年策略報(bào)告：重振旗鼓革故鼎新

1、投資要點(diǎn)（行業(yè)評(píng)級(jí)：增持）0101保險(xiǎn)行業(yè)：資負(fù)兩端均有望改善，依然維持“增持” 評(píng)級(jí)2020年負(fù)債端有望超預(yù)期：由于其他理財(cái)產(chǎn)品競爭力下行以及低基數(shù)原因，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)行業(yè)2020年開門紅有望超市場預(yù)期， 負(fù)債端有望迎來階段性拐點(diǎn)，開門紅的超預(yù)期數(shù)據(jù)也將帶來2020年NBV增速的超預(yù)期。資產(chǎn)端悲觀預(yù)期預(yù)計(jì)將修復(fù)：受益資本市場制度紅利及公司配置效率的提升，保險(xiǎn)行業(yè)投資端壓力顯著減緩，預(yù)計(jì)將修復(fù) 此前市場基于利率曲線下行對(duì)保險(xiǎn)公司中長期資產(chǎn)端的過度悲觀預(yù)期。以營運(yùn)利潤分紅可提升估值：基于營運(yùn)利潤為分紅基數(shù)能穩(wěn)定機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分紅增長的預(yù)期，利于上市保險(xiǎn)公司估值提升。 投資建議：基于資負(fù)兩端迎來邊際改善的

2、邏輯，維持行業(yè)“增持評(píng)級(jí)”。按照營運(yùn)利潤為分紅基數(shù)，使得機(jī)構(gòu)投資者通過 紅利直接分享公司的價(jià)值增長，利于公司估值提升。建議增持中國平安/中國太保/中國人壽/新華保險(xiǎn)/中國太平。022 /證券行業(yè)：受益于資本市場深改，增持龍頭券商資本市場制度紅利有望超預(yù)期：當(dāng)前資本市場制度改革進(jìn)入由點(diǎn)及面的紅利落地期，后續(xù)相關(guān)政策紅利有望不斷落地。預(yù)計(jì)在財(cái)富管理、投行業(yè)務(wù)等方面，券商行業(yè)將迎來超預(yù)期的政策紅利。預(yù)計(jì)行業(yè)基本面增速有望超預(yù)期：基于資本市場改革帶來的既有業(yè)務(wù)增長以及行業(yè)創(chuàng)新帶來的潛在新增業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)行業(yè)基 本面將進(jìn)入到持續(xù)改善周期中，業(yè)績將超預(yù)期。尤其是行業(yè)龍頭券商，預(yù)計(jì)將更為受益資本市場及行業(yè)政策紅

3、利。投資建議：基于政策紅利及業(yè)績改善的超預(yù)期，維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。建議增持更為受益相關(guān)改革紅利的行業(yè)龍頭。建議 增持中金公司/中信證券/海通證券/華泰證券。國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)01保險(xiǎn)：資負(fù)兩端均將超預(yù) 期、營運(yùn)利潤提升估值3 /國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)負(fù)債端：預(yù)計(jì)開門紅將超預(yù)期基于低基數(shù)和相對(duì)其他理財(cái)產(chǎn)品競爭優(yōu)勢(shì)的 原因，預(yù)計(jì)開門紅將超預(yù)期，進(jìn)而帶來2020 年全年NBV增速的邊際改善。資產(chǎn)端：受益改革，效率提升利率階段性企穩(wěn)、資本市場改革紅利是投資 端改善的外部條件。同時(shí)，行業(yè)投資端效率 持續(xù)提升，資產(chǎn)端有望超預(yù)期。估值：營運(yùn)利潤分紅有利估值提升基于渠道的

4、良性發(fā)展，NBV有望進(jìn)入穩(wěn)定增 長期，EV仍有望維持在高位。當(dāng)前股價(jià)并未 充分反映過往保險(xiǎn)公司EV的高增長，按照營 運(yùn)利潤分紅有望提升估值。投資建議：維持“增持” 評(píng)級(jí)基于資負(fù)兩端的改善預(yù)期，及當(dāng)前較低的估 值水平，維持行業(yè)“增持” 評(píng)級(jí)。建議增持 中國平安/中國太保/中國人壽/新華保險(xiǎn)/中 國太平。保險(xiǎn)行業(yè)2020年投資策略：資負(fù)兩端將超預(yù)期、營運(yùn)利潤提升估值014 /誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明5圖1：壽險(xiǎn)公司盈利CRIA模型數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究011.1 CRIA模型，投融資兩端看商業(yè)模式 保險(xiǎn)行業(yè)研究框架：兩大環(huán)節(jié)，一個(gè)公式保險(xiǎn)公司經(jīng)營兩大環(huán)節(jié)：負(fù)債端，通過吸收

5、保費(fèi)形成負(fù)債端，吸收保費(fèi)過程本質(zhì)上是一個(gè)負(fù)債過程；投資 端，通過負(fù)債形成資產(chǎn)，再做投資獲取投資收益。保險(xiǎn)公司商業(yè)模式的公式表征：CRIA模型，壽險(xiǎn)公司的盈利=(投資收益率-負(fù)債成本)投資資產(chǎn)規(guī)模。國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)誠信 責(zé)6任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1.1. 負(fù)債端：過往的主要驅(qū)動(dòng)力在于人力增速從歸因分析角度來看，人力的高增長帶來了新單和新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長新單保費(fèi)代理人數(shù)量人均產(chǎn)能新業(yè)務(wù)價(jià)值新單保費(fèi)價(jià)值率數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)01表1：壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長主要是人力規(guī)模驅(qū)動(dòng)20142018復(fù)合增速201420

6、18復(fù)合增速20142018變動(dòng)中國人壽23349520.7%21742818.5%93.1%86.5%-6.7%中國平安22072334.6%20871936.4%94.6%99.5%4.9%中國太保8727132.9%8127135.2%93.1%100.0%6.9%新華保險(xiǎn)4912225.6%4711725.6%95.9%95.9%0.0%中國人保375711.4%164932.3%43.2%86.0%42.7%太平人壽（億港元）4313232.3%3512838.4%80.9%96.9%16.0%20142018復(fù)合增速20142018復(fù)合增速20142018變動(dòng)中國人壽2174281

7、8.5%40391322.7%53.85%46.88%-7.0%中國平安20871936.4%467133430.0%44.54%53.90%9.4%中國太保8127135.2%17346728.2%46.82%58.03%11.2%新華保險(xiǎn)4711725.6%9219420.5%51.09%60.31%9.2%中國人保164932.3%151119-5.8%10.60%41.18%30.6%太平人壽（億港元）3512838.4%14731521.0%23.8%40.8%17.0%20142018復(fù)合增速20142018復(fù)合增速20142018復(fù)合增速中國人壽40391322.7%74.314

8、3.918.0%4,5205,2874.0%中國平安467133430.0%63.6141.722.2%6,1197,8456.4%中國太保17346728.2%34.484.725.3%4,1914,5952.3%新華保險(xiǎn)9219420.5%20.63715.8%3,7224,3694.1%中國人保151119-5.8%9.524.626.9%13,2464,031-25.7%太平人壽（億港元）14731521.0%13.451.340.0%9,1625,112-13.6%公司個(gè)險(xiǎn)新單（億元）代理人數(shù)量（萬人）月人均產(chǎn)能（元）公司新業(yè)務(wù)價(jià)值（億元）個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（億元）個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值占比公司

9、個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（億元）個(gè)險(xiǎn)新單（億元）新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明71.1. 負(fù)債端：近年來人力增長乏力導(dǎo)致增長疲弱18年以來人力增速出現(xiàn)了顯著的疲弱，影響新單增速注：統(tǒng)計(jì)范圍包括平安、新華、太保、國壽、太平、人保壽 數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)表2：代理人增速顯著下滑年份上市保險(xiǎn)公司代理人規(guī)模（萬人）增速%2014216-201530139.34%201640434.36%201748319.52%20184830.12%2019H1476-1.42%01請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明81.1 負(fù)債端：費(fèi)用投入邊際效應(yīng)遞減

10、是人力下滑的原因之一粗放的代理人增長模式造成費(fèi)用投入的邊際效用遞減：從目前披露數(shù)據(jù)來看，代理人渠道的費(fèi)用投入邊際效用遞減；從渠道特征來看，粗放增長模式的特征顯著40.9%28.6%12.0%9.6%9.0%50%40%30%20%10%0%12.7%35.5%26.5%16.1%9.2%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，國泰君安證券研究注：如考慮不斷增長的其他渠道費(fèi)用，費(fèi)用投入的邊際效用遞減將更加明顯誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：中國保險(xiǎn)中介市場生態(tài)白皮書，國泰君安證券研究 注：數(shù)據(jù)結(jié)果來源于白皮書調(diào)研數(shù)據(jù)，以城市有效人力為主要調(diào)研對(duì)象國泰君安證券2020年投資策略報(bào)

11、告會(huì)表3：費(fèi)用投入的邊際效應(yīng)遞減單位：百萬2015201620172018（某上市壽險(xiǎn)）NBV12,02219,04126,72327,120新單傭金支出11,44218,93125,60727,483NBV/傭金105.1%100.6%104.4%98.7%圖2：代理人流動(dòng)性大難以長期留存圖3：代理人收入整體偏低011.1 負(fù)債端：監(jiān)管對(duì)渠道進(jìn)行合理規(guī)范是人力增速下滑原因之二 監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)于渠道的監(jiān)管措施，引導(dǎo)渠道理性增長：由于行業(yè)整體投訴量的大幅增長，出于保護(hù)消費(fèi)者目的，監(jiān)管出售引導(dǎo)渠道理性增長表4：2019年監(jiān)管加強(qiáng)渠道監(jiān)管數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資

12、策略報(bào)告會(huì)01請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新9時(shí)間監(jiān)管規(guī)定主要監(jiān)管內(nèi)容2019年2月關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司中介渠道業(yè)務(wù)管理的通知明確保險(xiǎn)公司要加強(qiáng)對(duì)渠道的管理，信息系統(tǒng)健全2019年3月保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)從業(yè)人員執(zhí)業(yè)登記數(shù)據(jù)清核算四個(gè)方面自查和整頓：清虛、歸位、信息補(bǔ)全和維護(hù)2019年3月保險(xiǎn)公司銷售人員執(zhí)業(yè)登記數(shù)據(jù)清核專屬代理人的自查整改2019年4月保險(xiǎn)中介市場亂象整治工作方案要求合規(guī)、加強(qiáng)管控、整治互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)2019年5月關(guān)于開展“鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)加強(qiáng)產(chǎn)品開發(fā)、銷售理賠過程中的違規(guī)行為進(jìn)行整治效果“回頭看”2019年10月關(guān)于深入推進(jìn)人身險(xiǎn)銷售行

13、為可回溯管理的通知（江蘇銀保監(jiān)局）個(gè)險(xiǎn)渠道銷售一年期以上壽險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)需要錄音錄像1.1 負(fù)債端：渠道調(diào)整的“最困難期”或已過，發(fā)展更趨良性18年以來渠道發(fā)展更重產(chǎn)能提升，均重點(diǎn)投入高產(chǎn)能團(tuán)隊(duì)人海紅利終結(jié)，產(chǎn)能將成為行業(yè)新單增長的主要驅(qū)動(dòng)力提升代理人入門門檻，搭建高產(chǎn)能團(tuán)隊(duì)成為上市保險(xiǎn)公司渠道發(fā)展的新出路國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)圖4：上市公司人均產(chǎn)能對(duì)比（百元）13.40%17.20%31.60%39.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%碩士及以上圖5：各學(xué)歷營銷員中年實(shí)收保費(fèi)達(dá)30萬以上占比高中以下高中及中專本科及大專數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究

14、010.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020142015201620172018中國人壽中國平安中國太保新華保險(xiǎn)注：月均首年保費(fèi)/人=（個(gè)險(xiǎn)渠道首年保費(fèi)/期初期末個(gè)險(xiǎn)渠道代理人數(shù)量均值）/月數(shù) 數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，國泰君安證券研究請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新1019年開門紅整體的低基數(shù)及其他競爭性理財(cái)產(chǎn)品收益率下行是開門紅超預(yù)期的有利因素圖6：P2P、銀行理財(cái)收益率（%）持續(xù)下行，投資類保險(xiǎn)產(chǎn)品性價(jià)比提升1.1 負(fù)債端：低基數(shù)疊加產(chǎn)品競爭力提升，預(yù)計(jì)新年開門紅將超預(yù)國期泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì) 基于低基數(shù)及其他理財(cái)產(chǎn)品收

15、益率下行，預(yù)計(jì)開門紅將超預(yù)期表5：2018-2019年行業(yè)處于轉(zhuǎn)型期，使得2020年基數(shù)較低新單保費(fèi)（億元）2016Q12017Q12018Q12019Q1平安未披露790.14659.36587.834yoy%-16.6%-10.8%太保166.6279.4200.7174.4yoy%-67.7%-28.2%-13.1%國壽未披露603.14612.18667.8yoy%-1.5%9.1%新華259.9465.6760.771.63yoy%-74.7%-7.6%18.0%總計(jì)173815331502yoy%-12%-2%注：平安采用“用來計(jì)算NBV的首年保費(fèi)”、太保為個(gè)險(xiǎn)渠道新單、國壽為 首

16、年期繳保費(fèi)（未披露詳細(xì)季度新單保費(fèi)數(shù)據(jù)）、新華為“長險(xiǎn)首年期繳” 數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，國泰君安證券研究0119.017.015.013.011.09.07.05.03.02014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場:1年:月數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究P2P綜合利率請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和

17、專業(yè) 創(chuàng)新111.2. 資產(chǎn)端：利率階段企穩(wěn)，資本市場改革紅利助推投資端 國債收益率企穩(wěn)，資本市場持續(xù)推動(dòng)改革利好保險(xiǎn)公司投資端圖7：10年期國債收益率（%）在2019年2季度后企穩(wěn)表6：資本市場制度紅利使得保險(xiǎn)投資端受益數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)01日期投資端改革利好具體影響日事項(xiàng)的通知2019年6月26 中國銀保監(jiān)會(huì)26日發(fā)布中國銀保監(jiān) 從即日起，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)首單資產(chǎn)支持計(jì)劃會(huì)辦公廳關(guān)于資產(chǎn)支持計(jì)劃注冊(cè)有關(guān) 之后發(fā)行的支持計(jì)劃，實(shí)行注冊(cè)制管理，交由中保保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)有限公司（下稱中保登）具 體辦理。2019年7月4 國新辦召開“推進(jìn)金融供給側(cè)

18、結(jié)構(gòu)性 將考慮在審慎的監(jiān)管原則下，賦予保險(xiǎn)公司更多的 日改革的措施成效發(fā)布會(huì)”投資自主權(quán)，進(jìn)一步提高證券投資比重。鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重； 2019年10月 中國證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿主持召開社保 是堅(jiān)持長周期業(yè)績導(dǎo)向，完善內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制；21日基金和部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會(huì)。 堅(jiān)持強(qiáng)化投研能力建設(shè)，調(diào)整優(yōu)化投研決策體系、投資制度安排2.702.903.303.103.503.703.904.104.304.502.502014-092015-092016-09數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2017-092018-092019-09請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè)

19、 創(chuàng)新1276543210第一季第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季1.2. 資產(chǎn)端：行業(yè)整體配置效率顯著提升保險(xiǎn)行業(yè)整體配置效率顯著提升，形成投資端強(qiáng)力支撐資產(chǎn)配置效率的提升：2014年以來不斷提升風(fēng)險(xiǎn)可控的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比主動(dòng)投資能力的提升：權(quán)益資產(chǎn)從交易模式走向長期持有式投資，有利于收益率的穩(wěn)定圖9：權(quán)益型投資從單純差價(jià)投資過渡到長期持有圖8：保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置日趨多元化數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)23.6728.6536.0240.1939.0837.7765.275

20、6.1750.7047.5149.2149.6111.0615.1813.2812.3011.7112.61100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019H銀行存款和債券:占資金運(yùn)用余額比例201420152016其他投資:占資金運(yùn)用余額比例 股票和基金:占資金運(yùn)用余額比例2016年2017年2018年2019年保險(xiǎn)公司舉牌上市公司次數(shù)（截至2019年10月末）數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究01請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新131.2. 資產(chǎn)端：上市公司配置效率提升支撐投資收益率 上市保險(xiǎn)公司非標(biāo)類資產(chǎn)占比提升有效支撐投資收益

21、率上市公司持續(xù)提升風(fēng)險(xiǎn)可控的非標(biāo)配置比例，進(jìn)而對(duì)沖利率曲線下行的不利影響。圖10：部分上市保險(xiǎn)公司大類資產(chǎn)配置中非標(biāo)比例逐年提升圖11：非標(biāo)比例提升推動(dòng)保險(xiǎn)公司凈投資收益率中樞上移數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，國泰君安證券研究3.03.54.04.55.05.56.06.5中國人壽中國平安中國太保數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，國泰君安證券研究新華保險(xiǎn)國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)010.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%新華保險(xiǎn)中國人壽中國平安中國太保201720182019H請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新141.3. 估值：價(jià)值高增長

22、并未充分在股價(jià)中 EV的高增長并未充分反映在股價(jià)中EV高增長并未帶來估值的提升，PEV趨勢(shì)性下移資負(fù)兩端邊際改善，EV增速仍將維持在較高水平圖12：PEV估值趨勢(shì)性下移表8：近年來上市公司EV高增長單位：百萬20152016201720182019H中國平安552,853637,703825,1731,002,4561,113,181Yoy20%15%29%21%11%中國太保205,624245,939286,169336,141365,116Yoy20%20%16%17%9%新華保險(xiǎn)103,280129,450153,474173,151191,403yoy21%25%19%13%11%中

23、國人壽560,277652,057734,172795,052886,804yoy23%16%13%8%12%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)2.502.001.501.000.500.002011-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-31中國人壽新華保險(xiǎn)中國平安中國太保01請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新151.3. 估值：分紅預(yù)期的不確定性是影響估值的重要因素按照利潤為

24、分紅基數(shù)的模式使得股東分紅具有極大的不確定性利潤容易受到權(quán)益市場波動(dòng)的影響，使得分紅不確定性較大數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)公司單位 億元20142015201620172018過去四年增速中國平安分紅6597137311314380%內(nèi)含價(jià)值458855296377825210025118%利潤（營運(yùn)利潤）3935426839471126分紅率17%18%20%33%28%中國太保分紅4591637291100%內(nèi)含價(jià)值1713205624592862336196%利潤（營運(yùn)利潤）110177121147180分紅率41%51%53%49%50

25、%分紅79151624267%新華保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值8531033129515351732103%利潤（營運(yùn)利潤）6486495479分紅率10%10%30%30%30%中國人壽分紅1131196811345-60%內(nèi)含價(jià)值4549560365217342795175%利潤（營運(yùn)利潤）322347191323114分紅率35%34%35%35%40%01表9：投資波動(dòng)容易造成按利潤比例進(jìn)行的分紅不確定性高請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新161.3. 估值：以營運(yùn)利潤為分紅基數(shù)能有效提升分紅增長的確定性通過營運(yùn)利潤分紅，將規(guī)避投資波動(dòng)對(duì)利潤的不利影響，進(jìn)而穩(wěn)定分紅預(yù)期注：股息率計(jì)算以20

26、19年10月27日收盤價(jià)88.5元每股為基準(zhǔn) 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)情景分析2020E2021E2022E2023E2024E2025E基礎(chǔ)情景NBV增速9.0%8.6%8.5%8.5%8.4%8.1%股息率（以88.5元每股計(jì)算）2.4%2.8%3.2%3.7%4.3%5.0%悲觀情景一NBV增速5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%股息率（以88.5元每股計(jì)算）2.4%2.8%3.2%3.7%4.3%4.9%悲觀情景二NBV增速0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股息率（以88.5元每股計(jì)算）2.4%2.8%3.2%3.6%4.

27、1%4.7%悲觀情景三NBV增速-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%股息率（以88.5元每股計(jì)算）2.4%2.8%3.1%3.6%4.1%4.6%01表10：分紅掛鉤營運(yùn)利潤能有效穩(wěn)定分紅預(yù)期圖13：營運(yùn)利潤剔除了短期投資波動(dòng)和折現(xiàn)率變動(dòng)影響請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新17數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，國泰君安證券研究1.3. 估值：以營運(yùn)利潤為分紅基數(shù)能有效提升估值 分紅預(yù)期的穩(wěn)定，有利于提升保險(xiǎn)公司估值水平由于營運(yùn)利潤高增長仍將持續(xù)（見左表），故分紅高增長確定性高，DDM估值具備較高的可實(shí)現(xiàn)性綜合考慮DDM估值（101.95元）和分部估值（124.5元）

28、，給予目標(biāo)價(jià)113.22元2022E2.93416.46%0.8322023E3.40215.96%0.7732024E3.92015.24%0.7182025E4.50814.99%0.6672026E5.14114.05%0.6202027E5.81613.12%0.5762028E6.52412.18%0.5352029E7.25711.24%0.4972030E8.00510.31%0.4622031E8.7559.37%0.4292032E9.4948.43%0.399P2：過渡增長階段2033E10.2057.50%0.37051.062034E10.8746.56%0.34420

29、35E11.4865.62%0.3202036E12.0244.68%0.2972037E12.4743.75%0.2762038E12.8252.81%0.2562039E13.0651.87%0.2382040E13.1880.94%0.221P3：永續(xù)增長階段TV185.916.39%0.20635.76階段年份分紅yoy%貼現(xiàn)值分紅*貼現(xiàn)值2020E2.150-0.9642021E2.51916.39%0.896P1：高速增長階段15.13101.95估值=P1+P2+P3數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)01表11：DDM模型估值下，中國平安合理估值為10

30、1.95元表12：分部估值法下，中國平安合理市值2.24萬億請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新18中國平安分部 估值（億元）(1)估值方法EV 或歸母 凈資產(chǎn)/市 值（億元）持股比例PEV/PB合理市值（億元）壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)(2)AV20,20099.50%20,101財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)(3)PB77499.50%1.2921行(平安銀行）(4)市值法2,49349.60%-1,236信托(5)PB17799.90%1.42252證券(6)PB29441.00%1.67201金融科技與醫(yī) 療科技(7)調(diào)整凈資產(chǎn) 法1,560-1,560其他部分(含分 部抵消)(8)PB669-1669合計(jì)(9

31、)=(1)+(2)+(8)24,939綜合金融調(diào)整（10%折價(jià)）(10)=(9)*0.922,445銀數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E601628.SH中國人壽28.1332.4436.7841.661.110.960.850.75增持601318.SH中國平安54.8465.1776.8789.971.621.361.150.99增持601601.SH中國太保37.0942.7549.0956.210.950.830.720.63增持601336.SH新華保險(xiǎn)55.5064.4274.6784.710.900.770.

32、670.59增持EVPSP/EV證券代碼證券簡稱評(píng)級(jí)0966.HK中國太平38.8346.3752.4059.450.460.390.340.30增持?jǐn)?shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。注：上述上市公司EVPS單位為元，貨幣為人民幣。P/EV中股價(jià)對(duì)應(yīng)2019年10月28日。1.3. 投資建議：維持增持評(píng)級(jí)，增持平安/太保/國壽/新華/太平 國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)板塊維持增持建議，增持中國平安/中國太保/中國人壽/新華保險(xiǎn)/中國太平中國平安：以營運(yùn)利潤為分紅基數(shù)能有效提升公司估值 中國太保：預(yù)計(jì)負(fù)債端進(jìn)入改善周期，且估值較低中國人壽：預(yù)計(jì)2020年開門紅仍將超預(yù)期01表13：保

33、險(xiǎn)板塊推薦公司估值表請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新191.4. 風(fēng)險(xiǎn)提示利率顯著下行：若利率超預(yù)期下行，壽險(xiǎn)公司則仍面臨利差損風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益市場大幅下跌：股市波動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司當(dāng)期利潤會(huì)造成沖擊代理人產(chǎn)能提升效果不達(dá)預(yù)期：若產(chǎn)能提升效果不達(dá)預(yù)期，則新單保費(fèi)增速難以保證01請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新20國泰君安證券2020年投資策略報(bào)告會(huì)國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)02證券行業(yè)：受益于資本市場 深改，增持龍頭券商21 /復(fù)盤：19年市場是核心驅(qū)動(dòng)2019年股市波動(dòng)較大，市場因素是券商板塊 核心驅(qū)動(dòng)，政策面錦上添花。上半場中小券 商表現(xiàn)較好，下半場頭部券商領(lǐng)先。

34、回顧：投資驅(qū)動(dòng)業(yè)績，ROE尋底2019年投資收益是行業(yè)業(yè)績主要驅(qū)動(dòng)，手續(xù) 費(fèi)收入占比持續(xù)回落，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性下降， 杠桿率提升緩慢，行業(yè)ROE尋底。展望：政策全面催化，業(yè)績多點(diǎn)開花政策從點(diǎn)到面，全面利好券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入； 投行、直投有望明顯增長，利息凈收入和資 管收入同比改善。2020年行業(yè)凈利潤預(yù)計(jì)+16%，頭部券商表現(xiàn)更優(yōu)。觀點(diǎn)：增持低估龍頭券商頭部券商估值低于近3年中樞，考慮ROE上行 趨勢(shì)和凈資產(chǎn)內(nèi)生增長（12%），建議增持 頭部券商，推薦中金公司、中信證券、海通 證券和華泰證券。02證券行業(yè)2020年投資策略：受益于資本市場深改，增持龍頭券商 國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)22

35、 /國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期02分析框架：市場周期與監(jiān)管周期二元分析架構(gòu)市場周期：股市、債市變動(dòng)對(duì)盈利影響，其中貨幣政策、信用變化是重要前瞻指標(biāo)。監(jiān)管周期：政策紅利或監(jiān)管趨嚴(yán)。圖14：券商股股價(jià)二元分析框架資料來源：國泰君安證券研究23 /24 /國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期02板塊復(fù)盤：2019年股市波動(dòng)較大，市場因素是核心驅(qū)動(dòng)，政策面錦上添花圖15：券商板塊相對(duì)收益復(fù)盤：市場驅(qū)動(dòng)是核心，政策面錦上添花-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%40.0%30.0%-20.

36、0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%50.0%券商板塊相對(duì)收益率-右軸證券(中信)累計(jì)漲幅滬深300累計(jì)漲幅首提科創(chuàng)板 和注冊(cè)制社融超預(yù)期，信 用改善帶動(dòng)流動(dòng) 性改善政治局會(huì)議重提 結(jié)構(gòu)性去杠桿科創(chuàng)板開板預(yù)期并購重組松綁央行降準(zhǔn)深改12條資料來源：Wind資訊，國泰君安證券研究25 /國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)02表14：股市平穩(wěn)上行階段，頭部公司領(lǐng)漲2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期個(gè)股復(fù)盤：1-4月中小券商領(lǐng)先，6-10月頭部券商崛起序號(hào)2019年至今（截止10月25日）階段1：股市大幅上漲（2019年1月1日至4月19日）階段2

37、：股市平穩(wěn)上行（2019年6月7日至10月26日）個(gè)股排名期間漲幅個(gè)股排名期間漲幅個(gè)股排名期間漲幅1華林證券170%中信建投177%東方財(cái)富23%2中信建投163%華林證券168%海通證券16%3華創(chuàng)陽安90%華創(chuàng)陽安118%國泰君安12%4海通證券65%中國銀河95%招商證券12%5中國銀河57%財(cái)通證券77%中信證券12%6國信證券51%西南證券70%光大證券10%7東方財(cái)富50%東北證券69%第一創(chuàng)業(yè)10%8中信證券40%東吳證券67%廣發(fā)證券9%9財(cái)通證券40%太平洋67%國盛金控8%10東吳證券39%海通證券65%中國銀河7%行業(yè)平均證券(中信)32%證券(中信)51%證券(中信)5

38、%資料來源：Wind資訊，國泰君安證券研究26 /國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期02基本面：投資收入占比40%，是19H1業(yè)績?cè)鲩L的貢獻(xiàn)主力收入三分拆：我們將券商業(yè)務(wù)分拆為手續(xù)費(fèi)類業(yè)務(wù)、投融資業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。手續(xù)費(fèi)類業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性下降，投行和資管業(yè)務(wù)受市場和政策雙重影響。投融資業(yè)務(wù)：資金運(yùn)用能力是致勝關(guān)鍵，加杠桿的業(yè)務(wù)主力，進(jìn)一步分為融資類業(yè)務(wù)和投資類業(yè)務(wù)。營收結(jié)構(gòu)：19H1投資類業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到40%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比24%，占比持續(xù)回落。表15：券商三大業(yè)務(wù)線劃分方式具體業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)科目特征手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、投行、資管手續(xù)費(fèi)及傭金 凈收入高

39、ROA， 低杠桿投融資業(yè)務(wù)融資類：融資融券、 股票質(zhì)押投資類：自營、衍生 品、直投投資收益、利息 凈收入及公允價(jià) 值變動(dòng)低ROA、 高杠桿其他業(yè)務(wù)收入、 其他業(yè)務(wù)支出、 資產(chǎn)減值等-28%25%35%28%40%45%31%25%25%24%8%17%14%13%10%5%10%10%12%9%11%12%11%15%13%100%80%60%40%20%0%2018年19H12015年投資業(yè)務(wù) 資管業(yè)務(wù)2016年2017年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 利息凈收入投行業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)凈收入圖16：上市券商營收結(jié)構(gòu)其他業(yè)務(wù)如大宗商品交易等資料來源：國泰君安證券研究資料來源：Wind資訊，國泰君安證券研究27 /國泰君安

40、證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期02手續(xù)費(fèi)收入：占比持續(xù)回落，頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)彈性銳減經(jīng)紀(jì)：傭金率持續(xù)下滑，收入彈性明顯減弱，頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)構(gòu)成多元化，19H1收入彈性低于行業(yè)平均。投行：并購重組（2016年）和再融資（2017年）相繼收緊下，投行收入連續(xù)兩年下降。19H1投行收入開始改善。資管：資管新規(guī)下，業(yè)務(wù)去杠桿、去通道影響持續(xù)到2019年上半年。圖17：上市券商手續(xù)費(fèi)收入占比持續(xù)回落圖18：證券行業(yè)傭金率持續(xù)回落58%58%49%50%42%70%60%50%40%30%20%10%0%上市券商手續(xù)費(fèi)類收入占比5%0%-5%-10%0.030

41、2% -15%-20%-25%-30%0.10%0.0781%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%2015年2016年2017年2018年19上半年資料來源：Wind資訊，國泰君安證券研究2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 19H1券商行業(yè)傭金率YOY-右軸資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，國泰君安證券研究28 /國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期02投融資業(yè)務(wù)：投資業(yè)務(wù)多元化下收益率波動(dòng)降低，股權(quán)質(zhì)押延續(xù)壓降趨勢(shì)投資類業(yè)務(wù)：2015年后券商自營投資中固收占比持續(xù)提升，2019年上半年進(jìn)一步升至65%，權(quán)

42、益占比12%。在固收業(yè)務(wù)擴(kuò) 張和衍生品運(yùn)用增加驅(qū)動(dòng)下，券商自營投資回報(bào)率趨于平穩(wěn)，與股指比彈性明顯減弱。融資類業(yè)務(wù)：19H1末上市券商股票質(zhì)押和兩融規(guī)模較年初分別-18%/-3%，調(diào)整后利息收入-13%，負(fù)債成本下降19%。圖19：上市券商自營投資回報(bào)率波動(dòng)率下降圖20：上市券商自營投資業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于多元化，固收占比持續(xù)增加27%15%17%13%11%12%14%10%12%46%55%48%37%45%55%60%64%65%0%20%40%100%80%60%其他5.9%5.1%8.5%9.8%3.7%4.9%2.6%4.4%-20.0%0.0%20.0%40.0%2012年 2013年

43、2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 19H1滬深300指數(shù)漲跌幅自營投資回報(bào)率資料來源：公司公告，國泰君安證券研究權(quán)益固收資料來源：公司公告，國泰君安證券研究29 /國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)022.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期 ROE：手續(xù)費(fèi)增幅放緩，杠桿率抬升較慢，行業(yè)ROE尋底預(yù)計(jì)2019年上市券商ROE 7%，仍在底部區(qū)域。與華爾街投行相比，杠桿率低造成投融資業(yè)務(wù)回報(bào)率低。1）傭金下行疊加投行和資管周期性走弱，手續(xù)費(fèi)增速放緩。2）資 金型業(yè)務(wù)杠桿抬升緩慢（負(fù)債成本高、資產(chǎn)端牌照性業(yè)務(wù)空間有限）。圖21：ROE整體呈下降趨勢(shì)，杠桿率抬升緩慢

44、6.9%12.5%8.7%7.6%5.6%2.3%2.5%3.0%4.2%1.8%1.8%4.3%1.1%-7.8%2.01.01.8%3.04.05.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 19H1上市券商權(quán)益乘數(shù)(扣客戶保證金)-右軸 上市券商ROE上市券商ROA表16：國內(nèi)頭部券商投融資業(yè)務(wù)處于劣勢(shì)ROE手續(xù)費(fèi)收入/營業(yè)收入投融資收入/凈資產(chǎn)近3年平均19H1年化近3年平均19H1年化近3年平均19H1年化高盛9.2%10.3%42.3%39.3%21.3%22.4%大摩10.2%11.4%55.

45、4%52.4%20.4%21.7%美國頭部 券商平均9.7%10.9%48.9%45.8%20.8%22.1%中信7.5%8.3%54.9%49.1%9.9%11.5%海通7.1%9.2%42.9%37.1%10.9%13.7%華泰7.8%7.4%45.7%42.7%10.9%10.9%中金9.2%8.7%60.9%53.5%13.6%15.2%中國頭部 券商平均7.9%8.4%51.1%45.6%11.3%12.8%資料來源：公司公告，國泰君安證券研究資料來源：公司公告，國泰君安證券研究30 /國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)2.2 展望：政策從點(diǎn)到面，龍頭券商業(yè)績優(yōu)勢(shì)展現(xiàn)02政策面：

46、從點(diǎn)到面，全面影響各項(xiàng)業(yè)務(wù)，頭部公司受益明顯從點(diǎn)到面，對(duì)行業(yè)業(yè)績影響加大。9月證監(jiān)會(huì)提出“全面深化改革12條”，涉及券商投行、固收、衍生品和財(cái)富管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。表17：證監(jiān)會(huì)全面深化改革12個(gè)方面涉及券商幾乎有所業(yè)務(wù)序號(hào)證監(jiān)會(huì)全面深化改革12個(gè)方面對(duì)應(yīng)具體政策猜想1充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗(yàn)田作用。保持改革定力，推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實(shí)施注冊(cè)制。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革2大力推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量。把好入口和出口兩道關(guān)，充分發(fā)揮并購重組主渠道作用，暢通多元化退市渠道，優(yōu)化重 組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點(diǎn)。并購重組、再融資松綁，退市制度3補(bǔ)齊多層次資本市場體系的短板。推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，加快新

47、三板改革，選擇若干區(qū)域性股權(quán)市場開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新 試點(diǎn)，允許優(yōu)質(zhì)券商拓展柜臺(tái)業(yè)務(wù)。推進(jìn)交易所市場債券和資產(chǎn)支持證券品種創(chuàng)新。豐富期貨期權(quán)產(chǎn)品。新三板，交易所債市品種創(chuàng)新，期 貨期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新4狠抓中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)。加快建設(shè)高質(zhì)量投資銀行，完善差異化監(jiān)管舉措，支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新提質(zhì)，鼓勵(lì)中小券商特 色化精品化發(fā)展。推動(dòng)公募機(jī)構(gòu)大力發(fā)展權(quán)益類基金。支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新，公募基金業(yè)務(wù) 創(chuàng)新5加快推進(jìn)資本市場高水平開放。抓緊落實(shí)已公布的對(duì)外開放舉措，維護(hù)開放環(huán)境下的金融安全。放開外資持股比例6推動(dòng)更多中長期資金入市。推進(jìn)公募基金管理人分類監(jiān)管，放寬各類中長期資金入市比例和范圍，推動(dòng)公募基金納入個(gè)人稅收遞延型

48、商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍。公募基金分類注冊(cè)，稅收優(yōu)惠，券商財(cái)富管理7切實(shí)化解股票質(zhì)押、債券違約、私募基金等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押，債券違約8進(jìn)一步加大法治供給。加快推動(dòng)證券法刑法修改，大幅提高欺詐發(fā)行、虛假信息披露等違法行為的違法成本9加強(qiáng)投資者保護(hù)。推動(dòng)建立具有中國特色的證券集體訴訟制度。10提升稽查執(zhí)法效能。集中力量查辦欺詐造假等大要案，提升案件查辦效率。11大力推進(jìn)簡政放權(quán)。大幅精簡審批備案事項(xiàng)，優(yōu)化審批備案流程，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。12加快提升科技監(jiān)管能力。提升監(jiān)管的科技化智能化水平。資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)2.2 展望：政策從點(diǎn)到面，龍頭券

49、商業(yè)績優(yōu)勢(shì)展現(xiàn)02政策面：從點(diǎn)到面，全面影響各項(xiàng)業(yè)務(wù)，頭部公司受益明顯頭部券商受益明顯。一方面，對(duì)外開放背景下，深改12條提出加快建設(shè)高質(zhì)量投行，支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新，頭部券商有望持續(xù)獲得政策 紅利；另一方面，頭部券商在投行、機(jī)構(gòu)和財(cái)富管理領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出，改革深化中更加受益。表18：深改12條后，改革政策全面提速時(shí)間深改12條前：政策事件時(shí)間深改12條后：政策事件2019/6/21放開公募基金參與轉(zhuǎn)融券2019/9/17取消QFII/RQFII投資額度2019/6/24上調(diào)頭部券商短融上限、允許發(fā)行金融債2019/10/14明確取消證券公司、基金管理公司外資股比限制時(shí)點(diǎn)2019/7/8證券公司股權(quán)管

50、理規(guī)定落地2019/10/18并購重組新規(guī)落地2019/7/22科創(chuàng)板首批公司掛牌上市2019/10/20證監(jiān)會(huì)副主席李超：推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制2019/8/12券商風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)修改征求意見2019/10/22公募基金常規(guī)產(chǎn)品實(shí)施分類注冊(cè)2019/8/12修訂兩融細(xì)則，擴(kuò)大兩融標(biāo)的股范疇2019/10/25公募基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)2019/9/9證監(jiān)會(huì)提出“全面深改12條”2019/10/25證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)全面深化新三板改革31 /資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)2.2 展望：政策從點(diǎn)到面，龍頭券商業(yè)績優(yōu)勢(shì)展現(xiàn)02基本面：政策紅利全面釋放，業(yè)績

51、多點(diǎn)開花，頭部券商優(yōu)勢(shì)凸顯經(jīng)紀(jì)：平穩(wěn)增長。資本市場改革深化、長期資金入場下，預(yù)計(jì)市場活躍度穩(wěn)步提升，傭金率持續(xù)回落。投行：全面發(fā)力。2019年投行收入觸底回升，注冊(cè)制、再融資和重組松綁預(yù)期下，預(yù)計(jì)2020年投行業(yè)務(wù)全面發(fā)力。資管：同比改善可期。19H1券商集合資管規(guī)模觸底回升，大集合獲批、股市穩(wěn)健以及財(cái)富管理轉(zhuǎn)型推進(jìn)下，預(yù)計(jì)券商資管2020年迎來改善，頭部券商有望明顯增長。投資：直投業(yè)績釋放。從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板和新三板，多層次資本市場建設(shè)下券商直投收益加快釋放，成為較2019年的邊際變量。融資：兩融延續(xù)擴(kuò)張，股權(quán)質(zhì)押趨穩(wěn)。融券券源有望進(jìn)一步擴(kuò)張，兩融規(guī)模有望延續(xù)增長；股權(quán)質(zhì)押經(jīng)過兩年壓降預(yù)計(jì)基本

52、觸底，作為頭部券商戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，2020年規(guī)模有望觸底企穩(wěn)。頭部券商受益明顯，業(yè)績?cè)鏊儆型哂谛袠I(yè)平均。相較于2019年自營大幅增長，同比看，2020年自營和經(jīng)紀(jì)的增幅或收窄，政策紅利下，頭部券商在投行、資管、直投、股衍方面優(yōu)勢(shì)更加突出。32 /33 /國泰君安證券2020年度投資策略報(bào)告會(huì)2.2 展望：預(yù)計(jì)2020年上市券商合計(jì)凈利潤同比+16%02表19：上市券商盈利預(yù)測(cè)35家上市券商（單位：億元）2016年2017年2018年19H12019E2020E2021E經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入883707566368698740799YOY日均股基成交額投行業(yè)務(wù)收入YOYIPO規(guī)模 再融資規(guī)模資產(chǎn)管理收入Y

53、OY全行業(yè)非定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模投資業(yè)務(wù)收入YOY利息凈收入YOY利息收入YOY全市場兩融期末余額上市券商期末買入返售余額 利息支出YOY-59%562548925%149613,4382703%28,925711-48%327-36%1,318-26%9,3925,966991-22%-20%4986388-21%23017,7342959%24,90598939%312-5%1,3654%10,2638,6481,0536%-19.9%4117294-24.3%13785,570284-4%23,632646-35%34712%1,54913%7,5577,1891,20214%14.5%623614910.9%6041,170138-3%25,00162481%20575%773-2%9,1085,875568-16%23.4%5,70036724.9%1,7006,0002913%26,468113075%39514%1,513-2%9,8005,6001,118-7%6.0%6,270446