國債投資分析

1、PAGE PAGE 44國債投資分析國債的價(jià)值評價(jià)國債收益水水平的重要指指標(biāo)是國債的的價(jià)值（公平平價(jià)格）。投投資者將國債債的市場價(jià)格格與實(shí)際價(jià)值值進(jìn)行比較后后，可以得出出相應(yīng)的投資資決策。有如如下三種情形形：（1）當(dāng)當(dāng)某一國債的的市場價(jià)格小小于實(shí)際價(jià)值值，投資者應(yīng)應(yīng)買入此國債債并持有至有有利潤時(shí)再考考慮賣出；（22）當(dāng)某一國國債的市場價(jià)價(jià)格大于實(shí)際際價(jià)值，投資資者應(yīng)在此國國債價(jià)格下跌跌前將其賣出出；（3）當(dāng)當(dāng)某一國債的的市場價(jià)格等等于實(shí)際價(jià)值值，此時(shí)市場場價(jià)格即為公公平價(jià)格，投投資者應(yīng)在場場外靜觀其變變，等到市場場價(jià)格與實(shí)際際價(jià)值不等時(shí)時(shí)才入場交易易。不同類型的國債債其價(jià)值的計(jì)計(jì)算方法不同同。

2、1附息國債的的價(jià)值附息國債的價(jià)值值計(jì)算公式是是：式中：V國債的價(jià)價(jià)值；I每年的利利息；M到期期的本金；i 市場利利率，又稱貼貼現(xiàn)率，通常常以年為單位位，也可以是是投資者要求求的最低報(bào)酬酬率（到期收收益率）； n國債到期期年數(shù)取整；h從現(xiàn)在到到后一次付息息不足一年的的年數(shù)， 00h10%，投投資者用現(xiàn)券券買入持有策策略，每1口口就可以賺到到479.55元的純套利利利潤。掌握握了上述公式式，我們就可可以從枯燥的的價(jià)格數(shù)字中中發(fā)現(xiàn)機(jī)會，賺賺取無風(fēng)險(xiǎn)、不不要本錢的利利潤。一般地地，被稱為合合成借出利率率，又叫隱含含的逆回購利利率，相當(dāng)于于投資者以的的年利率借出出了一筆款子子，而這筆款款子是以的年年利率

3、借到的的，一進(jìn)一出出賺到了利差差?，F(xiàn)券買入入持有策略實(shí)實(shí)際上是創(chuàng)造造了一種合成成貸款。既然現(xiàn)券買入持持有策略可以以這樣“輕松”地賺到錢，市市場就會有很很多人不斷參參與到者項(xiàng)交交易中去。他他們的套利活活動對市場價(jià)價(jià)格馬上產(chǎn)生生影響，具體體表現(xiàn)在：11。套利者大大量地從市場場上借入資金金，使上升；2。套利者者大量地買入入現(xiàn)券，現(xiàn)券券價(jià)格上升；3。然后套套利者又大量量做期貨的空空頭，期貨價(jià)價(jià)格下跌。三三種價(jià)格同時(shí)時(shí)運(yùn)動，最后后當(dāng)市場上將不存在在現(xiàn)券買入持持有機(jī)會了。所所以套利者的的存在，把拆拆借信貸市場場、現(xiàn)券市場場、期貨市場場三者緊密地地結(jié)合起來，資資金在各個(gè)市市場之間暢通通無阻地流動動，使國債現(xiàn)

4、現(xiàn)券價(jià)格、期期貨價(jià)格更恰恰如其分地反反映市場利率率，這也是西西方成熟市場場經(jīng)濟(jì)國家通通常把國債利利率定義基準(zhǔn)準(zhǔn)利率，而且且國債市場又又特別發(fā)達(dá)的的一個(gè)重要原原因。（2）逆現(xiàn)券買買入持有套利利既然投資者可以以借入錢買國國債現(xiàn)券，同同時(shí)做期貨空空頭，那么他他完全可以在在某些情況下下借入國債現(xiàn)現(xiàn)券賣掉它，得得到的錢借出出去，同時(shí)做做國債期貨的的多頭。例：1995年年1月3日，上上海證券交易易所92（五五年）券的收收盤價(jià)是1228.45元元，當(dāng)天922（五年）券券6月份交收收期貨品種（3317）的收收盤價(jià)是1337.27元元，182天天回購利率是是17。假假設(shè)投資者可可以借到國債債現(xiàn)券。試為為該投資著

5、設(shè)設(shè)計(jì)一套套利利方案并計(jì)算算其收益（期期貨保證金、所所有的交易費(fèi)費(fèi)用均不計(jì)，假假設(shè)回購可以以以元為單位位交易）。解： 步驟1：借入一筆220手的922（五）現(xiàn)券券并賣掉，得得到128.452010255690元。 步驟驟2：把賣空空國債所得的的256900元借出R1182。 步驟驟3：在期貨貨市場上買入入1口3177合約。 步驟驟4： 收回回R182，參參加317交交收，得到了了20手國債債還給借券者者。 步驟44中投資者收收回的R1882本息是：256900（1177/2）278733.65元，用用于多頭交收收的資金是：137.2272010277454元，兩兩者相差4119.65元元就是投

6、資者者采用逆現(xiàn)券券買入持有策策略所獲的收收益。套利方案整個(gè)的的現(xiàn)金流量見見下表： 交交 易 活 動 現(xiàn) 金 流 量199513 1995574借入20手922（五）券賣賣掉 25690元元以年利17借借出R182225690元元在期貨市場做11口317品品種多頭，到到期交收137.2772010227454元元收回R182本本息25690(1+17%/2)=227873.65元凈現(xiàn)金流量 0 419.655元投資者的這筆交交易能夠獲利利，也取決于于以下幾個(gè)變變量的值：市市場回購利率率、國債現(xiàn)券券價(jià)格、國債債期貨價(jià)格、國國債期貨交收收時(shí)間。凈收益回購借借出本息期期貨價(jià)格數(shù)量 現(xiàn)現(xiàn)券價(jià)格數(shù)量（1借

7、出出利率期貨交收時(shí)時(shí)間/3600）期貨價(jià)價(jià)格數(shù)量等式大于零，說說明逆現(xiàn)券買買入持有策略略可行。我們們用字母代入入，得式中：現(xiàn)在在（t時(shí)）TT時(shí)交收的期期貨品種價(jià)格格 現(xiàn)在（tt時(shí)）現(xiàn)券價(jià)價(jià)格 t到T之之間的時(shí)間間間隔，以年表表示 投資者在在市場上可借借出的期限為為n年的借出出年利率只要變量之間存存在上述公式式的關(guān)系，逆逆現(xiàn)券買入持持有策略就可可以盈利。逆逆現(xiàn)券買入持持有策略實(shí)際際上相當(dāng)于創(chuàng)創(chuàng)造了一筆合合成借款，然然后再在市場場上借出去。我我們把被稱為為合成借入利利率，又叫隱隱含的回購利利率，只要它它高于借出利利率，逆現(xiàn)券券買入持有策策略便可以盈盈利。同樣地地，當(dāng)市場上上存在這樣的的機(jī)會，大量量

8、投資者又會會不斷地加入入到逆現(xiàn)券買買入持有策略略中去，他們們的交易活動動使得市場價(jià)價(jià)格馬上出現(xiàn)現(xiàn)如下變化：1。套利者者大量地賣空空國債現(xiàn)券，使使現(xiàn)券價(jià)格下下跌；2。套套利者大量借借出R1822，使R1882利率下跌跌；3。許多多套利者做期期貨多頭，使使期貨價(jià)格上上升。直到最最后當(dāng)，逆現(xiàn)現(xiàn)券買入持有有機(jī)會消失，套套利者再尋找找另一次機(jī)會會。（3）基本無套套利公式變形形我們已經(jīng)知道，在在任何時(shí)間，只只要市場價(jià)格格水平偏離無無套利關(guān)系時(shí)時(shí)，由于套利利者的交易，現(xiàn)現(xiàn)券價(jià)格、期期貨價(jià)格和市市場借入、借借出利率會被被拉回到均衡衡位置，使合合成借入（借借出）利率等等于投資者借借入（借出）利利率。從另一一角度

9、而言，期期貨和現(xiàn)貨之之間價(jià)格平衡衡關(guān)系，等于于在沒有賺到到套利利潤時(shí)時(shí)的現(xiàn)券價(jià)格格加上現(xiàn)券與與期貨交收日日之間的資金金利息，即和和，用文字表表示就是期貨價(jià)格現(xiàn)貨貨價(jià)格利息息所以我們也可以以用現(xiàn)實(shí)期貨貨價(jià)格與平衡衡點(diǎn)期貨價(jià)格格的比較來判判斷是采用現(xiàn)現(xiàn)券買入持有有還是逆現(xiàn)券券買入持有策策略。當(dāng)現(xiàn)實(shí)實(shí)期貨價(jià)格過過高，可采用用現(xiàn)貨買入持持有套利；當(dāng)當(dāng)現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)價(jià)格過低，可可采用逆現(xiàn)券券買入持有套套利；當(dāng)現(xiàn)實(shí)實(shí)期貨價(jià)格在在現(xiàn)貨價(jià)格與與借入、借出出利息分別之之和的范圍內(nèi)內(nèi)，就沒有套套利機(jī)會。2跨期套利它是指利用同一一國債的不同同交割月份期期貨品種的差差價(jià)變化來賺賺取利潤的一一種套利方法法。為了方便便起見，

10、我們們只討論沒有有費(fèi)用的零息息（貼現(xiàn)）國國債期貨合同同。例：1995年年1月3日上上海證券交易易所92（五五）券的幾個(gè)個(gè)期貨品種的的收盤價(jià)分別別如下：3月交收品種（3316）1331.58元元，6月交收收品種（3117）1377.27元，99月交收品種種（318）1142.255元，12月月交收品種（3319）1448.15元元。當(dāng)天911天回購（RR91）收盤盤價(jià)是15，182天天回購（R1182）收盤盤價(jià)上17。請?jiān)O(shè)計(jì)一套跨期期套利策略。解：這4個(gè)期貨貨品種之間可可以產(chǎn)生6對對關(guān)系，我們們選擇近期的的316與3317、3116與3188之間的兩對對。316與3177之間的年收收益率(113

11、7.277131.58)/1131.58812/317.300%15%316與3188之間的年收收益率(1142.255131.58)/1131.58812/616.222%17%假設(shè)投資者預(yù)期期3個(gè)月后3316品種到到期交收時(shí)，市市場上回購利利率同現(xiàn)在一一樣，那么，他他對316、3317、3118這三個(gè)品品種就可以有有如下兩種套套利策略：（11）做3166多頭，3117空頭；（22）做3166空頭，3118多頭。（1）跨期現(xiàn)券券買入持有套套利先說第一種策略略。投資者應(yīng)應(yīng)采取的步驟驟是：做316多頭，3317空頭；在316到期時(shí)時(shí)借錢參加多多頭交收；在317到期時(shí)時(shí)，用3166交收到的現(xiàn)現(xiàn)券參

12、與空頭頭交收，得到到的錢歸還借借款本息。整個(gè)套利方案的的現(xiàn)金流量是是： 交 易易 活 動 現(xiàn) 金 流 量量（每 口口）1995.1.3 11995446 11995774做316多頭 0做317空頭 0在316交收時(shí)時(shí)借款26316元26316元元(1+155%3/12)=273302.855元用借款參加3116多頭繳款款131.588200263166元317到期時(shí)參參加交收并還還款137.27元元200227454元元凈現(xiàn)金流量 0 0 1511.15元每做1口套利的的方案（1），就就可獲得1551.15元元純套利利潤潤。這種做近近期期貨品種種多頭，遠(yuǎn)期期品種空頭的的方法稱為跨跨期現(xiàn)券買入

13、入持有套利。該該投資者在（11995.11.3）和（11995.44.6）時(shí)的的凈現(xiàn)金流量量均為零，只只有在時(shí)（11995.77.4，3117品種交收收時(shí)）才產(chǎn)生生了凈現(xiàn)金流流入，此時(shí)的的凈現(xiàn)金流入入就是他的凈凈收益。（2）跨期逆現(xiàn)現(xiàn)券買入持有有套利再來看第二種策策略。投資者者應(yīng)采取的步步驟是：做316空頭，3318多頭；在316到期時(shí)時(shí)借券參加空空頭交收，得得到的錢借出出去；在318到期時(shí)時(shí)，收回借款款本息，參與與多頭交收，得得到的券歸還還給借券人。整個(gè)套利方案的的現(xiàn)金流量是是： 交 易易 活 動 現(xiàn) 金 流 量量（每 口口）1995.1.3 11995446 11995774做316空頭

14、0做318多頭 0借入20手922（五）券，3316空頭交交收131.58元元200226316元元 得到的錢借出去去26316元元26316元(1+177%6/12)=285552.86元元參加318多頭頭交收并還券券142.255元200284500元凈現(xiàn)金流量 0 0 1022.86元我們把這種做近近期期貨品種種空頭，遠(yuǎn)期期品種多頭的的方法稱為跨跨期逆現(xiàn)券買買入持有套利利。投資者每每做1口套利利的方案（22），就可獲獲得102.86元純套套利利潤，而而他在（19995.1.3）和（11995.44.6）時(shí)都都沒有凈投資資，在時(shí)（11995.77.4）的凈凈收益卻有1102.866元。應(yīng)當(dāng)

15、注意的是，我我們在設(shè)計(jì)跨跨期套利時(shí)，假假設(shè)時(shí)的市場場利率等于時(shí)時(shí)的市場利率率。所以一般市場利率比較平穩(wěn)時(shí)，跨期套利風(fēng)險(xiǎn)較小。當(dāng)預(yù)期市場利率將下降，那么跨期逆現(xiàn)券買入持有套利的風(fēng)險(xiǎn)更大些；當(dāng)預(yù)期市場利率將上升，那么跨期現(xiàn)券買入持有套利的風(fēng)險(xiǎn)相對較大。還有，我們所做的方案都是理論上可行的，假如市場發(fā)生大變故，如19955年5月18日起暫停國債期貨試點(diǎn)，整個(gè)市場都不存在了，一切期貨投資行為都得停止，也無所謂套利了。3跨市套利跨市套利又稱“跨交易所套利”，類似于跨期套利，不同的是前者是在不同的市場對同種國債同期交收品種套利，而跨期套利是在同一交易所、同一國債的不同期交收期貨品種套利。一個(gè)跨地點(diǎn)，一個(gè)跨

16、時(shí)間。例如，某時(shí)某國國債期貨品種在兩個(gè)市場的價(jià)格分別為：甲地142元，乙地141元。投資者可以在甲地以142元賣出做空頭，在乙地以1411元買入做多頭。由于大量的套利在甲地做空，使甲地價(jià)格相對下降；套利者在乙地做多，使乙地價(jià)格相對上升。具體表現(xiàn)為兩地市場價(jià)格趨于接近：在牛市里表現(xiàn)為甲地上漲少，乙地上漲多；在熊市里表現(xiàn)為甲地下跌多，乙地下跌少。牛市中：甲地價(jià)價(jià)格升為143元，乙地價(jià)格升為142.5元。此時(shí)平倉，每百元甲地虧損1元，乙地盈利1.5元，軋差后套利利潤0.55元。熊市中：甲地價(jià)價(jià)格跌為140.22元，乙地價(jià)格跌為140元。此時(shí)平倉，每百元甲地盈利1.8元，乙地虧損1元，軋差后套利利潤0.8元。這是一種很好的的套利方式?？墒怯袝r(shí)某地市場操縱力量很強(qiáng)，逼倉行為使得兩地價(jià)格差異不減反增，這時(shí)候就需要投資者參加實(shí)