火電展望2020否極泰來

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 投資概要：電價風險釋放充分，看好行業(yè)龍頭盈利回暖3 HYPERLINK l _TOC_250010 反映浮動電價風險，火電板塊估值再次來到歷史底部6 HYPERLINK l _TOC_250009 預測 2020 年用電增速同比+4.4%，火電利用小時有望維穩(wěn)8 HYPERLINK l _TOC_250008 2020 年全社會用電需求預測同比+4.4%8 HYPERLINK l _TOC_250007 火電利用小時表現(xiàn)或優(yōu)于 2019 年9 HYPERLINK l _TOC_250006 政策因素轉(zhuǎn)弱、供給保持寬松推動煤價下行，2020

2、年中樞有望逼近 550 元/噸11 HYPERLINK l _TOC_250005 供需格局轉(zhuǎn)松，為何近兩年煤價仍在高位運行？11 HYPERLINK l _TOC_250004 看向 2020 年：政策因素漸淡，供需寬松凸顯，中樞或下移至 550 元/噸12 HYPERLINK l _TOC_250003 首推火電盈利彈性高的華能、華電、浙能16 HYPERLINK l _TOC_250002 2020 年燃煤電價下行幅度或弱于市場預期 火電盈利仍有望呈復蘇趨勢16 HYPERLINK l _TOC_250001 看好火電板塊表現(xiàn)，首推業(yè)績彈性大的華能、華電、浙能17 HYPERLINK l

3、 _TOC_250000 降息周期帶來財務費用縮減18圖表圖表 1：各省煤炭消費量變化及控煤目標（2015-2020）3圖表 2：2020 年煤炭價格判斷4圖表 3: 2020 年火電企業(yè)盈利增速預測4圖表 4：可比公司估值表5圖表 5:主要火電企業(yè)的市凈率表現(xiàn)（2006-2019）6圖表 6: 2019/20 年全社會用電量預測8圖表 7：全國火電月度利用小時（2015-2019）9圖表 8：沿海六省火電月度利用小時（2015-2019）9圖表 9：全國一次能源消費量占比（2015-2018）9圖表 10：各省煤炭消費量變化及控煤目標（2015-2020）10圖表 11：沿海六大電廠日耗煤走

4、勢（2009-2019）10圖表 12: 月度現(xiàn)貨煤價 vs.動力煤供需情況（2009 年至今）11圖表 13: 煤炭行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能變動情況（2H14 2H18）11圖表 14: 原煤月度產(chǎn)量變化（2016-2019）11圖表 15：2020 年煤炭價格判斷12圖表 16：火電、煤炭上市公司 ROE 對比（2008 - 2018）13圖表 17：火電、煤炭上市公司資產(chǎn)負債率對比（2008 - 2018）13圖表 18：動力煤進口價差變動（2017-2019）13圖表 19：進口煤量及同比變動（2018-2019）13圖表 20: 我國在產(chǎn)、在建煤礦產(chǎn)能統(tǒng)計（2017-2018）14圖表 21:

5、2019 年部分煤礦核增產(chǎn)能統(tǒng)計14圖表 22: 電廠、港口煤炭庫存 vs.動力煤現(xiàn)貨煤價（2013-2019）15圖表 23：動力煤期貨價格走勢（ZC2001/2005/2009）15圖表 24：全國各區(qū)域電網(wǎng)用電負荷走勢（2006-2019）16圖表 25: 各省市場電折讓幅度整理以及多維度比較（2019）17圖表 26: 燃煤機組電價展望 不同情境下的假設17圖表 27:2020 年火電企業(yè)盈利增速預測18圖表 28: 融資成本降低 25bps 盈利彈性19投資概要：電價風險釋放充分，看好行業(yè)龍頭盈利回暖總論：2019 年初至今，火電板塊大幅跑輸大盤，電價政策不確定性使得行業(yè)估值再次來到

6、歷史底部。向前看，我們認為當前火電行業(yè)風險收益比非常具備吸引力，看好行業(yè)盈利復蘇和估值反彈，等政策完全落地即是買入時機。公司方面，我們首推盈利彈性強的華能國際-A/H、華電國際-A/H、浙能電力。華能的采煤渠道多樣有助控制燃料成本、派息穩(wěn)健股利高、業(yè)績彈性大，華電的快速裝機增長、有利裝機布局及高煤價敏感性，浙能由三門機組貢獻的投資收益提升，以及華電、浙能資本支出縮減將帶來的現(xiàn)金流提升，也有望成為股價上行的催化劑。具體理由如下：#1 浮動電價風險釋放充分，火電估值已再次來到歷史底部當前火電估值再次來到 2006 年以來歷史底部（均值以下一倍標準差）。2019 年火電板塊電價政策的不確定使得板塊估

7、值大幅下挫，A/H 龍頭股價已累計下跌 20%左右，而我們之前測算即使按照最差15%的電價下降，盈利下跌幅度也基本在1030%區(qū)間。當前來看， A/H 股火電企業(yè)的市凈率已降至 0.62-0.99 倍和 0.45-0.59 倍低位。我們梳理了 2006 年來火電板塊的估值表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當前走勢和 2013-14 年情況頗為類似， 雖然成本端煤價下行、電力企業(yè)盈利情況逐步回升，但電價調(diào)整的不確定使得投資者提前且較為充分預估其對火電板塊的負面影響。并且，當前火電板塊估值下跌更為顯著，市凈率已經(jīng)基本低于 2013-14 年間最低的 0.68-1.25 倍和 0.54-0.88 倍。我們認為電價風險和市場

8、悲觀情緒釋放已較為充分，估值下探可能小，反彈空間足，行業(yè)企業(yè)當前估值較過去 14 年歷史均值有 56%-211%的向上空間。#2 明年火電利用小時有望企穩(wěn)，壓力或小于今年2019 年前三季度，受汛期來水偏豐和控煤政策等因素影響，火電利用小時同比回落 3%， 引發(fā)市場對電量的擔憂。我們認為 2020 年火電機組利用小時表現(xiàn)有望企穩(wěn)，得益于 1） 我們預計 2020 年全社會用電增速同比基本維穩(wěn)在 4.4%，2）今年利用小時疲軟帶來低基數(shù)，3）結構上看沿海省份控煤壓力或?qū)⑦呺H減輕，沿海日耗煤水平已出現(xiàn)雙位數(shù)回升。圖表 1：各省煤炭消費量變化及控煤目標（2015-2020）單位：億噸省份2015年實

9、際2016年實際2017年實際2018年實際2019年目標2020年目標十三五計劃下降幅度上海0.930.890.79n.a.0.440.885%江蘇2.722.802.662.48（目標）2.572.489%浙江山東1.384.091.394.091.433.821.42n.a.1.362019-20年1.313.685%10%廣東1.661.611.721.68壓減3600萬噸n.a.1.651%河南2.372.322.272.202.092.0615%資料來源：國家統(tǒng)計局，各省政府網(wǎng)站，萬得資訊，中金公司研究部#3 煤礦供給釋放強于需求增速，看好 2020 年動力煤價格中樞回落至 550

10、 元/噸近期，動力煤現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)一路下行趨勢至 550 元/噸水平，明年交割的期貨價格中樞也降至 550 元/噸水平以下。我們認為，考慮到當前電企面臨電價和降杠桿雙重壓力傳導， 政策層面上進口控制、環(huán)保安監(jiān)等影響將有所減弱。此外，在先進產(chǎn)能繼續(xù)釋放、耗煤需求整體趨穩(wěn)的環(huán)境下，2020 年動力煤供需格局將繼續(xù)走向?qū)捤?。綜合以上，我們看好2020 年煤價中樞將進一步走低。據(jù)中金煤炭組預測，2020 年國內(nèi)原煤產(chǎn)量或同比增長2.7%，國內(nèi)煤炭需求或同比增長 0.6%，5,500 大卡現(xiàn)貨動力煤價均值有望逼近 550 元/噸。進口、環(huán)保、安監(jiān)影響減弱弱圖表 2：2020 年煤炭價格判斷先進產(chǎn)能有序釋放

11、價格中樞下移至550元/噸控煤政策或邊際減煤炭供給相對寬松煤炭消費趨向平穩(wěn)電力企業(yè)面臨電價和去杠桿壓力需求側庫存高企電力需求等整體維穩(wěn)百萬噸2015A2016A2017A2018A2019E2020E原煤產(chǎn)量3,6953,3643,4453,5463,6713,771增速-4.5%-9.0%2.4%2.9%3.5%2.7%商品煤產(chǎn)量3,3623,0953,1693,2623,3883,481商品煤消費量3,5403,4813,5063,6023,6293,650增速-2.7%-1.7%0.7%2.7%0.7%0.6%凈出口量-199-247-264-277-310-265進口量20425627

12、1281315270出口量5.38.86.73.95.05.0全社會庫存增加21-139-72-626996全社會庫存量35821914784154249庫存天數(shù)37231591525資料來源：煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部#4 浮動電價影響或小于預期，2020 年火電復蘇趨勢不變我們認為電價下浮比例以及電價調(diào)整實際影響或好于市場預期：1）部分區(qū)域火電仍處于虧損，難以承受進一步降價；2）部分省份開始出現(xiàn)高峰用電緊張，降價影響需要慎重考慮。且用電增速較快地區(qū)，電力企業(yè)報價趨于理性。結合最新的電價政策，我們對火電企業(yè) 2020 年的盈利情況進行推演（假設市場煤價 550 元/噸，樂觀、基準、悲觀情境中

13、電價同比下降 2.6%/5.2%/7.9%），認為行業(yè)龍頭公司在明年盈利將穩(wěn)中有進，與當前市場的悲觀預期形成較大反差。樂觀假設下，行業(yè)公司有望實現(xiàn) 2040%的盈利增速，華能、華電、浙能的盈利彈性最大；基準假設下，行業(yè)公司影本可實現(xiàn)穩(wěn)定或小幅增長；悲觀假設下，火電板塊盈利回調(diào)幅度或在 30%以內(nèi)，而當前板塊股價平均已回落約 20%。在估值已經(jīng)調(diào)整到位的情況下，我們看好火電板塊后續(xù)股價表現(xiàn)。此外，融資環(huán)境趨于寬松有助降低財務費用，提升盈利水平。我們測算，基準假設下， 若利率水平下行幫助火電企業(yè) 2020 年融資成本降低 25 個基點，行業(yè)企業(yè)盈利有望再提升 0.96.9%。圖表 3: 2020

14、年火電企業(yè)盈利增速預測樂觀悲觀基準37%33%23%26%27%20%8%股價平均已回調(diào)20%60%40%20%0%-20%-40%-60%華能華電大唐國電中國電力華潤浙能注：以上預測未考慮利率下行影響資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部圖表 4：可比公司估值表貨幣 （百萬美元） 貨幣 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E凈資產(chǎn)收益率（%）市凈率股息率（%）市盈率股價 交易市值財報公司名稱 股票代碼長江電力*600900.SH17.95CNY56,352CNY17.517.316.

15、93.8%3.6%3.6%2.82.62.516.3%15.6%15.1%華能水電*600025.SH4.29CNY11,019CNY13.314.714.73.5%3.4%3.4%1.71.61.613.9%11.5%11.0%國投電力*600886.SH8.29CNY8,028CNY12.911.611.12.7%3.0%3.2%1.51.41.312.8%12.4%11.9%川投能源*600674.SH9.26CNY5,817CNY11.412.713.53.2%2.9%2.7%1.61.51.415.1%12.4%11.0%桂冠電力600236.SH4.71CNY5,296CNY17.

16、512.812.44.1%5.1%5.3%2.62.01.916.6%15.9%15.4%黔源電力002039.SZ14.19CNY618CNY12.011.210.32.1%2.8%3.0%1.51.41.313.4%12.6%12.5%華能國際*600011.SH5.44CNY10,724CNY59.413.911.11.8%5.0%6.3%1.01.00.91.8%7.2%8.6%華電國際*600027.SH3.51CNY4,694CNY20.49.48.41.9%4.1%4.6%0.70.60.63.6%6.9%7.4%國電電力*600795.SH2.20CNY6,169CNY31.6

17、11.09.71.8%4.1%4.6%0.90.80.82.7%7.5%8.1%浙能電力*600023.SH3.71CNY7,200CNY12.511.710.54.6%4.9%5.4%0.80.80.86.6%6.9%7.4%大唐發(fā)電*601991.SH2.37CNY4,824CNY35.520.617.64.2%1.9%2.3%0.90.90.82.4%4.2%4.9%內(nèi)蒙華電600863.SH2.57CNY2,129CNY12.59.38.43.7%6.9%7.3%1.31.21.111.0%10.9%11.4%華能國際*00902.HK3.64HKD10,725CNY34.98.46.

18、73.1%8.3%10.4%0.60.60.63.5%14.4%17.7%華電國際*01071.HK2.80HKD4,695CNY14.36.86.12.7%5.7%6.3%0.50.50.43.6%6.9%7.4%中國電力*02380.HK1.61HKD2,018CNY12.67.15.57.8%7.1%9.1%0.50.50.43.7%6.6%8.2%華潤電力*00836.HK9.90HKD6,086HKD12.06.24.93.3%6.4%8.0%0.70.60.65.4%10.5%12.0%大唐發(fā)電*00991.HK1.49HKD4,824CNY19.611.710.07.6%3.4%

19、4.0%0.50.50.52.8%5.2%6.0%資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、中金公司研究部注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預測數(shù)據(jù)；其余使用市場一致預期 收盤價信息更新于北京時間 2019 年 11 月 17 日反映浮動電價風險，火電板塊估值再次來到歷史底部當前火電估值再次來到 2006 年以來歷史底部（均值以下一倍標準差）。受浮動電價政策以及火電利用小時顯著下滑等影響，火電板塊今年走勢疲軟。隨著“基準+浮動”電價政策在 10 月初正式落地帶來板塊估值繼續(xù)下挫，可以看到年初至今 SW 火電下跌 8%，A/H 龍頭企業(yè)股價跌幅 20%-30%不等。當前我們覆蓋的 A 股火電上市公司

20、動態(tài) P/B（TTM，下同）已降至 0.62-0.99 倍，而 H 股火電企業(yè) P/B 更是來到 0.45-0.59 倍低位。我們梳理了 2006 年來火電板塊的估值表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當前走勢和 2013-14 年情況頗為類似， 雖然成本端煤價下行、電力企業(yè)盈利情況逐步回升，但電價調(diào)整的不確定使得投資者提前且較為充分預估其對火電板塊的負面影響，對電力企業(yè)后續(xù)業(yè)績預測持悲觀情緒和保守態(tài)度。并且，當前火電板塊估值下跌更為顯著，市凈率已經(jīng)基本低于 2013-14 年間 A/H股當時最低的 0.68-1.25 倍和 0.54-0.88 倍。具體而言，過去幾次的估值走低情況總結如下：2009-11 年：煤價快速

21、上漲、火電龍頭出現(xiàn)虧損。2009 年起，隨著經(jīng)濟形勢回暖， 沿海用電增速提升帶來了動力煤需求增長；而同期煤炭有效供給增長有所放緩，帶來偏緊的煤炭供需形勢，推動煤價由 550 元/噸一路上升至 800 元/噸水平。燃料成本上漲對火電企業(yè)盈利能力形成較大制約，2009-10 年華能國際、華電國際相繼出現(xiàn)虧損，壓制估值表現(xiàn)。受此影響，A/H 股火電企業(yè)市凈率下探至 0.89-1.60 倍和0.33-0.73 倍水平。2013-14 年：燃煤標桿電價下調(diào)壓制估值。自 2013 年年中開始，市場開始預期燃煤機組電價下調(diào)風險，火電估值受到明顯壓制。2013 年 9 月正式落地，是 2004 年首次核定以來

22、第一次出現(xiàn)下調(diào)。根據(jù)政策要求，在保持現(xiàn)有銷售電價總水平不變的情況下，利用電煤價格下降騰出的電價空間解決向除居民生活和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)以外的其他用電征收的可再生能源電價附加標準由每千瓦時0.8 分錢提高至1.5 分錢以及將燃煤發(fā)電企業(yè)脫硝電價補償標準由每千瓦時 0.8 分錢提高至 1 分錢的資金要求。受此影響，A/H 股火電企業(yè)市凈率下滑至 0.68-1.25 倍和 0.54-0.88 倍水平。2016-1H18：煤炭供給側改革后燃料成本高企，煤電聯(lián)動失效。2015 年開始轟轟烈烈推行的煤炭供給側改革，扭轉(zhuǎn)了動力煤供需形勢，也使煤價在 2016 年快速提升， 由 400 元/噸以下水平一路上行至 700

23、 元/噸，并在 2017 年維持高位。與此同時，煤電聯(lián)動政策并未有效實施，疊加電改推行帶來市場電比例攀升和電價折讓幅度大，對火電企業(yè)電價形成一定壓力。兩方面因素共同導致火電企業(yè)估值水平一路下行， 并在 2018 年上半年觸底，A/H 股火電企業(yè)市凈率最低至 0.97-1.61 倍和 0.59-0.76 倍水平。圖表 5:主要火電企業(yè)的市凈率表現(xiàn)（2006-2019）6.005.004.003.002.001.00-9.008.007.006.005.004.003.002.001.00-600011Average +1 SD -1 SD600027Average +1 SD -1 SD6.00

24、5.004.003.002.001.00-14.0012.0010.008.006.004.002.00-601991Average +1 SD -1 SD 600795Average +1 SD -1 SD1.801.501.200.900.600.30 902 991 1071 836 2380資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部基本面向積極方向變化，估值下探可能小，而反彈空間大。2006 年以來，火電板塊已經(jīng)經(jīng)歷了電力需求快速增長到放緩，煤價高企下挫，電價調(diào)整等多個階段，考慮過往估值變動趨勢區(qū)間，我們認為火電企業(yè)估值繼續(xù)下探的可能性已經(jīng)不大。而從基本面上看， 受益于煤炭供需轉(zhuǎn)松帶

25、來的煤價下行以及財務費用縮減，我們認為火電企業(yè)的利潤表現(xiàn)在 2020 年或有望好于市場預期，部分企業(yè)盈利或繼續(xù)呈現(xiàn)復蘇趨勢。隨著電價政策逐步明朗化、風險解除，我們認為行業(yè)企業(yè)當前 P/B 水平較過去 14 年歷史均值有 56%-211%的向上空間。預測 2020 年用電增速同比+4.4%，火電利用小時有望維穩(wěn)2020 年全社會用電需求預測同比+4.4%我們預測 2019/20 年全社會用電需求同比增速為 4.7%/4.4%，主要考慮到宏觀經(jīng)濟增速預期的調(diào)整以及 2019 年各類型用電增速的最新變化：圖表 6: 2019/20 年全社會用電量預測貢獻增速用電類別2018A原預測2019E2020

26、E新預測2019E2020E主要驅(qū)動力傳統(tǒng)類別3.2%2.0%1.9%0.5%0.4%傳統(tǒng)工業(yè)新興類別電能替代2.5%2.2%1.9%2.7%1.9%政策驅(qū)動居民用電1.4%0.9%0.9%0.6%0.6%空調(diào)占比提升數(shù)據(jù)中心1.0%1.2%1.4%0.8%1.3%5G,云計算發(fā)展,工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)比特幣0.5%-0.1%-0.1%0.2%0.1%比特幣算力提升合計8.5%6.3%6.1%4.7%4.4%資料來源：中電聯(lián)，中金公司研究部上調(diào)：電能替代、數(shù)據(jù)中心預測電能替代：今年前三季度進度快于預期。據(jù)國家能源局，我國電能替代保持較快增長， 2019 年前三季度已實現(xiàn)替代量 1,600 億度（去年全年

27、約 1,500 億度），同比大幅增長 30%， 驗證我們此前關于電能替代可持續(xù)性的判斷，同時進度更勝我們預期?？紤]到政策延續(xù)性及環(huán)保目標執(zhí)行的必要性，我們預測 2020 年電量替代將實現(xiàn) 1,400 億度左右，對應 1.9個百分點的用電增速貢獻。數(shù)據(jù)中心：2019 增長或略遜預期，但 2020 年有望復蘇，產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展仍有望帶動用電增速。據(jù)中國電子節(jié)能技術協(xié)會中心，我國數(shù)據(jù)中心耗電量已經(jīng)連續(xù)八年實現(xiàn)超 12%的增長。盡管 2019 年數(shù)據(jù)中心投資略慢于信通院以及市場此前預期，但考慮到 5G 商用啟動以及產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我們對 2020 年數(shù)據(jù)中心用電量仍然保持樂觀，預計可以貢獻用電增速約 1.

28、3 個百分點。下調(diào)：傳統(tǒng)類別需求和居民用電傳統(tǒng)需求：2020 年 GDP 增速或放緩至 5.9%，內(nèi)需增長面臨壓力。根據(jù)中金宏觀組預測， 中國 2020 年實際 GDP 增速或?qū)慕衲甑?6.1%放緩 5.9%水平（原預測：6.0%），主要受制于地產(chǎn)投資放緩及實際消費量增速走弱帶來的內(nèi)需壓力：（1）2019 年下半年地產(chǎn)開發(fā)商融資政策收緊，帶來明年房地產(chǎn)投資增速或?qū)⒂山衲甑?9%水平下滑至 6%；（2）消費方面，考慮到可選消費的滯后性和減稅降費效果逐步退潮，明年實際消費量增速或?qū)⒂兴呷?。此外，傳統(tǒng)經(jīng)濟投資將繼續(xù)放緩，對制造業(yè)用電需求形成一定壓力。另外，從過往的經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟增速放緩的情況下

29、，電力消費系數(shù)往往呈現(xiàn)走低趨勢。根據(jù)統(tǒng)計局和相關部門數(shù)據(jù)，2019 年前三季度二產(chǎn)同比用電增速為+3.0%，若剔除電能替代同比提升 30%的影響，實際二產(chǎn)的電力消費系數(shù)僅 0.4x，較 2018 年全年的 1.7x 為低。因此，基于新的 GDP 增速判斷和系數(shù)走低趨勢，我們下調(diào)傳統(tǒng)類別 2019/2020 年貢獻電力增速至 0.5%和 0.4%。居民用電（剔除電能替代部分）：受高基數(shù)和氣溫影響，前三季度居民用電增速放緩至+6.3%。剔除電能替代影響，我們預測增速為 6.0%，低于我們預期。因此，我們下調(diào)2019/2020 年居民用電用電增速貢獻至 0.6%/0.6%?；痣娎眯r表現(xiàn)或優(yōu)于 2

30、019 年今年火電利用小時較為疲軟帶來低基數(shù)，明年有望維穩(wěn)。2019 年以來，受制于水電電量較強、火電裝機擴張、用電增速轉(zhuǎn)弱等因素，我國火電利用小時表現(xiàn)較為低迷，前三季度僅 3,174 小時，同比降低 3.1%。我們認為，今年基數(shù)較低將為明年火電機組利用小時保持相對穩(wěn)定創(chuàng)造有利條件。圖表 7：全國火電月度利用小時（2015-2019）圖表 8：沿海六省火電月度利用小時（2015-2019）460440420400380360340320300280Mar Apr May JunJul Aug Sep Oct Nov Dec460440420400380360340320300280Mar Ap

31、r May JunJul Aug Sep Oct Nov Dec2015201620172018201920152016201720182019資料來源：中電聯(lián)，中金公司研究部注：上圖中所選取的沿海六省包括山東、江蘇、上海、浙江、福建、廣東 資料來源：中電聯(lián)，中金公司研究部分區(qū)域來看，受制于控煤形勢，2019 年沿?；痣娎眯r降幅更大。今年以來，為履行控制煤炭消費總量的要求，各沿海省份紛紛從嚴實施控煤政策，導致各省煤電利用小時降幅較為明顯。以山東至廣東一線 6 個省份來看，今年前三季度平均火電利用小時僅約3,000 小時，同比大幅降低 10%。根據(jù)我們對全國及各省控煤目標和實效的梳理，我們認

32、為控煤影響或?qū)⒀永m(xù)至 2020 年，但沿海省份控煤影響有望邊際減輕。我們看好 2020 年沿?；痣姍C組利用小時在低基數(shù)下同比保持平穩(wěn)：全國“雙控”任務穩(wěn)步推進。2018 年 7 月，國務院印發(fā)打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃，計劃將我國煤炭占能源消費總量比重由 2015 年的 64%降低至 2020 年 58% 以下，其中北京、天津、河北、山東、河南的煤炭消費總量比 2015 年下降 10%，長三角地區(qū)下降 5%，汾渭平原實現(xiàn)負增長。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018 年煤炭消費占比從 2017 年的 60.4%降至 59%，且 2019 年前三季度煤炭消費占比已經(jīng)實現(xiàn)同比再降低 1.7 個百分點，我們認

33、為全國控煤任務正在穩(wěn)步推進中。圖表 9：全國一次能源消費量占比（2015-2018）12.1%5.9%18.3%13.3%6.2%18.5%13.8%7.0%18.8%14.3%7.8%18.9%63.7%62.0%60.4%59.0%100%80%60%40%20%0%2015201620172018原煤原油天然氣可再生能源資料來源：國家統(tǒng)計局，萬得資訊，中金公司研究部山東、浙江等沿海省份控煤壓力延續(xù)，但 2020 年壓力或邊際減輕。分省來看，京津冀、長三角和珠三角地區(qū)的地方政府均有出臺較為明確的年度控煤指引?？梢钥吹剑?山東在考慮必要煤炭消費增長后，2019-20 年整體仍需壓減煤炭使用量

34、 3,600 萬噸，控煤仍有一定壓力。而浙江方面，2017/18 年用煤量有所反彈造成一定控煤壓力。但若 2019 年能夠如期完成控煤 600 萬噸或壓減 4.2%的目標，2020 年僅需再多控制500 萬噸或 3.6%即可。從電廠耗煤情況來看，受制于沿海控煤形勢，2H18 至 1H19 沿海六大電廠日耗顯著走低；而今年下半年以來，電廠日耗開始出現(xiàn)雙位數(shù)回升，我們推測除來水轉(zhuǎn)弱因素外，控煤形勢或亦有邊際減輕。圖表 10：各省煤炭消費量變化及控煤目標（2015-2020）單位：億噸省份2015年實際2016年實際2017年實際2018年實際2019年目標2020年目標十三五計劃下降幅度上海0.9

35、30.890.79n.a.0.440.885%江蘇2.722.802.662.48（目標）2.572.489%浙江山東1.384.091.394.091.433.821.42n.a.1.362019-20年1.313.685%10%廣東1.661.611.721.68壓減3600萬噸n.a.1.651%河南2.372.322.272.202.092.0615%資料來源：國家統(tǒng)計局，各省政府網(wǎng)站，萬得資訊，中金公司研究部圖表 11：沿海六大電廠日耗煤走勢（2009-2019）(萬噸/日)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月100908070605040302010009-16最

36、大值09-16最小值09-16平均值2017年2018年2019年資料來源：萬得資訊，中金公司研究部政策因素轉(zhuǎn)弱、供給保持寬松推動煤價下行，2020 年中樞有望逼近 550 元/噸供需格局轉(zhuǎn)松，為何近兩年煤價仍在高位運行？受益于先進產(chǎn)能釋放，近兩年煤炭供需格局已逐步走向?qū)捤伞?017 年，隨著煤炭行業(yè)落后過剩產(chǎn)能逐步淘汰，政策重點逐步轉(zhuǎn)移為“更好發(fā)揮符合條件的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能作用”。而地方政府考慮到工業(yè)穩(wěn)增長、促投資的需求，亦積極響應向“結構性優(yōu)化產(chǎn)能”的調(diào)整， 釋放先進煤炭產(chǎn)能。2018 年，我國證照齊全的在產(chǎn)產(chǎn)能、聯(lián)合試運轉(zhuǎn)產(chǎn)能分別達到 35.3億噸/年、3.7 億噸/年，同比增長 3.9%/4.

37、5%。圖表 12: 月度現(xiàn)貨煤價 vs.動力煤供需情況（2009 年至今）30.0%35,000（萬噸）煤價上行，由550元/噸漲至800元/噸水平煤價持續(xù)下行，降至350元/噸水平煤價觸底反彈，升至700元/噸水平（元/噸）用電增速高位，月度均值超10動力煤產(chǎn)量上行，由約2億噸/月增加至2.5億噸/月用電增速下行至接近零增長動力煤產(chǎn)量維持高位,月度均值為2.5億噸用電增速恢復，月度均值逾5動力煤產(chǎn)量先降后升1,00025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%30,00025,00020,00015,00010,0005/p>

38、0600500400300200100Jul-09 Sep-09 Nov-09 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Feb-17 A

39、pr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Feb-19 Apr-19Jun-190全社會用電量:當月同比（左外軸）動力煤產(chǎn)量（萬噸，左內(nèi)軸）現(xiàn)貨煤價（右軸）注：綜合考慮數(shù)據(jù)可得性與數(shù)據(jù)質(zhì)量，動力煤供需數(shù)據(jù) 2009-2013 年采用萬得資訊數(shù)據(jù)，2014 年起采用煤炭資源網(wǎng)數(shù)據(jù)資料來源：萬得資訊，煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部圖表 13: 煤炭行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能變動情況（2H14 2H18）圖表 14: 原煤月度產(chǎn)量變化（2016-2019）25,00020,00015,00010,0005,0000-5,0

40、00-10,000-15,000-20,000-25,000-30,000（萬噸/年）2H141H152H151H162H161H172H171H182H18淘汰產(chǎn)能首次核準產(chǎn)能重新核準產(chǎn)能產(chǎn)能核增產(chǎn)能核減產(chǎn)能變動合計40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000015%10%5%0%-5%-10%-15%Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19-20%當月產(chǎn)量（萬噸）同比（右軸）

41、 同比增速趨勢注：上圖數(shù)據(jù)不含聯(lián)合試運轉(zhuǎn)產(chǎn)能變化 資料來源：國家能源局，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部但我們看到，2H18 至 1H19，在供需整體轉(zhuǎn)松的環(huán)境下，動力煤價格仍維持在 600-700 元/噸的高位運行。究其原因，我們認為雖然煤炭價格的長期趨勢由供需格局決定，但政策等擾動因素的短期影響也不可忽視。近兩年來，環(huán)保安監(jiān)、進口限制、控煤政策等也對煤炭供需兩側造成較大影響：國內(nèi)供給：環(huán)保安監(jiān)行動帶來階段性供應偏緊：環(huán)保督察、安全監(jiān)察等亦在一定時間內(nèi)對煤礦生產(chǎn)造成擾動。2H18 山東沖擊地壓事故及 1H19 陜西、內(nèi)蒙礦難，造成安全檢查升級，煤炭產(chǎn)量增量有限。進口煤：政策調(diào)

42、控限制供給補充：2017 年以來，對進口煤的調(diào)控成為控制煤價波動的重要舉措，四季度進口政策縮緊成為常態(tài)，造成年末進口量較為不足（如去年 4 季度，我國進口煤量環(huán)比大幅降低 37%）。具體來看，主要包含對電廠分配的進口額度進行管控、加強質(zhì)量安全環(huán)保監(jiān)測、延長通關時間等控制進口節(jié)奏等措施?？孛赫撸貉睾？孛盒蝿萦绊懴滤簝r格。去年下半年，隨著沿海各省控煤力度加強，沿海電廠耗煤出現(xiàn)下滑，2H18 平均日耗同比下降 6.6%至 65.2 萬噸。受此影響， 動力煤價在去年下半年仍維持整體高位運行態(tài)勢。看向 2020 年：政策因素漸淡，供需寬松凸顯，中樞或下移至 550 元/噸考慮到電價側的進一步降價壓力

43、，以及電企負債明顯超過煤企，我們預計政策層面的干預或?qū)⒋蠓鶞p少。疊加供需關系層面供給側國內(nèi)煤炭先進產(chǎn)能逐步釋放、用煤或?qū)②呌诜€(wěn)定，我們認為 2020 年煤價中樞將進一步走低，據(jù)中金煤炭組預測，2020 年國內(nèi)原煤產(chǎn)量或同比增長 2.7%，國內(nèi)煤炭需求或同比增長 0.6%，5500 大卡現(xiàn)貨煤價均值或逼近 550 元/噸水平，回歸綠色區(qū)間。進口、環(huán)保、安監(jiān)影響減弱弱圖表 15：2020 年煤炭價格判斷先進產(chǎn)能有序釋放價格中樞下移至550元/噸控煤政策或邊際減煤炭供給相對寬松煤炭消費趨向平穩(wěn)電力企業(yè)面臨電價和去杠桿壓力需求側庫存高企電力需求等整體維穩(wěn)百萬噸2015A2016A2017A2018A2

44、019E2020E原煤產(chǎn)量3,6953,3643,4453,5463,6713,771增速-4.5%-9.0%2.4%2.9%3.5%2.7%商品煤產(chǎn)量3,3623,0953,1693,2623,3883,481商品煤消費量3,5403,4813,5063,6023,6293,650增速-2.7%-1.7%0.7%2.7%0.7%0.6%凈出口量-199-247-264-277-310-265進口量204256271281315270出口量5.38.86.73.95.05.0全社會庫存增加21-139-72-626996全社會庫存量35821914784154249庫存天數(shù)3723159152

45、5資料來源：煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部煤價下行理由#1：電企壓力傳導，進口煤、環(huán)保安監(jiān)等政策影響或減弱電企面臨電價和降杠桿雙重壓力下，提升煤價的政策空間不大。從煤炭、火電上市公司的資產(chǎn)負債率、盈利能力對比來看，經(jīng)歷了 2015 年以來的煤炭供給側改革、落后產(chǎn)能淘汰，煤炭企業(yè)的盈利能力已顯著修復（2018 年行業(yè) ROE 平均 10%以上）、負債水平也漸趨合理（2018 年接近 50%），而與之相對的是火電企業(yè)盈利能力下滑明顯（ROE 平均約5%）、杠桿水平仍然較高（65%以上）。隨著浮動電價政策出臺，我們認為明年火電企業(yè)在收入端將面臨更大壓力，完成降杠桿、增盈利目標任重而道遠。從政策制定者的角

46、度考慮，提升煤價的意愿或較為有限。圖表 16：火電、煤炭上市公司 ROE 對比（2008 - 2018）圖表 17：火電、煤炭上市公司資產(chǎn)負債率對比（2008 - 201825%20%15%10%5%0%-5%-10%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018煤炭上市公司火電上市公司80%70%60%50%40%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018煤炭上市公司火電上市公司資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部今年國內(nèi)海外動

47、力煤價差明顯，驅(qū)動進口煤量顯著增長 今年以來，海外動力煤價格有所下滑，與國內(nèi)下水煤價格形成一定價差。以 CCI5500 / CCI 進口 5500 指數(shù)來看，2017/18 年兩者價格水平基本相似，但今年卻形成平均約 80 元/噸的價差，帶來顯著套利空間。受此帶動，今年前三季度，我國進口煤炭 2.5 億噸，同比增長 9.5%；9 月單月進口煤量更是同比大幅提升 20.5%至 3,029 萬噸。但進口政策進一步趨緊可能性有限，且電廠調(diào)節(jié)有望減輕影響。過去兩年，發(fā)改委均對進口煤進行了一定調(diào)控，四季度通常會出現(xiàn)因為“平控”目標而進口驟降的現(xiàn)象。特別是 2018 年 4 季度，我國煤炭進口同比/環(huán)比大

48、幅降低 21%/37%至 52.5 億噸，或反映出進口管制的壓力。但向前看，我們認為：在當前國內(nèi)擴大開放的背景下，明年進口煤將保持相對穩(wěn)定。11 月 9 日，2019 中國煤炭進口峰會上，華能集團、大唐集團等約 20 家國內(nèi)企業(yè)與澳大利亞、印度尼西亞等煤炭企業(yè)簽訂了 2020 年度煤炭購銷合同，簽約總量達到 8220 萬噸，相當于去年我國煤炭進口量的三成。我們認為，在當前擴大開放的宏觀基調(diào)下，進口煤政策或?qū)⒈３只痉€(wěn)定。電力企業(yè)累積經(jīng)驗、提升調(diào)節(jié)能力，積極適應政策變化，如華能對自身沿海電廠的進口煤在季度間對額度使用進行了調(diào)整，也可以利用內(nèi)蒙的優(yōu)質(zhì)長協(xié)煤源進行提前儲煤，以應對進口煤波動帶來的影響

49、。圖表 18：動力煤進口價差變動（2017-2019）圖表 19：進口煤量及同比變動（2018-2019）850700550Jan-17400160(人民幣/噸)1208040Jul-19Oct-19012,00010,0008,0006,0004,0002,00001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q1920%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%價差（右軸）CCI5500CCI進口5500Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19當月進口煤數(shù)量（萬噸）同比增速（右軸）注：CCI

50、5500 為平倉含稅價，CCI 進口 5500 為到岸價資料來源：煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部資料來源：海關總署，煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部煤炭行業(yè)集中度提升帶來煤礦環(huán)保、安全水平增加，政策干預或?qū)p輕。伴隨著供給側改革，我國煤炭產(chǎn)能逐漸向大型煤炭企業(yè)集中。2018 年末，我國在產(chǎn)煤礦平均產(chǎn)能達到105 萬噸/處，較 2015 年水平近乎翻倍。相較小煤礦，大型煤炭企業(yè)對環(huán)保、安全等的要求更為嚴格，政府的監(jiān)管督察需求也會更低。同時，建國 70 周年大慶過后，短期內(nèi)需要進行環(huán)保、安全限產(chǎn)的事件也相對較少，我們認為政策層面或?qū)⒈３窒鄬Ψ€(wěn)定，對煤礦生產(chǎn)的擾動因素將有所減弱。煤價下行理由#2：先進產(chǎn)能釋放

51、仍將持續(xù)，用煤需求轉(zhuǎn)向平穩(wěn)供給側，煤炭產(chǎn)能產(chǎn)量或仍在不斷增長。具體來看，煤炭先進產(chǎn)能釋放可以分為新核準建設和在產(chǎn)煤礦核增兩部分：新核準和建設產(chǎn)能：我國的建設煤礦產(chǎn)能可分為（1）在建尚未進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)和（2）已進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)開始生產(chǎn)的兩部分。最近兩年，我國煤礦新增建設、進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)為在產(chǎn)的路徑是相對暢通的。今年以來，煤礦建設規(guī)模增加更為顯著。據(jù)國家發(fā)改委，今年前三季度我國已新核準現(xiàn)代化大中型煤礦 40 處、建設規(guī)模達到1.96 億噸，相當于 2018 年末我國煤礦建設規(guī)模（含聯(lián)合試運轉(zhuǎn)）的 19%之多。在產(chǎn)煤礦核增：核準增量也是產(chǎn)能提升的重要途徑，且核增產(chǎn)能基本不需要額外投入，可以快速形成

52、煤炭供給。以兗礦集團的金雞灘煤礦為例，公司預計今年在完成產(chǎn)能核增后，有望在不額外增加投入的情況下，即增加產(chǎn)能 700 萬噸/年。今年以來，僅我們統(tǒng)計到的全國在產(chǎn)煤礦核增產(chǎn)能就已達到 3,500 萬噸以上，以 2018 年末在產(chǎn)煤礦產(chǎn)能計算，貢獻增量在 1%以上。此外，去年年末核增的項目如兗煤轉(zhuǎn)龍灣煤礦（核增 500 萬噸/年）等，我們認為也有望貢獻今年同比增量。盡管依據(jù)國家政策，新建、核增產(chǎn)能需要承擔一部分產(chǎn)能置換指標，但考慮到置換產(chǎn)能可能為停產(chǎn)停建的無效產(chǎn)能，且兼并重組等情形下產(chǎn)能置換比例可達 130%。我們認為對行業(yè)整體而言，煤炭供給能力仍處于上行通道。增量 批復時間（萬噸/年） （萬噸/

53、年） （萬噸/年）原產(chǎn)能 核增后產(chǎn)能公司省份煤礦圖表 20: 我國在產(chǎn)、在建煤礦產(chǎn)能統(tǒng)計（2017-2018）圖表 21: 2019 年部分煤礦核增產(chǎn)能統(tǒng)計(億噸/年)6.96.66.46.63.73.63.43.734.134.034.935.35045403530251H172H171H182H18在產(chǎn)產(chǎn)能聯(lián)合試運轉(zhuǎn)在建產(chǎn)能（不含試運轉(zhuǎn)）陜西魏墻煤礦 延長石油集團30060030010月陜西 金雞灘 兗礦集團8001,5007007月內(nèi)蒙王家塔煤礦 新能礦業(yè)6808001205月四川鐵南山煤礦 達竹煤電45601511月四川金剛煤礦 達竹煤電60903011月四川謝石盤煤礦1530157月

54、四川盛隆煤礦 金星煤業(yè)930217月山西右玉東洼北煤業(yè)18024060 9月以前山西后安煤炭有限公司300500200 9月以前山西南陽坡煤礦 大同煤礦集團120300180 9月以前山西 麻家梁煤礦 大同煤礦集團1,0002,0001,000 9月以前山西 塔山煤礦 大同煤業(yè)1,5002,5001,0008月山西 塔山白洞井 大同煤業(yè)90150608月目前合計3,701注：國家能源局尚未公布 2019 年產(chǎn)能數(shù)據(jù)資料來源：國家能源局，中金公司研究部資料來源：各省煤炭監(jiān)管部門網(wǎng)站，公司公告，中金公司研究部需求側，能源結構轉(zhuǎn)型、環(huán)保等大環(huán)境下，煤炭需求或難有起色。正如我們在前一章說明的，根據(jù)中金

55、宏觀組預測，中國實際 GDP 增速或?qū)慕衲甑?6.1%下降至 2020 年 5.9% 水平（2018 年：6.6%），主要受制于地產(chǎn)投資放緩及實際消費量增速走弱帶來的內(nèi)需壓力。全社會用電增速方面，我們預計 2019/20 年將放緩至 4.7%/4.4%水平，火電耗煤也將相應走向穩(wěn)態(tài)，今明兩年動力煤需求乃至整體煤炭行業(yè)需求都將偏向平穩(wěn)。疊加供給側的寬松形勢，我們認為整體煤炭供需格局或更有利于用煤企業(yè)。煤價下行理由#3：電廠庫存高位，提升議價能力去年以來，電廠選擇在低位時累積煤炭庫存，增強自身的議價能力，煤價上漲期間，電企可以消耗自身庫存，而非被迫接受市場價格。此外，當需求趨穩(wěn)帶來耗煤量轉(zhuǎn)弱時，

56、 電廠庫存的可用天數(shù)也會“被動”增加。2010-2017 年間，沿海電廠庫存量整體穩(wěn)定在1,100-1,500 萬噸。但去年以來，隨著電廠提升庫存管理、增加庫存量，沿海電廠庫存穩(wěn)步上行，去年 7 月已經(jīng)突破 2010 年以來同期最高值，至年底都維持在 1,400-1,600 萬噸的高庫存狀態(tài)。2019 年，庫存上行趨勢更為明顯，年初至今持續(xù)走高，基本保持在1,600-1,800 萬噸歷史高位，按周來看較去年同比上升幅度在 10%90%。圖表 22: 電廠、港口煤炭庫存 vs.動力煤現(xiàn)貨煤價（2013-2019）2,300 沿海電廠庫存量港口庫存量現(xiàn)貨煤價（右軸）8002,1007001,900

57、1,7006001,5005001,3001,100400900300700500200(萬噸)(元/噸)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部2020 年期貨價格下行走勢驗證判斷從反映市場預期的動力煤期貨價格來看，近兩個月均呈一路下行趨勢，已跌破 550 元/噸水平，也驗證了我們對于明年動力煤價格的判斷。截止 10 月底，明年 1 月/5 月/9 月交割的鄭商所動力煤期貨 ZC2001/2005/2009 價格中樞已降至 545/538/546 元/噸，充分體現(xiàn)了市場的看淡情緒。圖表 23：動力煤期貨價格走勢（ZC2001/2005/2009）(元/噸)590580570560550540530

58、9-Sep 16-Sep 23-Sep 30-Sep7-Oct14-Oct21-Oct 28-Oct4-Nov9-Sep 16-Sep 23-Sep 30-Sep 7-Oct14-Oct21-Oct28-Oct4-Nov9-Sep 16-Sep 23-Sep 30-Sep 7-Oct 14-Oct 21-Oct 28-Oct4-Nov520動力煤期貨2001動力煤期貨2005動力煤期貨2009資料來源：萬得資訊，中金公司研究部首推火電盈利彈性高的華能、華電、浙能2020 年燃煤電價下行幅度或弱于市場預期 火電盈利仍有望呈復蘇趨勢“基準價+上下浮動”政策助力電價市場化，旨在理順和反映電力供需和發(fā)

59、電成本。國家發(fā)展改革委印發(fā)關于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價形成機制改革的指導意見，確定 2020 年1 月 1 日起，將現(xiàn)行燃煤發(fā)電標桿上網(wǎng)電價機制改為“基準價+上下浮動”的市場化價格機制?；鶞蕛r按當?shù)噩F(xiàn)行燃煤發(fā)電標桿上網(wǎng)電價確定，浮動范圍為上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%。改革的根本目的是加快電力市場化步伐，使得燃煤發(fā)電電量，具備市場交易條件的，其電價由供需雙方通過場外雙邊協(xié)商或場內(nèi)集中競價等市場化方式形成，電價回歸商品屬性，真實反映市場需求和發(fā)電成本。2020 年燃煤機組上網(wǎng)電價承壓，但我們對下調(diào)幅度和落實情況持謹慎樂觀看法。由于此次指導意見已明確 2020 年電價暫不上浮，且燃煤機組

60、電量進入市場化比例會較當前的 50%進一步擴大，火電企業(yè)的電價下行是大概率事件。根據(jù)指導意見，各地方政府將會是此次制定細化實施方案的主體，結合當?shù)厍闆r開展燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價機制改革， 經(jīng)省級人民政府批準后，于 2019 年 11 月 15 日前報國家發(fā)展改革委備案。我們認為電價下浮比例以及電價調(diào)整實際影響或好于市場預期：部分區(qū)域火電虧損嚴重，難以承受進一步降價目前來看，受制于區(qū)域煤價高企、電力供需偏弱等因素，部分地方的火電企業(yè)盈利情況仍較為嚴峻，一些大型電力上市公司亦出現(xiàn)了子公司申請破產(chǎn)、“處僵治困”的情況：今年 6 月，大唐發(fā)電公告子公司甘肅連城電廠申請破產(chǎn)；8 月底，國投電力一次性打包出售宣