養(yǎng)老保險基金在資本市場的投資模式與投資組合分析

1、 一、 緒 論（一）研究的背景養(yǎng)老保險是指勞動者在達到法定退休年齡退休后，從政府和社會得到一定的經濟補償、物質幫助和服務的一項社會保險制度。我國養(yǎng)老保險制度是由國家基本養(yǎng)老保險、企業(yè)補充養(yǎng)老保險和個人儲蓄性養(yǎng)老保險組成的多層次的養(yǎng)老保險體系，其中基本養(yǎng)老保險實行社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結合的制度，通過部分積累制的籌集模式建立基本養(yǎng)老保險基金，保障勞動者退休后的基本生活。可見，基本養(yǎng)老保險基金是實施養(yǎng)老保險制度的物質基礎，它是社會保險基金，也是社會保障基金的重要組成部分。一方面，隨著我國人口老齡化社會的到來，在現行養(yǎng)老保險制度下，基本養(yǎng)老保險基金中的社會統(tǒng)籌基金面臨巨大的支付壓力，同時，隨著基本養(yǎng)老

2、保險基金籌集模式由現收現付制向部分積累制的轉變，基本養(yǎng)老保險基金中的個人賬戶基金的積累規(guī)模會越來越大，龐大的基金積累面臨著通貨膨脹等經濟風險，因而基本養(yǎng)老保險基金的保值增值具有重大的現實意義；另一方面，當前基本養(yǎng)老保險基金保值增值的途徑又非常有限，按現行政策規(guī)定，基本養(yǎng)老保險基金只能用于銀行儲蓄和購買國債。基于這樣的現實背景，本文主要研究基本養(yǎng)老保險基金在資本市場的投資機制和投資策略，從而實現基本養(yǎng)老保險基金通過資本市場實現保值增值。（二）研究的目的和意義養(yǎng)老保險基金是養(yǎng)老保險制度有效實施的物質基礎，養(yǎng)老保險基金的保值增值是實現養(yǎng)老保險制度長遠目標的重要保障。當前，由于我國資本市場還不完善，金

3、融風險較大，為了確保養(yǎng)老保險基金的安全，養(yǎng)老保險基金保值增值的途徑還僅限于投資于國債，從而很難實現真正意義上的保值增值。本文嘗試對這一現狀做一定的研究，即在現代投資理論的指導下，結合養(yǎng)老保險基金的性質和特點，提出在資本市場上符合養(yǎng)老保險基金投資運營要求的投資機制和投資策略，從而使養(yǎng)老保險基金通過在資本市場的資本投資收益實現保值增值。通過本文的研究，探索在資本市場上實現養(yǎng)老保險基金的保值增值途徑，擴大養(yǎng)老保險基金的投資范圍，通過對養(yǎng)老保險基金能夠投資的金融工具的有效組合，提高養(yǎng)老保險基金投資收益率，增強養(yǎng)老保險基金的實力，為抵御經濟運行中的通貨膨脹風險和迎接人口老齡化社會的挑戰(zhàn)、為養(yǎng)老保險制度的

4、長期有效實施奠定堅實的物質基礎。（三） 研究的內容和方法1、本文研究的內容本文研究的主要內容包括如下方面：首先，考察與養(yǎng)老保險緊密相關的一些基本概念和基本理論，特別是社會保障、社會保險和養(yǎng)老保險三者之間的區(qū)別和聯系。通過這些基本概念和基本理論的考察，界定了本文的研究范圍和研究對象。其次，考察當前養(yǎng)老保險基金的籌集模式和運營模式，并通過對養(yǎng)老保險基金現狀的研究，分析了養(yǎng)老保險基金投資資本市場的必要性和可行性。同時，由于我國養(yǎng)老保險制度的發(fā)展和資本市場的發(fā)展都存在不完善的地方，因此，本部分還簡要分析了養(yǎng)老保險基金投資資本市場的局限性。探索養(yǎng)老保險基金在資本市場的投資模式，根據養(yǎng)老保險基金的性質和特

5、點，確定養(yǎng)老保險基金在資本市場的投資原則和投資目標。最后，根據現代投資組合理論，運用數量分析的方法，對養(yǎng)老保險基金在資本市場的投資工具進行組合投資，尋找符合養(yǎng)老保險基金投資運營要求的投資組合，從而實現養(yǎng)老保險基金預期的投資收益。（四）小結本部分簡要敘述了本文的研究背景、研究目的和意義、研究內容?；谝欢ǖ默F實背景和理論背景，本文結合養(yǎng)老保險基金的性質和特點，通過對養(yǎng)老保險基金在資本市場的投資模式研究和投資組合分析，尋求養(yǎng)老保險基金在資本市場的最佳投資方式和投資組合，從而達到養(yǎng)老保險基金通過資本市場實現保值增值的目的，以增強養(yǎng)老保險基金的實力，鞏固養(yǎng)老保險制度的物質基礎，促進養(yǎng)老保險制度長期穩(wěn)定

6、健康發(fā)展。二、社會保障、社會保險、養(yǎng)老保險的基本問題（一） 社會保障與社會保障基金社會保障制度的產生，是生產力發(fā)展到一定階段的產物，是社會進步和文明的重要標志。一八83 年，德國頒布疾病保險法，標志著以社會保險為核心內容的現代社會保障制度的誕生。經過 100 多年的發(fā)展，它已經成為市場經濟不可或缺的重要支柱，被稱之為社會的 “穩(wěn)定器”、經濟運行的 “減震器”和實現社會公平的“調節(jié)器”。社會保障是指國家通過立法，通過國民收入分配和再分配，保證無收入、低收入以及遭受各種意外災害的公民能夠維持生存，保障勞動者在年老、失業(yè)、患病、工傷、生育時的基本生活不受影響，同時根據經濟和社會發(fā)展狀況，逐步增進公共

7、福利水平，提高國民生活質量。中華人民共和國憲法第四十五條明確規(guī)定： “中華人民共和國公民在年老、疾病或者喪失勞動能力的情況下，有從國家和社會獲得物質幫助的權利”。這是對社會保障最簡潔的概括。同時規(guī)定： “國家發(fā)展為公民享受這些權利所需要的社會保險、社會救濟和醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)。國家和社會保障殘疾人的生活，撫恤烈士家屬，優(yōu)待軍人家屬。國家和社會幫助安排盲、聾、啞和其他有殘疾的公民的勞動、生產和教育”。這一規(guī)定明確了中國特色的社會保障制度的主要內容。一般認為，社會保障主要包括社會保險、社會救濟、社會福利和社會優(yōu)撫四個方面的內容。其中，社會保險是社會保障最重要最核心的內容，社會救濟是最低層次的社會保障，社

8、會福利則被視為社會保障的最高綱領，而社會優(yōu)撫是針對特定人群的社會保障。作為一項基本的社會經濟制度，社會保障具有保障公民基本生活、維護社會穩(wěn)定、促進經濟發(fā)展和增進國民福利等重要功能。其中，保障公民的基本生活，是社會穩(wěn)定和經濟發(fā)展的前提，也是社會保障最核心的功能。社會保障基金是國民收入中用于社會保障事業(yè)的社會消費基金，是社會保險基金、社會救濟基金、社會福利基金和社會優(yōu)撫基金的總稱。一般說來，社會保障基金主要來自國家、企業(yè)和個人。其次是社會和個人的捐贈、資金利息、投資收益等。社會保障基金是建立和發(fā)展社會保障制度的物質基礎。（二） 社會保險與社會保險基金社會保險是社會保障的重要組成部分。1953 年在

9、維也納召開的國際社會保險會議文獻中，曾對社會保險的概念有過如下的表達： “社會保險是以法律保證的一種基本社會權利，其職能主要是以勞動為生的人，在暫時或永久喪失勞動能力時，能夠利用這種權利來維持勞動者及其家屬的生活”。由此可見，社會保險的保障對象是全體勞動者，目的是保障基本生活，并具有補償收入減少的性質。社會保險具有強制性、保障性、福利性和普遍性等特征。(1)強制性是指國家立法，強制實施。任何法定范圍內的用人單位和勞動者都必須參加社會保險。這是實施社會保險的法律保證。(2)保障性是指保障勞動者的基本生活需要。這是實施社會保險的目的。(3)福利性是指社會保險的非盈利性，即社會保險不能以盈利為目的。

10、這是實施社會保險的基本要求。(4)普遍性是指社會保險實施的范圍要覆蓋全體勞動者（有些國家覆蓋全體國民）。這是實施社會保險的目標。社會保險的基本原則包括以下三個方面：(1)權利與義務相對應。這是社會保險制度賴以存在的前提條件。參保者只有在履行了法定的繳費義務之后，才有享受各項社會保險待遇的權利，也就是說，履行義務在先，享受權利在后，權利與義務相對應。(2)公平與效率相統(tǒng)一。社會保險制度在維護社會公平的同時，需要強調社會保險對促進效率的作用，也就是說，公平優(yōu)先，兼顧效率。（3）社會保險水平與社會生產力發(fā)展水平相適應。社會生產力發(fā)展水平決定社會保險水平，在不同的生產力發(fā)展階段，社會保險水平也不同，也

11、就是說，社會保險水平應與社會經濟發(fā)展水平和社會各方面的承受能力相適應。中華人民共和國勞動法第七十條規(guī)定： “國家發(fā)展社會保險事業(yè)，建立社會保險制度，設立社會保險基金，使勞動者在年老、患病、工傷、失業(yè)、生育等情況下獲得幫助和補償”。這一規(guī)定清晰地界定了我國社會保險的內容包括養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險、工傷保險、失業(yè)保險、女工生育保險五個方面。其中，養(yǎng)老保險在社會保險中占有舉足輕重的地位，是社會保險的核心內容。特別需要說明的是，社會保險與商業(yè)保險之間存在著本質的區(qū)別，盡管它們的保險原理是相同的。首先，性質不同。社會保險由國家立法強制實施，屬于政府行為；商業(yè)保險則是一種商業(yè)行為，保險人和被保險人之間完全是一

12、種自愿的契約關系。其次，目的不同。社會保險不以盈利為目的，其出發(fā)點是為了確保勞動者的基本生活，維護社會穩(wěn)定，促進經濟發(fā)展；商業(yè)保險的根本目的則是獲取利潤，在此前提下給投保者以經濟補償。第三，資金來源不同。社會保險由國家、用人單位和個人三方合理負擔；商業(yè)保險完全由投保人個人負擔。第四，政府承擔的責任不同。社會保險是公民享有的一項基本權利，政府對社會保險承擔最終責任；商業(yè)保險則受市場競爭機制制約，政府主要通過依法對商業(yè)保險進行監(jiān)管來保護投保人的利益。相對于社會保險的強制性、保障性、福利性和普遍性特征，商業(yè)保險則具有自愿性、等價性、贏利性和合同性的特征。發(fā)展社會保險事業(yè)，實施社會保險制度，必須建立可

13、靠、穩(wěn)定的社會保險基金。社會保險基金是根據國家有關法律、法規(guī)和政策的規(guī)定，為實施社會保險制度而建立起來的?？顚Ｓ玫馁Y金。社會保險基金一般按不同的項目分別建立，如養(yǎng)老保險基金、醫(yī)療保險基金、工傷保險基金、失業(yè)保險基金、生育保險基金等。在我國，社會保險基金由用人單位和個人繳納的社會保險費構成，社會保險基金享受國家財政稅收支持，具體表現為社會保險費稅前列支以及財政補貼，社會保險基金的增值收入并入基金。（3）養(yǎng)老保險與養(yǎng)老保險基金養(yǎng)老保險是指勞動者在達到國家規(guī)定的解除勞動義務的勞動年齡界限，或因年老完全喪失勞動能力時，退出社會勞動領域后，由國家和社會提供物質幫助，保障其基本生活需要的一項社會保險制度。

14、養(yǎng)老保險是目前世界各國普遍實行的社會保險制度之一，由于其在社會保險制度中是被保險人身份最穩(wěn)定、享受時間最長、費用開支最大的項目，國際上常以此作為衡量一個國家社會保障制度的廣度和深度的標準。養(yǎng)老保險是社會保險體系的重要組成部分，除了具備社會保險的一般特征外，還具有一下主要特征：(1)參加保險與享受待遇的一致性。其他社會保險項目的參加者不一定都能享受相應的待遇，而養(yǎng)老保險待遇的享受人群最確定、最普遍、最完整。幾乎人人都會進入老年，都需要養(yǎng)老。(2)保障水平的適度性。養(yǎng)老保險的基本功能是保障勞動者在年老時的基本生活，這就決定了其保障水平要適度，既不能過低，也不能過高。一般來說，養(yǎng)老保險的整體水平要高

15、于貧困救濟線和失業(yè)保險金的水平，低于社會平均工資和個人在職時的收入水平。(3)享受期限的長期性。參加養(yǎng)老保險的人員一旦達到享受待遇的條件或取得享受待遇的資格，就可以長期享受待遇直至死亡。其待遇水平基本穩(wěn)定，通常是逐步提高的，而不會下降。(4)保障方式的多層次性廣義的養(yǎng)老保險，不僅包括國家法定的基本養(yǎng)老保險，還包括用人單位建立的補充養(yǎng)老保險（企業(yè)年金）、個人自愿參加的儲蓄性養(yǎng)老保險等。建立和完善多層次的養(yǎng)老保險體系，已成為一種國際趨勢?；攫B(yǎng)老保險與商業(yè)人壽保險有著嚴格的區(qū)別。(1)保險性質不同?；攫B(yǎng)老保險是國家依法強制實施的社會保險，屬于政府行為；商業(yè)人壽保險則是一種商業(yè)行為、企業(yè)行為，保險

16、人與被保險人之間完全是一種契約關系。(2)保險對象不同?；攫B(yǎng)老保險的保險對象通常是法定范圍內的社會勞動者；而商業(yè)人壽保險的保險對象是一切自愿保險的自然人。(3)實施方式不同?；攫B(yǎng)老保險依照國家法律強制實施，凡是應參加基本養(yǎng)老保險的保險對象，無論其是否愿意，都必須參加；商業(yè)人壽保險一般采用自愿原則，保險契約只有在保險雙方都同意的情況下才能建立并發(fā)生法律效力。(4)保障水平不同?；攫B(yǎng)老保險的保障水平是相對穩(wěn)定的，一般高于救濟水平和失業(yè)保險水平，可以滿足勞動者退出勞動領域后的基本生活；商業(yè)人壽保險的保障水平是不穩(wěn)定的，多投多保，少投少保，不投不保。(5)承擔風險和經營管理的主體不同。基本養(yǎng)老保

17、險的繳費義務通常由用人單位、勞動者個人和國家共同負擔，政府設立專門的經辦機構來管理基本養(yǎng)老保險業(yè)務，基本養(yǎng)老保險的支付風險責任由國家和政府承擔；商業(yè)人壽保險的保險費用由投保人負擔，經營主體是自負盈虧的商業(yè)保險公司，其支付風險往往由商業(yè)保險公司和保險受益人共同承擔?？傊?，基本養(yǎng)老保險與商業(yè)人壽保險是兩種性質完全不同的保險制度，二者之間不存在競爭關系，商業(yè)保險公司及其雇員也依法參加基本養(yǎng)老保險。我國憲法第四十四條規(guī)定： “國家依照法律規(guī)定實行企業(yè)事業(yè)組織的職工和國家機關工作人員的退休制度，退休人員的生活受到國家和社會的保障”。這一規(guī)定是我國實施養(yǎng)老保險制度的根本法律依據和保證。我國實行多層次的養(yǎng)老

18、保險制度，建立國家基本養(yǎng)老保險，提倡企業(yè)補充養(yǎng)老保險，鼓勵個人儲蓄性養(yǎng)老保險。(1)基本養(yǎng)老保險是按國家統(tǒng)一政策規(guī)定強制實施的為保障廣大離退休人員基本生活需要的一種養(yǎng)老保險制度，是多層次養(yǎng)老保險制度的第一層次，也是最高層次。我國實行社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結合的基本養(yǎng)老保險制度，基本養(yǎng)老保險基金由社會統(tǒng)籌基金和個人賬戶基金組成，單位繳費形成社會統(tǒng)籌基金，個人繳費記入基本養(yǎng)老保險個人賬戶作為個人賬戶基金，基本養(yǎng)老金采用結構式的計發(fā)辦法，通過基礎性養(yǎng)老金體現公平原則，通過個人賬戶養(yǎng)老金體現效率原則。 （2）提倡有條件的企業(yè)建立企業(yè)補充養(yǎng)老保險（企業(yè)年金），并實行市場化運營和管理。企業(yè)補充養(yǎng)老保險是指企

19、業(yè)及其職工在依法參加基本養(yǎng)老保險的基礎上，由企業(yè)根據自身經濟能力，為本企業(yè)職工自主建立的一種養(yǎng)老保險制度，是多層次養(yǎng)老保險制度的組成部分，由國家宏觀指導，企業(yè)自主決策執(zhí)行。企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金實行完全積累制，通過個人賬戶方式管理，費用由企業(yè)和職工個人繳納。(3)鼓勵職工個人根據個人收入情況開展個人儲蓄性養(yǎng)老保險。職工個人儲蓄性養(yǎng)老保險是由職工個人自愿參加，自主選擇經辦機構的一種養(yǎng)老保險形式，也是多層次養(yǎng)老保險制度的一個組成部分，實行個人賬戶完全積累制的管理方法。允許實行個人儲蓄性養(yǎng)老保險與企業(yè)補充養(yǎng)老保險相掛鉤的辦法，以促進和提高職工參與的積極性。養(yǎng)老保險基金是為保證勞動者在年老喪失勞動能力時

20、得到物質幫助而設立的基金。養(yǎng)老保險基金是實施養(yǎng)老保險制度的物質基礎，一般是政府、用人單位和勞動者三方共同合理負擔。在我國，養(yǎng)老保險基金由用人單位和職工個人分別按照工資總額的一定比例稅前繳納，政府承擔養(yǎng)老保險基金的最后責任，養(yǎng)老保險基金的銀行儲蓄利息以及投資收益并入基金。2.4 小結本部分簡要介紹了社會保障、社會保險以及養(yǎng)老保險的一般問題，其目的首先在于理清社會保障體系的基本框架，其次澄清一些關于社會保障問題的不規(guī)范的提法，從而界定本文討論的范圍和對象。社會保障體系的一般框架目前，在我國，通常所說的 “社會保障”是狹義的社會保障，實際上就是社會保險。通常所說的 “勞動保險”(俗稱 “勞?！?是我

21、國計劃經濟時代對社會保險的稱謂。其他所謂的 “社會勞動保險”、 “勞動社會保險”、 “社會養(yǎng)老保險”、 “養(yǎng)老社會保險”等則是一些不規(guī)范的說法。另外，通常所說的 “社保基金”是指全國社會保障基金理事會所管理的全國社會保障基金。全國社會保障基金是中央政府集中的社會保障基金，是國家重要的戰(zhàn)略儲備，主要用于彌補今后人口老齡化高峰時期的社會保障需要。全國社會保障基金于 2000 年 8 月建立，同時設立全國社會保障基金理事會，負責管理運營全國社會保障基金。根據 2001 年 12 月 一三 日由財政部、勞動和社會保障部發(fā)布的全國社會保障基金投資管理暫行辦法規(guī)定，全國社會保障基金的來源包括：中央財政預算

22、撥款；國有股減持劃入資金；經國務院批準的以其他方式籌集的資金；投資收益；股權資產。還有，通常所說的 “保險基金”是指商業(yè)保險公司所管理的商業(yè)保險基金。中國保險監(jiān)督管理委員會(中國保監(jiān)會)是全國商業(yè)保險的主管部門，中國保監(jiān)會依照法律、法規(guī)統(tǒng)一監(jiān)督管理全國保險市場，維護保險業(yè)的合法、穩(wěn)健運行。本文所討論的 “養(yǎng)老保險基金”是指我國各級勞動行政部門所屬的社會保險經辦機構經辦養(yǎng)老保險業(yè)務所管理的養(yǎng)老保險基金。由于我國目前企業(yè)補充養(yǎng)老保險和個人儲蓄性養(yǎng)老保險還處于探索和起步階段，這部分基金的規(guī)模與基本養(yǎng)老保險基金的規(guī)模相比還顯得較小，因此，本文討論的 “養(yǎng)老保險基金”嚴格說來應該是指多層次養(yǎng)老保險體系中

23、的基本養(yǎng)老保險基金。目前我國社會保障基金的類型三、當前養(yǎng)老保險基金的籌集模式與運營模式（一）我國養(yǎng)老保險制度的發(fā)展沿革與現狀養(yǎng)老保險基金是伴隨著養(yǎng)老保險制度的產生、發(fā)展和完善而形成的?？疾祓B(yǎng)老保險基金的產生和形成，有必要考察養(yǎng)老保險制度的發(fā)展和改革進程。新中國成立初期，國家就開始著手建立城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險制度。政務院 1951年 2 月 26 日公布、1953 年 1 月 2 日修正公布的中華人民共和國勞動保險條例，也就是通常所說的 “勞保條例”，對國營企業(yè)職工的養(yǎng)老保險等項社會保險做出了比較詳細的規(guī)定。企業(yè)按月繳納相當于企業(yè)職工工資總額 3%的保險費，其中 30%上繳全國總工會，作為勞動保險總

24、基金，70%存于各企業(yè)工會。這是我國養(yǎng)老保險基金的開端。 “勞保條例”是我國養(yǎng)老保險制度的奠基石，是我國紛繁復雜的各項勞動和社會保障政策的源頭，雖已經過了半個世紀，它的指導地位仍不可動搖。1978 年 5 月 24 日，第五屆全國人民代表大會常務委員會第二次會議原則批準了國務院關于安置老弱病殘干部的暫行辦法和國務院關于工人退休、退職的暫行辦法。同年 6 月 2 日，國務院以國發(fā)1978104 號文件發(fā)布實施上述兩個辦法，這就是著名的 104 號文件。這個文件對國有企業(yè)職工和機關、事業(yè)單位工作人員退休條件、待遇水平作了統(tǒng)一規(guī)定。這個文件也是目前企業(yè)職工退休政策最重要的依據，是勞動和社會保障政策中

25、的經典文件。由 104 號文件形成的養(yǎng)老保險制度在當時的條件下發(fā)揮了積極的作用，但是由于文件規(guī)定養(yǎng)老金從企業(yè)成本中列支，由企業(yè)支付給退休人員，因此沒有實現養(yǎng)老保險基金在社會范圍內的統(tǒng)籌，還屬于 “企業(yè)保險”，不是真正意義上的社會保險。改革開放以來，特別是 20 世紀 80 年代中期我國進行經濟體制改革以后，原來的養(yǎng)老金由企業(yè)自行負擔的“企業(yè)保險”的格局，已經越來越不能適應企業(yè)改革和經濟發(fā)展的要求。為此，從 1984 年開始，國家對企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度進行了一系列的改革探索。最主要的改革是適應經濟體制改革的需要，全國各地先后實行了退休費用社會統(tǒng)籌。退休費用實行社會統(tǒng)籌，對于均衡企業(yè)負擔，防范養(yǎng)老

26、金支付風險，發(fā)揮了積極作用。1991 年 6 月 26 日，國務院在總結各地改革經驗和借鑒國外養(yǎng)老保險制度改革經驗教訓的基礎上，發(fā)布了國務院關于企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的決定，即國發(fā)199133 號文件。決定肯定了退休費用社會統(tǒng)籌的改革成果，首次提出了建立基本養(yǎng)老保險與企業(yè)補充養(yǎng)老保險和職工個人儲蓄性養(yǎng)老保險相結合的多層次養(yǎng)老保險制度，改變養(yǎng)老保險完全由國家、企業(yè)包下來的辦法，實行國家、企業(yè)、個人三方共同負擔，職工個人也要繳納一定的費用。個人繳費制度從此開始實行。決定同時規(guī)定，基本養(yǎng)老保險基金由政府根據支付費用的實際需要和企業(yè)、職工的承受能力，按照以支定收、略有節(jié)余、留有部分積累的原則統(tǒng)一籌集

27、。1995 年 3 月 1 日，國務院發(fā)布國務院關于深化企業(yè)職工養(yǎng)老保險制度改革的通知，即國發(fā)19956 號文件。這是我國養(yǎng)老保險制度改革進程中又一里程碑性質的文件，這個文件根據 1993 年 11 月 14 日黨的十四屆三中全會通過的中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定精神，首次提出了養(yǎng)老保險實行社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結合的原則，并提出了社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結合的兩個具體實施辦法，允許各地結合本地實際選擇試點。通知還首次提出建立基本養(yǎng)老金正常調整機制，使廣大離退休人員充分分享社會經濟發(fā)展成果。通知同時對養(yǎng)老保險基金的管理做出了相當謹慎和嚴格的規(guī)定：養(yǎng)老保險基金的結余額，除留足兩個

28、月的支付費用外，百分之八十左右應用于購買由國家發(fā)行的社會保險基金特種定向債券，任何單位和個人不得自行決定基金的其他用途。養(yǎng)老保險基金營運所得收益，全部并入基金并免征稅費。1997 年 7 月 16 日，國務院發(fā)布國務院關于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定，即國發(fā)199726 號文件。這是我國現行養(yǎng)老保險制度的綱領性文件，標志著我國初步建立了統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度。這一制度在全國范圍實現了 “三個統(tǒng)一”，即(1)統(tǒng)一了企業(yè)和職工繳納基本養(yǎng)老保險費的比例，文件規(guī)定企業(yè)繳納基本養(yǎng)老保險費的比例，一般不得超過企業(yè)工資總額的 20%(包括劃入個人賬戶的部分)，個人繳納基本養(yǎng)老保險費的比例

29、，最終達到本人繳費工資的 8%；(2)統(tǒng)一了個人賬戶的比例，文件規(guī)定按本人繳費工資 11%的數額為職工建立基本養(yǎng)老保險個人賬戶，個人繳費全部記入個人賬戶，其余部分從企業(yè)繳費中劃入；(3)統(tǒng)一了基本養(yǎng)老金計法辦法，文件規(guī)定基本養(yǎng)老金由基礎養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金組成，退休時的基礎養(yǎng)老金月標準為省、自治區(qū)、直轄市或地(市)上年度職工月平均工資的 20%，個人賬戶養(yǎng)老金月標準為本人賬戶儲存額除以 120。文件同時對養(yǎng)老保險基金仍然做出了相當謹慎和嚴格的規(guī)定：基本養(yǎng)老保險基金實行收支兩條線管理，要保證?？顚Ｓ茫坑糜诼毠ゐB(yǎng)老保險，嚴禁擠占挪用和揮霍浪費?；鸾Y余額，除預留相當于兩個月的支付費用外，應全

30、部購買國家債券和存入專戶，嚴格禁止投入其他金融和經營性事業(yè)。2000 年 12 月 25 日，國務院發(fā)布了國務院關于印發(fā)完善城鎮(zhèn)社會保障體系試點方案的通知，即國發(fā)200042 號文件。提出了進一步完善社會保障體系的基本原則、目標任務，確定了進一步調整和完善我國養(yǎng)老保險制度的主要政策。這一文件標志著我國已經形成了比較完備的養(yǎng)老保險制度框架。該文件的主要內容3 當前養(yǎng)老保險基金的籌集模式與運營模式有：(1)企業(yè)依法繳納基本養(yǎng)老保險費，繳費比例一般為企業(yè)工資總額的 20%左右。企業(yè)繳費部分不再劃入個人賬戶，全部納入社會統(tǒng)籌基金。(2)職工依法繳納基本養(yǎng)老保險費，繳費比例為本人繳費工資的 8%，并全部

31、記入個人賬戶。個人賬戶規(guī)模由本人繳費工資的 11%調整為 8%。個人賬戶儲存額的多少，取決于個人繳費額和個人賬戶基金收益。(3)社會統(tǒng)籌基金與個人賬戶基金實行分別管理。社會統(tǒng)籌基金不能占用個人賬戶基金。個人賬戶基金由省級社會保險經辦機構統(tǒng)一管理，按國家規(guī)定存入銀行，全部用于購買國債，以實現保值增值，運營收益率要高于銀行同期存款利率。(4)基本養(yǎng)老金由基礎養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金組成?；A養(yǎng)老金由社會統(tǒng)籌基金支付，個人賬戶養(yǎng)老金由個人賬戶基金支付，個人賬戶基金用完后，由社會統(tǒng)籌基金支付。試點方案從 2001 年起在遼寧省及其他省(自治區(qū)、直轄市)確定的部分地區(qū)進行試點。2005 年 12 月 3

32、日，國務院發(fā)布關于完善企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定，即國發(fā)200538 號文件。決定在總結東北三省完善城鎮(zhèn)社會保障體系試點經驗的基礎上，明確提出要逐步做實個人賬戶，完善社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結合的基本制度。為與做實個人賬戶相銜接，從 2006 年 1 月 1 日起，個人賬戶的規(guī)模統(tǒng)一由本人繳費工資的 11%調整為 8%，全部由個人繳費形成，單位繳費不再劃入個人賬戶。國家制訂個人賬戶基金管理和投資運營辦法，實現保值增值。基本養(yǎng)老保險基金要納入財政專戶，實行收支兩條線管理，嚴禁擠占挪用。要制定和完善社會保險基金監(jiān)督管理的法律法規(guī)，實現依法監(jiān)督。同時，進一步完善鼓勵職工參保繳費的激勵約束機制，相應調

33、整基本養(yǎng)老金計發(fā)辦法?；攫B(yǎng)老金由基礎養(yǎng)老金和個人賬戶養(yǎng)老金組成。退休時的基礎養(yǎng)老金月標準以當地上年度在崗職工月平均工資和本人指數化月平均繳費工資的平均值為基數，繳費每滿年發(fā)給。個人賬戶養(yǎng)老金月標準為個人賬戶儲存額除以計發(fā)月數，計發(fā)月數根據職工退休時城鎮(zhèn)人口平均預期壽命、本人退休年齡、利息等因素確定。文件還規(guī)定企業(yè)年金基金實行完全積累，采取市場化的方式進行管理和運營。（二）當前養(yǎng)老保險基金的籌集模式養(yǎng)老保險基金籌集的基本原則是收支平衡。即所籌集的基金與按照規(guī)定需要支付的保險費用兩者之間要保持大體平衡。在實踐中，這種收支平衡原則有兩種不同的實現形式，即橫向平衡和縱向平衡。橫向平衡就是當年(或近幾

34、年內)提取的基金總額應與所需支付的費用總額保持大體平衡。這是一種著眼于近期的平衡?？v向平衡是對參加保險的單位和個人，在其全部繳費期間所提取的基金總額(包括銀行利息和運營收益)應與其在全部享受保險待遇期間所需支付的費用總額保持大體平衡。這是一種著眼于未來的長期平衡。根據收支平衡原則，養(yǎng)老保險基金的籌集模式(即養(yǎng)老保險的基金模式)一般可以劃分為三類：現收現付制這種方式以橫向平衡為原則，先對當年或近幾年內需要支付的養(yǎng)老保險費用進行預算，然后以支定收，將這筆費用按照一定基數和一定比例，從參加養(yǎng)老保險的單位和個人提取，調劑使用。這種方式的特點是當期提取當期支付，集中體現了風險分擔的大數法則，體現了“工作

35、的一代”供養(yǎng)“退休的一代”的代際贍養(yǎng)原則。這種方式的優(yōu)點在于簡單易行，按照養(yǎng)老保險的需要可以及時調整費率，避免因通貨膨脹造成基金的貶值。其缺點在于，由于沒有必要的儲備積累，當資金供求比例發(fā)生較大變化時，費率會不斷攀升，容易在某個時期加重單位、個人和國家的負擔，甚至會出現支付危機。現收現付制的計算公式可以表示為：C:養(yǎng)老保險基金提取的比例（%）；K:計劃年度預計物價指數；P:報告年度實際支付總額；Q:計劃年度預計增加額；g:合理的節(jié)余比例（%）；M:計劃年度所有參保人員的工資總額現收現付制的函數關系完全積累制這種方式以縱向平衡為原則，先對全國或者本地區(qū)的社會經濟發(fā)展水平、就業(yè)率、退休率、人口死亡

36、率、工資增長率以及利息率等指標進行宏觀上的長期測算，然后據此預測參保人員退休后享受養(yǎng)老保險待遇所需要的養(yǎng)老保險基金總額，按照一定基數和一定比例分攤到整個就業(yè)期間或參保期間。這種方式的特點是先提后用，體現了養(yǎng)老保險基金的儲蓄功能。這種方式的優(yōu)點是，可以在一個較長的時期內分散風險，保持費率的穩(wěn)定和養(yǎng)老保險基金來源的穩(wěn)定。其缺點在于基金保值增值壓力大，往往難以抵御通貨膨脹的風險。完全積累制的計算公式可以表示為：C:養(yǎng)老保險基金提取的比例；E0:就業(yè)時繳費的年工資標準；E1:退休后領取的年退休金數額；r:銀行存款復利利率(%);K:平均年工資增長率(%)；M:職工就業(yè)年限；N:退休金領取年限。完全積累

37、制的函數關系部分積累制這種方式綜合考慮了橫向平衡和縱向平衡原則，要求一部分基金采取現收現付制保證當前支付的需要，另一部分基金采取完全積累制以滿足未來支付的需要。采用這種基金籌集模式，可以兼取現收現付制和完全積累制兩種方式的優(yōu)點，既能滿足當前支付的需要，又能適應長期的需要，將橫向的分散風險與縱向的儲備積累結合起來。部分積累制的函數關系：c積累率t 積累期各國情況不同，選擇的基金模式也不相同。我國在 20 世紀 80 年代中期以前，實行現收現付制的基金模式，在這種模式下，養(yǎng)老保險基金當期提取當期支付，不存在基金的保值增值問題，當然也就不存在基金的投資運營問題。國發(fā)199133號文件發(fā)布以后，我國實

38、行了 “以支定收、略有節(jié)余、留有部分積累”的基金模式，但是由于當時沒有建立個人賬戶，使得單位繳費和個人繳費 “一賬管理”，因此還不是真正意義上的部分積累制。國發(fā)19956 號文件發(fā)布以后，我國提出建立社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結合的基本養(yǎng)老保險制度，特別是國發(fā)200042 號文件發(fā)布以后，社會統(tǒng)籌基金與個人賬戶基金實行分別管理，逐步做實個人賬戶，以解決個人賬戶空賬運行問題，從而實現真正意義上的部分積累制的基金模式。有了基金積累并且隨著積累規(guī)模的逐步擴大，基金的保值增值問題就迫在眉睫了，保值增值的途徑在于基金的投資運營。(三) 當前養(yǎng)老保險基金的運營模式當前，為保證養(yǎng)老保險基金的安全性，國家對養(yǎng)老保險

39、基金的運營實施了嚴格的管制。國務院關于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定(國發(fā)199726 號)規(guī)定：基本養(yǎng)老保險基金實行收支兩條線管理，要保證?？顚Ｓ茫坑糜诼毠ゐB(yǎng)老保險，嚴禁擠占挪用和揮霍浪費?；鸸?jié)余額，除預留相當于兩個月的支付費用外，應全部購買國家債券和存入專戶，嚴格禁止投入其他金融和經營性事業(yè)。這一規(guī)定在養(yǎng)老保險基金積累不夠規(guī)模，資本市場發(fā)育不夠完善的情況下，為保證基金的安全和完整，起到了一定的積極作用。但隨著各方面條件的變化和改善，這一規(guī)定已經制約了養(yǎng)老保險基金的成長，長期看，將影響到養(yǎng)老保險事業(yè)的健康發(fā)展。當前的養(yǎng)老保險基金運營模式，歸納起來存在一下幾個方面的問題。1、投

40、資工具單一。在嚴格的國家管制下，當前養(yǎng)老保險基金的投資工具只有銀行存款和國家債券兩種，與國際上通常的養(yǎng)老保險基金投資工具相比，顯得過于單一。另據國際勞工組織提供的資料看，允許養(yǎng)老保險基金投資的國家，其基金的投資比例一般為：公司股票 60%，公司債券 17%，政府債券 6%，短期貸款 3%，抵押貸款 11%，房地產 3%。單一的投資工具難以有效避免養(yǎng)老保險基金的投資風險，因為按照現代投資理論，有效避免投資風險的方法是分散化投資，而分散化的前提是投資工具的多樣化。具體到銀行存款和國家債券這兩種投資工具，其投資風險主要來自通貨膨脹風險。我國養(yǎng)老保險基金投資工具單一的原因主要是受包括資本市場在內的金融

41、市場發(fā)育不完善的制約以及政策法規(guī)的約束。表 3.1 若干發(fā)達國家養(yǎng)老金投資組合情況(%)資料來源：引自楚鷹、張青社?；鹜顿Y組合的國際比較與選擇，統(tǒng)計與決策，2002年第 5 期。2、投資收益偏低。養(yǎng)老保險基金投資于銀行存款和國家債券，雖然保證了基金的安全和完整，但從收益上看，這種投資的投資收益明顯偏低。由于銀行存款和國債的收益相對固定，因此可以用銀行存款利率和國債利率來表示養(yǎng)老保險基金投資于這兩種工具的投資收益率。首先看以銀行存款利率表示的養(yǎng)老保險基金的投資收益率情況。由于銀行存款利率偏低，特別是我國自 1996 年 5 月 1 日 至2002 年 2 月 21 日連續(xù)八次降低銀行存款利率，

42、使得以銀行存款利率表示的養(yǎng)老保險基金的投資收益率顯得微乎其微，再加上通貨膨脹的影響，基金的實際投資收益率甚至可能為負，在這種情況下，根本談不上養(yǎng)老保險基金的保值增值。為方便分析，本文列出 19902004 年以銀行存款利率表示的養(yǎng)老保險基金投資收益率的基本情況(見表 3.2)，平均來看，一五 年間養(yǎng)老保險基金投資銀行存款的實際收益率只有 0.331%(按簡單算術平均計算)。其次看以國債利率表示的養(yǎng)老保險基金的投資收益率情況。盡管國債利率一般比同期銀行存款利率要高出一定的百分點，但是仍然可能低于收入的增長率，因為要考察養(yǎng)老保險基金的投資收益率，必須考慮相對于收入增長率而言的養(yǎng)老保險基金的投資收益

43、率，理論上講，資本收益率應該高于收入增長率。1996-2004國債利率與收入增長率的比較1996-2004國債利率與收入增長率的比較3、投資體制不順在我國養(yǎng)老保險制度建立和發(fā)展的過程中，養(yǎng)老保險基金的管理一直以來采取的是政府行政管理的模式，具體是由各級勞動和社會保障行政部門所屬的社會保險經辦機構負責管理，從養(yǎng)老保險基金的籌集、管理到支付的全過程，均由社會保險經辦機構直接操作。應該說，在經濟體制轉軌的初期，在資本市場不是很完善的情況下，政府作為社會保障責任的最終承擔者，對養(yǎng)老保險基金的管理采取這種極為審慎的態(tài)度并對養(yǎng)老保險基金實行這種屬地政府行政管理的模式，確實有充分的理由，實踐也證明了這種管理

44、模式所發(fā)揮的積極作用。但是，隨著形勢的變化，特別是隨著我國養(yǎng)老保險制度的不斷發(fā)展和資本市場的不斷完善，這種行政管理模式的弊端日益明顯。首先，由于養(yǎng)老保險基金累計節(jié)余額的不斷增長(2004 年底已累計節(jié)余 2975 億元)，基金的保值增值壓力越來越大，實現保值增值的有效途徑就是進行基金的投資，通過實現基金的投資收益進而實現基金的保值增值。由于養(yǎng)老保險基金投資的特殊性和專業(yè)性，目前社會保險經辦機構還不具備運用現代投資理論和技術對養(yǎng)老保險基金進行科學有效投資的能力。其次，這種屬地管理模式屬于分散管理，雖然全國歷年養(yǎng)老保險基金的累計節(jié)余額在不斷增長，但是卻分散在全國各級社會保險經辦機構中，這種分散化的

45、管理狀況難以形成養(yǎng)老保險基金投資的規(guī)模效應。最后，管理養(yǎng)老保險基金的社會保險經辦機構是隸屬于各級地方政府勞動和社會保障行政部門的辦事機構，在這樣的政府組織制度下，社會保險經辦機構對養(yǎng)老保險基金的管理容易受到地方政府的行政干預，從而使養(yǎng)老保險基金面臨管理風險。（四） 小結本部分首先考察了我國養(yǎng)老保險制度的發(fā)展沿革與現狀，接著分析了當前我國養(yǎng)老保險基金的籌集模式和運營模式。我國目前實行社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結合的基本養(yǎng)老保險制度，養(yǎng)老保險基金的籌集模式實行 “以支定收，略有節(jié)余，留有部分積累”的基金籌集模式，這種籌集模式屬于部分積累制的基金模式，是適合我國國情的養(yǎng)老保險基金籌集模式，對于我國養(yǎng)老保險

46、制度乃至社會保險事業(yè)的完善和發(fā)展具有重要的理論和現實意義。出于對養(yǎng)老保險基金安全性和完整性的考慮，我國對養(yǎng)老保險基金的運營采取了嚴格的國家管制，隨著各方面情況的變化，這種受到嚴格管制的基金運營模式，已經越來越不適應養(yǎng)老保險制度發(fā)展的需要，國家應該放松這種管制，允許養(yǎng)老保險基金進入資本市場進行投資，以實現真正意義上的保值增值，促進我國養(yǎng)老保險制度的健康發(fā)展。4 養(yǎng)老保險基金在資本市場投資的必要性、可行性與局限性。四、 養(yǎng)老保險基金在資本市場投資的必要性、可行性與局限性（一）養(yǎng)老保險基金投資資本市場的必要性首先，有利于實現保值增值，促進社會保險事業(yè)發(fā)展。隨著我國養(yǎng)老保險基金籌集模式由現收現付制向部

47、分積累制的轉變，積累的養(yǎng)老保險基金如何實現保值增值，抵御通貨膨脹等各種經濟風險，滿足養(yǎng)老保險基金未來的支付需要，日益成為一個重要的現實問題。保值增值是養(yǎng)老保險基金的內在要求，而實現保值增值的根本途徑在于科學、合理、有效地運用基金。參與資本市場，無疑是一項很好的選擇。養(yǎng)老保險基金進入資本市場擴大了基金的投資渠道。目前，我國養(yǎng)老保險基金的運營僅限于投資銀行存款和國家債券，這種投資工具單一、投資渠道狹窄的運營模式已不能滿足養(yǎng)老保險基金進一步發(fā)展的需要，而資本市場上除了有包括政府債券和公司債券在內的各種各樣的債券以外，還有公司股票、證券投資基金等其它投資工具，投資機制也較為健全，這為養(yǎng)老保險基金進行多

48、元化分散化投資，避免非系統(tǒng)風險提供了良好的條件。(2)養(yǎng)老保險基金進入資本市場提高了保值增值的能力。養(yǎng)老保險基金投資于國債和銀行存款雖然具有一定的安全性，收益也比較穩(wěn)定，但是正如前面所分析，這種投資面臨著巨大的利率風險和通貨膨脹風險，實際收益率偏低甚至可能為負，因此必須尋求新的投資渠道，以實現較高的投資收益，提高保值增值的能力。公司股票作為權益證券，其風險雖然高于固定收益證券，但也具有較高的收益性，特別是我國股票市場上的一些市盈率較低、業(yè)績穩(wěn)定增長的國企大盤股，是養(yǎng)老保險基金較好的投資選擇。另外，證券投資基金具有專家經營、組合投資、分散風險、降低成本、收益穩(wěn)定等特點，較好地兼顧了安全性、收益性

49、和流動性的原則，也是養(yǎng)老保險基金較好的投資工具。其次，有利于減輕國家、企業(yè)和個人負擔。目前，我國城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險費用由企業(yè)和職工個人在稅前共同繳納，政府承擔最終責任，即在收不抵支時由財政負擔。企業(yè)繳納基本養(yǎng)老保險費的比例為企業(yè)職工全部工資總額的20%，職工個人繳納基本養(yǎng)老保險費的比例為職工個人工資總額的 8%，總的費用比例為 28%，如果再加上其他社會保險項目的繳費比例，企業(yè)和個人繳納社會保險費的比例將達到甚至超過 40%。這一比例明顯偏高，特別是對一部分經濟效益不好、虧損嚴重甚至瀕臨倒閉的國有企業(yè)來說，過高的繳費比例加重了企業(yè)的負擔，制約了企業(yè)的發(fā)展。實行養(yǎng)老保險制度的主要目的是為了

50、保證勞動者因年老而喪失勞動能力時的基本生活，但同時也要有利于企業(yè)的發(fā)展，否則將會動搖養(yǎng)老保險制度的基礎。因此，降低企業(yè)繳費比例，減輕企業(yè)負擔，也就成為鞏固養(yǎng)老保險制度改革發(fā)展成果的內在要求。但是，在支付的剛性約束下，降低企業(yè)繳費比例勢必增加個人或財政的負擔比例。目前我國職工工資水平還比較底，其繳費比例必須與生產力發(fā)展水平和工資增長水平相適應，因此職工的經濟承受能力有限，不宜過多增加職工個人的繳費比例。同時，就目前我國的國情國力和財政狀況而言，要使財政負擔過多的基本養(yǎng)老保險費用也是不現實的。而對養(yǎng)老保險基金進行有效投資，可以獲取較高的投資收益，加速基金的積累，增強基金的支付能力，從而有助于減輕國

51、家、企業(yè)和個人負擔。再次，有利于促進國家經濟建設。養(yǎng)老保險基金進入資本市場進行有效投資，不僅是社會保險事業(yè)發(fā)展的需要，而且對國家的經濟建設也具有十分重要的意義。養(yǎng)老保險基金具有數額巨大、來源穩(wěn)定、收支間隔時間長等特點，因而可以作為國家長期建設資金的重要來源，為重要的基本建設項目和基礎設施建設提供大量資金。最后，有利于維護社會穩(wěn)定，建立和諧社會。按照國際慣例，一個國家或地區(qū) 60 歲以上的老年人口達到和超過總人口的 10%，或者 65 歲以上的老年人口達到和超過總人口的 7%，則稱這個國家或地區(qū)為人口老齡化的國家或地區(qū)，也稱這個國家或地區(qū)為人口老齡化社會。有關資料表明，截至 2004 年我國 6

52、0 歲及以上人口占總人口的比例為 12.36%。另外，第五次人口普查(2000 年)的數據表明，我國 65 歲及以上的老年人口占總人口的比例為 6.96%，截至 2004 年我國 65 歲及以上人口占總人口的比例為 7.6%。由此可見，我國已經進入人口老齡化社會。并且據預測，2030 年左右我國人口老齡化高峰來臨時，60 歲及以上人口將占總人口的 27%。這說明我國人口老齡化浪潮來勢迅猛，面對這樣的 “銀色浪潮”，養(yǎng)老保險基金的積累顯得捉襟見肘，面臨著巨大的支付壓力，只有合理地對養(yǎng)老保險基金進行投資運營，才能緩解這種壓力，適應人口老齡化的需要，適應社會發(fā)展的需要，實現 “老有所養(yǎng)、老有所醫(yī)、老

53、有所樂、老有所為”的和諧社會的目標。另外，養(yǎng)老保險基金投資資本市場，不僅是養(yǎng)老保險制度自身發(fā)展的內在要求，而且對資本市場的發(fā)展也具有重要意義。一般認為，養(yǎng)老保險基金投資資本市場能夠對資本市場的效率、結構、穩(wěn)定性以及金融創(chuàng)新等產生重要的影響。養(yǎng)老保險基金投資資本市場可以促進資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。長期以來，我國資本市場發(fā)育不成熟的表現之一是短期投機過度，行情大起大落，其主要原因就是投資主體結構不合理，中小投資者居主導地位，缺乏具有理性投資理念的機構投資者。深圳證券交易所有關數據表明，截至 2004 年底，投資者持有流通股的結構為：個人占 79.52%，證券投資基金占 11.46%，一般機構占 6.3

54、6%，券商自營占 1.一五%，社?；鹫?0.86%，QFII 占 0.65%。這就需要大力培育機構投資者，因為機構投資者占主導地位的市場更趨于穩(wěn)定和理性，這已為國外成熟的資本市場的經驗所證明，也是當今世界資本市場發(fā)展的方向。養(yǎng)老保險基金具有一定的規(guī)模，并且養(yǎng)老保險計劃的長期性決定了它可以向資本市場提供長期穩(wěn)定的資金，以長期投資為主，其運營者追求的是長期穩(wěn)健的投資收益，因此，它是區(qū)別于投機者和一般投資者的戰(zhàn)略投資者。并且作為規(guī)模較大的機構投資者，養(yǎng)老保險基金進入資本市場鼓勵了諸如基金管理公司等競爭性金融中介結構的發(fā)展，因為養(yǎng)老保險基金在安全的前提下實現保值增值的要求決定了養(yǎng)老保險基金應該通過這

55、些金融中介機構進入資本市場。所以說養(yǎng)老保險基金進入資本市場有利于改善我國資本市場的投資主體結構，有助于增加理性投資的成分，從而促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。同時，因為機構投資者更容易得到信息，也更有能力為取得信息支付費用，因此養(yǎng)老保險基金進入資本市場，可以作為機構投資者從而提高資本市場的效率，所謂資本市場的效率是指資本市場上的金融資產的價格能夠準確地反映有關信息，使資金流向邊際效益最好的企業(yè)，實現資源的優(yōu)化配置。養(yǎng)老保險基金投資資本市場可以促進資本市場規(guī)模的擴大。一般來說，資本市場的規(guī)模越大，其規(guī)避風險的能力就越強，也更適合養(yǎng)老保險基金巨額投資的需要。資本市場的規(guī)?？梢杂觅Y本市場股票總市值占當年

56、 GDP 的比例來衡量，截至 2004 年底，我國證券市場中股票總市值占當年 GDP 的比例為 27.07%，如果考慮到還有相當大比例的股票不能流通，則截至 2004 年底，我國證券市場中股票流通市值占當年 GDP的比例僅為 8.54%。與其他國家相比，市場規(guī)模明顯偏小，比如，1997 年，美國股票市值占當年 GDP 的比例為 140.53%，英國為 170.51%，新加坡為 110.4%。因此，養(yǎng)老保險基金以上千億甚至數千億的積累資金進入資本市場，無疑會促進資本市場規(guī)模的擴大起到積極的作用。(3)養(yǎng)老保險基金投資資本市場可以促進資本市場的產品創(chuàng)新。一方面，養(yǎng)老保險基金作為機構投資者進入資本市

57、場，為資本市場的產品創(chuàng)新提供了廣闊的發(fā)展空間。另一方面，養(yǎng)老保險基金為在資本市場上通過組合投資實現規(guī)避風險、提高收益、降低成本的投資目標，需要對投資進行套期保值和風險對沖，這種需求又成為資本市場開發(fā)期權、期貨等金融衍生產品，實現產品創(chuàng)新的一個推動因素。（二）養(yǎng)老保險基金投資資本市場的可行性1、養(yǎng)老保險基金的規(guī)模性、穩(wěn)定性和長期性的特點決定了它能夠進入資本市場進行投資。我國養(yǎng)老保險基金實行 “部分積累制”的籌集模式。職工在職期間由其所在單位和其本人按照有關規(guī)定繳納基本養(yǎng)老保險費，基本養(yǎng)老保險費一部分形成社會統(tǒng)籌基金，用于當期支付，另一部分形成個人賬戶基金，用于延期支付。用于延期支付的部分形成基金

58、的積累，這種積累具有長期穩(wěn)定增長的特點。職工退休后分別從社會統(tǒng)籌基金和個人賬戶基金中每月按規(guī)定標準支付養(yǎng)老保險待遇，支付的時間和金額是可以預測的，因而也是可以事先進行計劃和控制的，也就是說基金的流動性要求相對較低。這樣就為基金的積累部分進行資本投資提供了可能性。2、資本市場的日趨完善，為養(yǎng)老保險基金進入資本市場進行投資提供了相對規(guī)范的市場環(huán)境。隨著我國國民經濟的持續(xù)、健康、快速發(fā)展，我國資本市場在法律環(huán)境、市場規(guī)模、交易制度、監(jiān)管模式等方面也取得了長足的發(fā)展。盡管與國外發(fā)達的、成熟的資本市場相比還有一些不完善的地方，但已經滿足養(yǎng)老保險基金進入資本市場的基本條件。從資本市場的承受能力看，截至 2

59、004 年底，養(yǎng)老保險基金累計節(jié)余額為 2975 億元，上交所和深交所兩個市場的股票總市值為37055.57 億元，流通總市值為 11688.64 億元，養(yǎng)老保險基金占總市值和流通市值的比例分別為 8.03%和 25.45%。這說明資本市場有能力吸納養(yǎng)老保險基金入市，養(yǎng)老保險基金進入資本市場不存在市場容量障礙。事實上，養(yǎng)老保險基金進入資本市場的同時也推動了資本市場規(guī)模的擴張，增加了市場的總市值和流通市值。（三） 目前養(yǎng)老保險基金投資資本市場的局限性我國養(yǎng)老保險基金和資本市場的現狀都決定了目前養(yǎng)老保險基金進入資本市場還存在一定的局限性。從養(yǎng)老保險基金方面看，存在著個人賬戶的 “空賬問題”。在我國

60、養(yǎng)老保險制度的改革、發(fā)展和完善的過程中，基本養(yǎng)老保險基金的籌集模式實現了由現收現付制向部分積累制的轉變，在這一制度轉變過程中，必然會對不同的人群產生不同的影響，這就是通常所說的 “三種人”：新制度實施前已經退休的人員，俗稱 “老人”，這部分人不會受到太大影響主要是保證他們的養(yǎng)老金按時足額支付，養(yǎng)老保險基金在資本市場投資的必要性、可行性與局限性。由于這部分人沒有建立個人賬戶，他們養(yǎng)老金的支付就依賴于具有現收現付性質的社會統(tǒng)籌基金；(2)新制度實施前參加工作，新制度實施后退休的人員，俗稱“中人”，這部分人由于在新制度實施前沒有建立個人賬戶，而在新制度實施后又必須為其建立個人賬戶，一方面由于建立個人