申能股份研究報(bào)告：低調(diào)前行-不鳴則已

1、申能股份研究報(bào)告：低調(diào)前行_不鳴則已1、厚積薄發(fā)，風(fēng)光步入快車(chē)道1.1 新能源起步早申能股份（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“公司”）是全國(guó)最早一批進(jìn)入風(fēng)電和光伏項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的發(fā)電企業(yè)之一， 目前有三個(gè)新能源開(kāi)發(fā)平臺(tái)上海申能新能源投資有限公司、申能新能源（青海）有限公司、 申能新能源（內(nèi)蒙古）有限公司。其中，后兩者均成立于 2018 年，而上海新能源早在 2005 年即 已成立，此前持股 30%，2015 年收購(gòu)控股股東申能集團(tuán)持有的 70%股權(quán)后成為公司的全資子公司。上海申能新能源投資：投資建設(shè)的申能臨港太陽(yáng)能電站于 2008 年 8 月竣工并正式并網(wǎng) 發(fā)電；上海市政府特許權(quán)招標(biāo)項(xiàng)目長(zhǎng)興風(fēng)電于 2009 年 8 月開(kāi)

2、工建設(shè)，2011 年 1 月投產(chǎn) 運(yùn)營(yíng)；臨港海上風(fēng)電二期工程于 2015 年 11 月開(kāi)工，2016 年底并網(wǎng)發(fā)電。至 2021 年末， 上海新能源公司控股裝機(jī)容量達(dá) 150 多萬(wàn)千瓦，業(yè)務(wù)范圍分布于上海、江蘇、河南、陜 西、安徽、山東、河北、貴州、浙江等地區(qū)。申能新能源（青海）：2018 年 1 月成立后在中、西部地區(qū)先后投資開(kāi)發(fā)了二十多個(gè)風(fēng)光 發(fā)電項(xiàng)目，現(xiàn)有在運(yùn)項(xiàng)目 20 個(gè)，其中風(fēng)電 9 個(gè)、光伏 11 個(gè)，控股裝機(jī)容量 132 萬(wàn)千瓦； 在建項(xiàng)目 11 個(gè)，裝機(jī)容量 141 萬(wàn)千瓦。業(yè)務(wù)范圍分布于青海、新疆、貴州、河南、陜 西、遼寧等地區(qū)。申能新能源（內(nèi)蒙古）：在運(yùn)、在建總裝機(jī)容量 1

3、88 萬(wàn)千瓦，業(yè)務(wù)范圍分布于內(nèi)蒙古、 河北、山西、陜西、湖北、安徽、湖南、江西、廣西等地區(qū)。截至 2020 年底，公司控股風(fēng)電、光伏發(fā)電裝機(jī)容量分別為 143、72 萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng) 88.8%、 221.8%；全年發(fā)電量 38.50、5.06 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 44.6%、79.4%。風(fēng)、光在全部控股裝機(jī)容 量（不含外二電廠）中的占比達(dá)到了 19.9%、在總發(fā)電量（不含外二電廠）中的占比達(dá)到 10.1%， 已經(jīng)成為不可忽視的一部分。1.2 利潤(rùn)貢獻(xiàn)已舉足輕重2020 年，公司對(duì)三家新能源子公司合計(jì)新增投資 19 億元，累計(jì)完成投資 51.49 億元；全年 共實(shí)現(xiàn)投資收益 5.68 億元，按

4、累計(jì)投資額口徑計(jì)算，回報(bào)率達(dá)到 11.0%。其中，上海申能新能源 和申能新能源（青海）兩家貢獻(xiàn)了主要部分，實(shí)現(xiàn)投資收益 3.50、1.83 億元，累計(jì)投資回報(bào)率也 分別達(dá)到了 13.7%、10.1%。公司 2021 年前三季度新能源發(fā)電板塊貢獻(xiàn)權(quán)益利潤(rùn) 6.39 億元，在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中占比 20%，同 比增幅 67%。如果全年維持此增速，則新能源板塊的利潤(rùn)貢獻(xiàn)將達(dá)到近 10 億元。考慮到 2021 年 煤價(jià)走勢(shì)對(duì)公司煤電板塊經(jīng)營(yíng)的影響，新能源板塊全年利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比或?qū)⑻嵘了姆种坏饺?之一的水平，可謂舉足輕重。1.3 現(xiàn)金流良好，發(fā)展步入快車(chē)道根據(jù)據(jù)凈利潤(rùn)、折舊與攤銷(xiāo)、分紅與利息，測(cè)算得到公司

5、2018-2020 年年均匡算可用資金為 29.29 億元。假設(shè)這部分資金不參與償還債務(wù)，全部用于投資風(fēng)電、光伏項(xiàng)目，風(fēng)、光項(xiàng)目平均 造價(jià) 5000 元/千瓦。不考慮資產(chǎn)負(fù)債率，假設(shè)資本金比例為 20%，對(duì)應(yīng)風(fēng)光年均新增開(kāi)發(fā)規(guī)模 293 萬(wàn)千瓦；考慮到公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，假設(shè)資本金比例參照當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)為 50%，對(duì)應(yīng)風(fēng)光 年均新增開(kāi)發(fā)規(guī)模 117 萬(wàn)千瓦。公司“十四五”發(fā)展規(guī)劃明確提出：到“十四五”末控股裝機(jī)容量力爭(zhēng)達(dá)到 2200-2600 萬(wàn)千 瓦，其中非水可再生能源裝機(jī)新增 800-1000 萬(wàn)千瓦，即年均新增 160-200 萬(wàn)千瓦的風(fēng)電和光伏。 截至 2020 年底，公司主要的在建

6、工程僅有安徽平山二期電廠 135 萬(wàn)千瓦煤電、江蘇如東 H13 和 H15 合計(jì) 35 萬(wàn)千瓦海上風(fēng)電、五號(hào)溝 LNG 接收站配套管網(wǎng)，工程預(yù)算投資額合計(jì) 162.21 億元， 全年新增投資額 44.35 億元，期末余額 78.02 億元，按工程預(yù)算額測(cè)算得到剩余投資額 84.31 億元。2021 年上半年，這 5 個(gè)在建工程合計(jì)新增投資 22.29 億元。其中，平山二期到 2021 年中已 基本完成全部投資，工程進(jìn)度達(dá)到 98%；如東 H13、H15 預(yù)計(jì)將在 2021 年底實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)投產(chǎn)，以 避免錯(cuò)過(guò)補(bǔ)貼電價(jià)；參照臨港-上?；^(qū)等公司過(guò)往的管網(wǎng)工程項(xiàng)目，五號(hào)溝 LNG 接收站配套 管網(wǎng)工程

7、剩余投資額預(yù)計(jì)將少于 34.14 億元。從 2022 年開(kāi)始，公司將沒(méi)有其他重大工程項(xiàng)目的投 資支出，資金或?qū)⑷考杏谛履茉错?xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)上。根據(jù)公司現(xiàn)金流情況，考慮到風(fēng)電和光伏的成本下降趨勢(shì)，假設(shè)公司 2021-2025 年新能源裝 機(jī)增長(zhǎng)如下：海上風(fēng)電：2021 年新增如東 H13、H15 共 35 萬(wàn)千瓦；陸上風(fēng)電：2021-2025 年每年新增 50、60、70、80、90 萬(wàn)千瓦；光伏發(fā)電：2021-2025 年每年分別新增 50、70、90、110、130 萬(wàn)千瓦。 則到 2025 年，公司風(fēng)、光新增裝機(jī) 835 萬(wàn)千瓦，裝機(jī)合計(jì)將達(dá)到 1050 萬(wàn)千瓦，略高于公司 “十四五”規(guī)

8、劃的下限目標(biāo)，風(fēng)、光在控股裝機(jī)容量中占比過(guò)半。 參考江蘇地區(qū)海上風(fēng)電和全國(guó)陸上風(fēng)電、光伏發(fā)電的利用小時(shí)平均水平，假設(shè)新增裝機(jī)的年 均利用小時(shí)按照海上風(fēng)電 2800 小時(shí)、陸上風(fēng)電 2400 小時(shí)、光伏發(fā)電 1400 小時(shí)測(cè)算，則到 2025 年公司風(fēng)、光全年發(fā)電量合計(jì)將達(dá)到近 170 億千瓦時(shí)，在總發(fā)電量中的占比約三分之一。2、內(nèi)力深厚，火電運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)異火電受制于燃料成本的劇烈波動(dòng)，盈利能力變化極大，因此估值相對(duì)較低。A 股火電行業(yè)的 毛利率從“十二五”期間 22.1%的 5 年均值下降到“十三五”期間的 17.4%，凈利率均值從 9.5% 下降到 6.3%，ROE 均值從 11.7%下降到

9、5.6%。而在“3060”目標(biāo)提出后，火電行業(yè)的前景更是 蒙上了厚厚的陰影。2.1 效率高、結(jié)構(gòu)好，不懼周期波動(dòng)與其他大部分火電企業(yè)在煤價(jià)高位運(yùn)行期間極易出現(xiàn)利潤(rùn)大幅下滑甚至虧損的情況不同，公 司火電板塊的盈利能力波動(dòng)較小，利潤(rùn)率也能維持在合理水平上。按照兩種口徑測(cè)算：口徑一：根據(jù)公司公布的分板塊電量、收入及成本情況計(jì)算，因部分年份收入未計(jì)入燃 氣電廠的容量電費(fèi)收入，因此存在較大波動(dòng)?？趶蕉焊鶕?jù)公司公布的各個(gè)控股火電廠的營(yíng)業(yè)收入加總計(jì)算，計(jì)入了燃?xì)怆姀S的容量 電費(fèi)收入，因此波動(dòng)性較小。按照口徑二計(jì)算得到的結(jié)果，公司火電板塊在“十三五”期間年均毛利接近 20 億元，毛利 率均值超過(guò) 22%，且

10、比較穩(wěn)定。這主要是因公司良好的火電資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)效率所致。2.1.1 煤耗水平領(lǐng)先，煤電持續(xù)盈利作為首家供電煤耗突破 300 克/千瓦時(shí)大關(guān)的發(fā)電企業(yè)，公司的節(jié)能水平始終處于行業(yè)領(lǐng)先地 位。公司控股在運(yùn)的 5 家燃煤電廠基本都采用了大功率的高效先進(jìn)機(jī)組，其中外高橋第三發(fā)電廠 的 2 臺(tái) 100 萬(wàn)千瓦級(jí)機(jī)組及外高橋第二發(fā)電廠的 2 臺(tái) 90 萬(wàn)千瓦級(jí)機(jī)組的煤耗處于全國(guó)領(lǐng)先水平。 尤其是 2008 年投產(chǎn)的外三電廠，是全球首個(gè)實(shí)際煤耗低于 280 克/千瓦時(shí)的煤電機(jī)組。吳涇第二 電廠和安徽平山一期電廠也均采用了 60 萬(wàn)千瓦級(jí)的大機(jī)組，只有寧夏吳忠熱電采用的是 35 萬(wàn)千 瓦的熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組。20

11、20 年公司控股電廠標(biāo)準(zhǔn)供電煤耗 280.9 克/千瓦時(shí)，較全國(guó)平均水平低 24 克/千瓦時(shí)以上。公司控股的 5 個(gè)燃煤電廠中，除寧夏吳忠熱電外，均能持續(xù)盈利。尤其是外二、外三兩大電 廠，即使在火電行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損的 2017、2018 年，也都能達(dá)到 6%以上的凈利潤(rùn)率。吳涇第 二和平山一期，在近三年也未出現(xiàn)過(guò)虧損。2.1.2 容量電價(jià)、氣源自給，氣電“旱澇保收”公司此前僅有臨港燃機(jī)一個(gè)天然氣發(fā)電電廠，2018、2019 年崇明發(fā)電和奉賢熱電接連投產(chǎn)后， 控股氣電裝機(jī)容量達(dá)到 343 萬(wàn)千瓦，在控股并表的火電裝機(jī)中占比達(dá)到四成，且全部在上海地區(qū)。 上海自 2012 年起，在全國(guó)率先采用兩部

12、制天然氣發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)政策，比 2014 年 12 月 31 日國(guó)家 發(fā)改委發(fā)布的關(guān)于規(guī)范天然氣發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)管理有關(guān)問(wèn)題的通知（發(fā)改價(jià)格20143009 號(hào)）領(lǐng) 先兩年以上。上海的兩部制電價(jià)政策，通過(guò)容量電價(jià)確保低利用小時(shí)的氣電機(jī)組能夠?qū)崿F(xiàn)投資的 合理回收，因此公司氣電機(jī)組的收入總體穩(wěn)定，受需求變化導(dǎo)致利用小時(shí)波動(dòng)的影響較小。而在成本端，各天然氣發(fā)電廠向控股股東申能集團(tuán)的全資子公司上海燃?xì)獠少?gòu)天然氣，而上 海燃?xì)獾墓茌敺?wù)由公司控股的上海天然氣管網(wǎng)公司提供。因此，公司氣電機(jī)組的燃料成本同樣 不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況。收入、成本雙雙可控，公司的氣電板塊旱澇保收。除了新投產(chǎn)的崇明發(fā)電和奉賢熱電外，臨

13、港燃機(jī)在“十三五”期間年均營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別達(dá)到 18.32、2.07 億元，凈利潤(rùn)率均值達(dá)到 11.3%。2.2 平山二期盈利應(yīng)無(wú)虞公司投資建設(shè)的平山二期 135 萬(wàn)千瓦項(xiàng)目為國(guó)家示范工程，是目前全球單機(jī)容量最大的燃煤 機(jī)組，采用國(guó)際首創(chuàng)高低位布置方式的雙軸二次中間再熱技術(shù)以提升熱效率及機(jī)組性?xún)r(jià)比。同時(shí)， 采用彈性回?zé)?、廣義回?zé)峒皬V義變頻等一系列創(chuàng)新技術(shù)，設(shè)計(jì)發(fā)電煤耗低于 250 克/千瓦時(shí)，比目 前最先進(jìn)的兩次再熱百萬(wàn)千瓦機(jī)組的煤耗進(jìn)一步下降超 15 克，建成后各項(xiàng)參數(shù)指標(biāo)將達(dá)到國(guó)際 領(lǐng)先水平。但此前市場(chǎng)對(duì)于單機(jī)預(yù)算造價(jià)高達(dá) 53.79 億元的平山二期投產(chǎn)后的盈利能力有所疑慮。通過(guò)對(duì)比平山一

14、期 2 臺(tái) 66 萬(wàn)機(jī)組和平山二期的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，來(lái)定量、定性分析平二的盈利能 力。做以下幾點(diǎn)假設(shè)：投資額：平山一期竣工投產(chǎn)、即工程進(jìn)度達(dá)到 100%后，實(shí)際投資額占預(yù)算的比例為 91.73%；截至 2021 年 6 月底，平山二期工程進(jìn)度達(dá)到 98%，累計(jì)投資額占預(yù)算的比例 為 83.83%。結(jié)合當(dāng)期的新增投資額和資本化利息費(fèi)用，假設(shè)平二竣工投產(chǎn)后實(shí)際投資額 占預(yù)算的比例為 88%。供電煤耗：平一參考同類(lèi)機(jī)組數(shù)據(jù)，設(shè)為 285 克/千瓦時(shí)；平二設(shè)為 250 克/千瓦時(shí)。廠用電率：平一為 4.73%；平二參考外三電廠的 100 萬(wàn)千瓦級(jí)機(jī)組，設(shè)為 3.00%。利用小時(shí)：兩者均設(shè)為 4500 小時(shí)。

15、入爐煤價(jià)：兩者均設(shè)為 1000 元/噸。通過(guò)對(duì)比可見(jiàn)，在相同的利用小時(shí)和電煤價(jià)格下，平二電廠的單位造價(jià)比平一低 3.8%、度電 折舊成本比平一低 5.4%、度電燃料成本比平一低 12.3%，高參數(shù)大機(jī)組的優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)。如果平 二投產(chǎn)后專(zhuān)供安徽省內(nèi)而不用像平一需外送上海，利用小時(shí)有望高于平一?？紤]到平一電廠在 2019、2020 年的煤價(jià)正常水平年份均能實(shí)現(xiàn)盈利，平二在正常情況下實(shí)現(xiàn)較好的盈利水平應(yīng)不存 在問(wèn)題。3、投資與被投資3.1 投資收益貢獻(xiàn)超四成利潤(rùn)公司參股了包括煤電、氣電、水電、核電、風(fēng)電多種電源類(lèi)型在內(nèi)的發(fā)電企業(yè)。此外，公司 還參股了申欣環(huán)保、中天合創(chuàng)、申能財(cái)務(wù)、上國(guó)投（2021 年

16、完成轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)現(xiàn)投資收益超 10 億元） 等環(huán)保、煤化工、金融企業(yè)；并且持有多家上市公司的股份。2016-2020 年，公司投資收益均值 近 14 億元，在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中的占比均值達(dá) 44.2%。對(duì)公司的投資收益按照業(yè)務(wù)板塊進(jìn)行重新分類(lèi)，可分為電力和非電力兩類(lèi)；電力類(lèi)分為煤電、 氣電、水電、核電、風(fēng)電，而非電力類(lèi)包括金融、環(huán)保及其他。2016-2020 年，電力類(lèi)投資收益 平均為 8.73 億，在總投資收益中的占比均值達(dá) 63.0%。在電力類(lèi)投資收益中，除煤電類(lèi)波動(dòng)較大 外，核、水、氣、風(fēng)電四類(lèi)均比較穩(wěn)定，2016-2020 年均值為 5.32 億元。合理的投資布局，進(jìn)一 步降低了公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)性。

17、3.2 長(zhǎng)江電力持續(xù)增持自 2019 年一季報(bào)進(jìn)入公司的前十大股東以來(lái)，長(zhǎng)江電力及其一致行動(dòng)人持續(xù)增持。從 1Q19 持股 1.04%到 2019 年底成為持股 4.98%的第二大股東，再到 3Q21 的持股 12.06%，不到三年的時(shí) 間之內(nèi)股比提高超過(guò) 11 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，長(zhǎng)電持續(xù)主動(dòng)增持的原因或許有三：三峽水電站有一部分外送電落地點(diǎn)在上海，與當(dāng)?shù)仉娏ζ髽I(yè)尤其是火電企業(yè)建立股權(quán)紐 帶有利于電量外送消納及機(jī)組出力調(diào)節(jié)。公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，受煤價(jià)等影響的周期性較小。近年來(lái)公司的分紅比例和股息率向好。4、著眼未來(lái)，敢為人先與“十一五”末啟動(dòng)光伏、風(fēng)電項(xiàng)目的試點(diǎn)開(kāi)發(fā)類(lèi)似，“十三五”末公司也在業(yè)內(nèi)率先啟動(dòng) 了對(duì)未來(lái)多個(gè)潛在新型能源技術(shù)路線的探索。為應(yīng)對(duì)新能源大規(guī)模并網(wǎng)對(duì)電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定性帶來(lái)的挑戰(zhàn)，公司積極布局微網(wǎng)、儲(chǔ)能等新 興業(yè)務(wù)。2018 年，在青浦熱電（2019 年轉(zhuǎn)讓給控股股東的全資子公司上海燃?xì)饧瘓F(tuán)）成功試點(diǎn) 了“光伏+微電網(wǎng)+儲(chǔ)能”項(xiàng)目，主要建設(shè)一套 300kW/450kWh 的儲(chǔ)能系統(tǒng)及 168kWp 的光伏發(fā)電 系統(tǒng)。2020 年 12 月 22 日，外三電廠的火儲(chǔ)聯(lián)合運(yùn)行項(xiàng)目一期工程順利完成 168 小時(shí)試運(yùn)行，具 備正式運(yùn)行條件，成為華東地區(qū)