國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響一個(gè)實(shí)證分析(下)

1、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理對(duì)對(duì)我國(guó)貨幣政政策的影響：一個(gè)實(shí)證分分析(下)LM統(tǒng)計(jì)量量顯示，回歸歸方程(1)的殘差序列列不存在自相相關(guān)性。因此此，對(duì)GM22的估計(jì)結(jié)果果是有效的。但但是，回歸方方程(5-22)的殘差序序列存在明顯顯的自相關(guān)性性，因此，對(duì)對(duì)GM1的估估計(jì)結(jié)果不再再有效。為此此，我們運(yùn)用用AR(p)模型來修正正方程(52)的殘差差序列的自相相關(guān)性。經(jīng)過過多次試驗(yàn)，最最終選用ARR(2)模型型，從而得到到： 此時(shí)，各項(xiàng)項(xiàng)檢驗(yàn)均通過過，且方程(5-2)不存在自自相關(guān)性。對(duì)殘差序列列進(jìn)行單位根根檢驗(yàn)，零假假設(shè)為H0：p=0。我我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)對(duì)于殘差序列列2t，其ADDF檢驗(yàn)值小小于1%置信信水平上的臨臨界

2、值，因此此，可以認(rèn)為為殘差序列2t為平穩(wěn)序序列，表明GGM2和GGGL之間具有有長(zhǎng)期穩(wěn)定的的均衡關(guān)系，即即協(xié)整關(guān)系。但但是，對(duì)于殘殘差序列t，其ADFF檢驗(yàn)值卻大大于臨界值，因因此，殘差序序列1t不是平穩(wěn)穩(wěn)序列，GMM1和GGLL之間不存在在協(xié)整關(guān)系。最后，我們們通過誤差修修正模型來估估計(jì)短期貨幣幣供給方程：下圖是模型型(53)的擬合合值、實(shí)際值值和殘差圖。上面的實(shí)證證結(jié)果肯定了了貨幣供給與與國(guó)庫(kù)資金之之間存在長(zhǎng)期期、穩(wěn)定的均均衡關(guān)系。從從式(5-11)可以得到到GM2關(guān)于于GGL的長(zhǎng)長(zhǎng)期彈性：(-0.0223-0.002)/(11+0.28806)=-0.03337；從式(5-3)可可以得到

3、GMM2關(guān)于GGGL的短期彈彈性：-0.0257。隱隱含的意思是是：國(guó)庫(kù)資金金增長(zhǎng)率每提提高1%，在在長(zhǎng)期和短期期中，廣義貨貨幣供給量MM2的增速將分分別下降-00.03377%和-0.0257%(M2存量仍有可可能是上升的的)。此外，EECMT的系系數(shù)估計(jì)值為為-1.00066，反映映了廣義貨幣幣供給增長(zhǎng)、國(guó)國(guó)庫(kù)資金增長(zhǎng)長(zhǎng)的短期波動(dòng)動(dòng)偏離它們長(zhǎng)長(zhǎng)期均衡關(guān)系系的程度以及及調(diào)整力度，應(yīng)應(yīng)當(dāng)說，這一一調(diào)整的力度度還是相當(dāng)大大的。此外，狹義貨幣幣供給量M11的增長(zhǎng)率與與國(guó)庫(kù)資金的的增長(zhǎng)率之間間不存在協(xié)整整關(guān)系。這可可以從理論上上得到印證。貨貨幣供給量等等于基礎(chǔ)貨幣幣乘以貨幣乘乘數(shù)。但是，貨貨幣乘數(shù)對(duì)

4、于于廣義貨幣和和狹義貨幣來來說卻是有所所區(qū)別的，見見式(5-44)：其中：k=通貨貨比率(流通通現(xiàn)金/活期期存款)t=存款倍倍數(shù)(全部存存款/活期存存款)r=法定存存款準(zhǔn)備金比比率e=超額準(zhǔn)準(zhǔn)備金比率可見，區(qū)別別之處就在于于，廣義貨幣幣乘數(shù)T2反反映了現(xiàn)金、各各項(xiàng)存款與活活期存款之間間的直接聯(lián)系系(t+k)，而狹義貨貨幣乘數(shù)T11反映的只是是現(xiàn)金與活期期存款的比率率(k)。國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的變變化不僅影響響中央銀行基基礎(chǔ)貨幣，而而且，對(duì)國(guó)庫(kù)庫(kù)現(xiàn)金的運(yùn)用用也會(huì)影響到到在商業(yè)銀行行的存款，例例如，20006年以后，國(guó)國(guó)庫(kù)資金可以以通過中國(guó)人人民銀行“中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)現(xiàn)金管理商業(yè)業(yè)銀行定期存存款業(yè)務(wù)系統(tǒng)統(tǒng)”作為

5、定期存存款轉(zhuǎn)存商業(yè)業(yè)銀行。因此此，國(guó)庫(kù)資金金對(duì)各項(xiàng)存款款和廣義貨幣幣M2都產(chǎn)生較大大影響。相比比之下，國(guó)庫(kù)庫(kù)現(xiàn)金與流通通現(xiàn)金、活期期存款沒有直直接的關(guān)系，因因此與狹義貨貨幣M1的聯(lián)系也沒沒有那么密切切，因而它們們的增長(zhǎng)率之之間也就不存存在協(xié)整關(guān)系系。為了驗(yàn)證貨貨幣供給增長(zhǎng)長(zhǎng)函數(shù)在國(guó)庫(kù)庫(kù)管理模式改改革期間是否否發(fā)生了變化化，我們對(duì)模模型(5-33)進(jìn)行鄒檢檢驗(yàn)(CHOOW tesst，19660)。把22000年11月-20007年12月月作為第一階階段，把20008年1月月-20088年6月作為為第二階段。結(jié)結(jié)果是：模型型(3)的FF值為2.772，大于自自由度為(44，94)、置置信水平5%

6、下的臨界值值2.4600在這種情況況下，我們認(rèn)認(rèn)為，廣義貨貨幣供給增長(zhǎng)長(zhǎng)函數(shù)在改革革前后一樣的的零假設(shè)被拒拒絕。因此，該該模型結(jié)構(gòu)在在2008年年前后是不穩(wěn)穩(wěn)定的。而對(duì)對(duì)2000-2007年年間的鄒檢驗(yàn)驗(yàn)均表明，模模型結(jié)構(gòu)是穩(wěn)穩(wěn)定的。上述述分析說明，雖雖然我國(guó)自22001年開開始推行國(guó)庫(kù)庫(kù)管理體制改改革，但是對(duì)對(duì)貨幣供給的的影響一直并并不明顯；22008年以以來，國(guó)庫(kù)現(xiàn)現(xiàn)金管理格局局開始真正發(fā)發(fā)生較大變化化，并帶動(dòng)我我國(guó)廣義貨幣幣供給增長(zhǎng)函函數(shù)發(fā)生移動(dòng)動(dòng)。脈沖響應(yīng)函函數(shù)描述了特特定變量對(duì)于于各種沖擊的的反應(yīng)軌跡。具具體地說，它它描述的是在在隨機(jī)誤差項(xiàng)項(xiàng)上施加一個(gè)個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小小的沖擊后對(duì)對(duì)內(nèi)生變

7、量的的當(dāng)期值和未未來值所帶來來的影響。圖圖2是廣義貨貨幣增長(zhǎng)率(GM2)的的脈沖響應(yīng)函函數(shù)圖形。可可以看到，國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金增長(zhǎng)長(zhǎng)(GGL)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差差的正沖擊發(fā)發(fā)生后，貨幣幣增長(zhǎng)率(GGM2)表現(xiàn)現(xiàn)出負(fù)向的反反應(yīng)，并且在在第2個(gè)月達(dá)達(dá)到最小值(約-0.22)，然后影影響程度逐漸漸由負(fù)轉(zhuǎn)正，在在第3個(gè)月達(dá)達(dá)到最大值。之之后，影響逐逐漸下降，主主要表現(xiàn)為負(fù)負(fù)向的反應(yīng)。到到第5期后，影影響基本消失失。三、結(jié)論和和政策建議國(guó)庫(kù)資金運(yùn)運(yùn)作是財(cái)政政政策與貨幣政政策之間協(xié)調(diào)調(diào)配合的重要要領(lǐng)域，各項(xiàng)項(xiàng)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管管理操作往往往不同程度地地影響到貨幣幣供應(yīng)和市場(chǎng)場(chǎng)利率。近年年來，我國(guó)國(guó)國(guó)庫(kù)管理體制制改革進(jìn)程明明顯加快

8、。特特別是，隨著著國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管管理格局的改改變，國(guó)庫(kù)資資金對(duì)貨幣政政策的影響也也在逐漸加大大。實(shí)證分析析表明，國(guó)庫(kù)庫(kù)資金與廣義義貨幣供給之之間存在長(zhǎng)期期、穩(wěn)定的負(fù)負(fù)向均衡關(guān)系系。由于國(guó)庫(kù)庫(kù)現(xiàn)金的使用用權(quán)在財(cái)政部部門，其職責(zé)責(zé)在于保證國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金安全全性的前提下下提高國(guó)庫(kù)現(xiàn)現(xiàn)金使用效益益，而中央銀銀行的職責(zé)在在于保持幣值值穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)高效的貨幣幣調(diào)控，因而而財(cái)政部門效效用最大化條條件下的國(guó)庫(kù)庫(kù)現(xiàn)金收支政政策和中央銀銀行貨幣調(diào)控控政策將不可可避免地發(fā)生生沖突(賈康康等，20003；何明霞霞，20044；王雪陽(yáng)，22005)。因因此，按照市市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)方式式構(gòu)建財(cái)政金金庫(kù)與中央銀銀行間的協(xié)作作關(guān)系就成為為問

9、題的關(guān)鍵鍵。目前，國(guó)外外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)達(dá)國(guó)家一般般都設(shè)有專門門的財(cái)政、央央行工作協(xié)調(diào)調(diào)委員會(huì)，負(fù)負(fù)責(zé)處理宏觀觀政策與國(guó)庫(kù)庫(kù)管理協(xié)調(diào)中中的事宜，加加強(qiáng)雙方信息息交流、磋商商與合作。例例如，財(cái)政定定期向銀行提提供現(xiàn)金流計(jì)計(jì)劃，反映財(cái)財(cái)政資金需求求及在銀行存存款的變動(dòng)情情況。央行則則向財(cái)政部提提供實(shí)時(shí)交易易信息。為充充分發(fā)揮國(guó)庫(kù)庫(kù)作為財(cái)政貨貨幣政策調(diào)控控結(jié)合點(diǎn)的特特殊作用，同同時(shí)避免國(guó)庫(kù)庫(kù)資金運(yùn)作對(duì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)產(chǎn)生不利影響響，我們有必必要在借鑒國(guó)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基基礎(chǔ)上，積極極探索適當(dāng)?shù)牡木彌_機(jī)制，合合理明確財(cái)政政部與中央銀銀行在國(guó)庫(kù)資資金運(yùn)作中的的有關(guān)職責(zé)，發(fā)發(fā)展財(cái)政貨幣幣當(dāng)局之間的的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)機(jī)機(jī)制，促進(jìn)

10、我我國(guó)國(guó)庫(kù)管理理水平的進(jìn)一一步提高和完完善。一是應(yīng)充分分考慮國(guó)庫(kù)收收支狀況對(duì)貨貨幣政策實(shí)施施的影響。中中央銀行在制制定和實(shí)施貨貨幣政策時(shí)，應(yīng)應(yīng)充分考慮國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額額變化的影響響，將國(guó)庫(kù)現(xiàn)現(xiàn)金管理納入入貨幣政策實(shí)實(shí)施范疇。例例如，對(duì)庫(kù)存存余額的操作作可以結(jié)合公公開市場(chǎng)操作作一起進(jìn)行，從從而降低公開開市場(chǎng)操作成成本，實(shí)現(xiàn)國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理理與貨幣政策策的協(xié)調(diào)運(yùn)行行。舉例來說說，在每年110月初通過過招投標(biāo)方式式實(shí)施3個(gè)月月期商業(yè)銀行行定期存款的的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管管理，就可以以在一定程度度上緩解100月份國(guó)庫(kù)收收入大量發(fā)生生而產(chǎn)生的貨貨幣市場(chǎng)緊縮縮效應(yīng)和122月份國(guó)庫(kù)支支出大量發(fā)生生而產(chǎn)生的貨貨幣市場(chǎng)擴(kuò)張張

11、效應(yīng)。這樣樣，不僅滿足足了國(guó)庫(kù)資金金增值的需要要，而且有利利于穩(wěn)定市場(chǎng)場(chǎng)貨幣供給；同時(shí)，還可可以減少央行行公開市場(chǎng)操操作工具(例例如票據(jù))的的使用力度和和頻度，降低低了公開市場(chǎng)場(chǎng)操作的成本本，促進(jìn)貨幣幣政策與財(cái)政政政策的協(xié)調(diào)調(diào)配合。二是通過國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理理，運(yùn)用國(guó)庫(kù)庫(kù)資金參與宏宏觀調(diào)控。在在大多數(shù)發(fā)達(dá)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)國(guó)家，例如OOECD國(guó)家家中，運(yùn)用國(guó)國(guó)庫(kù)資金進(jìn)行行公開市場(chǎng)操操作、參與貨貨幣政策操作作是一個(gè)慣例例，這對(duì)我國(guó)國(guó)也提供了有有益的借鑒。目目前我國(guó)國(guó)庫(kù)庫(kù)資金約有兩兩萬多億元，通通過適當(dāng)?shù)膰?guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理理，可以使這這部分資金參參與流動(dòng)性管管理，這樣，既既充分發(fā)揮了了其資金調(diào)控控的作用，又又提

12、高了其收收益。具體來來說，在宏觀觀經(jīng)濟(jì)處于下下滑狀態(tài)、財(cái)財(cái)政貨幣政策策趨向?qū)捤蓵r(shí)時(shí)，將部分國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金投入入貨幣市場(chǎng)和和金融體系中中，使得資金金偏緊的機(jī)構(gòu)構(gòu)獲得及時(shí)的的流動(dòng)性支持持，有利于保保證金融體系系流動(dòng)性充足足，防止，惜惜貸、慎貸等等行為的發(fā)生生，擴(kuò)大信貸貸支持。而在在經(jīng)濟(jì)處于過過熱狀態(tài)、宏宏觀經(jīng)濟(jì)政策策趨向緊縮時(shí)時(shí)，則適時(shí)減減少或者收回回投放的部分分國(guó)庫(kù)資金，將將其集中于中中央銀行，從從而減少社會(huì)會(huì)資金流量。此此外，還可以以考慮通過國(guó)國(guó)庫(kù)資金的運(yùn)運(yùn)用來影響市市場(chǎng)利率水平平，從而進(jìn)一一步發(fā)揮其宏宏觀調(diào)控作用用。三是建立人人民銀行與財(cái)財(cái)政部之間的的分工協(xié)調(diào)機(jī)機(jī)制o20006年6月，財(cái)財(cái)政部、

13、人民民銀行聯(lián)合發(fā)發(fā)布的中央央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管管理暫行辦法法，確定了了國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管管理的目標(biāo)、范范圍、原則和和操作方式等等，并界定了了財(cái)政部、央央行在國(guó)庫(kù)現(xiàn)現(xiàn)金管理中的的職責(zé)。目前前來看，在分分工明確的基基礎(chǔ)上如何進(jìn)進(jìn)一步加強(qiáng)二二者的協(xié)調(diào)配配合，顯然還還存在一定難難度。例如，在在對(duì)流動(dòng)性的的管理上，由由于財(cái)政庫(kù)款款的隨機(jī)變化化加大了公開開市場(chǎng)操作的的難度。央行行希望能對(duì)國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額額變動(dòng)有一個(gè)個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期期；而財(cái)政部部門認(rèn)為，國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理理屬于微觀層層面，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余余額最小化、投投資收益最大大化為目標(biāo)；而流動(dòng)性是是全局問題，屬屬于央行貨幣幣政策考慮的的問題，不是是財(cái)政政策的的職責(zé)范圍。由于中

14、央財(cái)財(cái)政管理的國(guó)國(guó)庫(kù)資金是社社會(huì)資金流量量的一個(gè)重要要組成部分，因因此，國(guó)庫(kù)資資金對(duì)央行制制定貨幣政策策和管理貨幣幣供應(yīng)量以及及公開市場(chǎng)操操作都影響重重大。為確保保社會(huì)資金的的有序流動(dòng)，提提高社會(huì)資金金管理的完整整性、有效性性，中央級(jí)國(guó)國(guó)庫(kù)可以考慮慮在中央銀行行開立賬戶，并并借鑒國(guó)際經(jīng)經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專專門的工作協(xié)協(xié)調(diào)委員會(huì)，建建立定期協(xié)調(diào)調(diào)機(jī)制，使財(cái)財(cái)政部門和中中央銀行在加加強(qiáng)信息共享享、明確分工工的前提下大大力加強(qiáng)協(xié)調(diào)調(diào)與合作。四是在國(guó)庫(kù)庫(kù)現(xiàn)金管理的的實(shí)際操作中中加強(qiáng)協(xié)調(diào)配配合。根據(jù)國(guó)國(guó)際通行的做做法，國(guó)債管管理、現(xiàn)金管管理與貨幣政政策運(yùn)作，在在機(jī)構(gòu)設(shè)置與與政策決策上上應(yīng)實(shí)現(xiàn)徹底底分離。這是是因

15、為，貨幣幣政策的目標(biāo)標(biāo)某種情況下下會(huì)與債務(wù)管管理、現(xiàn)金管管理為實(shí)現(xiàn)借借債成本最小小化發(fā)生沖突突。實(shí)踐中，也也有必要采取取措施保證財(cái)財(cái)政部門與央央行獨(dú)立作出出各自的管理理決策。但是是，在中央銀銀行缺乏獨(dú)立立性、國(guó)內(nèi)金金融市場(chǎng)尚未未充分發(fā)展的的國(guó)家卻很難難將現(xiàn)金管理理和貨幣政策策二者的目標(biāo)標(biāo)分離。在此此情況下，操操作層面的協(xié)協(xié)調(diào)配合成為為比較現(xiàn)實(shí)的的選擇。除建建立二者之間間專門的協(xié)調(diào)調(diào)機(jī)制外，還還有兩點(diǎn)可以以考慮：首先先，財(cái)政部制制定年度或季季度國(guó)債發(fā)行行計(jì)劃時(shí)，在在考慮赤字規(guī)規(guī)模、預(yù)算需需要和債務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，需需要考慮金融融市場(chǎng)流動(dòng)性性狀況和貨幣幣政策取向。在在短期國(guó)債的的發(fā)行方面，財(cái)財(cái)政部要

16、與央央行建立定期期溝通與交流流機(jī)制，使短短期國(guó)債發(fā)行行充分發(fā)揮財(cái)財(cái)政政策和貨貨幣政策的雙雙重實(shí)施效果果。其次，財(cái)財(cái)政部作為貨貨幣市場(chǎng)上具具有特殊身份份的投資者與與融資者，根根據(jù)庫(kù)款資金金情況開展國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金運(yùn)作作，其操作將將對(duì)市場(chǎng)資金金供求和流動(dòng)動(dòng)性產(chǎn)生很大大影響。對(duì)于于現(xiàn)金管理操操作的交易方方式、工具、對(duì)對(duì)象、時(shí)點(diǎn)及及金額等方面面，財(cái)政部應(yīng)應(yīng)事先與中央央銀行溝通、協(xié)協(xié)商，達(dá)成一一致，并及時(shí)時(shí)向社會(huì)公布布，避免與中中央銀行公開開市場(chǎng)操作相相沖突，確保保政府債務(wù)管管理、現(xiàn)金管管理與貨幣政政策的順利實(shí)實(shí)施。國(guó)庫(kù)現(xiàn)現(xiàn)金管理和公公開市場(chǎng)將保保持趨勢(shì)的一一致，或者互互為補(bǔ)充，在在市場(chǎng)資金波波動(dòng)較大的時(shí)時(shí)候

17、慰平利率率波動(dòng)。五是進(jìn)一步步完善現(xiàn)金流流預(yù)測(cè)機(jī)制。全全面、完整、及及時(shí)的國(guó)庫(kù)收收支預(yù)報(bào)能為為國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管管理提供量化化的操作目標(biāo)標(biāo)，是規(guī)范的的現(xiàn)金管理工工作的最基本本要求，有助助于提前化解解國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余余額大幅波動(dòng)動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)應(yīng)量帶來的壓壓力。而財(cái)政政部門與中央央銀行的溝通通與配合，則則在很大程度度上影響著國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金流的的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。當(dāng)當(dāng)前，我國(guó)央央行和財(cái)政部部門應(yīng)在加強(qiáng)強(qiáng)與稅收部門門、非稅收入入部門、主要要政府支出部部門、整個(gè)銀銀行系統(tǒng)的合合作與預(yù)測(cè)信信息交流的基基礎(chǔ)上，加強(qiáng)強(qiáng)分析研究、總總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，努努力提高國(guó)庫(kù)庫(kù)現(xiàn)金流的預(yù)預(yù)測(cè)水平。在在這方面，可可以充分借鑒鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的的一些做法(賈康等，22003)。六是探索開開展地方國(guó)庫(kù)庫(kù)現(xiàn)金管理。目目前，對(duì)于國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理理的探討主要要集中在中央央國(guó)庫(kù)層面上上，很少涉及及地方國(guó)庫(kù)層層面。但事實(shí)實(shí)上，我國(guó)地地方政府的財(cái)財(cái)政收支規(guī)模模也十分龐大大。由于追求求的目標(biāo)不同同，眾多財(cái)政政主體的出現(xiàn)現(xiàn)使得地方國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理理較中央國(guó)庫(kù)庫(kù)現(xiàn)金管理更更復(fù)雜。中央央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管管理在追求經(jīng)經(jīng)濟(jì)效益和社社會(huì)效益上，相相對(duì)容易權(quán)衡衡，主體