(shù)樣本中剔除。樣本股公司發(fā)

39、生收購、合并、分拆、停牌等情形的處理，參照計算與維護細則處理。聚焦銀行業(yè)，成分股偏大盤風格從成分股所屬行業(yè)分布看，中證銀行指數(shù)僅覆蓋銀行業(yè)（根據(jù)申萬行業(yè)分類），行業(yè)屬性純粹。從成分股市值分布看，將中證銀行指數(shù)與其它金融地產板塊相關指數(shù)及主要寬基指數(shù)相比較，各市值區(qū)間下成分股數(shù)量和權重分布如下表所示。市值區(qū)間399986.SZ000914.SHH30256.CSI000934.SH000300.SH000905.SH000906.SH（億元）中證銀行300 金融500 金地中證金融滬深 300中證 500中證 800圖表23： 金融地產板塊相關指數(shù)和主要寬基指數(shù)各市值區(qū)間下成分股數(shù)量分布=100

40、041.7%42.5%0.0%26.0%35.0%0.0%13.1%資料來源：Wind，&；截至 2020 年 10 月 30 日從個股數(shù)量分布上看，中證銀行指數(shù)成分股以大市值股票居多，市值大于 1000 億股票占比 42%，包括以工商銀行、建設銀行為代表的國有銀行，以招商銀行、興業(yè)銀行為代表的股份制商業(yè)銀行，以及寧波銀行、上海銀行兩家城市商業(yè)銀行；市值在 200500 億元股票占 22%，以城市商業(yè)銀行為主。300 金融指數(shù)與中證銀行指數(shù)在市值分布上接近，同樣為大市值風格，不包含市值小于 200億元的成分股；500 金地指數(shù)相比前兩者而言更偏向中小市值風格，市值主要集中于 100500 億元

41、區(qū)間，不包含市值大于 500 億元的成分股；中證金融指數(shù)成分股市值分布較為均衡，大中小市值股票均有納入。市值區(qū)間399986.SZ000914.SHH30256.CSI000934.SH000300.SH000905.SH000906.SH（億元）中證銀行300 金融500 金地中證金融滬深 300中證 500中證 800圖表24： 金融地產板塊相關指數(shù)和主要寬基指數(shù)各市值區(qū)間下成分股權重分布=100081.6%78.8%0.0%72.7%71.0%0.0%54.3%資料來源：Wind，&；截至 2020 年 10 月 30 日相比個股數(shù)量，指數(shù)中股票權重占比對指數(shù)的市值暴露具有更直接的影響。

42、從成分股權重分布可以看出，中證銀行指數(shù)成分股權重在市值大于 1000 億的區(qū)間內達到 82%，更凸顯該指數(shù)的大市值特征。歷史波動率和回撤較小，防御屬性強考察中證銀行指數(shù)與其它金融地產板塊相關指數(shù)及主要寬基指數(shù)歷史表現(xiàn)。如下圖所示，凈值繪制起始日期為 2013 年 7 月 15 日，以起始日期為基準進行歸一化處理。從凈值角度看，中證銀行指數(shù)僅優(yōu)于 500 金地指數(shù)，收益能力相對較弱。從波動角度看，中證銀行指數(shù)整體走勢較為穩(wěn)健，彈性相對較小。圖表25： 中證銀行與其他金融指數(shù)凈值（2013/7/152020/10/30）圖表26： 中證銀行與主要寬基指數(shù)凈值（2013/7/152020/10/30

43、） 中證500金地中證金融歸一化凈值 中證銀行滬深300金融4.03.53.02.52.01.51.02013-07-152014-01-152014-07-152015-01-152015-07-152016-01-152016-07-152017-01-152017-07-152018-01-152018-07-152019-01-152019-07-152020-01-152020-07-150.5歸一化凈值 中證銀行滬深300 4.0 中證500中證8003.53.02.52.01.51.02013-07-152014-01-152014-07-152015-01-152015-07-

44、152016-01-152016-07-152017-01-152017-07-152018-01-152018-07-152019-01-152019-07-152020-01-152020-07-150.5資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖表27： 金融地產相關指數(shù)和主要寬基指數(shù)收益風險指標指數(shù)年化收益率年化波動率最大回撤中證銀行7.2%24.0%37.1%300 金融9.0%25.8%44.2%500 金地4.3%30.2%71.2%中證金融8.8%25.5%43.7%滬深 30010.6%23.5%46.7%中證 5008.3%27.4%65.2%中證 80010.0%23

45、.8%50.9%資料來源：Wind，&；統(tǒng)計區(qū)間 2013 年 7 月 15 日至 2020 年 10 月 30 日進一步計算 2013 年 7 月 15 日至 2020 年 10 月 30 日區(qū)間內的收益風險指標，中證銀行指數(shù)在年化收益指標上不占優(yōu)勢，在年化波動率指標上接近滬深 300 和中證 800，低于其余指數(shù)，在最大回撤指標上均低于其余指數(shù)，顯示出銀行行業(yè)較強的防御屬性。指數(shù)估值相對較低，具備安全邊際考察中證銀行指數(shù)歷史估值水平，截至 2020 年 10 月 30 日，中證銀行指數(shù)市盈率 PE（ttm）為 6.3 倍，處于指數(shù)發(fā)布日（2013 年 7 月 15 日）以來的 44.8%分

46、位數(shù)，市凈率 PB（lf）為 0.7 倍，處于 4.6%歷史分位數(shù)。由左下圖知，該指數(shù)在 2020 年 7 月底市盈率處于 2016年 3 月以來的最低水平，近 3 個月指數(shù)震蕩上行，估值有所修復，但仍未到達歷史中樞。由右下圖知，自 2020 年初以來指數(shù)市凈率和歷史分位數(shù)一直維持在較低水平。圖表28： 中證銀行指數(shù)市盈率 PE（ttm）和發(fā)布以來歷史分位數(shù)圖表29： 中證銀行指數(shù)市凈率 PB（lf）和發(fā)布以來歷史分位數(shù)倍 市盈率-TTM（左軸）分位點（右軸）109876543212013-07-312014-01-302014-07-312015-01-302015-07-312016-01

47、-292016-07-292017-01-262017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-232020-07-310倍120100806040200倍 市凈率（左軸）分位點（右軸）1.41.21.00.80.60.40.22013-07-312014-01-302014-07-312015-01-302015-07-312016-01-292016-07-292017-01-262017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-232020-07-310.0

48、倍120100806040200資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&比較銀行行業(yè)與其余申萬一級行業(yè)估值水平，截至 2020 年 10 月 30 日，銀行行業(yè)市盈率PE（ttm）為 6.7 倍，市凈率 PB（lf）為 0.7 倍，在 28 個一級行業(yè)里排名最低?？偟膩砜?，銀行行業(yè)在時序（與自身歷史水平比較）和截面（與其余一級行業(yè)比較）估值水平均較低，中證銀行指數(shù)具備一定安全邊際。圖表30： 申萬一級行業(yè)指數(shù)市盈率 PE（ttm）圖表31： 申萬一級行業(yè)指數(shù)市凈率 PB（lf）倍160140120100806040200銀房建鋼采建農非公交商家輕機化汽紡通傳綜有電食醫(yī)電國計休行地筑鐵掘筑林

49、銀用通業(yè)用工械工車織信媒合色氣品藥子防算閑倍109876543210銀建鋼采房公交商非紡輕綜建汽有化機通傳國農電家電計醫(yī)休食行筑鐵掘地用通業(yè)銀織工合筑車色工械信媒防林氣用子算藥閑品產裝材牧金事運貿電制設服金設飲生軍機服裝產事運貿金服制材 金 設軍牧設電機生服飲飾料漁融業(yè)輸易器造備裝屬備料物 工 務飾業(yè)輸易融裝造料 屬 備工漁備器物務料資料來源：Wind，&；截至 2020 年 10 月 30 日資料來源：Wind，&；截至 2020 年 10 月 30 日高分紅行業(yè)，復利效應顯著比較銀行行業(yè)與其余申萬一級行業(yè)股息率，如左下圖所示，截至 2020 年 10 月 30 日，銀行行業(yè)股息率為 4.7

50、9%，高于其余一級行業(yè)，體現(xiàn)出銀行行業(yè)鮮明的高分紅特性。觀察中證銀行指數(shù)在 20132019 年（財務年度）的現(xiàn)金分紅總額和股息支付率，如右下圖所示，股息支付率在 30%左右，兩項指標在 2016 年后逐年增加。圖表32： 申萬一級行業(yè)指數(shù)股息率（%）圖表33： 中證銀行指數(shù)現(xiàn)金分紅統(tǒng)計%6543210銀采房鋼公建建紡交化家非商汽輕農食機傳有醫(yī)電通綜電休計國行掘地鐵用筑筑織通工用銀業(yè)車工林品械媒色藥子信合氣閑算防5,0004,0003,0002,0001,0000現(xiàn)金分紅總額(億元)股息支付率33%32%31%30%29%28%27%26%25%24%產 事裝材服運業(yè)飾料裝輸電金貿器融易制牧飲

51、設 金生造漁料備 屬物設服機軍備務 工2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，&；截至 2020 年 10 月 30 日資料來源：Wind，&繪制中證銀行和滬深 300 價格指數(shù)及對應全收益指數(shù)的凈值走勢（以 2013 年 7 月 15 日為基準歸一化），全收益指數(shù)是考慮分紅再投資，能更全面反映指數(shù)收益情況。如下圖所示，2016 年至 2020 年 6 月，中證銀行全收益指數(shù)領先于其它三只指數(shù)，2020 年 6 月以來中證銀行全收益指數(shù)僅低于滬深 300 全收益指數(shù)。化凈值 中證銀行 中證銀行指數(shù)全收益滬深300滬深300全收益圖表34： 中證銀

52、行和滬深 300 指數(shù)價格、全收益價格凈值比較（2013/7/152020/10/30）歸一3.02.52.01.51.02013-07-152014-01-152014-07-152015-01-152015-07-152016-01-152016-07-152017-01-152017-07-152018-01-152018-07-152019-01-152019-07-152020-01-152020-07-150.5資料來源：Wind，&；以 2013 年 7 月 15 日為基準歸一化進一步統(tǒng)計各指數(shù)年化收益率和累計收益率，如下表所示。自發(fā)布日以來中證銀行全收益指數(shù)年化收益率為 11.

53、5%，累計收益率 115.9%，而中證銀行指數(shù)年化收益率為 7.2%，累計收益率為 63.2%，兩者年化收益率相差 4.3%，累計收益率相差 52.7%。換言之，中證銀行指數(shù)分紅帶來的復利效應累計達到 52.7%。而滬深 300 指數(shù)分紅帶來的復利效應累計為 34.3%。我們認為，中證銀行指數(shù)高分紅帶來的復利效應較顯著，適合長期投資。圖表35： 中證銀行和滬深 300 價格指數(shù)及對應全收益指數(shù)收益比較（2013/7/152020/10/30）中證銀行中證銀行指數(shù)全收益滬深 300滬深 300 指數(shù)全收益年化收益7.2%11.5%10.6%13.1%累計收益63.2%115.9%103.5%137.8%資料來源：Wind，&華寶中證銀行 ETF 及聯(lián)接基金投資價值分析產品簡介華寶中證銀行 ETF（基金代碼：512800）是跟蹤中證銀行指數(shù)（指數(shù)代碼：399986）的ETF 基