利率市場中期展望：交易衰減的周期

1、 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 第一部分：曲線形態(tài)VS風(fēng)險(xiǎn)偏好切換.- 5目錄 HYPERLINK l _bookmark0 第一部分：曲線形態(tài)VS風(fēng)險(xiǎn)偏好切換.- 5- HYPERLINK l _bookmark4 VS 周期衰減.- 8 - HYPERLINK l _bookmark5 1.- 9 - HYPERLINK l _bookmark22 2“”.- 14 - HYPERLINK l _bookmark26 3、短期而言，區(qū)間調(diào)控仍是政策主線.- 16 - HYPERLINK l _bookmark38 VS 負(fù)債裂變.- 22 - HYPERLINK l

2、_bookmark39 1.- 23 - HYPERLINK l _bookmark43 2.- 24 - HYPERLINK l _bookmark54 3、同業(yè)的困境：流動(dòng)性危機(jī)解除，但中長期負(fù)債成本分化與重估是必然結(jié)果- 27 - HYPERLINK l _bookmark63 VS 市場策略.- 31 - HYPERLINK l _bookmark64 1、曲線形態(tài)映射資產(chǎn)負(fù)債格局特征.- 32 - HYPERLINK l _bookmark75 2.- 35 -請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 2 -圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1：1 季圖表目錄 H

3、YPERLINK l _bookmark1 圖表1：1 季以，反映宏邏輯.- 6- HYPERLINK l _bookmark2 2”“”“7 - HYPERLINK l _bookmark3 3：風(fēng)險(xiǎn)偏好在各類資產(chǎn)上快速切換.- 7 - HYPERLINK l _bookmark6 4：去年債務(wù)收縮壓力貫穿全年.- 9 - HYPERLINK l _bookmark7 5：18 年下半年需求放緩逐漸顯性化.- 9 - HYPERLINK l _bookmark8 6：企業(yè)從被動(dòng)補(bǔ)庫逐漸轉(zhuǎn)向主動(dòng)去庫.- 9 - HYPERLINK l _bookmark9 7：19 年初以來政策對(duì)沖融資收縮.

4、- 10 - HYPERLINK l _bookmark10 8“”感較強(qiáng) - HYPERLINK l _bookmark11 9：去年下游復(fù)工偏晚 - HYPERLINK l _bookmark12 10 - HYPERLINK l _bookmark13 - HYPERLINK l _bookmark14 12.- 12 - HYPERLINK l _bookmark15 13.- 12 - HYPERLINK l _bookmark16 14.- 12 - HYPERLINK l _bookmark17 15.- 13 - HYPERLINK l _bookmark18 16：19Q1

5、18Q1 220 億.- 13 - HYPERLINK l _bookmark19 17.- 13 - HYPERLINK l _bookmark20 18.- 13 - HYPERLINK l _bookmark21 19.- 14 - HYPERLINK l _bookmark23 20激進(jìn)”- 14 - HYPERLINK l _bookmark24 21.- 15 - HYPERLINK l _bookmark25 22.- 16 - HYPERLINK l _bookmark27 23.- 17 - HYPERLINK l _bookmark28 24.- 18 - HYPERLIN

6、K l _bookmark29 25.- 18 - HYPERLINK l _bookmark30 26“19 - HYPERLINK l _bookmark31 27/.- 19 - HYPERLINK l _bookmark32 28.- 19 - HYPERLINK l _bookmark33 29.- 20 - HYPERLINK l _bookmark34 30糾偏”，穩(wěn)是主基調(diào).- 20 - HYPERLINK l _bookmark35 31.- 20 - HYPERLINK l _bookmark36 322 .- 21 - HYPERLINK l _bookmark37 33

7、3 .- 21 - HYPERLINK l _bookmark40 34+.- 23 - HYPERLINK l _bookmark41 35：R007 .- 23 - HYPERLINK l _bookmark42 36“是今年新提出的工作重點(diǎn).- 24 - HYPERLINK l _bookmark44 37.- 24 - HYPERLINK l _bookmark45 381-2 個(gè)月推動(dòng)通脹同比上行.- 24 - HYPERLINK l _bookmark46 39.- 25 - HYPERLINK l _bookmark47 40.- 25 - HYPERLINK l _bookma

8、rk48 41：13 .- 26 - HYPERLINK l _bookmark49 42.- 26 - HYPERLINK l _bookmark50 43.- 26 - HYPERLINK l _bookmark51 44.- 26 - HYPERLINK l _bookmark52 45DR .- 27 - HYPERLINK l _bookmark53 46：R007 與DR007 的利差.- 27 - HYPERLINK l _bookmark55 473028 - HYPERLINK l _bookmark56 48.- 28 -請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 3 - HYPE

9、RLINK l _bookmark57 圖表49：同存 HYPERLINK l _bookmark57 圖表49：同存的功在17 年消，主動(dòng)債能.- 28- HYPERLINK l _bookmark58 50：17 .- 28 - HYPERLINK l _bookmark59 5118 - 29 - HYPERLINK l _bookmark60 52- 29 - HYPERLINK l _bookmark61 53：19 1Y MLF.- 30 - HYPERLINK l _bookmark62 54：3 .- 30 - HYPERLINK l _bookmark65 55.- 32 -

10、 HYPERLINK l _bookmark66 56.- 32 - HYPERLINK l _bookmark67 5710-5 年的利差處于非常平坦的位置.- 32 - HYPERLINK l _bookmark68 5818-19 年持有國債比例下降.- 33 - HYPERLINK l _bookmark69 5918-19 年持有國開債比例無明顯回升.- 33 - HYPERLINK l _bookmark70 60.- 33 - HYPERLINK l _bookmark71 61.- 33 - HYPERLINK l _bookmark72 625 .- 34 - HYPERLI

11、NK l _bookmark73 635-7 年，但今年有拉長期限態(tài)勢.- 34 - HYPERLINK l _bookmark74 6418 - 34 - HYPERLINK l _bookmark76 65.- 35 - HYPERLINK l _bookmark77 66.- 35 - HYPERLINK l _bookmark78 67.- 36 - HYPERLINK l _bookmark79 68.- 36 - HYPERLINK l _bookmark80 69.- 37 - HYPERLINK l _bookmark81 70.- 37 -請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-

12、4 -第一部分：曲線形態(tài) VS 風(fēng)險(xiǎn)偏好切換本身變化要大，這不僅跟基本面變化有關(guān)，也有市場微觀結(jié)構(gòu)的矛盾。請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 5 -第一部分：曲線形態(tài) VS 風(fēng)險(xiǎn)偏好切換本身變化要大，這不僅跟基本面變化有關(guān)，也有市場微觀結(jié)構(gòu)的矛盾。請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 5 -年初以來的市場：一波三折，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速切換一季度以來， 從股強(qiáng)債弱到股弱債強(qiáng)。年初至今， 長端利率整體維持在3.5%-3.9% 月-3 1 2 月份PMI 4）4 牛平”“熊陡”“牛平。1 4 月3 4 熊陡的特征14 （年初以來的市場：一波三折，風(fēng)險(xiǎn)偏好快速切換一季度以來， 從股強(qiáng)債弱到股弱債強(qiáng)。年初至今，

13、 長端利率整體維持在3.5%-3.9% 月-3 1 2 月份PMI 4）4 牛平”“熊陡”“牛平。1 4 月3 4 熊陡的特征14 （1：1 10年國開，%上證綜指，右軸4.233003200政策糾偏，降準(zhǔn)預(yù)期 債強(qiáng)股弱4.1經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)缺乏印證，2月社融不達(dá)預(yù)期，股債震蕩流動(dòng)性寬松，社融超預(yù)期， 對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修復(fù)，股強(qiáng)債弱經(jīng)濟(jì)短期 風(fēng)險(xiǎn)偏好 提速，債 券加速下 跌31004.030003.929003.828003.727003.626003.525003.4240019/0119/0219/0319/0419/0519/06數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1這里的并非是類似歷

14、史上典型的熊市，固“熊陡”用雙引號(hào)表示。請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 6 -2“牛平”“熊陡”“牛平”10年國開，%國開：10-1年,bp,右軸4.201404.101304.003.903.801201101003.70903.603.5080703.406018/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1 4 VS 2） 流動(dòng)性層面的松VS 3）VS 中美貿(mào)易階段性緩VS 圖表 3：風(fēng)險(xiǎn)偏好在各類資產(chǎn)上快速切換去年4季度1月1日-4月19日4月22日-6月6日50%39.64%38.76%40

15、%32.67%30%19.60%20%13.43%10%1.14%2.78%1.25%0%-1.68%-1.12%-4.84%-10%-7.98%-11.39%-11.61%-12.45%-20%-30%南華工業(yè)品 南華螺紋鋼 上證綜指滬深300創(chuàng)業(yè)板金融債企業(yè)債AAA 企業(yè)債AA數(shù)據(jù)來源：WIND2“牛平”“熊陡”“牛平”10年國開，%國開：10-1年,bp,右軸4.201404.101304.003.903.801201101003.70903.603.5080703.406018/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)

16、證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1 4 VS 2） 流動(dòng)性層面的松VS 3）VS 中美貿(mào)易階段性緩VS 圖表 3：風(fēng)險(xiǎn)偏好在各類資產(chǎn)上快速切換去年4季度1月1日-4月19日4月22日-6月6日50%39.64%38.76%40%32.67%30%19.60%20%13.43%10%1.14%2.78%1.25%0%-1.68%-1.12%-4.84%-10%-7.98%-11.39%-11.61%-12.45%-20%-30%南華工業(yè)品 南華螺紋鋼 上證綜指滬深300創(chuàng)業(yè)板金融債企業(yè)債AAA 企業(yè)債AA數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 7 -VS 周期

17、衰減）VS 周期衰減）性都在提升。短期而言，區(qū)間調(diào)控仍是政策主線，意在熨平經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)。真實(shí)周期的波動(dòng)可能正趨于衰減，但基數(shù)擾動(dòng)、交易結(jié)構(gòu)等方面的問題仍可能導(dǎo)致市場預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)超調(diào)。請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 8 -1、上半年經(jīng)濟(jì)的三個(gè)關(guān)鍵詞：韌性、顛簸與分化 韌性：債務(wù)周期與庫存周期的共振效應(yīng)衰減，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)降低。與去年場對(duì)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵形成鮮明對(duì)比，今年以來經(jīng)濟(jì)增長中樞雖繼o2018Q4 除4 ”， 并且財(cái)政部著重修復(fù)存量項(xiàng)目融資，發(fā)改委加快基建項(xiàng)目批復(fù)等等。4各部門債務(wù)/GDP，%非金融企業(yè)中央政府地方政府（債券）居民250200150153.9 147.9156.4

18、153.9148.2139.9100130.4118.3116.8109.382.05000809101112131415161718數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理5：18 65000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)，季節(jié)性調(diào)整產(chǎn)成品存貨，同比，% 原材料（含半成品）庫存，同比，%25國內(nèi)訂單出口訂單602055155010455400-535111213141516171805 06 07 08 09 10 11 1213 14 15 16 1718 19數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 9 -1、上半年經(jīng)濟(jì)的三個(gè)關(guān)鍵詞：韌性、顛簸與

19、分化 韌性：債務(wù)周期與庫存周期的共振效應(yīng)衰減，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)降低。與去年場對(duì)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵形成鮮明對(duì)比，今年以來經(jīng)濟(jì)增長中樞雖繼o2018Q4 除4 ”， 并且財(cái)政部著重修復(fù)存量項(xiàng)目融資，發(fā)改委加快基建項(xiàng)目批復(fù)等等。4各部門債務(wù)/GDP，%非金融企業(yè)中央政府地方政府（債券）居民250200150153.9 147.9156.4153.9148.2139.9100130.4118.3116.8109.382.05000809101112131415161718數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理5：18 65000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)，季節(jié)性調(diào)整產(chǎn)成品存貨，同比，% 原材料

20、（含半成品）庫存，同比，%25國內(nèi)訂單出口訂單602055155010455400-535111213141516171805 06 07 08 09 10 11 1213 14 15 16 1718 19數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 9 -2019 1）4 2019 1 Q4 開主動(dòng)去庫持續(xù)演化，庫存周期下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累程度也將繼續(xù)收窄。圖表 7：19 年初以來政策對(duì)沖融資收縮o社融同比增速拆分，舊口徑，百分點(diǎn)居民貸款企業(yè)中長期貸企業(yè)短貸&票貼非標(biāo)債券股票外幣35304.22520157.113.38.8102.30.50.94.23.0

21、3.23.150-52.96.66.14.14.64.64.34.13.73.43.13.2-1.7-1.609-1210-1211-12 12-12 13-12 14-12 15-1216-1217-1218-1219-04數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理顛簸：錯(cuò)位效應(yīng)與財(cái)政”“”o數(shù)據(jù)顛簸4請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 10 -2.73.65.72.64.03.34.82.12019 1）4 2019 1 Q4 開主動(dòng)去庫持續(xù)演化，庫存周期下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累程度也將繼續(xù)收窄。圖表 7：19 年初以來政策對(duì)沖融資收縮o社融同比增速拆分，舊口徑，百分點(diǎn)居民貸款企業(yè)中長期貸企

22、業(yè)短貸&票貼非標(biāo)債券股票外幣35304.22520157.113.38.8102.30.50.94.23.03.23.150-52.96.66.14.14.64.64.34.13.73.43.13.2-1.7-1.609-1210-1211-12 12-12 13-12 14-12 15-1216-1217-1218-1219-04數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理顛簸：錯(cuò)位效應(yīng)與財(cái)政”“”o數(shù)據(jù)顛簸4請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 10 -2.73.65.72.64.03.34.82.18“顛簸感較強(qiáng)9日均耗煤量:6大發(fā)電集團(tuán):合計(jì)，7DMA，萬噸水泥平均價(jià):P.O42.5

23、散裝:全國平均，元/噸201820192018201950085480754606544055420454003803501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1201 02 03 04 05 0607 08 09 101112數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)顛簸信貸節(jié)奏前移3 過 3000 圖表 11：政府性基金預(yù)算進(jìn)度加快o10：歷年財(cái)政支出的節(jié)奏進(jìn)度，%全國政府性基金支出完成預(yù)算進(jìn)度，%201720182019201720182019251621.414201214.41512.11010.19.29.18.7108.06.886.56.15

24、.24.53.55604234567891011121-23456789101112數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 11 -8“顛簸感較強(qiáng)9日均耗煤量:6大發(fā)電集團(tuán):合計(jì)，7DMA，萬噸水泥平均價(jià):P.O42.5散裝:全國平均，元/噸201820192018201950085480754606544055420454003803501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1201 02 03 04 05 0607 08 09 101112數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)顛簸信貸節(jié)奏前移3 過 300

25、0 圖表 11：政府性基金預(yù)算進(jìn)度加快o10：歷年財(cái)政支出的節(jié)奏進(jìn)度，%全國政府性基金支出完成預(yù)算進(jìn)度，%201720182019201720182019251621.414201214.41512.11010.19.29.18.7108.06.886.56.15.24.53.55604234567891011121-23456789101112數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 11 -1213利率債凈供給，億元國開行新增人民幣貸款，億元12,0002016201720182019國債政金債地方政府債500010,00040008,000300

26、06,00020004,00010002,00000-1000-2,000-200018-01 18-03 18-0518-07 18-0918-11 19-01 19-0319-05Q1Q2Q3Q4數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理分化：地產(chǎn)受政策溢出效果更大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化擴(kuò)大，這與資金流向相關(guān)。經(jīng)濟(jì)總量層面雖然表現(xiàn)略好于預(yù)期，但結(jié)構(gòu)層面卻呈現(xiàn)出冷熱分化加劇的態(tài)勢：地產(chǎn)表現(xiàn)偏強(qiáng)，基建溫和、制造業(yè)和消費(fèi)需求疲弱。雖然政策對(duì)沖融資收縮的同時(shí)，輔助以結(jié)構(gòu)化的措施，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)層面的分化仍然突出，這既表內(nèi)信貸中，居民貸款高于去年同期，主要受購房需求所推動(dòng)，而新增企業(yè)中長4）14固定資產(chǎn)投

27、資完成額累計(jì)同比增速，%制造業(yè)基建房地產(chǎn)3025201510501516171819數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 12 -1213利率債凈供給，億元國開行新增人民幣貸款，億元12,0002016201720182019國債政金債地方政府債500010,00040008,00030006,00020004,00010002,00000-1000-2,000-200018-01 18-03 18-0518-07 18-0918-11 19-01 19-0319-05Q1Q2Q3Q4數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理分化：地產(chǎn)受政策

28、溢出效果更大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化擴(kuò)大，這與資金流向相關(guān)。經(jīng)濟(jì)總量層面雖然表現(xiàn)略好于預(yù)期，但結(jié)構(gòu)層面卻呈現(xiàn)出冷熱分化加劇的態(tài)勢：地產(chǎn)表現(xiàn)偏強(qiáng)，基建溫和、制造業(yè)和消費(fèi)需求疲弱。雖然政策對(duì)沖融資收縮的同時(shí)，輔助以結(jié)構(gòu)化的措施，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)層面的分化仍然突出，這既表內(nèi)信貸中，居民貸款高于去年同期，主要受購房需求所推動(dòng)，而新增企業(yè)中長4）14固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速，%制造業(yè)基建房地產(chǎn)3025201510501516171819數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 12 -1516：19Q1 18Q1 220 億新增企業(yè)中長貸可能更多地流向基建和地產(chǎn)領(lǐng)域19Q

29、1流向房地產(chǎn)的信貸資金僅比18Q1少220億工業(yè)貸款，十億其它企業(yè)中長貸，十億2,153房地產(chǎn)開發(fā)貸，十億新增居民房貸，十億新增房地產(chǎn)開發(fā)貸，十億02,5002,000660.01,633813.0352.11,3921,5001,0008136601,150.01,120.0988.5352500270244165017Q118Q119Q117Q118Q119Q1數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 17：新增信托主要流向基建領(lǐng)域182,500信托凈融資，億元信用債凈融資（剔除綜合、非銀金融），億元18年1-5月19年1-5月2,000城投1,500其它1,00019年1-4

30、月18年1-4月公用事業(yè)500建筑裝飾0交通運(yùn)輸(500)房地產(chǎn)-2008001,8002,8003,8004,8005,800數(shù)據(jù)來源：用益信托網(wǎng)，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 13 -1516：19Q1 18Q1 220 億新增企業(yè)中長貸可能更多地流向基建和地產(chǎn)領(lǐng)域19Q1流向房地產(chǎn)的信貸資金僅比18Q1少220億工業(yè)貸款，十億其它企業(yè)中長貸，十億2,153房地產(chǎn)開發(fā)貸，十億新增居民房貸，十億新增房地產(chǎn)開發(fā)貸，十億02,5002,000660.01,633813.0352.11,3921,5001,0008136601,150.01,120.09

31、88.5352500270244165017Q118Q119Q117Q118Q119Q1數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 17：新增信托主要流向基建領(lǐng)域182,500信托凈融資，億元信用債凈融資（剔除綜合、非銀金融），億元18年1-5月19年1-5月2,000城投1,500其它1,00019年1-4月18年1-4月公用事業(yè)500建筑裝飾0交通運(yùn)輸(500)房地產(chǎn)-2008001,8002,8003,8004,8005,800數(shù)據(jù)來源：用益信托網(wǎng)，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 13 -19上市公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，億元化工

32、 汽車 電子計(jì)算機(jī) 19Q118Q1-2003008001,3001,800數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、政策對(duì)沖“有克制”，基本面的中期放緩趨勢未改 本輪穩(wěn)增長并不那么“激進(jìn)”，政策對(duì)基本面放緩的容忍度提升。與過去幾激進(jìn)o “克制”1 2016 圖表 20：今年支撐訂單改善的主要是存量訂單修復(fù)，穩(wěn)增長力度并不“激進(jìn)”建筑業(yè)訂單合同總額，累計(jì)同比，%25新簽上年結(jié)轉(zhuǎn)20151050-515-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 14 -19上市

33、公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，億元化工 汽車 電子計(jì)算機(jī) 19Q118Q1-2003008001,3001,800數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、政策對(duì)沖“有克制”，基本面的中期放緩趨勢未改 本輪穩(wěn)增長并不那么“激進(jìn)”，政策對(duì)基本面放緩的容忍度提升。與過去幾激進(jìn)o “克制”1 2016 圖表 20：今年支撐訂單改善的主要是存量訂單修復(fù)，穩(wěn)增長力度并不“激進(jìn)”建筑業(yè)訂單合同總額，累計(jì)同比，%25新簽上年結(jié)轉(zhuǎn)20151050-515-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一

34、頁信息披露和重要聲明- 14 -“資本金”的獲取。再次，盡管國務(wù)院允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的當(dāng)周期錯(cuò)位遇上定向“糾偏”，地產(chǎn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行的概率不“”謹(jǐn)慎?！啊眔o21非標(biāo)融資存量同比固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè):“資本金”的獲取。再次，盡管國務(wù)院允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的當(dāng)周期錯(cuò)位遇上定向“糾偏”，地產(chǎn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行的概率不“”謹(jǐn)慎?！啊眔o21非標(biāo)融資存量同比固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè):基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比，右軸50%40%30%20%10%0%-10%-20%固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比，右軸30%25%20%15%10%5%0%-5%1

35、213141516171819數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的定力和緊迫性都在提升。當(dāng)前政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的定仍然較強(qiáng)，這對(duì)債券市場的趨勢和方向仍然是比較有利的。并且往后看，內(nèi)o 請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 15 -“稀缺2016-2017 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革的成果（因?yàn)樾枨蠖说倪^度刺激會(huì)加劇傳統(tǒng)部門的供需緊張關(guān)。oo4 2 個(gè)”22“稀缺2016-2017 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革的成果（因?yàn)樾枨蠖说倪^度刺激會(huì)加劇傳統(tǒng)部門的供需緊張關(guān)。oo4 2 個(gè)”22數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、短期而言，區(qū)間調(diào)控仍是政策主線政策基調(diào)雖有反復(fù)，其背后主線

36、仍是區(qū)間調(diào)控，意在熨平經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)。政請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 16 -政策主題時(shí)間機(jī)構(gòu)/地區(qū)政策主要內(nèi)容金融監(jiān)管5月17日銀保監(jiān)會(huì)（銀保監(jiān)發(fā)201923號(hào)）通知要求，在全國銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)，開展對(duì)2018年深化整治市場亂象工作自查和監(jiān)管檢查發(fā)現(xiàn)問題整改問責(zé)情況“回頭看”。在前期亂象整治工作的基礎(chǔ)上，繼續(xù)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)開展深入整治，嚴(yán)查政策執(zhí)行，嚴(yán)查風(fēng)險(xiǎn)隱患，嚴(yán)查違法違規(guī)行為。銀行機(jī)構(gòu)從股權(quán)與公司治理、宏觀政策執(zhí)行、信貸管理、影子銀行和交叉金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置等五個(gè)方面開展隱性債務(wù)4月16日財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目績效管理操作指引（征求意見稿）文件明確了PPP項(xiàng)目績效

37、目標(biāo)與績效指標(biāo)管理內(nèi)容，明晰了績效監(jiān)控、績效評(píng)價(jià)、部門間PPP工作績效管理。4月底財(cái)政部關(guān)于梳理PPP項(xiàng)目增加地方政府隱性債務(wù)情況的通知（財(cái)辦金201940號(hào)）通知要求， 加強(qiáng)全國PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫項(xiàng)目管理規(guī)范，抓緊梳理入庫項(xiàng)目納入政府性債務(wù)監(jiān)測平臺(tái)情況，逐一列明項(xiàng)目增加地方政府隱性債務(wù)的具體認(rèn)定依據(jù)。各地財(cái)政部門在6月底前，完成入庫PPP項(xiàng)目納入政府性債務(wù)監(jiān)測平臺(tái)情況梳理核實(shí)工作。5月5日國務(wù)院政府投資條例條例重點(diǎn)從三個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)政府投資行為做了規(guī)范：一是在預(yù)算環(huán)節(jié)上，加強(qiáng)對(duì)政府投資資金的預(yù)算約束，政府及其有關(guān)部門不得通過違法違規(guī)舉借債務(wù)籌措政府投資資金。二是在決策環(huán)節(jié)上，嚴(yán)格強(qiáng)化了審

38、批把關(guān)。項(xiàng)目資金等主要建設(shè)條件的落實(shí)情況成為項(xiàng)目審查的重點(diǎn)。三是在建設(shè)環(huán)節(jié)上，強(qiáng)化概算約束。政府投資項(xiàng)目所需資金應(yīng)當(dāng)按照國家有關(guān)規(guī)定確保落實(shí)到位，政府投資項(xiàng)目不得由施工單位墊資建設(shè)，政府投資項(xiàng)目建設(shè)投資原則上不得超過經(jīng)核定的投資概算。4月17日自然資源部做好2019年住宅用地“五類”調(diào)地方在制定實(shí)施2019年住宅用地分類調(diào)控目標(biāo)時(shí)，地級(jí)以上城市、地州盟所在地和百萬人口 以上縣（縣級(jí)市）要根據(jù)商品住房庫存消化周期（截至2019年3月），結(jié)合本地土地市場實(shí)際， 切實(shí)優(yōu)化住宅用地供應(yīng)，實(shí)施差別化調(diào)控政策，在上年住宅用地供應(yīng)分類調(diào)控目標(biāo)基礎(chǔ)上，調(diào)整確定2019年住宅用地供應(yīng)“五類”調(diào)控目標(biāo)。其中，消化

39、周期在36個(gè)月以上的，應(yīng)停止 供地；36至18個(gè)月的，要適當(dāng)減少供地；18至12個(gè)月的，維持供地持平水平；12至6個(gè)月的，要增加供地；6個(gè)月以下的，要顯著增加并加快供地。地產(chǎn)5月11日江蘇蘇州蘇州關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)全市房地產(chǎn)市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的補(bǔ)充意見意見指出，蘇州工業(yè)園區(qū)全域、蘇州高新區(qū)部分重點(diǎn)區(qū)域，新房限售3年。自本意見發(fā)布之日起，購房人通過二手住宅市場交易新取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證滿五年后方可轉(zhuǎn)讓。5月18日住建部住建部對(duì)佛山、蘇州、大連、南寧進(jìn)行預(yù)警提示住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部在4月19日對(duì)6個(gè)城市進(jìn)行預(yù)警提示的基礎(chǔ)上，又對(duì)近3個(gè)月新建商品住宅、二手住宅價(jià)格指數(shù)累計(jì)漲幅較大的佛山、蘇州、大連、南寧4個(gè)城市

40、進(jìn)行了預(yù)警提示。策基調(diào)從去年至今年雖然在促轉(zhuǎn)型和穩(wěn)增長之間出現(xiàn)了反復(fù)切換，但其背后2019 年兩會(huì)工作報(bào)告制定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)區(qū)間，實(shí)際上是預(yù)測年內(nèi)政策路徑調(diào)整的1 GDP 23GDP當(dāng)季同比，% GDP目標(biāo)，%7.87.57.47.27.17.37.07.06.96.86.86.86.86.86.76.76.76.76.76.76.86.56.46.46.56.36.05.81415161718策基調(diào)從去年至今年雖然在促轉(zhuǎn)型和穩(wěn)增長之間出現(xiàn)了反復(fù)切換，但其背后2019 年兩會(huì)工作報(bào)告制定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)區(qū)間，實(shí)際上是預(yù)測年內(nèi)政策路徑調(diào)整的1 GDP 23GDP當(dāng)季同比，% GDP目標(biāo)，%7.87

41、.57.47.27.17.37.07.06.96.86.86.86.86.86.76.76.76.76.76.76.86.56.46.46.56.36.05.8141516171819數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理經(jīng)濟(jì)從“深周期”向“淺周期”波動(dòng)的轉(zhuǎn)變，也增強(qiáng)了政策區(qū)間調(diào)控的有效性。除了政策的主觀意愿之外，近年來政策長期機(jī)制建設(shè)的推進(jìn)，以及經(jīng)濟(jì)周期形態(tài)的變化，也為政策區(qū)間調(diào)控提供了客觀條件，這至少體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：o 供給側(cè)改革相當(dāng)程度上弱化了產(chǎn)能和庫存周期波動(dòng)的深度。近年的彈性在中期的維度會(huì)體現(xiàn)為工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)盈利層面的相對(duì)請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 17 -2

42、4數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理25固定資產(chǎn)投資，累計(jì)同比，%新建&擴(kuò)建改建及技術(shù)改造其他3530252015105007080910111213141516171819數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 18 -地方隱性債務(wù)管控約束地方政府投融資行為資管新規(guī)約束金融機(jī)構(gòu)的行為改變地產(chǎn)下行斜率地產(chǎn)周期+一城一策供給側(cè)改革弱化產(chǎn)能和庫存周期波動(dòng)的深度24數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理25固定資產(chǎn)投資，累計(jì)同比，%新建&擴(kuò)建改建及技術(shù)改造其他3530252015105007080910111213141516171

43、819數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 18 -地方隱性債務(wù)管控約束地方政府投融資行為資管新規(guī)約束金融機(jī)構(gòu)的行為改變地產(chǎn)下行斜率地產(chǎn)周期+一城一策供給側(cè)改革弱化產(chǎn)能和庫存周期波動(dòng)的深度26扁平化”PMI：產(chǎn)成品庫存，12MMAPMI:生產(chǎn)，12MMA51615059495748554753465145490607080910111213141516171819數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理o27：年初以來信托委托貸款整體增量有限28委托貸款與信托貸款，十億人民幣地方非置換類專項(xiàng)債發(fā)行，億元委托貸款信托貸款300土儲(chǔ)專項(xiàng)債棚改專

44、項(xiàng)債其他項(xiàng)目收益專項(xiàng)債收費(fèi)公路專項(xiàng)債軌道交通專項(xiàng)債2006000100500004000-1003000-2002000-3001000-400017/07 17/10 18/01 18/0417/1118/0218/0518/0818/1119/0218/07 18/10 19/01 19/04數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理o 周期分化+適應(yīng)性放松，地產(chǎn)下行斜率放緩為短期經(jīng)濟(jì)韌性提供一定支撐。請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 19 -26扁平化”PMI：產(chǎn)成品庫存，12MMAPMI:生產(chǎn)，12MMA5161505949574855475346514549060708091

45、0111213141516171819數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理o27：年初以來信托委托貸款整體增量有限28委托貸款與信托貸款，十億人民幣地方非置換類專項(xiàng)債發(fā)行，億元委托貸款信托貸款300土儲(chǔ)專項(xiàng)債棚改專項(xiàng)債其他項(xiàng)目收益專項(xiàng)債收費(fèi)公路專項(xiàng)債軌道交通專項(xiàng)債2006000100500004000-1003000-2002000-3001000-400017/07 17/10 18/01 18/0417/1118/0218/0518/0818/1119/0218/07 18/10 19/01 19/04數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理o 周期分化+適應(yīng)性放松，地

46、產(chǎn)下行斜率放緩為短期經(jīng)濟(jì)韌性提供一定支撐。請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 19 -地產(chǎn)下行的斜率可能會(huì)有所緩和，這也為短期經(jīng)濟(jì)韌性提供了一定的支撐。2930糾偏”，穩(wěn)是主基調(diào)商品住宅銷售面積，累計(jì)同比，%部分城市首套房貸平均利率，%東部中部西部6.580%北京蘇州上海南京廣州廈門60%6.040%5.520%5.00%4.5-20%-40%4.0091011121314151617181917/0117/0718/0118/0719/01數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 31：近期地產(chǎn)糾偏政策一覽請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 20 -時(shí)間機(jī)構(gòu)/地區(qū)政策主要內(nèi)容4

47、月 17 日自然資源部要求做好 2019 年住宅用地“五類”調(diào)控目標(biāo)制定實(shí)施工作2019年住宅用地分類調(diào)控目標(biāo)時(shí)縣級(jí)市（2019 3 月），2019年住宅用地供應(yīng)五類”調(diào)控目標(biāo)。3618 地產(chǎn)下行的斜率可能會(huì)有所緩和，這也為短期經(jīng)濟(jì)韌性提供了一定的支撐。2930糾偏”，穩(wěn)是主基調(diào)商品住宅銷售面積，累計(jì)同比，%部分城市首套房貸平均利率，%東部中部西部6.580%北京蘇州上海南京廣州廈門60%6.040%5.520%5.00%4.5-20%-40%4.0091011121314151617181917/0117/0718/0118/0719/01數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表

48、 31：近期地產(chǎn)糾偏政策一覽請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 20 -時(shí)間機(jī)構(gòu)/地區(qū)政策主要內(nèi)容4 月 17 日自然資源部要求做好 2019 年住宅用地“五類”調(diào)控目標(biāo)制定實(shí)施工作2019年住宅用地分類調(diào)控目標(biāo)時(shí)縣級(jí)市（2019 3 月），2019年住宅用地供應(yīng)五類”調(diào)控目標(biāo)。3618 12 6 5 月 11 日江蘇蘇州3 二手住宅權(quán)證滿五年后方可轉(zhuǎn)讓。5 月 11 日江蘇蘇州意見規(guī)定：1）對(duì)蘇州工業(yè)園區(qū)全域、蘇州高新區(qū)部分重點(diǎn)區(qū)新建商品住房實(shí)施限制轉(zhuǎn)讓措施（銷（3）對(duì)蘇州工業(yè)園區(qū)全域二手住房實(shí)施限制轉(zhuǎn)讓措施4）5 月 16 日江蘇蘇州（銷（銷60%12 （含未成年子女5 月 18 日住建部

49、南寧進(jìn)行預(yù)警提示住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部在 4 月 19 日對(duì) 6 個(gè)城市進(jìn)行預(yù)警提示的基礎(chǔ)上，又對(duì)近 3 個(gè)月新建商品住宅、二手住宅價(jià)格指數(shù)累計(jì)漲幅較大的佛山、蘇州、大連、南寧 4 個(gè)城市進(jìn)行了預(yù)警提示。數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 周期趨于衰減，但預(yù)期仍可能出現(xiàn)反復(fù)超調(diào)。真實(shí)周期的波動(dòng)可能正在趨衰減，但基數(shù)擾動(dòng)、交易結(jié)構(gòu)等方面的問題仍可能導(dǎo)致市場預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)超調(diào)：1）”2 季度中后期和 3 2 333 35302520151050-5-10基建投資，單月環(huán)比，%商品房新開工面積，當(dāng)月同比，%50403020100-10-20-30-402017201817/0117/0517/

50、0918/0118/0518/0919/0123456789101112數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 21 -5 月 23 日廣東廣州,“只售不租”6 月 3 日山東濟(jì)南濟(jì)南市住房城鄉(xiāng)建設(shè)系統(tǒng)黨風(fēng)廉政建設(shè)暨重點(diǎn)工作推進(jìn)大會(huì)數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 周期趨于衰減，但預(yù)期仍可能出現(xiàn)反復(fù)超調(diào)。真實(shí)周期的波動(dòng)可能正在趨衰減，但基數(shù)擾動(dòng)、交易結(jié)構(gòu)等方面的問題仍可能導(dǎo)致市場預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)超調(diào)：1）”2 季度中后期和 3 2 333 35302520151050-5-10基建投資，單月環(huán)比，%商品房新開工面積，當(dāng)月同比，%50403

51、020100-10-20-30-402017201817/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0123456789101112數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 21 -5 月 23 日廣東廣州,“只售不租”6 月 3 日山東濟(jì)南濟(jì)南市住房城鄉(xiāng)建設(shè)系統(tǒng)黨風(fēng)廉政建設(shè)暨重點(diǎn)工作推進(jìn)大會(huì)2019 2022 年住房以穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房價(jià)穩(wěn)預(yù)期為目標(biāo)，出臺(tái)一城一策調(diào)控方案， 6 月 3 日黑龍江哈爾濱”動(dòng)方案6 1 10 31 “”6 月 4 日陜西西安西安市房產(chǎn)交易管理中心發(fā)布關(guān)于購房資格審查的聲明聲明強(qiáng)調(diào)購房資格審查，通過提供虛假資料騙

52、取購房資格的個(gè)人， 取消購房人家庭成員在西安市 5 年內(nèi)的購房資格。6 月 6 日廣東東莞報(bào)價(jià)。第三部分：流動(dòng)性維穩(wěn) VS 負(fù)債裂變部因素推動(dòng)的通脹上行仍可能對(duì)政策和預(yù)期形成非對(duì)稱擾動(dòng)。第三部分：流動(dòng)性維穩(wěn) VS 負(fù)債裂變部因素推動(dòng)的通脹上行仍可能對(duì)政策和預(yù)期形成非對(duì)稱擾動(dòng)。1）2）要，這將影響資產(chǎn)端選擇和擇時(shí)心態(tài)。請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 22 -1 下半年貨幣政策的“四腳平衡”，大松大緊都面臨約束：o 中性”。從 1 +圖表 34：央行逐漸回歸穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)化信用政策的組合 圖表 35：R007 整體維持在相對(duì)穩(wěn)定的位置DR007，%公開市場逆回購利率，7天，% DR007，10天

53、移動(dòng)平均，%R007，%2017201820196.03.35.53.15.02.94.52.74.03.52.53.02.32.52.12.01 下半年貨幣政策的“四腳平衡”，大松大緊都面臨約束：o 中性”。從 1 +圖表 34：央行逐漸回歸穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)化信用政策的組合 圖表 35：R007 整體維持在相對(duì)穩(wěn)定的位置DR007，%公開市場逆回購利率，7天，% DR007，10天移動(dòng)平均，%R007，%2017201820196.03.35.53.15.02.94.52.74.03.52.53.02.32.52.12.016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0101

54、02 0304 0506 070809 1011 12數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理“回頭看”都體現(xiàn)出宏觀審慎框架仍然是貨幣調(diào)控的重要考慮。我們預(yù)“oo“”1 “”o請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 23 -為，匯率的節(jié)奏和壓力可能會(huì)影響央行在貨幣操作中的工具選擇（36兩軌合一軌是今年新提出的工作重點(diǎn)利率“兩軌合一軌貨幣政策金融供給側(cè)改革負(fù)債端資產(chǎn)端降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)穩(wěn)定負(fù)債端數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、通脹會(huì)成為黑天鵝嗎？周期屬性減弱，影響非對(duì)稱 本輪豬周期仍處于上行通道，通脹讀數(shù)尚未觸頂，但年內(nèi)壓力可控。受豬加速產(chǎn)能出清的影響，當(dāng)前豬周期正處于上期周期

55、。而從以往的規(guī)律來看， 1 年-1.5 CPI 1-2 升，預(yù)計(jì)通脹同比讀數(shù)的高點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在 3 季度初期。我們基于多情景組合對(duì)年內(nèi)通脹進(jìn)行了模型測算，結(jié)果顯示年內(nèi)通脹壓力目前來看整體可控，主要分項(xiàng)形成共振向上的概率相對(duì)偏低。37381-2 22省市豬肉價(jià)格同比，%，滯后10個(gè)月22省市豬肉價(jià)格：歷輪豬周期上行比較80%-28%35 元 2006 2010能繁母豬存欄，同比，%，右軸逆序20152019-23%60%30-18%40%25-13%20%-8%200%-3%15-20%2%周度10-40%7%111213141516為，匯率的節(jié)奏和壓力可能會(huì)影響央行在貨幣操作中的工具選擇（36兩軌

56、合一軌是今年新提出的工作重點(diǎn)利率“兩軌合一軌貨幣政策金融供給側(cè)改革負(fù)債端資產(chǎn)端降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)穩(wěn)定負(fù)債端數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、通脹會(huì)成為黑天鵝嗎？周期屬性減弱，影響非對(duì)稱 本輪豬周期仍處于上行通道，通脹讀數(shù)尚未觸頂，但年內(nèi)壓力可控。受豬加速產(chǎn)能出清的影響，當(dāng)前豬周期正處于上期周期。而從以往的規(guī)律來看， 1 年-1.5 CPI 1-2 升，預(yù)計(jì)通脹同比讀數(shù)的高點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在 3 季度初期。我們基于多情景組合對(duì)年內(nèi)通脹進(jìn)行了模型測算，結(jié)果顯示年內(nèi)通脹壓力目前來看整體可控，主要分項(xiàng)形成共振向上的概率相對(duì)偏低。37381-2 22省市豬肉價(jià)格同比，%，滯后10個(gè)月22省市豬肉價(jià)格

57、：歷輪豬周期上行比較80%-28%35 元 2006 2010能繁母豬存欄，同比，%，右軸逆序20152019-23%60%30-18%40%25-13%20%-8%200%-3%15-20%2%周度10-40%7%11121314151617181920數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 24 -T+0 T+4 T+8 T+12 T+16 T+20 T+24 T+28 T+32 T+36 T+40 T+44 T+48 T+52 T+56 T+60 T+64 T+68貸款基準(zhǔn)利率LPR實(shí)際貸款利率存款基準(zhǔn)利率Shibor/NCD/MLF實(shí)際存款利

58、率39數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理40情景2：樂觀（油+）情景3：樂觀（菜+）情景4：樂觀（+）情景5：謹(jǐn)慎（油-）情景6：謹(jǐn)慎（豬-）情景1：基準(zhǔn)3.03.02.82.62.42.82.62.4CPI同比預(yù)測，%2.22.22.01.81.62.01.81.61.41.419/01 19/02 19/03 19/0419/05 19/06 19/07 19/0819/09 19/10 19/11 19/12數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理趨勢來看，通脹的性質(zhì)已經(jīng)轉(zhuǎn)變：周期驅(qū)動(dòng)減弱，結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)。的是，趨勢來看，近年來國內(nèi)通脹的性質(zhì)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變，這對(duì)于

59、貨幣2013 2016-2017 2018 通脹讀數(shù)上行仍可能對(duì)政策和預(yù)期造成非對(duì)稱擾動(dòng)。雖然年內(nèi)通脹壓力整體可控，并且市場對(duì)于通脹上行有一定的預(yù)期，但需要指出的是，局部因素推動(dòng)的通脹上行仍然可能對(duì)政策和預(yù)期形成非對(duì)稱的擾動(dòng)：一方面，政策對(duì)于引發(fā)全局性通脹的擔(dān)憂可能會(huì)階段性提升寬松的門檻，這會(huì)壓縮預(yù)期寬松的空間；而另一方面，局部因素推升的通脹難以直接觸發(fā)政策的收緊，貨幣政策是否會(huì)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向緊縮，則取決于基本面需求和核心通脹的走勢。請(qǐng)閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 25 -豬肉價(jià)格蔬菜價(jià)格WTI 油價(jià)情景 139數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理40情景2：樂觀（油+）情景3：樂觀

60、（菜+）情景4：樂觀（+）情景5：謹(jǐn)慎（油-）情景6：謹(jǐn)慎（豬-）情景1：基準(zhǔn)3.03.02.82.62.42.82.62.4CPI同比預(yù)測，%2.22.22.01.81.62.01.81.61.41.419/01 19/02 19/03 19/0419/05 19/06 19/07 19/0819/09 19/10 19/11 19/12數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理趨勢來看，通脹的性質(zhì)已經(jīng)轉(zhuǎn)變：周期驅(qū)動(dòng)減弱，結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)。的是，趨勢來看，近年來國內(nèi)通脹的性質(zhì)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變，這對(duì)于貨幣2013 2016-2017 2018 通脹讀數(shù)上行仍可能對(duì)政策和預(yù)期造成非對(duì)稱擾動(dòng)。