如何讓LPR降息傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)從寬貨幣到寬信用系列之五

1、LPR2013LPRLPRLPRLPRLPR 改革后，將 LPR 報(bào)價(jià)與 MLFLPRMLF 操FTP18金成本定價(jià)方式更加市場(chǎng)化。LPRLPRLPR2）產(chǎn)（主要是貸款和債券）；在中小銀行層面，的關(guān)聯(lián)性。在資金需求端，率。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型，信道傳導(dǎo)渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通顯得至關(guān)重要。未來(lái)應(yīng)該繼續(xù)加大改革力度， 盡快培育一套能夠準(zhǔn)確反映政策意圖的基準(zhǔn)利率體系，完善利率走廊機(jī)制，降低市場(chǎng)利率波動(dòng)。二是逐步推進(jìn)存三是四是進(jìn)一步發(fā)展債五是風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推動(dòng)不及預(yù)期等。目錄 HYPERLINK l _bookmark0 理想的利傳導(dǎo)機(jī)是什么的？5 HYPERLINK

2、l _bookmark1 通過(guò)債券場(chǎng)傳導(dǎo)5 HYPERLINK l _bookmark3 通過(guò)信貸場(chǎng)傳導(dǎo)5 HYPERLINK l _bookmark5 當(dāng)前我國(guó)際利率導(dǎo)機(jī)制什么樣？7 HYPERLINK l _bookmark6 債券市場(chǎng)導(dǎo)：接理想化傳導(dǎo)路，傳導(dǎo)率高7 HYPERLINK l _bookmark9 信貸市場(chǎng)導(dǎo)：傳不暢，因在于業(yè)銀行款價(jià)機(jī)制8 HYPERLINK l _bookmark10 信貸市場(chǎng)導(dǎo)效率利率在貸市場(chǎng)導(dǎo)效率體低8 HYPERLINK l _bookmark16 我國(guó)商業(yè)行信貸利率傳機(jī)制到是怎樣？9 HYPERLINK l _bookmark22 總結(jié)：商銀行貸定

3、“雙”是造利率傳堵的主要原因 HYPERLINK l _bookmark23 改革到底改在哪兒？ HYPERLINK l _bookmark24 的1.0 時(shí)代14 HYPERLINK l _bookmark27 的2.0 時(shí)代15 HYPERLINK l _bookmark28 改革之后，利率渠道通還存哪些問(wèn)？ HYPERLINK l _bookmark29 資金供給端17 HYPERLINK l _bookmark30 央行層面缺乏明的基準(zhǔn)率信號(hào) HYPERLINK l _bookmark35 中小銀行面：央缺乏直向中小行提供動(dòng)的渠道，小銀行動(dòng)性分層18 HYPERLINK l _book

4、mark38 商業(yè)銀行存款利短期難實(shí)現(xiàn)市化 HYPERLINK l _bookmark39 資金需求：預(yù)算約束下體經(jīng)濟(jì)在流動(dòng)分層 HYPERLINK l _bookmark44 政策建議21 HYPERLINK l _bookmark45 培育明確政策利，進(jìn)一完善利走廊機(jī)制21 HYPERLINK l _bookmark46 逐步推進(jìn)款利率場(chǎng)化21 HYPERLINK l _bookmark47 通過(guò)階段降準(zhǔn)的式逐步低法定款準(zhǔn)備率21 HYPERLINK l _bookmark48 進(jìn)一步發(fā)債券市，完善債收益曲線，化策利率在券市場(chǎng)的傳導(dǎo)率22 HYPERLINK l _bookmark49 加

5、大財(cái)稅制改革度，盡打破地政府和有業(yè)部門(mén)的算軟約束22圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：中債國(guó)債益率傳暢通5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表2：基礎(chǔ)利率要通過(guò)券和存市場(chǎng)傳導(dǎo)6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表3：市場(chǎng)利率短期國(guó)利率傳效率最高7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表4：美國(guó)國(guó)債益率由期向長(zhǎng)傳導(dǎo)也在一定礙7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表5：貸款利率降幅度限8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表6：貸款利率市場(chǎng)利有所割裂8 HYPERLINK l _bookmar

6、k13 圖表7：政策目標(biāo)率向信融資市傳導(dǎo)效率8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表8：我國(guó)政策率在信市場(chǎng)傳效率偏低9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表9：信貸市場(chǎng)導(dǎo)效率所上行9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表10：成本加成下的貸定價(jià)9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表商業(yè)銀“兩部決策機(jī)”10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表12：的涵義 HYPERLINK l _bookmark20 圖表13： 收益率曲線定價(jià)機(jī)制 HYPERLINK l _bookmark21 圖表14：雙軌制定示意圖12 H

7、YPERLINK l _bookmark25 圖表15： 利率計(jì)算方式14 HYPERLINK l _bookmark26 圖表16： 利率與基準(zhǔn)利率保持步15 HYPERLINK l _bookmark31 圖表17：我國(guó)利率廊寬度為283BP17 HYPERLINK l _bookmark32 圖表18： 操作的數(shù)量、頻率偏低17 HYPERLINK l _bookmark33 圖表19：我國(guó)存款備金率有調(diào)整間18 HYPERLINK l _bookmark34 圖表20：中國(guó)的總備金率美國(guó)相當(dāng)18 HYPERLINK l _bookmark36 圖表21：大行與中行同業(yè)單發(fā)行率走闊19

8、HYPERLINK l _bookmark37 圖表22：R007 與DR007利差擴(kuò)大19 HYPERLINK l _bookmark40 圖表23：國(guó)有及民企業(yè)債融資規(guī)相差懸殊20 HYPERLINK l _bookmark41 圖表24：國(guó)有及民平均債融資規(guī)差別較大20 HYPERLINK l _bookmark42 圖表25：流動(dòng)性總充裕20 HYPERLINK l _bookmark43 圖表26：民營(yíng)企業(yè)用利差超央企地方國(guó)企20理想的利率傳導(dǎo)機(jī)制是什么樣的？利率傳導(dǎo)渠道屬于凱恩斯 IS-LM Taylo（1995這保證了短期名義利（=短期名義利率-預(yù)期通脹率的降低短期真實(shí)利率的下降

9、便會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期真實(shí)利率的下降。企業(yè)的投資會(huì)受長(zhǎng)具體來(lái)看，理想的利率傳導(dǎo)機(jī)制通過(guò)兩條路徑傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。通過(guò)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)套利機(jī)制下債券市場(chǎng)利率由短期向長(zhǎng)期傳導(dǎo)。從銀行資產(chǎn)配置的角分發(fā)揮作用時(shí)，政策利率下降可迅速將短期債券利率傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期債券 利率。中長(zhǎng)期債券收益率下降降低實(shí)體企業(yè)融資成本，提高企業(yè)融資意愿。圖表1：中債國(guó)債收益率傳導(dǎo)暢通中債國(guó)債到期收益率:10年6%5%4%3%2%1%2002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-07201

10、3-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04資料來(lái)源：Wind，恒大研究院通過(guò)信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)利率在信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)存在兩條路徑：利率下降。接近。在考慮負(fù)債成本的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行通過(guò)內(nèi)部定價(jià)機(jī)制傳導(dǎo)至貸款利率，貸款利率下行降低實(shí)體企業(yè)及居民融資成本，進(jìn)而影響投資及消費(fèi)。綜上，理財(cái)?shù)睦蕚鲗?dǎo)途徑可總結(jié)為，央行通過(guò)貨幣政策操作影響貨幣市場(chǎng)利率，引起債券市場(chǎng)利率變動(dòng)繼而實(shí)現(xiàn)短期利率向長(zhǎng)期利率的同時(shí)，商業(yè)銀行同業(yè)借貸成本的改變會(huì)傳導(dǎo)至存款成本，進(jìn)而影響到貸款利率。圖表2：基礎(chǔ)利率主要通過(guò)債券和存貸市場(chǎng)傳導(dǎo)資料來(lái)源：恒大研究院利率傳導(dǎo)

11、效率相對(duì)較高，但是貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)效率整體偏低，而后者是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本最為相關(guān)的。當(dāng)前我國(guó)實(shí)際的利率傳導(dǎo)機(jī)制到底是怎樣的？是什么原因阻礙了利率在貸款市場(chǎng)的傳導(dǎo)？高我國(guó)債券市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)接近理想化的傳導(dǎo)機(jī)制，短期利率能一定20081020197Shibor效率最高，Shibor60.73，100.49。我國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，存在一定的傳導(dǎo)企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展不足國(guó)債期限 交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)存在人為分裂水平及波動(dòng)率均顯著高于銀行間市場(chǎng)。但實(shí)際上，即使是發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，短期市場(chǎng)與中長(zhǎng)期市場(chǎng)的分隔現(xiàn)象也普遍存在（Kidwell and （1983（201。圖表3：市場(chǎng)利率向短期國(guó)債

12、利率傳導(dǎo)效率最高時(shí)間段國(guó)債 6M國(guó)債 1Y國(guó)債 2Y國(guó)債 3Y國(guó)債 5Y國(guó)債 10Y2008.10.1-2019.7.310.730.710.690.650.590.49資料來(lái)源：Wind，恒大研究院圖表4：美國(guó)國(guó)債收益率由短期向長(zhǎng)期傳導(dǎo)也存在一定阻礙美國(guó)國(guó)債到期收益率個(gè)月美國(guó)國(guó)債到期收益率美國(guó)國(guó)債到期收益率年6%5%4%3%2%1%2005-032005-102005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-0

13、72015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03資料來(lái)源：Wind，恒大研究院信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)：傳導(dǎo)不暢，主因在于商業(yè)銀行貸款定 價(jià)機(jī)制貸款在我國(guó)社融存量中占比接近 70%來(lái)源，因此利率在信貸市場(chǎng)中的傳導(dǎo)效率是決定利率渠道疏通的最重要因素。根據(jù)理想的利率傳導(dǎo)途徑，影響信貸市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)包括資產(chǎn)配置角度以及貸款定價(jià)角度，但是在當(dāng)前我國(guó)金融監(jiān)管制度以及存貸款基準(zhǔn)利率的定價(jià)體系下，后者起到了主要的作用。信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)效率：利率在信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)效率整體偏低2015102.69%上升3.94%3.05一方面，沒(méi)有隨市場(chǎng)利率上升，另一方面，2018

14、不斷下降，除和銀行間市場(chǎng)利率緊密相關(guān)的票據(jù)融資利率明顯下降外， 2019201825BP，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降不顯著。圖表貸款利率降幅度限圖表貸款利率市場(chǎng)利有所割裂SHIBOR:1周:月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率中債國(guó)債到期收益:10年:月 一般貸款4.5%4.0%3.5%3.0%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062.0%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-1

15、22018-032018-062018-092018-122019-032019-06金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（右軸）2015-062015-092015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-066.5%5.5%4.5%3.5%2.5%票據(jù)融資個(gè)人住房貸款資料來(lái)：Wind，恒研究院資料來(lái)：Wind，恒研究院Shibor（10.990.910.80相關(guān)性達(dá) 0.81，（3）從橫向時(shí)間對(duì)比來(lái)看，2

16、013 年7 月放開(kāi)貸款利率 0.7效率有所提升，但仍與國(guó)際水平存在明顯差距。圖表7：政策目標(biāo)利率向信貸融資市場(chǎng)傳導(dǎo)效率時(shí)間段金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款2008.12-2019.70.680.810.712008.12-2013.60.680.800.742013.9-2019.70.790.860.72資料來(lái)源：Wind，恒大研究院圖表我國(guó)政策率在信市場(chǎng)傳效率偏低圖表信貸市場(chǎng)導(dǎo)效率所上行90%80%70%60%50%40%30%20%10%政策目標(biāo)利率與貸款利率相關(guān)性中國(guó)美國(guó)日本德國(guó)90%80%

17、70%60%50%40%30%20%10%2008.12-2013.62013.9-2019.6一般貸款票據(jù)融資個(gè)人住房貸款2008.12-2013.62013.9-2019.6資料來(lái)：Wind，恒研究院資料來(lái)：Wind，恒研究院我國(guó)商業(yè)銀行信貸的利率傳導(dǎo)機(jī)制到底是怎樣的？(一) “兩部門(mén)決策”下的貸款定價(jià)機(jī)制理想情況下，信貸市場(chǎng)的定價(jià)是從負(fù)債到資產(chǎn)的定價(jià)方式，遵循從轉(zhuǎn)移價(jià)格（FTP）是商業(yè)銀行內(nèi)部資金管理的主要價(jià)格手段。圖表10：成本加成法下的貸款定價(jià)制定傳導(dǎo)總行制定FTP傳導(dǎo)分行在FTP導(dǎo)下定價(jià)其他考慮因素總行管理費(fèi)用業(yè)務(wù)費(fèi)用戰(zhàn)略意圖其他成本、其他因素央行貸款利率制定傳導(dǎo)總行制定FTP傳導(dǎo)

18、分行在FTP導(dǎo)下定價(jià)其他考慮因素總行管理費(fèi)用業(yè)務(wù)費(fèi)用戰(zhàn)略意圖其他成本、其他因素央行貸款利率其他負(fù)債利率FTP測(cè)算資金成本存款利率銀行間貨幣市場(chǎng)利率貨幣政策利率1但是從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，商業(yè)銀行總行內(nèi)部存在兩個(gè)獨(dú)立利潤(rùn)中心1資產(chǎn)負(fù)債部理中長(zhǎng)期資金金FTP最后，商業(yè)銀行整體在利潤(rùn)最大化驅(qū)動(dòng)下，設(shè)置最優(yōu)的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)（FTPFTP圖表11：商業(yè)銀行“兩部門(mén)決策機(jī)制”資料來(lái)源：孫國(guó)峰中期政策傳導(dǎo)利率研究，恒大研究院2、分支行層面：依據(jù) FTP 從總行購(gòu)入/售出資金FTPFTP負(fù)債業(yè)務(wù)的 FTP 是資金收益，（假設(shè)2%FTP假設(shè)3%1%。FTPFTP（假設(shè)4%FTP成對(duì)客戶(hù)的報(bào)價(jià)假設(shè)6%2%。圖表12：F

19、TP 的涵義資料來(lái)源：Wind，恒大研究院FTP（二）具體FTPFTP反映邊際籌資成本的收益率曲線，曲線上的每一點(diǎn)表示對(duì)應(yīng)期限資金的FTP剝離業(yè)務(wù)部門(mén)無(wú)法控制的風(fēng)險(xiǎn)，保證業(yè)務(wù)部門(mén)能夠?qū)Ｗ⒂诳蛻?hù)營(yíng)銷(xiāo)和信 形成 FTP 收益曲線。圖表13：FTP 收益率曲線定價(jià)機(jī)制資料來(lái)源：恒大研究院FTPFTP。金融市場(chǎng)部，其 FTP 曲線主要參照 SHIBORFTP。圖表14：雙軌制定價(jià)示意圖資料來(lái)源：恒大研究院的主要原因FTP定價(jià)機(jī)制的雙軌導(dǎo)致傳導(dǎo)出來(lái)的利率必然形成雙軌官定基準(zhǔn)利率不變的情況下，寬貨幣政策難以傳導(dǎo)至與實(shí)體企業(yè)融資最為相關(guān)的貸款利率。借入的是央行的中期資金，而金融市場(chǎng)部則主要借入央行提供的短期

20、資金最后，部分銀行 FTP 定價(jià)機(jī)制尚不成熟。支行自行再對(duì)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)進(jìn)行定價(jià)的鏈條。這一定價(jià)方式的核心是要FTP是所有銀行的 FTPLPR面對(duì)此前割裂的信貸市場(chǎng)利率傳導(dǎo)，疏通利率傳導(dǎo)渠道面臨兩條路FTP 傳導(dǎo)機(jī)制，取消“計(jì)劃軌”定價(jià)所依賴(lài)的官定基準(zhǔn)利率，促使商業(yè)銀行尋找新的市場(chǎng)化定價(jià)曲線，在商業(yè)銀行FTPFTPLPR 形成機(jī)制，加強(qiáng) LPRLPRFTPLPR際是指導(dǎo)貸款定價(jià)的過(guò)程利率，而后者實(shí)際是針對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶(hù)貸款定價(jià)的結(jié)果。改革后，LPR 如何實(shí)現(xiàn)對(duì)于貸款利率的傳導(dǎo)？LPR1.02013LPR7200.710LPR1.0 LPR101價(jià)，以各有效報(bào)價(jià)行上季度末人民幣各項(xiàng)貸款余額占所有有效報(bào)價(jià)

21、行上但是，1.0 LPR1）10 家銀行的 LPR 報(bào)價(jià)，主要參照官定基準(zhǔn)利率設(shè)定。郭豫媚等LPRLPRLPR如下：圖表15：LPR 利率計(jì)算方式資料來(lái)源：中國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)效率研究：2008-2017，恒大研究院可以看出，過(guò)去 LPR 定價(jià)的資金成本主要有兩種計(jì)算方式，一種以鉚釘官定存款基準(zhǔn)利率為主，完全不考慮市場(chǎng)利率，另一種將 3 個(gè)月SHIBOR12）大多數(shù)商業(yè)銀行貸款利率仍直接參照基準(zhǔn)利率上下浮動(dòng)。根據(jù)201613%LPRLPRLPR0.9圖表16：LPR 利率與基準(zhǔn)利率保持同步6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2014-012014-04201

22、4-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07資料來(lái)源：Wind，恒大研究院LPR2.02019817率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制。改革的核心內(nèi)容包括：LPR 報(bào)價(jià)方式由參考基準(zhǔn)利率改為參考公開(kāi)市場(chǎng)操作利率中期借貸便利（MLF）5銀行各兩家1018報(bào)價(jià)頻率降低至每月一次；LPRLPRLPR問(wèn)題。LPR

23、MLF實(shí)現(xiàn)對(duì)于貸款利率的傳導(dǎo)？改進(jìn)在哪兒？MLF銀行資產(chǎn)負(fù)債部主要負(fù)責(zé)存貸款定價(jià)，而資產(chǎn)負(fù)債部主要借入央行提供MLF二是在當(dāng)前部分中小銀行內(nèi)部 FTP 定價(jià)機(jī)制仍不成熟的背景下，通18FTPFTPLPR1.0本的計(jì)算方式仍然較大程度依賴(lài)于官定基準(zhǔn)利率，對(duì)于市場(chǎng)化資金成本817LPR9LPRMLF11BP，即主要通過(guò)降低加點(diǎn)幅度中的資金成本實(shí)現(xiàn)。持續(xù)推進(jìn)的利率市場(chǎng) LPRLPR存款受管制階段，如果貿(mào)然推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化容易造成銀行負(fù)債端波LPR一定程度上可以增大貨幣市場(chǎng)利率與貸款利率的額聯(lián)動(dòng)，為存款放開(kāi)奠定基礎(chǔ)。最終 LPR總的來(lái)看，LPRFTPFTPLPR市場(chǎng)化過(guò)渡期使命，可功成身退。LPRL

24、PR程中的過(guò)渡機(jī)制，有利于引導(dǎo)貸款利率下降，解決在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)進(jìn)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本難以下行的問(wèn)題。LPR場(chǎng)化，我國(guó)仍面臨資金供給端以及需求端的兩方面問(wèn)題。資金供給端在資金供給端，我國(guó)主要通過(guò)“央行 大型商業(yè)銀行 中小商業(yè)銀行非銀機(jī)構(gòu)”進(jìn)行流動(dòng)性傳導(dǎo)。央行以公開(kāi)市場(chǎng)操作形式向一級(jí)交易商（由四大行、國(guó)有股份制銀行和大型城商行組成）投放貨幣， 后者再以同業(yè)拆借、買(mǎi)入返售形式將流動(dòng)性傳導(dǎo)至城商行、農(nóng)商行等中小型銀行，資金最后通過(guò)委外等形式流入非銀機(jī)構(gòu)。而當(dāng)前流動(dòng)性傳導(dǎo)的各個(gè)環(huán)節(jié)均面臨問(wèn)題，依次來(lái)看：央行層面：缺乏明確的基準(zhǔn)利率信號(hào)第一，央行通過(guò)基準(zhǔn)利率向市場(chǎng)傳遞的利率信號(hào)需可信而健全，從而保

25、證政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)通暢。而當(dāng)前我國(guó)缺乏明確的基準(zhǔn)利率以釋放價(jià)格型調(diào)控的信號(hào)，合適的基準(zhǔn)利率的重要性不僅僅在于其可以作為操作目標(biāo)，更在于央行需要通過(guò)其向市場(chǎng)傳達(dá)貨幣政策思路、引導(dǎo)（Shibor（DShibor DR R007；201611“DR007DR于未包含非銀金融機(jī)構(gòu)。同時(shí)，市場(chǎng)也會(huì)密切關(guān)注常用的貨幣投放工具OMOMLF2019 8LPRLPRMLF作利率，MLF 利率又成為未來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的關(guān)鍵。第二，完善的利率走廊機(jī)制是培育基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)，而我國(guó)在這方面仍處于探索階段。參考發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，利率走廊的實(shí)施可以有效穩(wěn)定短期利率，從而讓市場(chǎng)認(rèn)可央行確定的政策利率并將其作為定價(jià)基礎(chǔ)。2014年

26、5（SLF）20198天3.55%0.7228325BP圖表17：我國(guó)利率走廊寬度為 283BP圖表18：SLF 操作的數(shù)量、頻率偏低常備借貸便利(SLF)利率:7天 存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天超額存款準(zhǔn)備金利率8%7%6%5%4%3%2%1%2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07014000常備借貸便利(SLF)操作（億元）常備借貸

27、便利(SLF)操作（億元）公開(kāi)市場(chǎng)操作:貨幣凈投放（億元）(右)60002000-2000-6000015-11016-01015-11016-01016-03016-05016-07016-09016-11017-01017-03017-05017-07017-09017-11018-01018-03018-05018-07018-09018-11019-01019-03019-05019-07資料來(lái)：Wind，恒研究院資料來(lái)：Wind，恒研究院第三，過(guò)高的法定存款準(zhǔn)備金率、貸款數(shù)量的隱性限制等監(jiān)管要求變相增加銀行資產(chǎn)配置的成本，限制銀行在不同類(lèi)型資產(chǎn)（主要是貸款和債券）之間的配置。目前中國(guó)

28、法定存款準(zhǔn)備金率在國(guó)際中處于偏上水11%10也有6（1999年3%圖表19：我國(guó)存款備金率有調(diào)整間圖表20：中國(guó)的總備金率美國(guó)相當(dāng)美國(guó)總準(zhǔn)備金率日本總準(zhǔn)備金率中國(guó)總準(zhǔn)備金率0.45美國(guó)總準(zhǔn)備金率日本總準(zhǔn)備金率中國(guó)總準(zhǔn)備金率24%22%20%18%16%14%12%2009-012009-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07

29、人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)(月)人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)(月)0.400.350.3050.100.052001-032002-012001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-07資料來(lái)：Wind，恒研究院資料來(lái)：Wind，恒研究院道，中小銀行流動(dòng)性分層不同于大型商業(yè)銀行作為一級(jí)交易商可以直接與央

30、行交易，中小銀在近期包商銀行事件打破同業(yè)剛兌、中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)背20196農(nóng)商行等中小銀行間的同業(yè)存單利差逐漸走闊，高等級(jí)與低等級(jí)同業(yè)存R007 與DR007 流動(dòng)性分層削弱利率傳導(dǎo)渠道效率，導(dǎo)致利率波動(dòng)加大，進(jìn)而干擾信貸市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的正常定價(jià)，影響中小銀行的民營(yíng)及小微客戶(hù)融資成本。圖表21：大行與中行同業(yè)單發(fā)行率走闊圖表22：R007與DR007利差大同業(yè)存單發(fā)行利率(國(guó)有銀行):3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率(股份制銀行):3同業(yè)存單發(fā)行利率(城商行):3個(gè)月3.8% 同業(yè)存單發(fā)行利率(農(nóng)商行):3個(gè)月3.4%3.0%2.6%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%R007-DR007(

31、BP，右)R007DR00702019-012.2%2019-011.5%-302019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09資料來(lái)：Wind，恒研究院資料來(lái)：Wind，恒研究院2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08201

32、9-09商業(yè)銀行：存款利率短期難以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)的理想機(jī)制為：央行貨幣政策利率貨幣市場(chǎng)利率存款利率其他負(fù)債成本貸款利率。而 LPR 1/3商業(yè)銀行無(wú)法在負(fù)債端基于利率水平來(lái)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。在上述因素影響下，存款利率仍存在一定剛性，從而使得商業(yè)銀行整體資金成本呈現(xiàn)一定剛性，商業(yè)銀行內(nèi)部定價(jià)機(jī)制參考的資金成本仍將在一定程度上掛鉤于存款基準(zhǔn)利率，難以與市場(chǎng)利率形成較高的關(guān)聯(lián)性。4.2資金需求端：預(yù)算軟約束下實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在流動(dòng)性分層當(dāng)前地方政府和國(guó)有企業(yè)仍具有預(yù)算軟約束，削弱了貸款利率的市場(chǎng)化定價(jià)，形成流動(dòng)性分層，影響利率渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。為避免國(guó)有資產(chǎn)流失和大規(guī)模失業(yè)產(chǎn)生的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，陷入財(cái)務(wù)

33、、經(jīng)營(yíng)困境的國(guó)有企業(yè)往往會(huì)得到政府救助，因此國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)被扭曲。國(guó)有企業(yè)控股股東以中央或地方國(guó)資委為主，企業(yè)破產(chǎn)可能涉及國(guó)有資產(chǎn)GDP價(jià)較低。地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)的直接或間接隱形擔(dān)保推高了20173016.5260%A例統(tǒng)計(jì)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)無(wú)論債務(wù)融資總規(guī)?；蚱骄?guī)模均相差較大，國(guó)有企業(yè)在我國(guó)融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。圖表23：國(guó)有及民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模相差懸殊圖表24：國(guó)有及民企平均債務(wù)融資規(guī)模差別較大資料來(lái)源：Wind，恒大研究院資料來(lái)源：Wind，恒大研究院在實(shí)體流動(dòng)性分層影響下，民營(yíng)小微企業(yè)融資貴問(wèn)題突出，民營(yíng)企業(yè)的信用利差遠(yuǎn)高于央企和地方國(guó)企，且近年來(lái)差距呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。3.3 0.5 1.0 2016 2.2 1.3 1.6 3.0%2.9%2.8%圖表25：流動(dòng)性總充裕圖表26：民營(yíng)企業(yè)用利差超央企地方國(guó)企DR007:月平均值 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債DR007:月平均值 信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:(BP)信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:地方國(guó)企信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:民營(yíng)企業(yè)350300250