社融何時企穩(wěn)及企穩(wěn)后的配置建議

1、一、社融是貨幣政策重要中介，是經(jīng)濟和市場的領先指標（一）社融的口徑與政策意義社會融資規(guī)模指的是實體經(jīng)濟從金融體系中獲得的資金量，它是中國央行構建的獨10-15項四大類。其中，銀行貸款又可細分為人民幣貸款和外幣貸款；非標融資可細分為委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項；直接融資則包括了企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資。每月公布的數(shù)據(jù)包括增量和存量兩個指標體系，其中增量指標是指一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系（每月、每季或每年）獲得的資金額，存量指標是指一定時期末實體經(jīng)濟從金融體系（月末、季末或年末獲得的資金額）獲得的資金余額。這里的金融體系是整體金融的概念。從機構看，包括銀行、券商、保險等

2、金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業(yè)務市場等。圖 1：社會融資規(guī)模分類20187171對社融口徑的修訂主要是因為實體經(jīng)濟融資結構的轉變，可能也不乏去杠桿大環(huán)境下防ABSABS資者。修訂前貸款核銷會減少銀行賬面的貸款余額，從而減少社融，但由于銀行并未向實體經(jīng)濟追索資金，因此會造成社融低估，所以這次修訂加回了貸款核銷。地方政府專項債券改變了地方政府的融資渠道，對于企業(yè)債券和銀行貸款具有明顯替代作用，因此也需要加回。目前，新增的三個項目占18年社融增量的17.6左右，由于我們需要回顧社融的歷史周期，考慮到數(shù)據(jù)的可比性，我們將剔除新增的三個項目，在本文中沿用原社融口

3、徑。M2（企業(yè)的負債端M2 因為社融包括了直接融資等非銀行渠道M2尤其是使信用擴張。這也是我們當下面臨的難題，高層頻出維穩(wěn)經(jīng)濟的舉措，但“寬貨幣”未能及時傳導至“寬信用”，導致社融等經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍在下滑。央行構建社融的目的M2走平的當下，社融成為了最關鍵的貨幣政策中介指標之一，為我們前瞻經(jīng)濟基本面提供了重要信息。（二）社融是經(jīng)濟和市場的領先指標回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)社融是經(jīng)濟與市場有效的領先指標。簡單來說其原因在于，對于經(jīng)濟而言，短期波動主要來源于需求端，而需求中很大一部分需要借助負債來支付， 也就是我們常說的加杠桿，例如企業(yè)貸款投資、居民貸款買房、信用卡消費等等。而實體的負債就是金融系統(tǒng)的資產(chǎn)，剛好

4、對應社融。所以社融走強，實體加杠桿負債增加， 是需求上升的先導條件；對視市場而言，一方面社融影響總需求，進而預示未來經(jīng)濟， 另一方面社融屬于金融機構資產(chǎn)端，按照資產(chǎn)創(chuàng)造負債的理論，其增減直接影響實體中的流動性，進而影響股票估值。社融與固定資產(chǎn)投資高度相關。固定資產(chǎn)投資是經(jīng)濟增長的重要引擎，主要包括基50.680年以來新口徑下社融則與固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)了背離，在社融回暖的情況下固定資產(chǎn)投資仍在下滑。這也說明原口徑社融可能是更好的經(jīng)濟指示器。社融同步于基建投資和房地產(chǎn)投資。具體項目來看，20103-6201532015可能與制造業(yè)以民企為主，長期利潤率偏低有關?？傮w來看，社融與基建、房地產(chǎn)投資走

5、勢高度吻合，市場主體預期調整速度的變化導致了時間上的偏差，當下央行能實施更精細的預期管理，企業(yè)主、投資人能夠更快的調整自身預期。未來我們預計社融仍將與基建、房地產(chǎn)投資在時間上保持同步，或略微領先。社融與上市公司盈利走勢一致，與市場指數(shù)也高度相關。從歷史統(tǒng)計來看，社融增A是歸母凈利潤的波動幅度遠高于社融。這部分解釋了社融趨緩的當下，為何市場擔心企業(yè)盈利下滑的幅度，這種不確定性打壓了風險偏好，進一步壓制了估值。因此，如果社1415 年的 “改革?！币酝猓缛谂c市場指數(shù)在大部分時間高度相關。33wind圖 6： 社融存量及上證綜指累計同比windwind圖 6： 社融存量及上證綜指累計同比wind請

6、務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。資料來源：wind，中國銀河證券研究院7A資料來源：wind，中國銀河證券研究院7A（非金融石油石化）資料來源：wind，中國銀河證券研究院 HYPERLINK / 圖 4： 社融增速（老口徑）與固定資產(chǎn)投資增速 HYPERLINK / 40%5： 社融增速（老口徑）CPI、PPI40%緊信用寬信用社融存量同比（月）固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比 HYPERLINK / 35%30% HYPERLINK / 30%20% HYPERLINK / 圖 4： 社融增速（老口徑）與固定資產(chǎn)投資增速 HYPERLINK / 40%5： 社融增速（老口徑）C

7、PI、PPI40%緊信用寬信用社融存量同比（月）固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比 HYPERLINK / 35%30% HYPERLINK / 30%20% HYPERLINK / 25% HYPERLINK / 20%10% HYPERLINK / 15%0% HYPERLINK / 10%-10%5%0%-20%緊信用緊信用寬信用寬信用社融存量同比（月）社融存量同比（月）CPI:當月同比CPI:當月同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比圖 2： 社融增速（老口徑）與 GDP 走勢圖 3：社融增速（老口徑）與社會消費品零售總額增速40%35%30%25%20%15%10%5

8、%0%wind資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 2： 社融增速（老口徑）與 GDP 走勢圖 3：社融增速（老口徑）與社會消費品零售總額增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%wind資料來源：wind，中國銀河證券研究院緊信用緊信用寬信用寬信用社融存量同比（月）社融存量同比（月）社會消費品零售總額社會消費品零售總額策略專題策略專題二、歷次寬信用回顧（一）以社融增速為標準劃分信用周期來表征信用的松緊狀況。20031244542005.12-2008.02,社融同比增速從9.86回升至22.74第二輪是2009.01-2010.01，社融增速從18.53快速增加至35.21第

9、三輪社融增速從15.62增加至21.50；第四輪2016.06-2017.11，社融同比在12.5附近震蕩中間一度達到13.25從社會整體流18年以來，原口徑下的社融增速不斷走低，12月社融存量增速已降至8.29，已經(jīng)跌破05年底9.86的歷史性低點社融增速放緩一方面是龐大基數(shù)下的自然結果另一方面也反映1520171213同時7營企業(yè)提供融資等舉措，今年上半年經(jīng)濟下滑風險不大，社融增速已經(jīng)接近底部，即將開始階段性反彈，即第五輪上行周期。圖 8：通過社融進行寬緊信用周期劃分緊信用寬信用緊信用寬信用社融存量同比（月）35%30%25%20%15%10%5%資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖

10、9：寬緊信用周期細分序號時期信用狀態(tài)12003.122005.11緊信用22005.122008.02寬信用32008.032008.12緊信用42009.012010.01寬信用52010.022010.07緊信用62010.082010.12寬信用72011.012012.03緊信用82012.042013.05寬信用92013.062014.04緊信用102014.052014.06寬信用112014.072016.05緊信用122016.062017.11寬信用132017.12至今緊信用資料來源：wind，中國銀河證券研究院（二）四輪信用周期回顧46第一輪社融上行周（200.12-2

11、008.2房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速從1上升至34右，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速則在 30-35的區(qū)間高位震蕩，構成了經(jīng)濟增長的“雙輪驅動”07市非銀金融和有色領漲漲幅接近800其余行業(yè)也錄得了200-500不等的漲幅在周期開始前 6 個月，國防軍工、電力設備、石油石化、銀行等漲幅居前。（200.01-2010.0140以上的增速，房地產(chǎn)投資也從4.85回升至20上方。第二社融周期開始，經(jīng)濟增長的模式轉向了“基建+房地產(chǎn)”，房地產(chǎn)和基建具有天然的耦合性， 更完備的基礎設施能夠促進房價的上漲，上漲的房價又會為地方政府帶來更多的土地出讓收6說明市場對于房地產(chǎn)、基建提速已有所預期。第三輪社融上行周期（201

12、.04-2013.05）重復了“基建+房地產(chǎn)”的組合，房地產(chǎn)投資增速維持在20以上的高位，基建投資增速從3.27回升到25附近。在這一輪周期中，城投1.461.1580。第三輪周期中行業(yè)分化更加明顯，醫(yī)藥領漲，電6地產(chǎn)。（201.06-2017.11745PPP地拉動了基建投資。從融資渠道來看，176食品飲料、銀行、有色相對抗跌。圖 10： 第一輪社融上行周期制造業(yè)和房地產(chǎn)是承接信用主體資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 12： 第三輪社融上行周期房地產(chǎn)和基建信用承接主體資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 11：第二輪社融上行周期房地產(chǎn)和基建信用承接主體資料來源：wind，中國銀河

13、證券研究院圖 13： 第四輪社融上行周期房地產(chǎn)和基建信用承接主體資料來源：wind，中國銀河證券研究院回顧四輪社融上行周期，我們可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)和基建是經(jīng)濟的核心引擎，是寬信用啟動的信用承接主體，是每次經(jīng)濟下行時期的“穩(wěn)定器”，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資則經(jīng)歷了趨勢性下滑0。從行業(yè)表現(xiàn)上來看，通常是上游的鋼鐵、煤炭和下游的汽車、家電等行業(yè)表現(xiàn)突出。隨著時間推移，市場也越來越偏好食品飲料、醫(yī)藥、國防軍工等具有逆周期性的行業(yè)。我們認為，這與房地產(chǎn)、整體經(jīng)請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。6圖 14：四輪社融上行期行業(yè)累計漲跌幅分析資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 15：第一輪寬信用

14、周期行業(yè)表現(xiàn)（2005 年 12 月-2008 年 2 月）資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 16：第二輪寬信用周期行業(yè)表現(xiàn)（2009 年 1 月-2010 年 1 月）資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 17：第三輪寬信用周期行業(yè)表現(xiàn)（2012 年 4 月-2013 年 5 月）資料來源：wind，中國銀河證券研究院三、社融預測（一）2019 年社融預測20191份的存量環(huán)比為：2.00（悲觀）2.20（中性2.50（樂觀2月份至12月份環(huán)比我們?nèi)?6-18年的均值0.9作為中性假設，悲觀樂觀情況在此基礎上適當調整，同時按照季節(jié)性對每月環(huán)比值進行調整，最后得出預測的環(huán)比數(shù)值。慮

15、。我們?nèi)?018年4月至8月人民幣貶值階段的外幣貸款環(huán)比均值0.26作為樂觀值，201611201756-20182 月人民幣升值階段的外幣貸款環(huán)比作為悲觀假設。201820184272018年 7 月 20 日，央行發(fā)布資管新規(guī)細則。具體來看，我們?nèi)?2018 年 8 月-12 月的環(huán)比均值為作7.20427201820184、5、620182018201920182018201825綜合上述結果，我們得出 2019 年社融同比增速的預測。悲觀假設下，社融將于 2019 年 5月份企穩(wěn)，但后續(xù)上升力度有限。中性假設下，社融增速將于 2 月份見底企穩(wěn)。樂觀假設下，社融與 2018 年 12 月

16、見底企穩(wěn)。1:019（老口徑）預測2019 預測悲觀中性樂觀1 月8.088.298.572 月7.948.258.613 月7.888.298.744 月7.778.298.825 月7.758.378.996 月7.798.509.207 月7.818.619.408 月7.798.689.569 月7.818.799.7610 月7.828.899.9511 月7.828.9810.1212 月7.819.0710.30資料來源：中國銀河證券研究院圖 19：社融同比（老口徑）預測緊信用社融同比(樂觀) 社融同比(悲觀)緊信用社融同比(樂觀) 社融同比(悲觀)寬信用社融同比(中性)社融存量

17、同比（月）35%30%25%20%15%10%5%2003-122004-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12資料來源：中國銀河證券研究院（二）本輪寬信用周期的特點1、房

18、地產(chǎn)投資不會大幅回升。1922007-2017358.37477.35公里，同比增速從3.7下滑至1.6。傳統(tǒng)基建作為穩(wěn)增長的手段，也面臨效率偏低的問題，單位固定資產(chǎn)投資對于GDP的拉動率已經(jīng)從2010年的77下降至2017年的55左右。同時， 量。3、上游產(chǎn)品價格面臨下滑。統(tǒng)基建新增需求有限。4157居民部門杠桿率多年來也穩(wěn)步提升至49企業(yè)部門的杠桿率圖 20： 公路里程及增速資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 22： 鋼鐵產(chǎn)量及價格指數(shù)資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 24： 水泥產(chǎn)量及價格指數(shù)資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 21：鐵路營業(yè)里程及增速資料來源：win

19、d，中國銀河證券研究院圖 23： 銅材產(chǎn)量及價格指數(shù)資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 25： 原煤產(chǎn)量及價格指數(shù)資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖 26： 政府、居民、企業(yè)部門杠桿率資料來源：wind，中國銀河證券研究院（三）市場展望及行業(yè)配置建議重復，因此我們對社融企穩(wěn)、信用開始擴張之后的配置建議為“新基建、后地產(chǎn)、醫(yī)藥軍工作對沖，在細分行業(yè)中尋找結構性機會，同時適當配置非銀金融”。5G5G185G4G3-45G5G我們同樣看好環(huán)保板塊，并將其歸入“新基建”中。環(huán)保對社會具有極大的正外部性，是政府加杠桿PPP高端制造20255望回升，建議重點關注擁有核心零部件生產(chǎn)技術的公司。圖 26: 5G 相關事件5G相關事件2017.11發(fā)改委發(fā)布關于組織實施2018年新一代信息基礎設施建設工程的通知2018.2.23發(fā)改委發(fā)布2018年新一代信息基礎設施建設工程擬支持項目名單2018.12.19中央經(jīng)濟工作會議“加快5G商用步伐，加強人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎設施建設”