外資流入與金融開 放制度的海外市場經(jīng)驗

1、內容目錄外資流入的進程4外資流入結構與總量4MSCI與證券市場開放6韓國和中國臺灣經(jīng)驗6A股市場的開放之路7外資流入對海外證券市場投資者結構的影響9對持股結構的影響9日本市場9韓國市場9中國臺灣市場對交易結構的影響外資流入對中國A股市場投資者結構的影響12對持股結構的影響對交易結構的影響圖表目錄圖1：日本外資流入結構（百萬美元）5圖2：韓國外資流入結構（百萬美元）5圖3：中國臺灣外資流入結構（百萬美元）5圖4：中國大陸外資流入結構（百萬美元）5圖5：日本股市全市場持股結構9圖6：KOSPI成分股持股結構10圖7：臺灣證券交易所持股結構10圖8：東京證券交易所成交額結構圖9：東京證券交易所換手率

2、圖14：KOSPI成分股成交額結構12圖15：KOSPI換手率12圖14：臺灣證券交易所成交額結構12圖15：臺灣證券交易所換手率12圖14：A股流通市值持股結構13圖15：A股流通市值持股結構13圖16：滬市A股流通市值持股結構13圖17：外資持股市值占A股流通總市值比例14圖18：外資持股市值占A股總市值比例14圖19：外資持股渠道結構（億元）15圖20：QFII歷年總額度（億美元）和獲批額度16圖21：RQFII歷年總額度（億元）和獲批額度16圖22：QFII重倉股持股總市值及標的流通市值占比16圖23：QFII重倉股流通市值占比統(tǒng)計16圖24：陸股通累計凈買入（億元）17圖25：陸股通

3、季度凈流入（億元）17圖26：滬市投資者交易結構19圖27：滬市流通A股換手率19圖28：深證主板交易占比結構19圖29：深證主板換手率19圖30：深證中小板交易占比結構19圖31：深證中小板換手率19圖32：深證創(chuàng)業(yè)板交易占比結構20圖33：深證創(chuàng)業(yè)板換手率20圖34：上證A股年度各類投資者盈利情況（億元）20表1：證券市場年均流入外資總額5表2：韓國證券市場國際化歷程6表3：中國臺灣證券市場國際化歷程6表4：中國A股市場國際化歷程7表5：QFII/RQFII制度和陸股通（互聯(lián)互通）機制對比8表6：外資相對A股市值年幾何平均增速14外資流入的進程外資流入結構與總量在日、韓、臺三個市場當中，日

4、本對外開放的時點最早，而韓國和中國臺灣則在幾乎同一時間段完成了證券市場的對外開放。而三者外資引入歷史的共同之處在于都經(jīng)歷了從間接融資轉向直接融資，從國際信貸轉向證券投資的發(fā)展路徑。40-506019601964IMF 第OECD。由OECD19671956-196517而1966-1969年該占比上升至4870 年代以后直至90 年代初日本資本泡沫破滅之前，日本的大部分的外資都是以證券投資的形式進入。40198080198256908090證券市場的政策限制，最終在 2000 年完成全面開放。70-80臺灣也是在 90200320001731372.0和 4.9 倍。796523233 億美元

5、。90形式轉變?yōu)橹苯油顿Y為主，對外借款為輔。我國外資流入國際借貸占比從 1991 年的 48下降到1997年的19，直接投資占比從46上到70。第三個階段開始于2002年，我QFII201726，規(guī)模和國際信貸還有直接投資達到了同一量級的水平。圖 1：日本外資流入結構（百萬美元）圖 2：韓國外資流入結構（百萬美元）197719801977198019831986198919921995199820012004200720101976197919761979198219851988199119941997200020032006200920122015直接投資證券投資國際信貸直接投資證券投資其他

6、投資資料來源：IMF，財富證券資料來源：IMF，財富證券圖 3：中國臺灣外資流入結構（百萬美元）圖 4：中國大陸外資流入結構（百萬美元）1984198719841987199019931996198219851982198519881991199419972000200320062009201220151999200220052008201120142017直接投資證券投資國際信貸直接投資證券投資國際信貸1999200220052008201120142017資料來源：IMF，財富證券資料來源：IMF，財富證券表 1 ：證券市場年均流入外資總額時間韓國（億美元） 中國臺灣（億美元） 中國大陸（

7、億美元） 1980 年代2.02-0.846.331990 年代87.3727.6718.852000 年代172.97136.54171.082010 年代119.622.26561.58資料來源：IMF，財富證券MSCIMSCI 指數(shù)MSCIMSCIMSCI韓國和中國臺灣經(jīng)驗MSCIMSCI QFIIQFII19911992QFIIMSCIQFII2000QFII相對應的兩者也分別在1998年和2005年按100的納入因子全面納入MSCI指。表 2 ：韓國證券市場國際化歷程時間韓國證券市場開放政策MSCI 納入比例1991 年引進 QFII 制度所有在韓國證券交易所掛牌的股票都對外資開放外

8、資持股比例上限設定為 10按照20比例首次納入1995 年外資持股占比上限 151996 年外資持股占比上限 2020至501998 年私企和國企持股占比上限分別提高到55和3550至1002000 年持股占比上限提高到 100資料來源：財富證券表 3 ：中國臺灣證券市場國際化歷程時間中國臺灣證券市場開放政策MSCI 新興市場指數(shù)納入比例1992 年首次推出 QFII 政策，投資額度上限25 億美元，單一持股占比上限 101995 年全面取消 QFII 投資總額度限制1996 年單一股票持股占比上限上調為 25取消 QFII 本金、利得匯出期間限制按照50比例首次納入1998 年單一股票持股占

9、比上限上調為 301999 年單一股票持股占比上限上調為 502000 年取消單一和全體外資持股限制50升至652005 年65升至100 資料來源：財富證券A 股市場的開放之路：QFII/RQFII（滬深港通20025RQFII RQFIIRQFIIQFIIRQFII QFIIQFII20052015QFII2016QFII而是放松對 QFII20162136QFII2019131民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法（征求意見稿中提到了合并QFII/RQFIIQFII/RQFII為了進一步促進中國內地與境外資本市場的雙向開放，同時推動人民幣國際化我國20142016QFII 制度主

10、要有三點優(yōu)勢，其一是投資者不再局限于合格的中大型機構投資者，而是對所有境外投資者開放；其二是打破了資本進出的限制，大大增加了外資的自由度和流動性； 可以通過融資融券進行杠桿操作，放大收益。20136A20142016 年連續(xù)三次“闖關”MSCI 但均未能成功。其中很重要的原因在于外資對 A 股QFII/RQFIIMSCIMSCI3QFII A6MSCI20186AMSCI531A中的納入因子將分三步逐漸被提升至20。三步完成后，MSCI新興市場指數(shù)預計將包含253A168A（27A3.3。表 4 ：中國 A 股市場國際化歷程時間A 股市場開放政策MSCI 新興市場指數(shù)納入比例2002 年試點推

11、出QFII 制度，額度 40 億美元2005 年QFII 額度提升至 100 億美元2006 年降低 QFII 機構申請資格門檻2007 年QFII 額度提升至 300 億美元2009 年單一 QFII 機構額度升至 10 億美元2011 年試點推出 RQFII，額度 700 億元2012 年QFII 額度提升至 800 億美元RQFII 額度提升至 2700 億元2013 年QFII1500RQFII5000首次被提出考慮納入MSCI 指數(shù)2014 年130總額度 3000 億元第一次加入 MSCI 指數(shù)失敗2015 年QFII 額度提升至 1500 億美元第二次加入 MSCI 指數(shù)失敗20

12、16 年QFII 單一機構額度；取消QFII 匯入期限要求；13推出深港通，北向每日額度 130 億元滬深港通不設總額限制第三次加入 MSCI 指數(shù)失敗2018 年QFII 匯出比例要求；取消QFII 本金鎖定期要求；允許外匯套保； 520RQFII 額度提升至 19400 億元6月以2.5比例納入MSCI，9納入比例提升至 2019 年QFII 額度提升至 3000 億美元納入比例逐步提升至20，包含253（含27 只創(chuàng)業(yè)板股票）資料來源：財富證券表 5：QIIRQFI制度和陸股通（互聯(lián)互通）機制對比時間QFII/RQFII 陸股通投資范圍股票、優(yōu)先股、債券、基金、股指期貨、資產(chǎn)支持證券等新

13、股發(fā)行、債券發(fā)行、股票增發(fā)與配股的申購特定指數(shù)的成分股投資者符合資質要求的機構投資者沒有限制投資額度QFII30001014.46RQFII 總額度 19400 億元，獲批額度6604.72 元（2019.2.27）日額度 520 億，沒有總額度限制資金管理不同時間段有匯入期限，本金鎖定期，匯出比例等要求賣出獲得資金原路返回，不能留存當?shù)厥袌?，沒有流入流出限制融資融券不能參與融資融券可以參與融資融券投資方向外資單向投資A 股內地香港雙向投資資料來源：財富證券A放和外資的流入是相互促進的，形成正向的反饋循環(huán)。資本市場的開放會增強外資的投資信心和投資興趣，促進 MSCIA 股市場雖然開放較晚，但到

14、目前為止與 MSCI 為MSCI 指數(shù)納入因子的逐步提升將會促使中國資本市場的進一步開放。對持股結構的影響日本市場905高值31.7之后穩(wěn)定在30左右個人投資者占比近年一直維持在20左右變化不大而機構投資者占比則從1989年的點75.8逐漸下降至年的低點50.5外資和機構投資者占比大致完成了25份額的互換，可見外資流入提升的持股份額主要都來自于本土機構釋出的比例。個人投資者占比某種程度上可以反映一個資本市場的成熟程度。日本股市早在外資大規(guī)模流入之前就已經(jīng)完成了去散戶化的歷程。特別是日本的主力銀行制度使得大量的企業(yè)股份掌握在銀行手中。圖 5 ：日本股市全市場持股結構0%外資占比個人投資者占比本地

15、機構占比資料來源：CEIC，財富證券韓國市場韓國股市從 1990 年開始至 2002 年間外資占比一直保持凈增長。在 1997 年亞洲金融50IMF198850601992401988199019925619925523券市場開放導致了機構投資者持股占比上升并不成立。圖 6：KSPI成分股持股結構19731975197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013外資占比本地個人投資者占比本地機構占比資料來源：CEIC，財富證券中國臺灣市場QFII1994 年以前境外投資機2。1

16、997-199819991999例逐漸從10以下上升至20以上，而個人投資者占比則從接近60下到40以下。本地機構投資者占比則維持在30至40之間。圖 7 ：臺灣證券交易所持股結構199719981999199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017外資占比本地個人投資者占比本地機構占比資料來源：CEIC，財富證券對交易結構的影響和持倉結構類似，日、韓、臺的交易結構也經(jīng)歷了去散戶化?？偟膩碚f散戶的交易量占比相較持倉占比來說更高。這與一貫的市場交易結構認知是一致的。散戶有著更

17、為情緒化的操作慣性，喜歡追漲殺跌，有著更高的交易頻率。日本證券市場的散戶交易占比從70年代的60下到90年的20-30并在此后2010外資的交易成交額占比已基本維持在70以上在日外資也呈現(xiàn)“散戶化的本市場的摩擦成本更小，因而對股市的漲跌和宏觀環(huán)境的變化更為敏感。可以觀察到日200890臺股市的散戶交易占比仍然在80換手率也遠高于外資和本地機構投資者兩市的2000開放之后才開始形成下降趨勢兩地的個人投資者成交占比下降到50左右后便保持了相對穩(wěn)定，近十年維持在這一水平。伴隨著個人投資者成交占比的下降，韓臺兩市的個人投資者的交易風格同發(fā)生了改變，換手率從2000年代初的200以上下降到100以下。這

18、表明個人投資者在市場的教育下逐漸認同了機構的投資理念，有了更多的長期持股，更少的中短期交易。散戶呈現(xiàn)出了機構化的特征。圖 8：東京證券交易所成交額結構圖 9：東京證券交易所換手率0%1974198419942004201419891991198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017外資本地個人投資者本地機構外資個人投資者本地機構全市場資料來源：CEIC，財富證券資料來源：CEIC，財富證券圖 10：OSI成分股成交額結構圖 11：OSI換手率 1993-011994-101993-011994-101996-07199

19、8-042000-012001-102003-072005-042007-012008-102010-072012-042014-012015-102017-071995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013外資個人投資者本地機構外資個人投資者本地機構全市場資料來源：CEIC，財富證券資料來源：CEIC，財富證券圖 12：臺灣證券交易所成交額結構圖 13：臺灣證券交易所換手率01/199510/199601/199510/199607/199804/200001/200210/200307/200504/200701/200910/20100

20、7/201204/201401/201610/2017外資個人投資者本地機構外資個人投資者本地機構全市場資料來源：CEIC，財富證券資料來源：CEIC，財富證券日韓臺證券市場的交易額結構有一個共同特征，即個人投資者交易占比的下降都伴隨著外資交易占比的上升。本地機構成交占比在過去的 20 年里都變化不大，大致在10的區(qū)間內震蕩可見外資的流入對日韓臺市場的交易結構是有影響的可以說外資成交額的上升對散戶交易額形成了直接的“替代”效應。A對持股結構的影響201334482018127523.7相2013年底外資A股總市值占比為1.44到年年中升至2.53相當于日韓臺90年代的水平。另一方面，A2003

21、A87.59之后持續(xù)下降至2009年以后穩(wěn)在30-40之間而滬市流通市值的散戶占比在2017年末只有21.17考慮到限售股本中主要是法人和機構持股散戶的總市A10A的機構化進度和海外市場一致。90QFII度吸引外資到2000年時外資占比都已大幅上升到10以我國A股市場于2002年就QFII券市場持股經(jīng)過開放后的高增長期后最終都穩(wěn)定在20之間而我國A股市場的外20183的同期或先后緊接進行，A 股的外資化進程要遠滯后于機構化。而我國外資引入總的效果也是落后于日韓臺市場的。圖 14：A 股流通市值持股結構02013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017

22、Q22017Q40%外資持股,億元個人投資者持股,億元本地機構持股,億外資占比本地個人投資者占比本地機構占比資料來源：Wind，財富證券圖 15：A股流通市值持股結構圖 16：滬市 A股流通市值持股結構20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017一般法人占比專業(yè)機構占個人投資者占比外資占比個人投資者占比一般法人占比專業(yè)機構(包含QFII)占比滬股通占比資料來源：Wind，財富證券資料來源：上海證券交易所統(tǒng)計年鑒，財富證券在我國資本項目尚未完全開放的情形下，外資主要有兩種途徑投資我國的A 股市場：QFII

23、/RQFII（互聯(lián)互通QFII/RQFIIQFII/RQFII2013 2013年末到2015年末，外資占比從1.44下降到1.13，之到2018年底回至2.53。該QFII2015QFII2015主外資占比增長一倍多。我們認為這主要是三個原因：資金匯出入的各項限制阻礙了外資投資 A 股的熱情。AA 累計獲批額度年均增速減去 A2015 年以前為2015A均增速2015年以前為7.28年以后為15.02?？梢娡鈱在2015年以后相比于 2015 年以前有著更高的超額配置熱情。2014-201520186455A56.05。表 6 ：外資相對 A 股市值年幾何平均增速時間QFII 累計獲批額度

24、增速- A 股總市值增速Q(mào)FII 重倉股市值增速- A 股總市值增速2004-2014 年-7.797.282015-2018 年19.6715.02資料來源：CEIC，財富證券圖 17：外資持股市值占 A股流通總市值比例圖 18：外資持股市值占 A股總市值比例3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2016201720183.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2016201720180.00%Mar-190.00%Mar-19 資料來源：Wind，財富證券資料來源：Wind，財富證券圖 19：外資持股渠道結構（億元）14,00012,000

25、10,0008,0006,0004,0002,00002016Q22016Q42017Q22017Q42018Q2滬港通深港通滬深港通合計QFII/RQFII外資持股總計資料來源：Wind，財富證券2018AQFII/RQFII20175255QFII/RQFII2018 20186454.98QFII/RQFII5062A20193 月陸股通合計持股9841億元，占A股流通市值比例到2.23，占A股總市值比例達到1.80。尤其是2019年的前三個月，由于A股估值底顯現(xiàn)納入因子上調，使得外資流入加速，A股持股比例相較2018年末已經(jīng)大幅增長了21。相對應的，A股市場在2003QFIIQFII為

26、4634.69億元而到了2018年底QFII的持股市值僅微增至5062.37億元增幅9.2。QFII/RQFIIQFII/RQFII QFII/RQFII 持倉中重倉股持倉占比。QFII/RQFIIQFII/RQFIIQFIIQFII2007QFII100獲批額度占總額度比例一直在70以下。2012年獲批額度提高到800億元2015800RQFII2012 年以后一直低于50可見理論上的QFII/RQFII額度一直沒有得到高效的利用。QFII 持倉中重倉股市值占比低。QFIIA 20112014QFIIQFIIQFII2016-2018 QFII118514401381QFII20082；20

27、155的數(shù)QFII圖 20：FII歷年總額度（億美元）和獲批額度圖 21：QFI歷年總額度（億元）和獲批額度02003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20190%02011201220132014201520162017201820190%QFII累計獲批額度QFII總額度QFII總額度使用率RQFII累計獲批額度RQFII總額度RQFII總額度使用率資料來源：國家外匯管理局，財富證券資料來源：國家外匯管理局，財富證券圖22：QFII重倉股持股總市值及標的流通市值占比圖 23：QFII重倉股流通市值占比統(tǒng)計020032004200320042005200

28、6200720082009201020112012201320142015201620172018502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018QFII重倉股持股總市值,億元QFII重倉股標的流通市值占比QFII重倉股流通市值占比大于5%的數(shù)量QFII重倉股流通市值占比平均數(shù)QFII重倉股流通市值占比中位數(shù)資料來源：Wind，財富證券資料來源：Wind，財富證券目前我國對外資單只股票的持股比例上限設置為30單純考慮單只股票持股占比上1996-199810和7。從這個角度來看，A股市場的外資持股比例仍然有“補漲AAA表明，外資流入的有效擴大有賴于金融市場開放制

29、度的改革與放松，單純的提高外資的投資配額并不能刺激外資的投資熱情和信心。相反如果 QFII 等外資限制制度沒有放開，A接近完全開放，且被 100的納入MSCI指數(shù)之后。圖 24：陸股通累計凈買入（億元）2014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-0202014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-0220

30、17-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02陸股通累計凈買入滬股通累計凈買入深股通累計凈買入資料來源：Wind，財富證券圖 25：陸股通季度凈流入（億元）2014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q102014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018

31、Q12018Q22018Q32018Q42019Q1-200-400陸股通當季凈買入滬股通當季凈買入深股通當季凈買入資料來源：Wind，財富證券A201613 年A的情況下，外資也展現(xiàn)了成熟的逆向投資和價值投資能力，在低估值區(qū)間持續(xù)凈買入。外資的持續(xù)超買很明顯也助推著今年以來的上漲行情。雖然陸股通的推出時間還很短， QFIIQFIIA 股市場創(chuàng)設的互聯(lián)互通機制將在外資引入上發(fā)揮越來越強的作用。3.2 對交易結構的影響2007維持在80以上特別是在2007和2015年的牛市中散戶交易占比都超了86深交所在部分年份（2007-2010,2012）發(fā)布的股票市場績效報告中有披露不同類別交2010年以

32、前深證主板和中小板散戶交易占比接近90，創(chuàng)業(yè)板散戶交易占比超過90。2012年有所回落但仍然都超過80專業(yè)投資機構的交易占比在10-20之間而一般法人45AA2000A股市場的散戶換手率非常高，不僅高于其他類別投資者的換手率，也遠遠高于日韓臺證2015A率接近1800。換句話說，在這一年里散戶整體滿倉換倉了18次，平均不到3周就換倉2015率是呈下降趨勢的。散戶的換手率從十年前的1000左右下降到700左右，而市場整體的換手率從十年前的500左右下降到200我們繼續(xù)觀察上證A股不同類別投資者的盈2007均盈利占比只有24.92。相對應的，滬股通2014-2017年的平均交易占比只有0.71，

33、0.92。跌的短線操作風格更多帶來的是虧損。A當然相比于韓臺市場目前小于100的散戶換手率股場2017年600上的散2015的換手率，并在2016-2017年維持在200左右，展現(xiàn)出很強的交易活力這一方面應該QFIIA圖 26：滬市投資者交易結構圖 27：滬市流通A股換手率2000%1500%1000%500%0%個人投資者交易占比一般法人交易占專業(yè)機構包含QFII)交易占比滬股通交易占比0%個人投資者一般法人專業(yè)機構包含QFII)滬股全市場資料來源：上海證券交易所統(tǒng)計年鑒，財富證券資料來源：上海證券交易所統(tǒng)計年鑒，Wind，財富證券圖 28：深證主板交易占比結構圖 29：深證主板換手率2007200820092010201220072008200920102012個人一般機構專業(yè)機構外資個人一般機構專業(yè)機構外資資料來源：深圳證券交易所股票市場績效報告，財富證券資