如何看待降準(zhǔn)空間

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 內(nèi)容目錄我國(guó)存款準(zhǔn)備金率處于什么水平？4如何理解總準(zhǔn)備金率？4為什么發(fā)達(dá)國(guó)家總準(zhǔn)備金率高？5如何理解總準(zhǔn)備金率與降準(zhǔn)空間？8為什么發(fā)展中國(guó)家需要一定的法定存款準(zhǔn)備金率？96. 總結(jié)12圖表目錄圖1：65個(gè)經(jīng)濟(jì)體整體法定存款準(zhǔn)備金率水平4圖2：中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率變化4圖3：主要國(guó)家平均法定存款準(zhǔn)備金率4圖4：中、美、日、歐總準(zhǔn)備金率5圖5：中美日歐廣義貨幣增速6圖6：中美日歐GDP增速6圖7：中美日歐基礎(chǔ)貨幣同比增速6圖8：中美日歐基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)倍數(shù)（倍）6圖9：量化寬松驅(qū)動(dòng)美歐日央行快速擴(kuò)表7圖10：隨著外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度

2、明顯放緩7圖11：超儲(chǔ)率回升8圖12：貨幣乘數(shù)達(dá)到歷史高點(diǎn)8圖13：發(fā)展中國(guó)家法定存款準(zhǔn)備金率整體高于發(fā)達(dá)國(guó)家9圖14：發(fā)展中國(guó)家更傾向于將法定準(zhǔn)備金作為逆周期調(diào)節(jié)工具（1970-2004）10圖15：發(fā)展中國(guó)家更傾向于將法定準(zhǔn)備金作為逆周期調(diào)節(jié)工具（2005-2011）10圖16：韓國(guó)平均法定存款準(zhǔn)備金率變化10圖17：韓國(guó)外匯儲(chǔ)備變化11圖18：準(zhǔn)備金率與外儲(chǔ)變動(dòng)11圖19：印度、印尼法定存款準(zhǔn)備金率12圖20：印度、印尼儲(chǔ)備資產(chǎn)（不含黃金）同比變化12表1：美歐日近年來(lái)通過(guò)非常規(guī)貨幣政策大量投放基礎(chǔ)貨幣7表2：法定準(zhǔn)備金的三大功能9易綱行長(zhǎng)在 3 月 10 答記者問(wèn)中提到了“總準(zhǔn)備金率”

3、8 月 20 本文以此為線索進(jìn)行簡(jiǎn)要討論。存款準(zhǔn)備金率在國(guó)際比較中是中等的1美國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率加上超額存款準(zhǔn)備金率一共有 12的水平，歐洲也是 12，日本更高，日本法定存款準(zhǔn)備金加上超額款準(zhǔn)備金有 20多，這就是他們總準(zhǔn)備金率“中國(guó)目前情況下，我剛才說(shuō)有三檔，三檔準(zhǔn)備金率加權(quán)平均的法定存款準(zhǔn)備金率目前是11，我們銀行清算用的超額準(zhǔn)備金率只有 1左右。所以，我們銀行的總準(zhǔn)備金率也就是12左右 應(yīng)該說(shuō)還有一定最優(yōu)2019 年 3 月 10 日中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱等就“金融改革與發(fā)展”答記者問(wèn)1備金率上有充足的空間2019 年 6 月 7 日易綱行長(zhǎng)接受彭博專訪2“目前中國(guó)的準(zhǔn)備金率平均水平大概

4、是 11，這個(gè)水平在發(fā)展中國(guó)家當(dāng)中相對(duì)來(lái)說(shuō)是中2019 年 8 月 20 日人民銀行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)等出席國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)：降低實(shí)際利率水平有關(guān)政策情況31 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3782042/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3782042/index.html HYPERLINK / 3 /goutongjiaoliu/113456/1 HYPERLINK / 3 /goutongjiaoliu/113456/11 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYP

5、ERLINK / 3469/3877580/index.html我國(guó)存款準(zhǔn)備金率處于什么水平？20 70 年代以來(lái)， 32015 年三季度，65 個(gè)經(jīng)濟(jì)體的法定存款準(zhǔn)8.47 、5.33 。圖 1：65 個(gè)經(jīng)濟(jì)體整體法定存款準(zhǔn)備金率水平資料來(lái)源：世界銀行， 注：Feeric,Ve,andVulein,(2014),“eserveeuiremetPlicyverteBusinessle,”BRWrigPaerNo 20612.，數(shù)據(jù)集目前更新至 2015Q3。2014 年以來(lái)我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率持續(xù)下降，目前平均法定存款準(zhǔn)備金率約為 11 。我國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，即使在發(fā)展中國(guó)家

6、中也處于比較高的水平。整體來(lái)看，我國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率在國(guó)際上屬于中等偏上水平。圖 2：中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率變化圖 3：主要國(guó)家平均法定存款準(zhǔn)備金率資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind，CEIC，各央行網(wǎng)站， 如何理解總準(zhǔn)備金率？直觀來(lái)看，如果不考慮各國(guó)準(zhǔn)備金政策差異，總準(zhǔn)備金率等于法定存款準(zhǔn)備金率與超額存款準(zhǔn)備金率之和：總準(zhǔn)備金率 = 法定存款準(zhǔn)備金率+ 超額存款準(zhǔn)備金率 = 準(zhǔn)備金余額/各項(xiàng)存款余額4/WBSITE/EXTERNAL/COUNTRIES/LACEXT/EXTLACOFFICEOFCE/0,contentMDK:23596480pag HYPERLINK / ePK:64

7、168445piPK:64168309theSitePK:8708 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK / 93,00.html HYPERLINK / ePK:64168445piPK:64168309theSitePK:8708 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申2（0準(zhǔn)備金總準(zhǔn)備金率=各項(xiàng)存款基礎(chǔ)貨幣 貨幣發(fā)行M2 M0基礎(chǔ)貨幣 M0 M2 M0 HYPERLINK / HYPERLINK / 注意到，基礎(chǔ)貨幣/M2正是貨幣乘數(shù)的倒數(shù)。因而，總準(zhǔn)備金率實(shí)際上也反映了經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)。當(dāng)然，各國(guó)準(zhǔn)備金政策差異較大（例如

8、美國(guó)將庫(kù)存現(xiàn)金計(jì)入準(zhǔn)備金，廣義貨（中美使用M2M3M3 + CDs根據(jù)上述方法，可以得到中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)的總準(zhǔn)備金率目前均在 12 左右，日本總準(zhǔn)備金率目前已超過(guò) 30 ?？紤]到發(fā)達(dá)國(guó)家法定存款準(zhǔn)備金率普遍較低這一事實(shí)，而總準(zhǔn)備金率接近甚至遠(yuǎn)高于中國(guó)，那么這意味著其超額存款準(zhǔn)備金率偏高。圖 4：中、美、日、歐總準(zhǔn)備金率資料來(lái)源：Wind， 為什么發(fā)達(dá)國(guó)家總準(zhǔn)備金率高？M3同比增速持續(xù)低于 5，而日本M32-3 徘徊。 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 5：中美日歐廣義貨幣增速圖 6：中美日歐 GDP 增速資料來(lái)源：Wind， 注：中國(guó)、美國(guó)為 M2，歐洲、日本為 M3資料來(lái)

9、源：Wind， 3 還需要關(guān)注基礎(chǔ)貨幣的變化。金融危機(jī)之后，除了 2011 的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模都曾經(jīng)出現(xiàn)超高速的增長(zhǎng)。2007 12 3 3.91 倍、5.65 倍、4.99 倍。在實(shí)體需求不足、廣義貨幣擴(kuò)張速度偏慢的情況下，基礎(chǔ)貨幣反而大幅增長(zhǎng)，這就導(dǎo)致總準(zhǔn)備金率特別是超儲(chǔ)率快速上升。圖 7：中美日歐基礎(chǔ)貨幣同比增速圖 8：中美日歐基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)倍數(shù)（倍）資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 注：當(dāng)月的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模/2007 年 12 月基礎(chǔ)貨幣規(guī)模為什么發(fā)達(dá)國(guó)家基礎(chǔ)貨幣近年來(lái)大幅增長(zhǎng)？商業(yè)銀行行為可以改變準(zhǔn)備金的結(jié)構(gòu)（法準(zhǔn)和超準(zhǔn)，但整體來(lái)看銀行體系的基礎(chǔ)貨幣總量完全由央行控制，因而我們需要

10、重點(diǎn)關(guān)注央行行為。金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家央行大量投放基礎(chǔ)貨幣。傳統(tǒng)貨幣政策工具空間受限，美歐日央行紛紛推出非常規(guī)貨幣政策，由中央銀行購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持等方式， HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 9：量化寬松驅(qū)動(dòng)美歐日央行快速擴(kuò)表圖 10：隨著外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度明顯放緩資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：當(dāng)月的資產(chǎn)規(guī)模/2007 年 12 月資產(chǎn)規(guī)模表 1：美歐日近年來(lái)通過(guò)非常規(guī)貨幣政策大量投放基礎(chǔ)貨幣圖 9：量化寬松

11、驅(qū)動(dòng)美歐日央行快速擴(kuò)表圖 10：隨著外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度明顯放緩資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：當(dāng)月的資產(chǎn)規(guī)模/2007 年 12 月資產(chǎn)規(guī)模表 1：美歐日近年來(lái)通過(guò)非常規(guī)貨幣政策大量投放基礎(chǔ)貨幣資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所推出時(shí)間主要內(nèi)容美國(guó)QE12008/11至多購(gòu)買(mǎi)政府支持機(jī)構(gòu)債務(wù) 2000 億、MBS5000 億QE12009/03擴(kuò)大 MBS 購(gòu)買(mǎi)規(guī)模至 1.25 萬(wàn)億，購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債 3000 億QE22010/11購(gòu)買(mǎi) 6000 億長(zhǎng)期國(guó)債，到期MBS 用于國(guó)債再投資QE32012/09每月購(gòu)買(mǎi) 400 億美元 MBS，無(wú)明確數(shù)量和時(shí)間限制，維持扭轉(zhuǎn)

12、操作QE32012/12每月購(gòu)買(mǎi) 450 億國(guó)債，替代扭轉(zhuǎn)操作歐洲資產(chǎn)擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃2009/07600 億歐元、400 億歐元證券市場(chǎng)計(jì)劃(SMP）2010/05歐央行買(mǎi)入歐元區(qū)重債國(guó)的政府債券長(zhǎng)期再融資操作（LTROs)/定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTROs）2011/122011 12 月、2012 2 LTROs業(yè)和居民提供貸款數(shù)量掛鉤直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）2012/09無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)三年期以內(nèi)主權(quán)債券歐洲版“QE”2015/01在此前資產(chǎn)支持證券、擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃基礎(chǔ)上，購(gòu)買(mǎi)范圍擴(kuò)大至政府債券和私人債券，規(guī)模提升至每月 600 億歐元日本資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃2010/10日本央行購(gòu)買(mǎi)債、商業(yè)票

13、據(jù)、ABC、公司債券、ETF、-ES等，最初目標(biāo)規(guī)模 5 萬(wàn)億日元，此后多次擴(kuò)大固定利率操作2010/10日本央行以固定利率（最初為 0.1 ）向金融機(jī)構(gòu)提供貸款QQE2013/04ETF 等資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，維持基礎(chǔ)貨幣每年增長(zhǎng) 60-70 萬(wàn)億日元資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，歐洲央行，日本央行， 5 多的是貨幣操作的副產(chǎn)品。 HYPERLINK / or-econ/2010/march/banks-excess-reserves-monetary-policy/ HYPERLINK / 種約束。 HYPERLINK / 種約束。 HYPERLINK / 30 左右的總準(zhǔn)備金率恰恰反映了實(shí)體需求的疲弱。接

14、的可比性。那么，該如何理解總準(zhǔn)備率與降準(zhǔn)空間？處于一種流動(dòng)性陷阱的狀態(tài)6。2018 從前面的總準(zhǔn)備金率也可以看出，去年 7 月以來(lái)央行共四次降低法定存款準(zhǔn)備金率，合計(jì)降準(zhǔn)幅度約 2.3 ，但總準(zhǔn)備金率僅下降不足 1.5 。理論上可以持續(xù)調(diào)低，但并不一定有很好的效果（降低總準(zhǔn)備金率、提高貨幣乘數(shù)。圖 11：超儲(chǔ)率回升圖 12：貨幣乘數(shù)達(dá)到歷史高點(diǎn)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 6 當(dāng)然，發(fā)達(dá)國(guó)家能夠維持高額的超額準(zhǔn)備金率還有其他原因，例如美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)超額準(zhǔn)備金付息，這對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張也形成一 HYPERLINK / 9 HYPERLINK / 9 徐忠. 經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國(guó)貨幣調(diào)

15、控方式 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申一直以來(lái)發(fā)展中國(guó)家的存款準(zhǔn)備金率明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。發(fā)展中國(guó)家普遍較多地使用法定準(zhǔn)備金工具，而發(fā)達(dá)國(guó)家則主要偏向于利率調(diào)控，準(zhǔn)備金率往往很低。圖 13：發(fā)展中國(guó)家法定存款準(zhǔn)備金率整體高于發(fā)達(dá)國(guó)家資料來(lái)源：世界銀行， 注：數(shù)據(jù)來(lái)源同圖 1。那么，是什么因素導(dǎo)致發(fā)展中國(guó)家需要維持一定的法定準(zhǔn)備金率？或者說(shuō)，為什么發(fā)展中國(guó)家會(huì)更多地使用法定準(zhǔn)備金工具？IMF2011年工作論文CentralBankBalancesandReserveRequirements7，法定存款準(zhǔn)備金有三大功能：審慎需求、貨幣調(diào)控、流動(dòng)性管理。表 2：法定準(zhǔn)備金

16、的三大功能三大功能具體內(nèi)容審慎需求保證商業(yè)銀行支付清算。貨幣調(diào)控調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債行為；實(shí)現(xiàn)間接利率調(diào)控：法定準(zhǔn)備金通常低息/無(wú)息，準(zhǔn)備金率變化可通過(guò)影響銀行負(fù)債成本進(jìn)而影響貸款利率。流動(dòng)性管理主動(dòng)運(yùn)用：調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率投放/回收流動(dòng)性；被動(dòng)運(yùn)用：準(zhǔn)備金平均法考核能夠減少短期利率波動(dòng)。資料來(lái)源：IMFCentral Bank Balances and Reserve Requirements， 法定準(zhǔn)備金的三大功能中，滿足支付清算的審慎需求基本已退出歷史舞臺(tái)，發(fā)展中國(guó)家準(zhǔn)備金率偏高，主要還是基于貨幣調(diào)控和流動(dòng)性管理的需要。對(duì)匯率和資本流動(dòng)的擔(dān)憂是發(fā)展中國(guó)家更多地使用法定準(zhǔn)備金工

17、具的重要原因897 https:/ HYPERLINK /external/pubs/ft/wp/2011/wp1136.pdf /www. HYPERLINK /external/pubs/ft/wp/2011/wp1136.pdf /external/pubs/ft/wp/2011/wp1136.pdf8 NBER2014 年工作論文Reserve Requirement Policy over the Business Cycle，https:/ HYPERLINK /papers/w20612.pdf /papers/w20612.pdf轉(zhuǎn)型J. 金融研究, 2018, No.454(

18、04):5-23.資料來(lái)源：韓國(guó)央行， HYPERLINK / 資料來(lái)源：韓國(guó)央行， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 14：發(fā)展中國(guó)家更傾向于將法定準(zhǔn)備金作為逆周期調(diào)節(jié)工具（1970-2004）資料來(lái)源：NBERReserve Requirement Policy over the Business Cycle， 圖 15：發(fā)展中國(guó)家更傾向于將法定準(zhǔn)備金作為逆周期調(diào)節(jié)工具（2005-2011）資料來(lái)源：NBERReserve Requirement Policy over the Business Cycle， 60韓國(guó)央行大幅度提高法定存款準(zhǔn)備金率，80 年代以前法定存款準(zhǔn)備金率基本維持在10 25 年起將準(zhǔn)備金率降至4.5 ，1988 年開(kāi)始在資本流入壓力下準(zhǔn)備金率又重新上調(diào)，至 1996 年以前基本維持在 11左右。圖 16：韓國(guó)平均法定存款準(zhǔn)備金率變化 HYPERLINK / 10 HYPERLINK / 10 周小川：存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間很大，http:/ne HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申19964320063.6 左右。圖 17：韓國(guó)外匯儲(chǔ)備變化資料來(lái)源：Wind， 在貨幣快速