石油化工行業(yè)深度報告：從產(chǎn)業(yè)格局看化工系列之二PTA

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 行業(yè)正進入大牛市！3 HYPERLINK l _bookmark1 需求端聚酯穩(wěn)步擴產(chǎn)4 HYPERLINK l _bookmark2 供給端新增產(chǎn)能有限5 HYPERLINK l _bookmark3 成本端看本輪行情8 HYPERLINK l _bookmark4 總結(jié)8 HYPERLINK l _bookmark5 遠期格局不容樂觀10 HYPERLINK l _bookmark6 后發(fā)優(yōu)勢惡化了競爭格局10 HYPERLINK l _bookmark7 產(chǎn)業(yè)配套決定了大幅擴張 HYPERLINK l _

2、bookmark8 遠期行業(yè)格局展望12 HYPERLINK l _bookmark9 投資建議12 HYPERLINK l _bookmark10 風險提示13PTA行業(yè)正進入大牛市！前期我們曾在多篇報告中指出，PTA PX 跌價，PTA 600 元噸，相比去年均值接近翻了 2.6 倍。展望未來，我們認為目前支撐 PTA 論是供需還是庫存都支持行業(yè)開工率繼續(xù)提升。我們預(yù)計全年平均價差有望超 1000 元噸，2、2000 元3 PTA PX 本下降已經(jīng)達到 400 元PTA 環(huán)節(jié)盈利改善無疑也更能接受。PTA 3 景氣。這也意味著本輪高景氣有望持續(xù) 1 PX 預(yù)期，但介于其 PTA 體量更大，

3、整體還是利大于弊，2-3 也會利好整個大煉化板塊的估值提升。圖 1PX（左軸，美元/噸、和滌綸（右軸，元/噸）價格1200PXPTA滌綸950011009000850010008000750090070008006500600070055006002019-03-012019-03-162019-03-315000資料來源：中纖網(wǎng)， 圖 2PX（左軸，美元/噸、和滌綸（右軸，元/噸）價差700PX價差PTA價差POY價2500200015003001000500002019-03-012019-03-162019-03-312019-04-15資料來源：中纖網(wǎng)， PTA 下游幾部全部用于生產(chǎn)聚

4、酯，且兩大環(huán)節(jié)全球 70%的產(chǎn)能都集中于國內(nèi)，因此未來我國聚酯行PTA 70%50-100 元CR5 集中度也有望由目前40%60%PTA 年聚酯增量產(chǎn)能分別約485 萬噸和 440 PTA 800 萬噸。表 1：聚酯未來新增產(chǎn)能詳情（萬噸）聚酯企業(yè) 產(chǎn)能 投產(chǎn)時間 長絲 福建經(jīng)緯 20 2019 桐昆恒邦四期 30 2019 桐昆恒優(yōu)化纖 60 2019 新鳳鳴中石 26 2019 新鳳鳴中躍 56 2019 嘉興逸鵬 50 2019 太倉逸楓 25 2019 恒力集團 65 2020 盛虹國望 20 2020 新鳳鳴集團 90 2020 桐昆恒騰四期 30 2020 桐昆智能化項目 50

5、2020 華祥高纖二期 60 規(guī)劃 短纖 江陰向陽 8 2019 揚州富威爾 20 2019 華西村 10 2019 儀征化纖 20 2019 湖北綠宇 20 2019 江陰華宏 8 2019 福建逸錦 50 2019 宿遷逸達 25 2020 海寧恒逸 50 規(guī)劃 瓶片 大連逸盛 60 2019 海南逸盛 50 2020 浙江萬凱 60 2020 工業(yè)絲 江陰華亞 7 2019 浙江三維 15 2019 浙江雙豐 20 2020 山東華綸 10 2020 恒力技改 20 2020 資料來源：百川資訊，公司公告， 19 PTA 20 4 570 PTA 的新增供給仍將非常有限。具體分析如下：1

6、7290140萬噸和海福創(chuàng)（原翔鷺）300 萬噸，以及今年初海福創(chuàng)的第三套 150 化學一套 100 即使順利開車，也會有聚酯和 PBT 等下游配套跟上。綜合來看，晟達復(fù)產(chǎn)不確定性較高，樂觀假設(shè)于下半年投產(chǎn)。新投建產(chǎn)能：未來擬擴建的 PTA 項目合計產(chǎn)能約 2900 萬噸，看似規(guī)模巨大，但很多項目都尚處于規(guī)劃中，僅僅推進至簽署合作協(xié)議階段。目前真正開工在建的產(chǎn)能僅有新鳳鳴獨山港兩期 萬噸（一期 2019年 Q4投產(chǎn)，二期 2020年 Q4投產(chǎn)）、恒力四期 250萬噸和新疆中泰化學 120120400150不大。進度稍慢但確定性也較高的產(chǎn)能有福建百宏 250 萬噸、恒力五期 250 240201

7、400劃數(shù)年遲遲未見動工；要么投產(chǎn)時間較晚，如中金石化、桐昆洋山港等，基本確定在 21 年之后。綜合來看，我們判斷供給端今年 PTA 新增產(chǎn)能約 470 萬噸，且基本集中于四季度，明年上半年大概率也是真空期，而下半年起或?qū)⒂瓉硇乱惠喌漠a(chǎn)能釋放高峰。表 2：PTA 現(xiàn)有產(chǎn)能詳情（萬噸）地區(qū) 企 業(yè) 產(chǎn)能 開工情況 逸盛寧波 65 運行正常 65 200 220 運行正常 三房巷海倫石化 120 運行正常 120 運行正常 桐昆石化 150 運行正常 220 運行正常 虹港石化 150 運行正常 寧波臺化興業(yè) 120 運行正常 亞東石化 70 運行正常 華東 寧波利萬聚酯 江陰漢邦 70 110

8、110 60 揚子石化 35 長期停車 35 60 儀征化纖 35 運行正常 65 運行正常 上海石化 40 運行正常 華彬石化 60 長期停車 60 長期停車 60 長期停車 140 17 年底重啟，運行正常 珠海BP 60 長期停車 110 125 佳龍石化 60 運行正常 華南 福海創(chuàng) 165 長期停車 150 150 17 17 150 19 年初重啟，運行正常 華北 天津石化 32 運行正常 華中 32.5 210 逸盛大連 220 運行正常 375 運行正常 恒力石化 220 運行正常 東北 220 220 遼陽石化 27 長期停車 53 長期停車 西北 烏魯木齊石化 9 運行正常

9、 西南 蓬威石化 90 17 年 2 月重啟，運行正常 5119 4534 資料來源：百川資訊，公司公告， 表 3：PTA 未來新增產(chǎn)能詳情（萬噸）公司名地 產(chǎn)能 投產(chǎn)時間 進度 四川晟南 100 2018 年 Q3 建成未開車 福海漳 150 2019Q1 已復(fù)產(chǎn) 新鳳嘉 220 2019 年 Q4 在建 恒力4大 250 2019 年 Q4 在建 中泰化新 120 2020 在建 新鳳鳴嘉 220 2020 年 Q3 在建 福建百泉 250 2020 年 Q4 環(huán)評公示 恒力5大 250 2020 年 Q4 可研 虹港石連云 240 2021 環(huán)評公示 桐昆洋港一期如 250 2022 規(guī)

10、劃 桐昆洋港二期如 250 2025 規(guī)劃 寧波臺寧 150 不明確 規(guī)劃 中金石寧 300 不明確 規(guī)劃 中石化天津 天津 220 不明確 規(guī)劃 佳龍二期 石獅 200 不明確 規(guī)劃 資料來源：百川資訊，公司公告，公司官網(wǎng)， PTA行情PTA3PTA噸價格60009300800元2000元PTA 暴漲又拉動原料 PX 暴漲，大幅提升了成本，在價格回歸理性的過程中，PTA 利潤反而階段性出PTAPTA 價差擴大的速率更為和緩。而且更為關(guān)鍵的是，本輪價差擴大是建立在上游原料成本下降基礎(chǔ)之上的，3 月至今 PTA 跌280元/660元1500元噸，與去年底和今年初基本持平，即本輪 PTA和圖 3：

11、10 年至今 PX-PTA-滌綸全產(chǎn)業(yè)鏈盈利（元/噸，不含稅）00PX00PX凈利PTA凈利POY凈利0000000000000002010-012012-012014-012016-012018-013530252015105-500資料來源：中纖網(wǎng)， 總結(jié)19年P(guān)TA名義開工率將由過去兩年的67%和80%提升至82%， 實際開工率將高達 95%2080%，也處于歷史較高水平。從庫存看，PTA 行業(yè)庫存正處于五年來最低水PX跌價 PTA 價差顯著擴大，最新價差約 1500 元噸。考慮到未來 PX 仍有 60 美元噸的下跌空間，憑借優(yōu)良的供需格局，PTA 價差仍有望繼續(xù)擴大，預(yù)計 19 年 P

12、TA 平均價差有望保持在 1000 元/噸以上，2、3 季度甚至會階段性突破 2000 元/噸，行業(yè)正進入久違的大牛市。圖 4：PTA 產(chǎn)能、產(chǎn)量（左軸）和開工率（右軸）預(yù)測7000產(chǎn)能產(chǎn)量開工100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%00%20102011201220132014201520162017 2018E 2019E 2020E資料來源：中纖網(wǎng)， 圖 5：PTA 流通環(huán)節(jié)庫存（萬噸）250201520162017201820192001501005001-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1資料來源：中纖網(wǎng)， 遠期格局不容樂

13、觀PTA其實我們長期最不看好的就是 PTA。首先，作為高度同質(zhì)化產(chǎn)品，PTA 與 PX PXPTAPTAPTA接近，產(chǎn)品差異化程度卻高于 PTA，相應(yīng)也有更多的行業(yè) know how。所以綜合而言，PTA 行業(yè)ROEROE，其具體原因體現(xiàn)為以下幾點：過去 10 年，PTA 噸加工費從 1000 元大幅下降至 500 元，除了工藝提升之外，最為關(guān)鍵的還是大60 200 解釋了為什么過去幾年 PTA 行業(yè)仍然存在部分競爭力不強的老舊產(chǎn)能，從規(guī)模上看單線 100 萬噸以下產(chǎn)線占比約 16%產(chǎn)時間上看 05 年之前投產(chǎn)產(chǎn)線占比約 8%200 BP P8 技術(shù)，物耗能耗均有所降低，預(yù)計較邊際產(chǎn)能成本低約

14、 400 元太差，就不斷會有新裝置加入，行業(yè)也難有長期高景氣。圖 6：PTA 存量產(chǎn)能投產(chǎn)時間（左圖）及規(guī)模（右圖）分布15年之后5%06-15年87%05年及之前8%220萬噸及以上42%100萬噸以下100-220萬噸42%資料來源：百川資訊，公司公告， 所以 PTA PTA 這恐怕也是該行業(yè)大企業(yè)都紛紛進軍煉化，謀求轉(zhuǎn)型的根本原因。圖 7：2018 年 PTA 行業(yè)產(chǎn)能成本曲線（橫軸：產(chǎn)能，萬噸；縱軸：PTA-0.655PX 加工費，元/噸）資料來源：公司公告， 圖 8：2021 年 PTA 行業(yè)產(chǎn)能成本曲線（橫軸：產(chǎn)能，萬噸；縱軸：PTA-0.655PX 加工費，元/噸）資料來源：公司

15、公告， PTA ROE PTA 作為產(chǎn)業(yè)鏈的中軸環(huán)節(jié)，上承 PX 下啟聚酯， 也已經(jīng)開始逐步落地產(chǎn)業(yè)配套，典型代表就是恒力大連長興島基地和桐昆嘉興石化工廠，前者是PX-PTA PX PTA-PTA 的100-150 元PTA 20%。按照目前規(guī)劃，從明年下半年起 PTA 行業(yè)將迎來新一輪產(chǎn)能釋放高峰，由于供需嚴重錯配，預(yù)計2021 年六大巨頭的 PTA 市占率將由目前的 54%提升至 68%PTA項目，未來 PTA 流通商品量將大幅減少，依靠外售 PTA的企業(yè)銷售壓力會越來越大， 中樞也很難高于化工平均 6%-8%的水平，對應(yīng)單噸盈利 120-160 元，具備綜合成本優(yōu)勢的龍頭則會更高一些。圖

16、 9：滌綸龍頭的 PTA 市占率將持續(xù)提升（左圖：目前，右圖：21 年）46%盛虹桐3%8%逸盛28%15%其他32%盛虹7%桐昆新鳳7%8%逸盛24%恒力22%資料來源：百川資訊，公司公告， 投資建議PTA 買入)、恒逸石化(000703，買入。而對于最先投產(chǎn)的恒力股份而言，雖然 PX 跌價會降低大煉化項目的盈利預(yù)期，但介于其 PTA 體量更大，整體還是利大于弊，2-3 在增加，這也會利好整個大煉化板塊的估值提升。表 4：PTA 龍頭業(yè)績彈性（截止 2019/04/24）產(chǎn)能產(chǎn)能/萬市值/億市值彈性（噸/萬元 煉化 PTA 聚酯 煉化 PTA 聚酯 恒力股份 2000 660 281 890 2.2 0.7 0