輕工制造行業(yè)下半年投資策略：家具或迎景氣修復(fù)生活用紙受益漿價下跌

1、 目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、2019年上半年回顧年初以來輕工行業(yè)勢于大盤3 HYPERLINK l _bookmark1 二、2019年下半年展望家具或迎景氣修復(fù)關(guān)輕工必選消費4 HYPERLINK l _bookmark2 （一）家具：行業(yè)或迎景氣修復(fù)，關(guān)注渠道多元化4 HYPERLINK l _bookmark3 （二）造紙：行業(yè)景氣度持續(xù)走低，木漿價格短期承壓 HYPERLINK l _bookmark4 （三）包裝：成本端壓力減輕，企業(yè)盈利能力有望提升24 HYPERLINK l _bookmark5 三、投資建議25 HYP

2、ERLINK l _bookmark6 插圖目錄28 HYPERLINK l _bookmark7 表格目錄29一、2019 年上半年回顧：年初以來輕工行業(yè)走勢弱于大盤6月43021400.5，10.89pct28 22 23.53%2.13pct60%。圖1：年初以來輕工制造板塊跑輸大盤10.89pct圖2：年初以來文娛用品板塊獲得相對收益 輕工制造滬深300 輕工制造滬深300% 滬深300 造紙包裝印刷% 40%30%20%10%2018-122019-012019-022019-032019-042019-050%2018-122019-012019-022019-032019-042

3、019-05-10%60%40%20%2018-120%2018-12 -20家具其他家輕工文娛用品2019-012019-022019-032019-042019-05資料來 資料源 2019-012019-022019-032019-042019-05圖 3：年初以來（截至 6 月 14 日）輕工制造行業(yè)漲跌幅在 28 個子行業(yè)中位列第 22 名60%50%40%30%20%10%計算機建計算機建電子房傳媒鋼鐵建筑裝飾資料來源：Wind， 圖 4：順灝股份、金陵體育、菲林格爾漲幅超過 60%250%200%150%100%順灝股份金陵體育菲林格爾美利云新日股份勁嘉股份安妮股份廣東甘化冠福股

4、份東風(fēng)股份歐派家居邦寶益智樂凱膠片姚記撲克恒豐紙業(yè)吉宏股份浙江眾成帝王潔具陜西金葉晨光文具珠江鋼琴永藝股份浙江永強新宏澤熊貓金控0%順灝股份金陵體育菲林格爾美利云新日股份勁嘉股份安妮股份廣東甘化冠福股份東風(fēng)股份歐派家居邦寶益智樂凱膠片姚記撲克恒豐紙業(yè)吉宏股份浙江眾成帝王潔具陜西金葉晨光文具珠江鋼琴永藝股份浙江永強新宏澤熊貓金控資料來源：Wind， 二、2019 年下半年展望：家具或迎景氣修復(fù)，關(guān)注輕工必選消費（一）家具：行業(yè)或迎景氣修復(fù)，關(guān)注渠道多元化1、住宅交付或迎改善，一線城市地產(chǎn)銷售回暖住宅竣工有望修復(fù)。18 年以來新開工面積增速維持高位，但同期竣工面積增速仍在-5%以下徘徊。若按 1-

5、2 年的交付周期考慮，2019、2020 年住宅交付或迎改善。圖 5：2017 年初之后住宅新開工面積增速持續(xù)高于竣工（%）房屋竣工面積:住宅:累計同比房屋新開工面積:住宅:累計同比80房屋竣工面積:住宅:累計同比房屋新開工面積:住宅:累計同比6040202009/022009/062009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016

6、/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02(20)(40)18 Wind30 18 年2019 1-5 12%36%31%。圖 6：2019 年 1-5 月 Wind30 大中城市住宅成交套數(shù)同比增長 12%30大中城市:商品房成交套數(shù)：累計同比30大中城市:商品房成交套數(shù):二線城市：累計同比30大中城市:商品房成交套數(shù)：累計同比30大中城市:商品房成交套數(shù):二線城市：累計同比2011/012011/042011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/1020

7、13/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04資料來源：Wind， 23%35%。表 1：尚品宅配一二線門店數(shù)量占比較多一二線城市門店占比一二線城市收入占比索菲亞18%35%歐派家居13%-尚品宅配23%35%好萊客15%23%志邦家居櫥柜 11%、衣柜 15%櫥柜 20%，衣柜 1/

8、3資料來源：公司公告、公司調(diào)研， 2、定制家具：渠道結(jié)構(gòu)重塑，多元化布局增強競爭力2016 家具企業(yè)持續(xù)擴張線下門店，歐派家居現(xiàn)有門店最多，索菲亞、尚品宅配仍保持快18 6708 3558 家、2201 19 數(shù)多在 1000-2000 家之間，繼續(xù)推進覆蓋空白市場。表 2：定制家具企業(yè)門店情況公司品類/品牌/渠道2017 年末2018 年末2019Q12018 年凈增2019 年開店計劃歐派櫥柜（含櫥衣綜合）215022762279126-歐派家居歐派衣柜187221132091271-歐派衛(wèi)?。í毩⑿l(wèi)?。?43559564116-歐鉑麗品牌839歐鉑麗品牌83993595496-歐鉑尼木門

9、634825859191-墻飾373-合計631167086747800-索菲亞220025102522310300司米720822822102100索菲亞米蘭納 MILANA9512813433100大家居融合店209813778150合計303535583615523650加盟店155721002178543-其中：加盟店購物中心店823966958143-其他店鋪73411341220400-直營店8510110016-其中：直營店中購物中心店63-旗艦店（O 店）15-其他店鋪7-合計164222012278559600-700 家整體廚柜經(jīng)銷13351487-152繼續(xù)加快空白市場覆

10、蓋，鼓勵加盟商布局國美、百安居等新渠道志邦家居定制衣柜經(jīng)銷395726-331金牌廚柜11301413283-金牌廚柜桔家衣柜120337217-合計12501759509-好萊客經(jīng)銷商門店148917451753256計劃推動經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型為好萊客標(biāo)準(zhǔn)大家居運營者，店面將會完成全屋+櫥柜+木門+宅配的體系化上樣直營店222118-1-合計151117661771255-櫥柜類經(jīng)銷商門店716-衣柜類經(jīng)銷商門店387-直營店-合計11031256-153-櫥柜店700787-87優(yōu)化整體廚柜銷售網(wǎng)絡(luò)，大力開拓全屋定制家具銷售渠道我樂家居全屋專賣店362496-134-合計10621283-221-

11、皮阿諾資料來源：公司公告、公司調(diào)研， 中央、地方政府連續(xù)發(fā)文推行全裝修成品住宅，未來三年家具大宗市場有望加速房展。2016 2020 30%。2019 3 表 3：2019 年 3 月住建部在住宅項目規(guī)范中進一步提出，城鎮(zhèn)新建住宅建設(shè)應(yīng)全裝修交付部門時間文件政策國務(wù)院2016.09關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見實行裝配式建筑裝飾裝修與主體結(jié)構(gòu)、機電設(shè)備協(xié)同施工。積極推廣標(biāo)準(zhǔn)化、集成化、模塊化的裝修模式，倡導(dǎo)菜單式全裝修，滿足消費者個性化需求。國家稅務(wù)總局2006.12關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地增值稅清算管理有關(guān)問題的通知房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售已裝修的房屋，其裝修費用可以計入房地產(chǎn)開發(fā)成本，作為土地增

12、值稅的扣除項目住建部2017.05建筑業(yè)十三五規(guī)劃到2020年城鎮(zhèn)綠色建筑占新建建筑比重達到50新開工全裝修成品住宅面積達到30，綠色建材應(yīng)用比例達到40。裝配式建筑面積占新建建筑面積比例達到 15住建部2019.02住宅項目規(guī)范住建部就住宅項目規(guī)范征求意見，指出城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付資料來源：各政府部門官網(wǎng)， 北京上海浙江四川海南山東河南北京上海浙江四川海南山東河南江蘇遼寧南京天津廣西保障房100%2016100%外環(huán)內(nèi)2017100%100%100%20152020202550%70%100%100%50%50%2020202550%70%100%100%50%50%20%50%資料

13、來源：各政府部門官網(wǎng)， 表 5：多個地方政府將 2020 年的全裝修率目標(biāo)定在 100%福建廣東湖南內(nèi)蒙古西安湖北江西安徽深圳太原黑龍江2015100%2017100%202020%100%70%80%100%100%100%地級市不低于30%，縣級市不低于 20%202535%100%資料來源：各政府部門官網(wǎng)， 2020 5040（地3020。從合作模式上看，目前業(yè)內(nèi)大宗業(yè)務(wù)主要有三種合作方式，即公司與工程代理商合1）2）（從體量上看，成品家具公司中江山歐派大宗業(yè)務(wù)占比較高，定制家具公司中皮阿諾占比較高。成品家具中江山歐派、大亞圣象、惠達衛(wèi)浴產(chǎn)品偏向建材，大宗業(yè)務(wù)占比分別25%5%-17%1

14、080%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告， 3-5 2018Q1 CR5 32.4%高于10。另一圖 11：2018 年定制櫥柜 CR7 約 10%圖 12：2018Q1 精裝市場櫥柜集中度為 32%歐派14.2%其他49.4%美好家2.6%海爾2.5%未定10.6%金牌2.4%柏廚5.2%雅科波羅4.7%現(xiàn)代家居華 帝 4.6% 3.7%歐派華帝海 爾 金牌其他歐派家居索菲亞0.6%索菲亞5.2%0.5%好萊客好萊客0.0%金牌廚柜1.4%金牌廚柜歐派14.2%其他49.4%美好家2.6%海爾2.5%未定10.6%金牌2.4%柏廚5.2%雅科波羅4.7%現(xiàn)代家

15、居華 帝 4.6% 3.7%歐派華帝海 爾 金牌其他歐派家居索菲亞0.6%索菲亞5.2%0.5%好萊客好萊客0.0%金牌廚柜1.4%金牌廚柜皮阿諾0.7%志邦家居我樂家居志邦家居1.7%皮阿諾其他其他89.8%18Q1 圖 13：地產(chǎn)行業(yè)集中度持續(xù)上升CR10CR2037.5%32.5%25.2%22.8%22.8%26.9%24.1%17.6%18.9%18.7%16.9%16.9%12.8%13.7%40%CR10CR2037.5%32.5%25.2%22.8%22.8%26.9%24.1%17.6%18.9%18.7%16.9%16.9%12.8%13.7%35%30%25%20%15%

16、10%2012201320142015201620172018資料來源：公司公告， 表 6：傳統(tǒng)家裝、互聯(lián)網(wǎng)家裝、地產(chǎn)家裝、建材家居家裝均有企業(yè)開展整裝業(yè)務(wù)類型公司成立時間類型公司成立時間傳統(tǒng)家轉(zhuǎn)公司東易日盛1997互聯(lián)網(wǎng)家裝土巴兔2008實創(chuàng)裝飾1999齊家網(wǎng)2005金螳螂1993生活家2010業(yè)之峰1997愛空間2014地產(chǎn)家裝萬科萬鏈2015建材家居家裝尚品宅配2004碧桂園橙家2015歐派家居2018資料來源：各公司官網(wǎng)， 家具公司通過將自身產(chǎn)品加入裝修公司套餐使其成方面整裝+全屋定制將實現(xiàn)真正的拎包入住，提升消費體驗，另一方面，一線定制家自身在設(shè)計上的不足，另一方面，家具公司也能快速

17、獲取流量完成家具產(chǎn)品的銷售。目前在這方面探索較為深入的是歐派家居，其要求所有地級以上城市拓展整裝渠道， 200 家。尚品宅配：平臺賦能模式的代表。制家具、配套品。運營系統(tǒng)包含“四大軟實力”：整裝銷售設(shè)計系統(tǒng)（海量產(chǎn)品庫、3D 模型）、BIM 虛擬裝修系統(tǒng)（全流程數(shù)據(jù)化、信息化）、中央廚房式供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)（一站式選材、準(zhǔn)點物流）、機場塔臺式中央計劃調(diào)度系統(tǒng)（借S2B2C SKU 管理、原材料集采無價格優(yōu)勢、多個工地同時管理等問2018 年底公司整裝云會員超過12001.94 億元。3、軟體家具：原材料價格下跌有望改善行業(yè)盈利能力，海外產(chǎn)能布局加速減輕出口壓力TDI、MDI價格大幅下跌18 TDI

18、MDI TDI 40000 元/噸跌12600 元/27000 元12350 元/料，海綿原材料TDI、MDI 圖14：18年初以來TDI價格明顯回調(diào)圖15：18年初以來MDI價格明顯回調(diào)市場價(主流價):TDI:華北地區(qū)市場價(主流價):TDI:華東地區(qū)市場價(主流價):TDI:華南地區(qū)市場價(主流價):聚合MDI:江浙地區(qū)市場價(主流價):聚合MDI:山東地區(qū)市場價(主流價):聚合MDI:上海地區(qū)市場價(主流價):聚合MDI:華南地區(qū)5000030000市場價(主流價):TDI:華北地區(qū)市場價(主流價):TDI:華東地區(qū)市場價(主流價):TDI:華南地區(qū)市場價(主流價):聚合MDI:江浙地

19、區(qū)市場價(主流價):聚合MDI:山東地區(qū)市場價(主流價):聚合MDI:上海地區(qū)市場價(主流價):聚合MDI:華南地區(qū)40000250003000020000200001500010000100002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/05050002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052018/012

20、018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/05資料來 資料源 美國擬對華床墊征收 38%-1731%反傾銷稅，床墊企業(yè)出口業(yè)務(wù)明顯承壓。自 2018年 9 2019 5 38.56%84.64%1731.75%表 9：美國商務(wù)部初步裁定擬對華床墊征收 38%-1731%反傾銷稅時間事件2018 年 9 月 18 日美國多家床墊企業(yè)對華床墊提請反傾銷調(diào)查2018 年 10 月 10 日美國商務(wù)部發(fā)起反傾銷立案調(diào)查2019 年 11 月 1 日美國國際貿(mào)易委員會作出反傾銷產(chǎn)業(yè)損害肯定性初裁2019 年 5 月 29 日美國商務(wù)部作出反

21、傾銷肯定性初裁，初步裁定反傾銷稅率為 38.56%1731.75%38.56%84.64%，單獨稅74.65%（含敏華、喜臨門等），1731.75%預(yù)計 2019 年 10 月 11 日美國商務(wù)部作出反傾銷終裁預(yù)計 2019 年 11 月 24 日美國國際貿(mào)易委員會作出反傾銷產(chǎn)業(yè)損害終裁預(yù)計 2019 年 12 月 1 日正式征收反傾銷稅資料來源：美國商務(wù)部， 頭部企業(yè)海外產(chǎn)能布局加速，有望減輕反傾銷帶來的出口壓力。頭部軟體企業(yè)大力4、總結(jié)：地產(chǎn)銷售回暖，關(guān)注渠道多元化布局C B 歐派家居顧家家居。（二）造紙：行業(yè)景氣度持續(xù)走低，木漿價格短期承壓1、原材料：木漿存在下行壓力，國廢價格有望維持高

22、位需求端：港口庫存壓力較大，需求未見明顯回暖世界木漿產(chǎn)銷量小幅增長，中國需求增量占世界木漿產(chǎn)量增量的 70%。20171.8441.9%，產(chǎn)銷量保持小幅增長。70%。2010 年以來國內(nèi)木漿消耗量穩(wěn)步上升， 2018330327538670%界木漿需求增長的重要動力，亦對全球木漿供需格局有重要影響。圖16：2017年全球木漿產(chǎn)量同比增長2.1%（億噸） 圖17：2017年全球木漿消費量同比增長1.9%（億噸）1.951.901.851.801.751.7020082009201020112012201320142015201620176%世界紙漿產(chǎn)量yoy4%世界紙漿產(chǎn)量yoy2%0%-2%-

23、4%-6%-8%-10%1.951.901.851.801.751.70世界紙漿消費量yoy20082009201020112012201320142015201620174%2%0%-2%-4%-6%-8%資料源 資料來 圖18：2010年以來國內(nèi)木漿需求穩(wěn)步上升（萬噸）木漿消耗量yoy 圖8年中國木漿需求增量占世界總增量的0（萬噸）1000世界紙漿產(chǎn)量增量中國木漿消耗量增量35003000250020001500100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%15%10%5%0%-5%0資料來：造信息 資料源、造紙信， 19Q1 全球

24、木漿出運量持續(xù)上升，港口庫存去化仍有壓力：193477萬噸， 2.6%18%318年以來高點。木漿生產(chǎn)商及港口庫存均在歷史較高位。2019 4 50 萬噸創(chuàng)歷史新高；5 109 萬噸亦處于歷史較高水平。下游需求未見改善，港口庫存去化仍有壓力。圖20：19Q1全球木漿出運量持續(xù)上升 圖21：全球木漿生產(chǎn)商庫存天數(shù)位于歷史高位（天）550500450400350300250200150100出運量:木漿:球出運量:針漿:全出運量:闊漿:全球7060504030202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/0170605

25、04030202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04圖22：2019年4月歐洲木漿港口庫存達200萬噸 圖23：2019年5月底國內(nèi)青島港木漿庫存在歷史高位2101901701501301102017/042017/062017/042017/0

26、62017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/04806040202015/012015/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/05資料來 資料源 供給端：新增產(chǎn)能有限疊加供給收縮，19 年供給端或趨緊上游漿廠整合提升供給端議價能力。2018 Suzano Fibria APP Eldorado CR7 69%CR5 35%。行業(yè)整合

27、后漿廠價格協(xié)同能力進一步增強。圖24：商品闊葉漿CR7達69% 圖25：商品木漿CR5達35%All Other, 31%Stora Enso, 4%Arauco, 4%Suzano, 29%do ,11%Suzano APP+Eldorado APRIL+ASSD CMPCUPMArauco Stora EnsoAll other, 48%Suzano, 14%Arauco,6%do,5% 5%CMPC, 5%Next Five,Suzano Arauco APP+Eldorado IPCMPCNext Five All otherUPM, 5%CMPC, 8%SD, 8%All Other

28、17%資料來：中紙業(yè) 資料源：華紙， 19 Suzano 90 萬噸-130 Hawkins Wright 統(tǒng)計，19 100 萬噸，新增量較為有限。此外，巴西最大闊葉漿生Suzano 19 900 萬噸-940 18 1026 萬噸產(chǎn)量考慮，19 Suzano 90 萬噸-130 Suzano 一個月的產(chǎn)量。表 10：2019 年全球木漿新增產(chǎn)能約 100 萬噸國家/地區(qū)公司201620172018E2019E2020E漂針木漿Principal mills changing北方漂白硫酸鹽針葉木漿1569112.542-加拿大Various0.5-北歐Varo,Aanekoski,SCA&o

29、thers-44289.532-歐洲Poels18.5-其他Svetlogorsk, Mondi llim-272310-其他針葉木漿/南方漂白針葉木漿/絨毛漿美國Ashdown,Riegelwood,Jesup&others944-3-拉丁美洲Arauco, Klabin Puma2614-10-20-10其他APRIL Rizhao, Various4.510-漂白硫酸鹽針葉木漿合計54.5137102.519-10漂闊木漿漂白桉木漿1627518174.5145IberiaENCE, Altri, Portucel73.532-SuzanoSaoPaulo,Maranhao,Mucuri

30、9.5523-KlabinPuma64442-CMPCGuaibaGuaiba705.5-FibriaTres Lagoas-17.516512.5-EldoradoTres Lagoas-60145其他巴西Jari-8.5-0.5-烏拉圭Montes del Plate7-智利Arauco & CMPC13-12-其他漂白磷酸鹽闊葉漿-14.511555.55-5中國Oji Nantong, APRIL Rizhao-1-10-印地尼西亞APP OKI, Kerinci, Toba-11.513032.55-5東歐llim-10-西歐Birch （ UPM, Metsa &Stora）+ P

31、aper Excellent18.5313-北美Sappi,Woodland, Old Town,Resolute & others-20.5-8-漂白硫酸鹽闊葉木漿合計147.5190236.579.5140漂白化學(xué)機械磨木漿Chetwynd, Kaskinen-5.5-4.5-漂白商品漿總計196.5322.533998.5130商品漿總計196.5322.533998.5130資料來源：Hawkins Wright， 總結(jié)：短期漿價仍有下行壓力，但空間較為有限19 1-3 月世界木漿出運1-219 100 Suzano 90-130 萬噸，商品木漿供給端或比 18 年趨緊，疊加漿廠集中度

32、提升增強價格協(xié)同性，預(yù)計漿價下行空間較為有限。圖26：近期國內(nèi)漿價承壓（元/噸） 圖27：紙漿期貨價格承壓（元/噸）70006500600055005000450040002015/012015/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/056200sp1906sp1909sp1907sp1910sp1908sp1906sp1909sp1907sp1910sp1908sp191158005600540052005000480046002018

33、/112018/122019/012019/022019/032019/042019/0544002018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/05資料來：卓資訊 資料來 供給端：外廢政策持續(xù)收緊，配額及實際進口量均明顯減少。17 年以來外廢進口政策持續(xù)收緊，18 1816 35.4%；19 827 24%。1703 328 16.5%， 外廢配額及實際進口量均明顯減少。圖28：外廢配額持續(xù)縮量（萬噸） 圖29：外廢進口量持續(xù)下滑（萬噸）2018年2018年2019年500400300200100第1第1批第2批第3批第4批第5批第6批第7批第8

34、批第9批第10批第11批第12批第13批第14批第15批第16批第17批第18批第19批第20批第21批第22批第23批第24批第25批第26批0廢紙進量廢紙進量增20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010201120122013201420152016201720182019Q1資料來：生環(huán)境， 資料來 2010201120122013201420152016201720182019Q1181.04億695 45 95 240230年廢紙漿消耗828606251紙漿增加 29 萬噸。進口廢紙制漿減少主因配額量下降，但終端需求更大幅度下滑使國內(nèi)廢紙制漿量同樣明顯減少。圖30：20

35、18年箱紙板、瓦楞原紙產(chǎn)量明顯減少（萬噸） 圖31：2018年廢紙漿消耗量共減少828萬噸0進口廢紙漿消耗量國內(nèi)廢紙漿消耗量進口廢紙漿0進口廢紙漿消耗量國內(nèi)廢紙漿消耗量進口廢紙漿資料來 資料來 展望：需求不振使國廢價格下跌，19 年外廢額度如期減少將繼續(xù)支撐國廢價格。終端需18 3000 元/2200 元/噸。19 年以來外廢配額繼續(xù)縮量，1-5 26%2020 年底實現(xiàn)外廢零進口，預(yù)計未來國廢仍存供需缺口，價格將獲得穩(wěn)定支撐。圖 32：近期國廢價格企穩(wěn)回升（元/噸）國廢美廢11#市場價美廢13#市場價3300國廢美廢11#市場價美廢13#市場價28002300180013002016/022

36、016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/048002016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/04資料來源：Wind， 2、成品紙：重視需求穩(wěn)健增長

37、的生活用紙賽道Q3181865520萬噸，3.0%581 0.7%106 17 萬噸，同比下降 13.8%；進口量 32 萬噸，同比減少 1 萬噸。產(chǎn)量下降主因出口疲軟。圖33：2018年消費量同比微降0.7%（萬噸） 圖34：2018年出口量明顯下滑（萬噸）02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%產(chǎn) 量 產(chǎn)量消 費 量 消費量yoy20%產(chǎn) 量 產(chǎn)量消 費 量 消費量yoy15%10%5%0%-5%-10%8060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%出 口 量 出口量y

38、oy進口量進口量yoy20%出 口 量 出口量yoy進口量進口量yoy10%0%-10%-20%-30%資料來 資料來 印度終止反傾銷調(diào)查，或緩解出口壓力。2000 12 17 （阿根廷（0.1%）2018 1 12 裁。2019Q1 30.17 6.0%，出口壓力或得到緩解。India, 15.8other, 25.3IndiaTaiwan ThailandJapan, 10.7TurkeyRepublic of KoreaUnited Arab Emirates, 2.0 Saudi Arabia, 2.1United States of America, 2.1 Singapore, 2

39、.2Philippines, 2.2Bangladesh, 2.3Taiwan,7.0Malaysia,5.2Nigeria, 2.3India, 15.8other, 25.3IndiaTaiwan ThailandJapan, 10.7TurkeyRepublic of KoreaUnited Arab Emirates, 2.0 Saudi Arabia, 2.1United States of America, 2.1 Singapore, 2.2Philippines, 2.2Bangladesh, 2.3Taiwan,7.0Malaysia,5.2Nigeria, 2.3Austr

40、alia,2.3Iran,2.4Canada, 2.6Brazil, 2.7Peru, 3.4 Mexico, 4.0United Kingdom, 2.7Republic of Korea, 4.1 Thailand, 5.1Vietnam, 4.9Turkey, 4.8China Hong Kong, 4.4Japan Malaysia VietnamChina Hong Kong MexicoPeruBrazilUnitedKingdomCanadaIranAustraliaNigeriaBangladeshPhilippinesSingapore United StatesofAmer

41、icaSaudi UnitedArabEmiratesother資料來源：UNcomtrade， CR3 82%19 年行業(yè)無供給壓力。競爭格局方面，銅版紙行業(yè)CR3（APP82%2182019 1.52.5 年的產(chǎn)能建設(shè)周期考慮， 19-20 年行業(yè)供給端無新增產(chǎn)能壓力。18 年紙價大幅回調(diào)，19 年以來多輪提價落地，價格明顯反彈。18 年銅版紙價由高點約7600元5500元噸。19年以來紙企在成本壓力之下連發(fā)多輪提價函，疊加開工不足導(dǎo)致市場供應(yīng)量偏緊，提價目前落地情況良好，自低點反彈約 300 元/噸。圖36：銅版紙行業(yè)CR3達82% 圖37：19年初銅版紙價持續(xù)反彈（元/噸）800018

42、%13%48%21%750018%13%48%21%APP晨鳴太陽其他700065006000550050002012-012012-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01資料來：紙聯(lián)訊 資料源：創(chuàng)資， 表 11：年初以來紙企連發(fā)多輪提價函輪次發(fā)布時間紙廠紙種上調(diào)幅度（元/噸）備注第一輪1 月中旬至 2 月初晨鳴紙業(yè)雙膠紙200華泰紙業(yè)文化紙200第二輪春節(jié)后至 3 月初晨鳴紙業(yè)白卡、銅板卡200APP白卡紙200第三輪

43、3 月中旬至 4 月初晨鳴紙業(yè)熱敏紙300晨鳴紙業(yè)銅版紙200太陽紙業(yè)涂布紙200華泰紙業(yè)銅版紙200第四輪4 月中旬至 5 月初APP銅版紙200-3005.1 日起調(diào)漲不低于 200晨鳴紙業(yè)銅版紙2005.1 日起再漲 200太陽紙業(yè)涂布紙2005.1 日起再漲 200華泰紙業(yè)銅版紙2005.1 日起再漲 200晨鳴紙業(yè)文化紙200資料來源：中國紙業(yè)網(wǎng)， 1-2 16 Q3 銅版紙價有一定下行壓力。需求：18 年內(nèi)需穩(wěn)健增長，出口有所拖累。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，且雙膠紙是非涂布文化紙的主要紙種，在此我們對非涂布文化紙進行分析。2013 穩(wěn)步增長態(tài)勢，2018 1751 0.4%。進出口方面，

44、2016 年以來凈出1 2018 2.2%至 1750 萬噸。圖38：近五年消費量保持穩(wěn)增長（萬噸） 圖39：16年以來凈出口量持續(xù)減少（萬噸）1850180017501700165016001550150014502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188%產(chǎn) 量 產(chǎn)量消 費 量 消費量yoy6%產(chǎn) 量 產(chǎn)量消 費 量 消費量yoy4%2%0%-2%-4%8060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860%出 口 量 出口量yoy進 口 量 進口量yoy40%出 口 量 出口量yoy進

45、 口 量 進口量yoy20%0%-20%-40%資料來 資料源 供給：行業(yè)集中度仍有提升空間，18-19 年新增產(chǎn)能有限。競爭格局方面，太陽、晨鳴、亞太森博、岳陽林紙、華泰合計占據(jù) 50%的市場份額，對比同是文化紙的銅版紙集中度，未2018-2019101（5051萬噸文化紙紙業(yè) 20 萬噸文化紙項目。43.7 19 8.4 價或能穩(wěn)中有升。圖40：雙膠紙CR4為50% 圖41：19年初以來雙膠紙價格持續(xù)反彈（元/噸）晨鳴11%太陽15%其他50%9%華泰7%晨鳴11%太陽15%其他50%9%華泰7%岳陽林紙8%華泰80007500700065006000550050002015/012015

46、/052015/092016/012016/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/05資料來：紙聯(lián)訊 資料源：創(chuàng)資， 19年或有較多產(chǎn)能投放需求：18 年終端需求較弱，19 年前兩月消費量增速回正。箱板瓦楞紙下游為食品飲料、電子、日化、電器、快遞等產(chǎn)品包裝，與國內(nèi)經(jīng)濟景氣度及出口相關(guān)性較強，18 年受經(jīng)濟下行壓力及中美貿(mào)易摩擦影響，全年消費量負增長。2019 年景氣度有所回升，但終端需求未見明顯改善，中美貿(mào)易摩擦不確定性的影響仍在。箱板紙

47、瓦楞紙yoy42：20190.25%（萬噸） 5000箱板紙瓦楞紙yoy4500400035003000250020001500100020102011201220132014201520160201020112012201320142015201610%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%201720182019前兩月資料來源：Wind201720182019前兩月供給：19 年或有較多產(chǎn)能投放，高開工率或難以維持。19 年或有較多產(chǎn)能投放。據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計及預(yù)測，2019 年瓦楞及箱板紙擬新增項目總產(chǎn)930 285 萬噸。據(jù)紙業(yè)聯(lián)訊統(tǒng)計，1-3 155 萬噸，并且二季度至少200萬噸新項

48、目將要投產(chǎn)，19年供給端存在一定壓力。開工率或難維持。18 19 4 72%、73%17 年以來較高值。隨著行Q2淡季，以及供給持續(xù)增加，高開工率或難以維持。圖43：2019年4月箱板紙開工率有所回落 圖44：2019年4月瓦楞紙開工率有所回落 80%75%70%65%60%55%2017-042017-062017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0480% 70%65%60%55%50%45%2017-012017-032017-012017-032017

49、-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03資料來：紙聯(lián)訊 資料來：紙聯(lián)訊 庫存：19 4 月箱板瓦楞紙庫存略高于歷史中樞。12.78、13.83、20.12、11.10、18.75 14 年12.9712.9714.8510.7116.15 圖 45：19 年 4 月箱板瓦楞紙庫存略高于歷史中樞華南（天）華東（天）華北（天）華中（天）西南（天）40華南（天）華東（天）華北（天）華中（天）西南（天）35302520151052014-032014-052014-032014-05

50、2014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊， 展望：箱板瓦楞紙行業(yè) 19 年新增供給較多，目前庫存在 2014 年以來中樞水平，終端需求響較大，未來仍存一定不確定性。圖46：18年中以來箱板紙價進入下降通道（元/噸）

51、圖47：18年中以來瓦楞紙價進入下降通道（元/噸）650060005500500045004000350030002016-072016-092016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05600055005000450040003500300025002016-072016-092016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092

52、017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05資料來：卓資訊 資料來：卓資訊 2018年造紙行業(yè)整6.2%增長，20189701.0%9011.2%。圖 48：2018 年國內(nèi)紙及紙板產(chǎn)量同比下降 6.2%（萬噸） 圖 49：2018 年生活用紙產(chǎn)銷量同比小幅增長（萬噸） 1.21.00.80.6中國產(chǎn)量:紙及紙板:中國國內(nèi)產(chǎn)量yoy消費量:紙及紙板: 國內(nèi)消費量yoy10%產(chǎn)量:紙及紙板:中國國內(nèi)產(chǎn)量yoy消費量:紙及紙板: 國內(nèi)消費量yoy5%0%20%產(chǎn)量產(chǎn)量增長率消費量消費量增長率產(chǎn)量產(chǎn)量增長率

53、消費量消費量增長率10%0.40.2-5%4005%2000.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10%00%2009201020112012201320142015201620172018資料來 資料來 2009 2.1kg/2017 6.1kg/人，但對比港臺及國外水平（臺灣 10kg/人，日本 16kg/人，香港 18kg/人，韓國 20kg/人，美國 22kg/人，瑞典 24kg/人），仍有較大提升空間。圖 50：國內(nèi)生活用紙人均消費量仍有較大提升空間（KG/人）人均消費量（KG/人）25人均消費量（KG/人）2015105020

54、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017臺灣 日本 香港 韓國 美國 瑞典資料來源：Wind、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， （三）包裝：成本端壓力減輕，企業(yè)盈利能力有望提升17 5650 元/4040 元/5200 元/3320 元/ 圖 51：18 年箱板紙價明顯下跌（元/噸）圖 52：18 年瓦楞紙價明顯下跌（元/噸）650060005500500045004000350030002015/012015/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/01

55、2018/052018/092019/012019/05600055005000450040003500300025002015/012015/052015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/05資料來：卓資訊 資料來：卓資訊 金屬包裝：18 15000 元/13000 元噸，倫鋁由高點的約 2400 美元/噸降至約 1800 美元/噸，制罐企業(yè)成本端壓力減輕。圖 53：18 年中以來滬鋁、倫鋁價格持續(xù)下跌185001750016500155001

56、450013500125002700滬鋁連五LME鋁(滬鋁連五LME鋁(美元/噸)23002100190017002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-031150015002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03資料來源：Wind， 煙標(biāo)：18 11-15 18 19Q1 6911 7.

57、8%11.2%。19 圖54：18年以來煙草產(chǎn)量恢復(fù)增長圖55：2018年以來煙草庫存持續(xù)去化產(chǎn)量:卷煙:累計值 產(chǎn)量:卷煙:累計同比3.0 產(chǎn)量:卷煙:累計同比2.52.01.51.00.50.015%10%5%0%-5%2013/022013/072013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/1260%40%20%2010/032010/102010/032010/102011/052011/122012/072013/022013

58、/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/12-20%-40%-60%資料來 資料源 三、投資建議1、歐派家居：品類布局完善，渠道拓展與信息化建設(shè)助力公司成長25.20 16.61 51%、58%6 2208 58 ）2015 （凈143 家975 （136 403 40家739 凈105 家371 2 家shopping mall 3D 20 201920202021 4.48 5.30 6.17 2019、2020、2021 年P(guān)E 25X、21、18X2、顧家家居：品類擴張效果顯著，對外資本運作加強競爭

59、力2018H1 21.44 17.5%6.23 32.7%； 5.27 22.4%1.46 25.8%加強對外資本運作，提升公司競爭力。（1）2 月 26 日，公司公告稱其擬以自有資金1.98 0.5447%的股權(quán)，加強C 28 4156.5 萬歐元收購德國軟體家具企業(yè)Rolf Benz 99.92%（3）3 22 6500 Natuzzi 51%Natuzzi （Natuzzi Natuzzi Editions）（4）3 26 7727.63 Nick Scali 13.63%（5） 10 15 23%17 9 預(yù)計 18 2021 60 實現(xiàn)年營業(yè)收入 28.80 72019 2022 60 400 30億元。隨著華東、華中、華北三地產(chǎn)能布局逐步完善，公司業(yè)務(wù)得到進一步鞏固與增強。2019、2020、2021 2.02 2.40 元、2.79 2019、2020、2021 PE 12X、10X9X維3、晨光文具：產(chǎn)能