輕工制造行業(yè)：全球視角漿價(jià)判斷太陽(yáng)紙業(yè)估值重構(gòu)

1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 “三分”木價(jià)跌6 HYPERLINK l _TOC_250015 供給：期庫(kù)供給縮長(zhǎng)新產(chǎn)有限8 HYPERLINK l _TOC_250014 漿外賴(lài)高國(guó)內(nèi)價(jià)受外場(chǎng)響8 HYPERLINK l _TOC_250013 外廠價(jià)降供應(yīng)穩(wěn)市價(jià)預(yù)期9 HYPERLINK l _TOC_250012 制生商港高庫(kù)，計(jì)期漿格上空有限9 HYPERLINK l _TOC_250011 球漿產(chǎn)投有限中期格樞移 HYPERLINK l _TOC_250010 需求：化行庫(kù)存接尾聲13 HYPERLINK l _TOC_250

2、009 觀據(jù)現(xiàn)業(yè)庫(kù)存征13 HYPERLINK l _TOC_250008 觀據(jù)明業(yè)庫(kù)已半文紙庫(kù)已接尾聲14 HYPERLINK l _TOC_250007 期求以場(chǎng)緒表，紙業(yè)業(yè)多持望度15 HYPERLINK l _TOC_250006 期求進(jìn)沖影響弱木系品需求體穩(wěn)17 HYPERLINK l _TOC_250005 期求受廢控、塑等策響有望持長(zhǎng)18 HYPERLINK l _TOC_250004 成本：民升好木進(jìn)企業(yè)20 HYPERLINK l _TOC_250003 球漿產(chǎn)業(yè)項(xiàng)成相穩(wěn)，期成本幅漲能20 HYPERLINK l _TOC_250002 率動(dòng)響漿口企原成本22 HYPERLI

3、NK l _TOC_250001 核心薦的太業(yè)24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)示25圖表索引圖1：“三分法看漿價(jià)：短期價(jià)格企穩(wěn)，中期樞上移7圖2：國(guó)內(nèi)紙漿消耗嚴(yán)依賴(lài)進(jìn)口（2016年）8圖3：國(guó)內(nèi)紙漿消耗依進(jìn)口（2017年）8圖4：2019年1-2月份中國(guó)木漿進(jìn)口同比下滑5.67%8圖5：2019年2月份巴西木漿出口量同比下滑16.10%9圖6：木漿全球生產(chǎn)商存天數(shù)1月份達(dá)52天10圖7：歐洲木漿主要港庫(kù)存1月份創(chuàng)歷史新高10圖8：國(guó)內(nèi)主要港口木庫(kù)存量均創(chuàng)歷史新（噸）10圖9：巴西鸚鵡和金魚(yú)并成為全球第一大廠圖10：2017年鸚鵡和魚(yú)木漿出口量全球比16.15%圖11：

4、2019-2020年全主要漿廠均無(wú)新增能放圖12：印度尼西亞濕地積下滑12圖13：社會(huì)消費(fèi)品零售額單月增速維持以上13圖14：出口貿(mào)易額僅2018年12月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)13圖15：宏觀經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)需求超預(yù)期下降13圖16：2012-2017年漂白闊葉漿需求增長(zhǎng)主來(lái)中國(guó)14圖17：造紙行業(yè)正處于庫(kù)存周期14圖18：文化紙下游行業(yè)望于2019年二季度末入補(bǔ)庫(kù)存周期15圖19：國(guó)內(nèi)代表漿企情整體回落觀望氣氛重15圖20：文化印刷用紙企及貿(mào)易商對(duì)后市文紙格預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)16圖21：白卡紙企業(yè)及貿(mào)商看漲價(jià)格16圖22：生活用紙企業(yè)看比例增加17圖23：2012年后銅版消費(fèi)量基本保持穩(wěn)定17圖年后雙膠消費(fèi)量基本保

5、持穩(wěn)定17圖25：銅版紙?jiān)戮M(jìn)口回落至2014-2015年水平18圖26：雙膠書(shū)寫(xiě)紙進(jìn)口回落18圖27：2018年國(guó)內(nèi)廢進(jìn)口1703萬(wàn)噸同比下滑33.79%18圖28：2017年漂針漿口來(lái)源國(guó)CR5=93.11%20圖29：2017年漂闊漿口來(lái)源國(guó)CR2=72.65%20圖30：主要闊葉漿產(chǎn)地歐洲CIF現(xiàn)金成本（美元噸）20圖31：主要闊葉漿產(chǎn)地歐洲CIF現(xiàn)金成本（美元噸）20圖32：StoraEnso紙漿生產(chǎn)總成本21圖33：Fibria木漿現(xiàn)金產(chǎn)成本21圖34：軟木原木價(jià)格與際漂白針葉漿價(jià)格勢(shì)21圖35：硬木原木價(jià)格領(lǐng)國(guó)際漂白闊葉漿價(jià)波動(dòng)21圖36：木片價(jià)格波動(dòng)幅較小22圖37：波羅的海干

6、散貨數(shù)處于相對(duì)低位22圖38：進(jìn)口闊葉漿價(jià)與民幣匯率走勢(shì)23圖39：太陽(yáng)紙業(yè)3月8日收盤(pán)PB為1.49倍24表1：海外大廠2019年3月提價(jià)政策9表2：全球部分國(guó)家和區(qū)限塑令相關(guān)政策19表3：重點(diǎn)公司凈利潤(rùn)民幣匯率影響占比況23表4：相關(guān)可比公司估表25“三分法”看木漿價(jià)格漲跌投資邏輯：本文從春節(jié)后木漿價(jià)格上漲預(yù)期入手，通過(guò)“三分法”分析體系闡述木漿走勢(shì)影響因素，并得出結(jié)論：短期漿價(jià)在海外大廠主導(dǎo)下，有望出現(xiàn)去年四季度木漿價(jià)格下行止跌后的超跌反彈，價(jià)格企穩(wěn)，后續(xù)反彈力度取決于春節(jié)后渠道補(bǔ)庫(kù)及下游需求回暖程度；中長(zhǎng)期考慮全球木漿新增產(chǎn)能有限，仍有望維持中樞上移趨勢(shì)。木漿價(jià)格“三分法”分析架構(gòu)從供

7、給、需求、成本三部分展開(kāi)：供給方面，重點(diǎn)關(guān)注全球木漿產(chǎn)能變動(dòng)及港口庫(kù)存變化。國(guó)內(nèi)木纖維資源稟賦不足，木漿對(duì)外依賴(lài)度較高，根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)木漿對(duì)外依賴(lài)度67.01%，因此在考慮國(guó)內(nèi)木漿產(chǎn)能投放的同時(shí)，還需要?jiǎng)討B(tài)跟蹤國(guó)際木漿市場(chǎng)供給，關(guān)注主要木漿出口國(guó)政策、大廠產(chǎn)能投放、木漿國(guó)際港口庫(kù)存及中國(guó)港口庫(kù)存，短期海外大廠降低對(duì)亞洲地區(qū)木漿供應(yīng)對(duì)木漿價(jià)格形成支撐。需求方面，重點(diǎn)關(guān)注下游行業(yè)增速及流通環(huán)節(jié)庫(kù)存變化。經(jīng)濟(jì)活躍度直接對(duì)成品紙消費(fèi)產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)上行周期成品紙價(jià)格堅(jiān)挺，流通環(huán)節(jié)庫(kù)存相應(yīng)提升，行業(yè)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)一步增加原材料木漿需求，可通過(guò)造紙行業(yè)產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)判斷行業(yè)庫(kù)存周期位置，但需求

8、端涉及眾多行業(yè)相對(duì)分散，對(duì)于越來(lái)越集中的供給端而言，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)需求端只能被動(dòng)接受漿價(jià)波動(dòng)。目前數(shù)據(jù)顯示行業(yè)處于去庫(kù)存周期中后段， 隨著行業(yè)庫(kù)存去化完成，龍頭紙企有望逐步修復(fù)盈利能力。情緒影響短期需求，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)參與者對(duì)木漿及主要下游紙種價(jià)格預(yù)期。行業(yè)參與者直接接觸終端需求，感知供需變化，通過(guò)卓創(chuàng)資訊對(duì)木漿及文化用紙企業(yè)、貿(mào)易商調(diào)研數(shù)據(jù)跟蹤，近期造紙行業(yè)參與者對(duì)后市普遍持觀望態(tài)度，供給端帶來(lái)的木漿價(jià)格反彈力度取決于渠道補(bǔ)庫(kù)及下游需求回暖程度。成本方面，重點(diǎn)關(guān)注木漿出口國(guó)生產(chǎn)成本及運(yùn)費(fèi)、匯率變化。根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2017年中國(guó)闊葉漿進(jìn)口主要來(lái)自巴西、印度尼西亞；針葉漿進(jìn)口主要來(lái)自

9、加拿大、美國(guó)、智利。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看主要出口國(guó)木漿生產(chǎn)現(xiàn)金成本相對(duì)穩(wěn)定，出口國(guó)貨幣及人民幣匯率波動(dòng)影響木漿價(jià)格，近期人民幣升值趨勢(shì)利好進(jìn)口企業(yè)。公司2019年增量主要來(lái)自于新增產(chǎn)能利用率提升。兗州20萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目、鄒城基地80萬(wàn)噸高檔箱板紙和老撾30萬(wàn)噸化學(xué)漿等2018年建成投產(chǎn)項(xiàng)目有望于2019年逐步釋放產(chǎn)能。原材料端若木漿價(jià)格大幅上漲，老撾年產(chǎn)30萬(wàn)噸化學(xué)漿項(xiàng)目可適時(shí)轉(zhuǎn)產(chǎn)，增強(qiáng)公司盈利穩(wěn)定性。基于公司產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2018-2020年公司營(yíng)業(yè)收入分別為216.5、239.3、253.3億元，歸母凈利潤(rùn)分別為22.3、23.0、24.5億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018年8.1xPE，我們認(rèn)為原

10、材料成本優(yōu)勢(shì)有望不斷增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，參考申萬(wàn)造紙行業(yè)分類(lèi)上市公司，若剔除特種紙及虧損企業(yè)，平均PE（TTM）為10.0倍，估值仍存提升空間，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。圖1：“三分法”看漿價(jià)：短期價(jià)格企穩(wěn)，中長(zhǎng)期中樞上移數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 資訊、木漿對(duì)外依賴(lài)度高，國(guó)內(nèi)漿價(jià)易受海外市場(chǎng)影響受木纖維資源稟賦不足影響，國(guó)內(nèi)木漿消耗對(duì)外依賴(lài)度高，因此應(yīng)在全球視角下分析木漿市場(chǎng)供給。中國(guó)是全球最大紙和紙板生產(chǎn)國(guó)，同時(shí)也是全球最大消費(fèi)33.38%211267.01%30%。2017100512.59%。其 9.56%63020.43%；非木漿5971.02%。圖2：國(guó)內(nèi)紙漿耗嚴(yán)重賴(lài)進(jìn)口（2016年）圖3：國(guó)內(nèi)紙

11、漿消耗依進(jìn)口（2017年）7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00國(guó)產(chǎn)（噸）進(jìn)口（噸）230818814021996 591 木漿230818814021996 591 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000國(guó)產(chǎn)（噸）進(jìn)口（噸）2063211242391040 597 木漿2063211242391040 597 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)、數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)、2018年四季度以來(lái)木漿進(jìn)口有所放緩。2018年11月起木漿進(jìn)口量整體呈下降趨勢(shì)，考慮春節(jié)假期影響，2019年1-2月份中

12、國(guó)木漿進(jìn)口385.9萬(wàn)噸，同比下滑5.67%，已連續(xù)4個(gè)月進(jìn)口負(fù)增長(zhǎng)。圖4：2019年1-2月份中國(guó)木漿進(jìn)口同比下滑5.67%木漿進(jìn)量（噸）同比增（右）25080.00%20060.00%0.00%-20.00%0-40.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 資訊、海外大廠提價(jià)并降低供應(yīng)量穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格預(yù)期海外大廠3月木漿價(jià)格整體上調(diào)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，3月份海外201733.42%201811100/3生產(chǎn)企業(yè)規(guī)格型號(hào)價(jià)格條件現(xiàn)價(jià)（美元/噸）外盤(pán)報(bào)漲幅度（美元/噸）智利闊葉漿明星CFR680生產(chǎn)企業(yè)規(guī)格型號(hào)價(jià)格條件現(xiàn)價(jià)（美元/噸）外盤(pán)報(bào)漲幅度（美元/噸）智利闊葉漿明星CFR68030俄羅斯闊葉

13、漿烏斯奇、布拉茨克DAF 鐵運(yùn)63030俄羅斯闊葉漿烏斯奇、布拉茨克CFR 海運(yùn)65030Catelyst 針葉金獅CFR73030Catelyst 針葉雄獅CFR72030加拿大針葉虹魚(yú)CFR75020加拿大針葉凱利普CFR70020俄羅斯針葉烏針、布針DAF 鐵運(yùn)66530俄羅斯針葉烏針、布針CFR 海運(yùn)69530資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、除上調(diào)3月份報(bào)價(jià)外，全球第一大闊葉漿生產(chǎn)廠商巴西Suzano減少對(duì)亞洲地區(qū)的市場(chǎng)供給。通過(guò)提價(jià)及減少供給方式維持市場(chǎng)價(jià)格，海外木漿生產(chǎn)廠商普遍采取上調(diào)木漿報(bào)價(jià)或減少木漿供給，防止市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)供過(guò)于求局面，國(guó)內(nèi)木漿價(jià)格短期止跌企穩(wěn)。圖5：2019年2月份巴西木漿

14、出口量同比下滑16.10%木漿出量（噸）同比增速2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來(lái)源：Bloomberg、60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%受制于生產(chǎn)商及港口高庫(kù)存，預(yù)計(jì)短期木漿價(jià)格上漲空間有限全球木漿生產(chǎn)商及主要港口木漿庫(kù)存普遍處于高位壓制大廠提價(jià)及減量供應(yīng)效果，預(yù)計(jì)短期木漿價(jià)格漲幅有限。全球木漿主要生產(chǎn)商庫(kù)存天數(shù)1月份達(dá)到52天， 創(chuàng)2010年以來(lái)新高，闊葉漿生產(chǎn)商庫(kù)存升幅較大。歐洲與中國(guó)是全球商品木漿主要凈流入地區(qū)。歐洲木漿主要

15、港口庫(kù)存1月份創(chuàng)歷史新高，2018年四季度歐元區(qū)GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，創(chuàng)下2014年以來(lái)最低增速， 下游去化不暢導(dǎo)致供給側(cè)產(chǎn)品港口積壓。圖6：木漿全球產(chǎn)商庫(kù)天數(shù)月份達(dá)天圖7：歐洲木漿主要港庫(kù)存1月份創(chuàng)歷史新高木漿全球生產(chǎn)商庫(kù)存天數(shù)針葉漿全球生產(chǎn)商庫(kù)存天數(shù)闊葉漿全球生產(chǎn)商庫(kù)存天數(shù)歐洲木漿港口庫(kù)存（噸）70木漿全球生產(chǎn)商庫(kù)存天數(shù)針葉漿全球生產(chǎn)商庫(kù)存天數(shù)闊葉漿全球生產(chǎn)商庫(kù)存天數(shù)歐洲木漿港口庫(kù)存（噸）1,800,000601,600,000501,400,000401,200,0001,000,00030800,00020600,000400,00010200,00000數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、數(shù)據(jù)

16、來(lái)源：wind資訊、國(guó)內(nèi)主要港口木漿庫(kù)存均創(chuàng)歷史新高。卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，2019年2月末青島港、常熟港木漿庫(kù)存均處于歷史高位，木漿常熟港庫(kù)存量69.7萬(wàn)噸，青島港庫(kù)存量121.0萬(wàn)噸，港口庫(kù)存量合計(jì)達(dá)190.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)64.4%，環(huán)比增長(zhǎng)19.2%。國(guó)內(nèi)木漿港口庫(kù)存量持續(xù)大幅增長(zhǎng)，貨源充足，且木漿進(jìn)口無(wú)政策性限制，高庫(kù)存令國(guó)內(nèi)木漿現(xiàn)貨價(jià)格承壓。圖8：國(guó)內(nèi)主要港口木漿庫(kù)存量均創(chuàng)歷史新高（千噸）1,400青島港木漿庫(kù)存量（千噸）1,400青島港木漿庫(kù)存量（千噸）常熟港木漿庫(kù)存量（千噸）8006004002000資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、2.4 全球木漿新產(chǎn)能投放有限，中長(zhǎng)期價(jià)格中樞上移全球商品漿市

17、場(chǎng)集中度高，大廠掌握定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。需求端涉及眾多行業(yè)相對(duì)分散，對(duì)于越來(lái)越集中的供給端而言，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)需求端只能被動(dòng)接受漿價(jià)波動(dòng)。從全球主要木漿生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能數(shù)據(jù)來(lái)看，巴西鸚鵡和金魚(yú)合并后成為全球第一大漿廠，根據(jù)其2017年年報(bào)數(shù)據(jù)，當(dāng)年出口木漿總量為879.1萬(wàn)噸，占當(dāng)年全球木漿貿(mào)易量的16.15%，全球商品闊葉漿市場(chǎng)集中度相對(duì)較高。圖9：巴西鸚鵡金魚(yú)合成為全球第一大漿廠圖10：2017年鸚鵡和魚(yú)木漿出口量全球比16.15%1,2001,0008006004002000木漿產(chǎn)能（萬(wàn)噸）鸚鵡出量占比金魚(yú)出量占比合計(jì)出量產(chǎn)比2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

18、5 2016 2017數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、海外大廠中長(zhǎng)期新增產(chǎn)能有限。根據(jù)RISI、Hswkins Wright數(shù)據(jù)，繼印尼OKI 漿廠2017年、巴西金魚(yú)旗下Horizonte 2項(xiàng)目2018年投產(chǎn)外，2019-2020年全球主要漿廠幾乎無(wú)新增產(chǎn)能投放，智利林業(yè)公司阿勞科的新紙漿工廠3號(hào)線預(yù)計(jì)將在20213156圖11：2019-2020年全球主要漿廠均無(wú)新增產(chǎn)能投放（萬(wàn)噸）0漂白硫鹽針木漿漂白硫鹽闊木漿未漂白酸鹽葉木漿2012201320142015201620172018E2019E2020E數(shù)據(jù)來(lái)源：RISI、Hswkins Wright、印尼濕

19、地保護(hù)政策及巴西森林限制采伐進(jìn)一步限制中長(zhǎng)期全球木漿產(chǎn)能增量。印度尼西亞政府2016年1月頒發(fā)總統(tǒng)令，設(shè)立了泥炭地恢復(fù)機(jī)構(gòu)(BRG)，該機(jī)構(gòu)致力于恢復(fù)退化的泥炭地生態(tài)系統(tǒng)，目標(biāo)是在5年內(nèi)恢復(fù)約200萬(wàn)公頃退化的泥炭地。巴西已經(jīng)承諾將其溫室氣體排放量削減到低于預(yù)期的水平，并為亞馬遜和塞拉多地區(qū)設(shè)定限制森林砍伐的國(guó)內(nèi)目標(biāo)，根據(jù)PPPC數(shù)據(jù)，巴西漂白闊葉漿產(chǎn)能約1750萬(wàn)噸，約占全球漂白闊葉商品漿的45%，長(zhǎng)期來(lái)看全球闊葉木漿產(chǎn)能增長(zhǎng)有限。圖12：印度尼西亞濕地面積下滑濕地面積（公頃）2012201320142015數(shù)據(jù)來(lái)源：印度尼西亞統(tǒng)計(jì)局、需求側(cè)：文化紙行業(yè)去庫(kù)存或接近尾聲宏觀數(shù)據(jù)體現(xiàn)行業(yè)去庫(kù)存

20、特征從社零及出口貿(mào)易額數(shù)據(jù)來(lái)看，下游需求雖有下滑但仍保持相對(duì)較快增長(zhǎng)。造20188%201812圖13：社會(huì)消費(fèi)品零售額單月增速維持以上圖14：出口貿(mào)易額僅2018年12月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)0社會(huì)消品零總額億元）比增速（%，右2012-032012-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092,5002,0001,5001,0005000出口總（億）同比增速（%，右）0.002011-012011-082011-012011-082012-032

21、012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、造紙行業(yè)受二季度融資成本高企、中美貿(mào)易糾紛等突發(fā)事件影響，行業(yè)生產(chǎn)意愿下降。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量11660.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)-1.5%，2018年6月起，累計(jì)產(chǎn)量轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)；瓦楞紙箱2018年前11個(gè)月累計(jì)產(chǎn)量2510.0萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)-4.69%。圖15：宏觀經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致需求超預(yù)期下降產(chǎn)量:產(chǎn)量:機(jī)制紙及紙板:累計(jì)同比產(chǎn)量:瓦楞紙箱:累計(jì)同比8%6%4%2%0%

22、-2%-4%-6%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 資訊、中國(guó)是全球木漿需求主要增長(zhǎng)地區(qū)，根據(jù)PPPC數(shù)據(jù)2012-2017年中國(guó)地區(qū)漂白闊葉漿需求年化復(fù)合增速達(dá)14%，行業(yè)生產(chǎn)端連續(xù)7個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)與需求端相對(duì)穩(wěn)定的社零和出口數(shù)據(jù)形成對(duì)比，因此我們認(rèn)為造紙行業(yè)正處于去庫(kù)存周期。圖16：2012-2017年漂白闊葉漿需求增長(zhǎng)主要來(lái)自中國(guó)漂白闊漿年需求長(zhǎng)（噸）CAGR（右）0全球北美西歐中國(guó)其16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、PPPC、中觀數(shù)據(jù)表明行業(yè)去庫(kù)已過(guò)半，文化紙去庫(kù)或已接近尾聲庫(kù)存周期角度看，行業(yè)已進(jìn)入去庫(kù)存周期

23、。從造紙及紙制品業(yè)產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)來(lái)看，201812.90%圖17：造紙行業(yè)正處于去庫(kù)存周期造紙及紙制品業(yè):造紙及紙制品業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2009-082010-012009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 資訊、文化紙行業(yè)去庫(kù)或已接近尾聲，201

24、9年6月前后可能進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。根據(jù)文化紙下游行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比數(shù)據(jù)，由于去庫(kù)存啟動(dòng)時(shí)間較早，下游行業(yè)去庫(kù)存已接近尾聲，考慮產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)時(shí)滯，側(cè)面印證前述造紙行業(yè)有望進(jìn)入去庫(kù)存周期判斷， 20196庫(kù)周期，全年文化紙整體走勢(shì)或呈現(xiàn)前低后高格局，我們對(duì)下半年文化紙行業(yè)并不悲觀。圖18：文化紙下游行業(yè)有望于2019年二季度末進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制:印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制:產(chǎn)成品存貨:同比20%15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 資訊、短期需求：以市場(chǎng)情緒表征，造紙行業(yè)從業(yè)者多持觀望態(tài)度行業(yè)參與者直接接觸終端需求，感知供需變化。參照卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，節(jié)后造紙行業(yè)從業(yè)者多持觀望態(tài)度，市

25、場(chǎng)交投并不活躍。具體而言：國(guó)內(nèi)代表漿企情緒整體回落，觀望氣氛較重。春節(jié)后國(guó)內(nèi)主要漿企對(duì)后市預(yù)期整體下行，節(jié)前國(guó)內(nèi)紙廠和國(guó)際漿廠報(bào)漲對(duì)國(guó)內(nèi)漿企的信心提振作用已逐漸消失，受港存居高不下及需求無(wú)顯著增量因素影響，且國(guó)內(nèi)下游原紙漲價(jià)落實(shí)情況一般， 節(jié)后國(guó)內(nèi)漿企情緒回落。圖19：國(guó)內(nèi)代表漿企情緒整體回落觀望氣氛較重后市或維持現(xiàn)狀后市預(yù)期良好后市仍存在下行壓力0.00%16.13%0.00%16.13%16.13%22.58%6.45%0.00%83.87%77.42%77.42%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%春節(jié)后第一周春節(jié)后第二周春節(jié)后第三周資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、文化印刷用紙

26、企業(yè)及貿(mào)易商對(duì)后市文化紙價(jià)格預(yù)期逐步好轉(zhuǎn)。節(jié)后國(guó)內(nèi)紙企對(duì)0%維持現(xiàn)狀壓力增加向好發(fā)展30.00%30.00%37.00%38.00%5.00%0.00%0.00%65.00%63.00%62.00%春節(jié)后第一周春節(jié)后第二周春節(jié)后第三周資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、335%41%3月上旬白卡紙價(jià)格穩(wěn)中有升，對(duì)木漿價(jià)格反彈形成支撐。圖21：白卡紙企業(yè)及貿(mào)易商看漲價(jià)格0%觀望看漲35.00%35.00%41.00%65.00%59.00%2019年2月下旬2019年3月上旬資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、生活用紙企業(yè)看空比例增加，當(dāng)前為生活用紙傳統(tǒng)需求旺季，產(chǎn)品價(jià)格預(yù)計(jì)震蕩波動(dòng)，支撐木漿價(jià)格小幅度反彈。卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，

27、生活用紙企業(yè)對(duì)節(jié)后市場(chǎng)態(tài)度持續(xù)分化。需求端而言市場(chǎng)正處傳統(tǒng)旺季，業(yè)者認(rèn)為目前紙價(jià)調(diào)整可能較小， 但供給端原材料港口庫(kù)存高位，導(dǎo)致看跌后市比例上升，我們認(rèn)為短期內(nèi)生活用紙價(jià)格震蕩波動(dòng)，無(wú)明顯下行趨勢(shì)。圖22：生活用紙企業(yè)看空比例增加0%后市或維持現(xiàn)狀后市預(yù)期良好后市仍存在下行壓力6.00%6.00%12.00%24.00%29.00%35.00%24.00%70.00%53.00%47.00%春節(jié)后第一周春節(jié)后第二周春節(jié)后第三周資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊、中期需求：進(jìn)口沖擊影響減弱，木漿系成品紙需求總體趨穩(wěn)以銅版紙、雙膠書(shū)寫(xiě)紙為代表的木漿系紙種需求在2011年后趨向穩(wěn)定。受益于造紙技術(shù)提升，此前需要大量

28、進(jìn)口的成品紙種陸續(xù)完成進(jìn)口替代，海外部分國(guó)家和地區(qū)如美國(guó)、歐盟對(duì)中國(guó)產(chǎn)銅版紙的雙反調(diào)查影響成品紙海外出口，國(guó)內(nèi)整體需求近幾年保持相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017年全國(guó)銅版紙消費(fèi)585萬(wàn) 噸，同比增長(zhǎng)3.54%，雙膠書(shū)寫(xiě)紙消費(fèi)1744萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.26%。圖23：2012年后銅版紙費(fèi)量基本保持穩(wěn)定圖年后雙膠消費(fèi)量基本保持穩(wěn)定7006005004003002001002001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017銅版紙消費(fèi)量（萬(wàn)噸）銅版紙消費(fèi)量同比增速（%，右軸）25.00%20.

29、00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000雙膠書(shū)寫(xiě)紙消費(fèi)量（萬(wàn)噸）雙膠紙消費(fèi)量同比增速（%，右軸）45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、2018年12月進(jìn)口3.86萬(wàn)噸，同比下滑9.07%，

30、連續(xù)第六個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。圖25：銅版紙?jiān)戮M(jìn)口回落至2014-2015年水平圖26：雙膠書(shū)寫(xiě)紙進(jìn)口回落0銅版紙口數(shù)（噸）同比增速右軸）100.00%0.00%2012/2/12012/8/12012/2/12012/8/12013/2/12013/8/12014/2/12014/8/12015/2/12015/8/12016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/10雙膠書(shū)紙進(jìn)數(shù)量噸）同比增速（%，右軸）50.00%0.00%-50.00%2012/2/12012/8/12012/2/12012/8/12013/2/12013/8/12014/2/12

31、014/8/12015/2/12015/8/12016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/1數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、3200元/噸， 31200元/長(zhǎng)期需求：受外廢管控、限塑令等政策影響仍有望保持增長(zhǎng)廢紙?jiān)咸娲虺掷m(xù)帶來(lái)木漿增量需求。中國(guó)政府計(jì)劃于2020年實(shí)現(xiàn)外廢零進(jìn)口，2018年國(guó)內(nèi)廢紙進(jìn)口1703萬(wàn)噸同比下滑33.79%，較2017年進(jìn)口量減少869 萬(wàn)噸，大型包裝紙生產(chǎn)企業(yè)紛紛通過(guò)海外并購(gòu)方式拓展原材料來(lái)源渠道或?qū)ふ以咸娲舨豢紤]紙種生產(chǎn)流程及原材料配比變化影響，我們預(yù)計(jì)未來(lái)廢紙零進(jìn)口后或?qū)?lái)400-50

32、0萬(wàn)噸木漿增量需求。圖27：2018年國(guó)內(nèi)廢紙進(jìn)口1703萬(wàn)噸同比下滑33.79%廢紙進(jìn)（萬(wàn)）同比增速（%，右）35050.00%30030.00%25010.00%200-10.00%150-30.00%100-50.00%50-70.00%2012-012012-052012-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01數(shù)據(jù)來(lái)

33、源：wind 資訊、 2018年10月 2021（）表2：全球部分國(guó)家和地區(qū)限塑令相關(guān)政策國(guó)家或地區(qū)限塑令、禁塑令內(nèi)容中國(guó)2007 年底發(fā)布限塑令，要求從 2008 年 6 月 1 日起在全國(guó)范圍內(nèi)禁止生產(chǎn)、銷(xiāo)售、使用厚度小于 0.025 毫米的塑料購(gòu)物袋，商場(chǎng)零售場(chǎng)所實(shí)行塑料購(gòu)物袋有償使用的制度。歐盟2018 年 10 月審議通過(guò)禁塑法提案，計(jì)劃在 2021 年前禁止歐盟范圍內(nèi)國(guó)家使用一次性餐具、飲管、攪拌棒、棉棒和氣球棒等十種擁有替代物的一次性塑料產(chǎn)品印度20183月宣布在馬哈拉施特拉邦實(shí)行禁塑令，禁止生產(chǎn)、使用、銷(xiāo)售、分發(fā)和存儲(chǔ)塑料產(chǎn)品，包括一次性袋2022年將這項(xiàng)法令擴(kuò)散至印度全境澳大

34、利亞除新南威爾士州外，其他各州已頒布禁塑政策，全面禁止大型零售商使用一次性塑料袋美國(guó)美國(guó)加利福尼亞州、馬薩諸塞州等部分州早已有限塑法令，紐約州州長(zhǎng)辦公室 2018 年 4 月宣布，未來(lái)不排除在紐約州實(shí)施禁用塑料袋的法令肯尼亞2017 年頒布了極為嚴(yán)苛的禁塑令，全面禁止使用、生產(chǎn)及進(jìn)口塑料袋，違者將處以最高 4 年監(jiān)禁，或處以 4 萬(wàn)美元的罰款資料來(lái)源：wind資訊、成本端：人民幣升值利好木漿進(jìn)口企業(yè)全球木漿生產(chǎn)企業(yè)各項(xiàng)成本相對(duì)穩(wěn)定，短期無(wú)成本大幅上漲可能中國(guó)木漿進(jìn)口來(lái)源國(guó)相對(duì)集中，均為全球主要木漿生產(chǎn)國(guó)。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2017年全年國(guó)內(nèi)共進(jìn)口漂白硫酸鹽針葉木漿812.70萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.1

35、1%，進(jìn)口漂白硫酸鹽闊葉木漿1046.93萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)25.59%，從進(jìn)口來(lái)源國(guó)來(lái)看，針葉漿主要來(lái)自加拿大、美國(guó)、智利、芬蘭、俄羅斯，漂針漿進(jìn)口來(lái)源國(guó)CR5=93.11%，闊葉漿主要來(lái)自巴西和印度尼西亞，2017年漂闊漿進(jìn)口來(lái)源國(guó)CR2=72.65%。圖28：2017年漂針漿進(jìn)口來(lái)源國(guó)CR5=93.11%圖29：2017年漂闊漿進(jìn)口來(lái)源國(guó) CR2=72.65%加拿大美國(guó)智利芬蘭俄羅斯其他其他,巴西印度尼西亞其他, 27.35%印度尼西亞 , 27.19%其他巴西,俄羅斯,6.89%12.35%加拿大,芬蘭,31.32%12.74%智利,美國(guó),17.04%19.66%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊、

36、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊、近十年主要針葉漿、闊葉漿產(chǎn)地至歐洲地區(qū)CIF運(yùn)輸噸漿現(xiàn)金成本波動(dòng)較小。根據(jù)suzano年報(bào)，若不考慮遠(yuǎn)距離運(yùn)輸費(fèi)用，木漿生產(chǎn)現(xiàn)金成本影響因素包括原材料木片價(jià)格、能源成本、其他輔料成本及本幣匯率波動(dòng)。圖30：主要闊葉漿產(chǎn)地歐洲CIF現(xiàn)金成本（美元噸）圖31：主要闊葉漿產(chǎn)地歐洲CIF現(xiàn)金成本（美元噸）0巴西智利芬蘭印度尼亞加拿大美國(guó)20072010201420177006005004003002001000智利芬蘭加拿大東部美國(guó)智利芬蘭加拿大東部美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、HawkinsWright、數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、HawkinsWright、海外上市

37、木漿生產(chǎn)企業(yè)成本歷史數(shù)據(jù)亦表明木漿生產(chǎn)成本波動(dòng)較小。以芬蘭Stora Enso和巴西Fibria為例，2011年以來(lái)，除去匯率變動(dòng)影響，木漿成本整體平穩(wěn)。且根據(jù)2007年和2010年世界各地區(qū)木漿生產(chǎn)成本對(duì)比可知，木漿生產(chǎn)成本變化較小。圖32：StoraEnso紙漿生產(chǎn)總成本圖33：Fibria木漿現(xiàn)金產(chǎn)成本0Stora EnsoStora Enso紙漿總成本（歐元/噸）2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0FibriaFibria木漿現(xiàn)金生產(chǎn)成本（巴西雷亞爾/噸）2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2

38、017 年數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Stora Enso圖34：軟木原木價(jià)格與際漂白針葉漿價(jià)格勢(shì)圖35：硬木原木價(jià)格領(lǐng)國(guó)際漂白闊葉漿價(jià)格波動(dòng)800750700650600550500220漂白針葉漿平均價(jià)格（美元/漂白針葉漿平均價(jià)格（美元/噸）全球軟木原木（美元/立方米，右軸）180160140120100800750700650600550500450400320漂白闊葉漿平均價(jià)格（美元/漂白闊葉漿平均價(jià)格（美元/噸）全球硬木原木（美元/立方米，右軸）280260240220200數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、圖36：Stora Enso纖

39、維成本波動(dòng)幅度較小（歐元/噸）250纖維成本20015010050020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：Bloomberg、運(yùn)輸成本短期內(nèi)對(duì)漿價(jià)影響有限。由于進(jìn)口海外漿廠木漿需要遠(yuǎn)距離運(yùn)輸，運(yùn)輸成本對(duì)木漿價(jià)格具有一定的影響，以Stora Enso為例，運(yùn)輸成本占其總成本的10%左右。2018年9月以來(lái)，由于全球貿(mào)易不確定性加強(qiáng)，BDI指數(shù)整體呈下降趨勢(shì)。全球貿(mào)易總量減少背景下，運(yùn)輸成本大幅上漲可能性較小，因此運(yùn)輸成本短期內(nèi)對(duì)木漿價(jià)格影響有限。圖37：波羅的海干散貨指數(shù)處于相對(duì)低位2,500波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)2,0001,5001,00050002

40、012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01資料來(lái)源：wind 資訊、匯率波動(dòng)影響木漿進(jìn)口企業(yè)原料成本201920186.61升值為6.4，紙企不因匯兌收益降低產(chǎn)品價(jià)格，大型紙廠均有望受益。圖38：進(jìn)口闊葉漿價(jià)與人民幣匯率走勢(shì)進(jìn)口闊葉平均格（元/噸）美元兌民幣右軸8007.270076006.85006.64006.43006.220061005.805.6資料來(lái)源：wind 資訊、根據(jù)公司年報(bào)及債券評(píng)級(jí)報(bào)告書(shū)等信息披露，給予下表所示假設(shè)，人民幣兌美元匯率2019年升至6.4均可帶來(lái)匯兌收益，按照當(dāng)期上市公司歸母凈利潤(rùn)計(jì)算影響比例在10%左右。表3：重點(diǎn)公司凈利