風(fēng)險投資組織形式的比較分析

1、 風(fēng)險投資組織形式的比較分析目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc282092108 一、風(fēng)險投資概述 PAGEREF _Toc282092108 h 1 HYPERLINK l _Toc282092109 （一）風(fēng)險投資的含義 PAGEREF _Toc282092109 h 1 HYPERLINK l _Toc282092110 （二）風(fēng)險投資的組織形式 PAGEREF _Toc282092110 h 2 HYPERLINK l _Toc282092111 1、公司制 PAGEREF _Toc282092111 h 2 HYPERLINK l _Toc2820

2、92112 2、有限合伙制 PAGEREF _Toc282092112 h 2 HYPERLINK l _Toc282092113 3、信托基制 PAGEREF _Toc282092113 h 2 HYPERLINK l _Toc282092114 二、風(fēng)險投資組織形式的比較分析 PAGEREF _Toc282092114 h 3 HYPERLINK l _Toc282092115 （一）風(fēng)險資本與風(fēng)險機構(gòu)的穩(wěn)定性比較 PAGEREF _Toc282092115 h 3 HYPERLINK l _Toc282092116 1、風(fēng)險資本的穩(wěn)定性比較 PAGEREF _Toc282092116 h

3、 3 HYPERLINK l _Toc282092117 2、風(fēng)險機構(gòu)的穩(wěn)定性比較 PAGEREF _Toc282092117 h 4 HYPERLINK l _Toc282092118 （二）激勵與約束機制比較 PAGEREF _Toc282092118 h 5 HYPERLINK l _Toc282092119 1、激勵機制比較 PAGEREF _Toc282092119 h 5 HYPERLINK l _Toc282092120 2、約束機制比較 PAGEREF _Toc282092120 h 6 HYPERLINK l _Toc282092121 （三）成本比較 PAGEREF _To

4、c282092121 h 6 HYPERLINK l _Toc282092122 1、設(shè)立成本比較 PAGEREF _Toc282092122 h 7 HYPERLINK l _Toc282092123 2、運營成本比較 PAGEREF _Toc282092123 h 7 HYPERLINK l _Toc282092124 3、代理成本比較 PAGEREF _Toc282092124 h 9 HYPERLINK l _Toc282092125 （四）退出機制比較 PAGEREF _Toc282092125 h 9 HYPERLINK l _Toc282092126 1、公開上市(IPO) PA

5、GEREF _Toc282092126 h 10 HYPERLINK l _Toc282092127 2、并購(回購) PAGEREF _Toc282092127 h 10 HYPERLINK l _Toc282092128 三、總結(jié) PAGEREF _Toc282092128 h 11一、風(fēng)險投資概述（一）風(fēng)險投資的含義迄今為止，國內(nèi)外對風(fēng)險投資并無統(tǒng)一的定義。美國風(fēng)險投資協(xié)會(NVCA)認(rèn)為風(fēng)險投資是由專業(yè)投資者投資于新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭力的企業(yè)中的一種權(quán)益性資本；經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)將其定義為一種投資于未上市的新興企業(yè)并參與管理的投資行為；在我國，由科技部、國家計委等

6、七部門聯(lián)合制定的關(guān)于建立風(fēng)險投資機制的若干意見將風(fēng)險投資定義為:風(fēng)險投資(又稱創(chuàng)業(yè)投資)是指向主要屬于科技型的高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。這些定義表述雖不盡相同，但對風(fēng)險投資的本質(zhì)揭示是一樣的風(fēng)險投資是向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行的長期股權(quán)投資，由投資者參與企業(yè)的管理但不以最終控制企業(yè)為目的，并在企業(yè)成熟后，采用某種方式退出企業(yè)以獲取高資本收益的一種運營方式。在整個風(fēng)險資本運營體系過程中，一般都涉及了三方核心主體，即風(fēng)險投資者、風(fēng)險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這三方核心主體構(gòu)成了風(fēng)險資本運營

7、的基本體系：風(fēng)險投資者向風(fēng)險投資機構(gòu)提供風(fēng)險資本，或者說風(fēng)險投資機構(gòu)從風(fēng)險投資者那里募集風(fēng)險資本，這是風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資機構(gòu)之間的投融資關(guān)系；然后，風(fēng)險投資機構(gòu)憑借其投資經(jīng)驗與技能，將風(fēng)險資本投向符合其要求的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并為該企業(yè)提供經(jīng)營管理、戰(zhàn)略發(fā)展以及市場營銷等方面的增值服務(wù)，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家一道，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展壯大，這是風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的投融資關(guān)系；隨后，風(fēng)險投資機構(gòu)按照風(fēng)險投資合同的約定，分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功，通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO、出售、回購等方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實現(xiàn)風(fēng)險投資回報；最后，風(fēng)險投資機構(gòu)按照其與風(fēng)險投資者的募集協(xié)議，與風(fēng)險投資者分配投資收益。（二）風(fēng)險投資的組織形式在風(fēng)險

8、投資的發(fā)展過程中，出現(xiàn)過許多種的機構(gòu)組織形式。每一種形式的出現(xiàn)都是對當(dāng)時經(jīng)濟環(huán)境和法律制度的適應(yīng)，都具有內(nèi)在的法律價值和合理性。目前，風(fēng)險投資機構(gòu)所采用的組織形式主要有以下三種:公司制、有限合伙制和信托基金制。1、公司制公司制風(fēng)險投資組織是指由2個或2個以上的投資者共同組成的具有獨立主體資格的營業(yè)組織，包括有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種基本形式。公司制風(fēng)險投資組織的股東以其出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。風(fēng)險投資公司設(shè)立的法律基礎(chǔ)是公司法，按公司法的要求設(shè)立與運作，規(guī)范和制約各方關(guān)系。在風(fēng)險投資發(fā)展的初期階段，很多風(fēng)險投資機構(gòu)采取公司制組織形式。公司制組織形態(tài)有

9、四大優(yōu)勢和特征:有限責(zé)任、股權(quán)可自由轉(zhuǎn)讓、集中管理(管理權(quán)授予外聘的管理團隊)和法人資格(具有法人實體權(quán)利、無限存續(xù)期和利潤最大化目標(biāo))。2、有限合伙制有限合伙制是合伙制的一種特殊形式，是合伙制發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。有限合伙制對外在整體上也同樣具有無限責(zé)任性質(zhì)，但在其內(nèi)部設(shè)置了一種與普通合伙制有根本區(qū)別的兩類法律責(zé)任絕然不同的權(quán)益主體：一類合伙人作為真正的投資者，投入絕大部分資金，但不得參與經(jīng)營管理，并且只以其投資的金額承擔(dān)有限責(zé)任，稱為有限合伙人；另一類合伙人作為真正的管理者，只投人極少部分資金，但全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，并要承擔(dān)無限責(zé)任，稱為普通合伙人，亦稱一般合伙人或無限合伙人。這就是有限合伙

10、制的主要特點，也是其在組織安排和制度設(shè)計上主要的創(chuàng)新之處。在我國，有限合伙公司設(shè)立的法律基礎(chǔ)是合伙企業(yè)法，但由于有限合伙制度在我國的實踐尚不充分，各項制度和法規(guī)仍主要借鑒國外經(jīng)驗，并在進一步探索當(dāng)中。3、信托基制信托基金制是指依據(jù)公司法或一定的信托契約組建的風(fēng)險投資基金，再以信托契約方式將風(fēng)險基金管理公司、基金保管機構(gòu)和投資者三方的責(zé)權(quán)利關(guān)系予以書面化、法律化，約束和規(guī)范當(dāng)事人行為。風(fēng)險投資基金絕大部分以私募方式設(shè)立，投資者是風(fēng)險投資基金的所有者，以出資份額承擔(dān)有限責(zé)任，風(fēng)險基金管理公司依照信托契約規(guī)定負(fù)責(zé)基金的管理。按照不同的法律基礎(chǔ)，風(fēng)險投資基金可分為公司型和契約型基金，主要區(qū)別在于:公司

11、型基金依據(jù)公司法成立基金公司，再將基金委托給基金管理公司管理，投資者與基金公司之間是一種所有權(quán)關(guān)系；而契約型基金的設(shè)立依據(jù)是基金契約，基金主要發(fā)起人通常成立基金管理公司，基金持有人與基金管理公司之間是一種信托關(guān)系。依據(jù)不同的交易方式，風(fēng)險投資基金又可分為封閉式和開放式基金，兩者的區(qū)別是:后者可以隨時申購和贖回，且沒有預(yù)定的存續(xù)期限；前者則有預(yù)定的存續(xù)期限，在存續(xù)期內(nèi)基金不能贖回。由于風(fēng)險投資期一般較長，流動性差，故往往多為封閉式基金。二、風(fēng)險投資組織形式的比較分析在我國，由于有限合伙制實踐較晚，并且很長一段時間內(nèi)得不到法律的認(rèn)可，公司制是風(fēng)險投資組織形式的主體，且國有資本參入的風(fēng)險投資比例較大

12、。由于公司制本身的運營結(jié)構(gòu)和規(guī)制的因素,其運行效率仍有待提高。而有限合伙制是一種風(fēng)險和權(quán)益掛鉤，分配比較合理，并在國際上有成功經(jīng)驗的組織形式，特別是在2006年得到新合伙企業(yè)法的認(rèn)可后，能夠促進我國風(fēng)險投資快速和富有實效的發(fā)展，在我國具有一定的發(fā)展前景?；诖吮尘埃疚闹饕x取公司制和有限合伙制兩種風(fēng)險組織形式進行比較分析。（一）風(fēng)險資本與風(fēng)險機構(gòu)的穩(wěn)定性比較風(fēng)險資本來源的穩(wěn)定性和機構(gòu)的穩(wěn)定性是風(fēng)險投資機構(gòu)從事風(fēng)險投資活動最起碼、最根本的前提。因為風(fēng)險投資的特征之一就是投資的長期性、低流動性，風(fēng)險投資所投入的資金往往會在企業(yè)滯留相當(dāng)長的一段時間，平均投資期為5到7年。與一般的投資活動追求短期效

13、益不同，風(fēng)險投資不是著眼于短期的回報，而是著眼于項目的前景和增長潛力，故要求風(fēng)險投資者能夠長期穩(wěn)定地提供風(fēng)險資本。另一方面，風(fēng)險投資機構(gòu)的持續(xù)存在與發(fā)展、人才的穩(wěn)定也是風(fēng)險投資機構(gòu)選擇組織形式的主要因素。1、風(fēng)險資本的穩(wěn)定性比較資本的穩(wěn)定性取決于兩個方面：一是投資人投入資本的承諾和踐行度，二是對投資人轉(zhuǎn)讓、退出投資的限制。（1）投資人投入資本的承諾和踐行度采用公司制的組織形式，在實行法定資本制國家，通常只有在股東繳足出資以后，公司才能設(shè)立。即便采取授權(quán)資本制的國家，也立法規(guī)定了分期繳納的期限和最低繳納金額。如我國公司法規(guī)定：有限責(zé)任公司的注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的全體股東認(rèn)繳的出資額。公司

14、全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。而且對公司股東不按章程約定履行出資義務(wù)的，公司法也做出了強制性規(guī)定:股東對外應(yīng)當(dāng)向公司足額繳納，對內(nèi)應(yīng)當(dāng)向已按期足額繳納出資的股東承擔(dān)違約責(zé)任。有限合伙制的組織形式對出資的限制則較少。從合伙企業(yè)法第65及66條的規(guī)定來看，立法要求有限合伙人在合伙企業(yè)成立的時候就認(rèn)繳自己的出資份額，并以其認(rèn)繳的出資份額承擔(dān)有限責(zé)任，但是允許其分期繳納，而不要求其在合伙企業(yè)成立之時就全部繳納。因此，可以將有限合伙人的出資繳納方式可以歸結(jié)為“一次認(rèn)繳，分期繳納

15、”。同時規(guī)定，有限合伙人應(yīng)當(dāng)按照合伙協(xié)議的約定按期足額繳納出資；未按期足額繳納的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補繳義務(wù)，并對其他合伙人承擔(dān)違約責(zé)任?？梢?，在出資制度上，有限合伙制與公司制一樣，在法律規(guī)定上是強制性的。（當(dāng)然，這在加強了風(fēng)險資本穩(wěn)定性的同時，也產(chǎn)生了其他問題。即就算有限合伙人不再信任普通合伙人，他仍然具有出資的義務(wù)，一直到認(rèn)繳的出資額全部到位。這與有限合伙型風(fēng)險投資基金的靈活性是相違背的。所以筆者建議對出資的法條進行修改，借鑒國外的法規(guī)比照美國規(guī)定，引入“無過離婚”條款。注：“無過錯離婚”條款是指即使普通合伙人沒有犯原則性錯誤，只要有限合伙人對其失去信心，他們就會停止投資。這樣可以刺激普通合伙人充分

16、利用自己籌集到的資金，也是一種限制普通合伙人濫用權(quán)利的設(shè)計。對有限合伙人，這樣可能會造成其初期注入資金的部分或全部損失。而我國修訂后的合伙企業(yè)法要求有限合伙人按照合伙協(xié)議的約定按期并足額繳納出資，如果未按期足額繳納的，除要承擔(dān)補繳義務(wù)，還要對其他合伙人承擔(dān)違約責(zé)任。這個規(guī)定沒有采納“無過錯離婚”制度，并且違背了有限合伙的制度設(shè)計，不利于有限合伙人利益的保護。一旦發(fā)生道德風(fēng)險，有限合伙人將無法為維護自身的權(quán)利選擇不再繼續(xù)投資。所以，如果有限合伙人能夠基于有限合伙協(xié)議中的“無過錯條款”停止出資，則可以將有限合伙人的承擔(dān)責(zé)任出資限定于其實際出資額，而不是認(rèn)繳的出資額。）（2）對投資人轉(zhuǎn)讓、退出投資的

17、限制在股權(quán)（權(quán)益）轉(zhuǎn)讓方面，公司制和有限合伙制都有一些限制，各國法律規(guī)定不盡相同。根據(jù)我國公司法有關(guān)規(guī)定，有限責(zé)任公司股東可以相互轉(zhuǎn)讓出資，但向股東以外的認(rèn)轉(zhuǎn)讓出資時，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)的同意；而股份有限公司股東持有的股份可以在依法設(shè)立的證券交易場所中依法轉(zhuǎn)讓。合伙企業(yè)法規(guī)定有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額，但應(yīng)當(dāng)提前三十日通知其他合伙人。但是合伙企業(yè)法又規(guī)定:“對于新入伙的合伙人則須經(jīng)過其他合伙人的同意”。這就變相的規(guī)定有限合伙人轉(zhuǎn)讓給合伙以外的主體的時候須經(jīng)過其他合伙人的同意。這在一定程度上限制了有限合伙人財產(chǎn)份額的轉(zhuǎn)讓。在對投資人的退出上

18、，我國公司法第三十六條規(guī)定，公司成立后，股東不得抽逃出資。對于有限合伙合伙人能否自由退伙，我國合伙企業(yè)法并未對有限合伙企業(yè)中的有限合伙人和普通合伙人退伙做出強制性限制，僅在第四十七條規(guī)定，合伙人違反規(guī)定擅自退伙的，應(yīng)當(dāng)賠償由此給合伙企業(yè)造成的損失。由此可見，在風(fēng)險投資中，如果作為合伙人之一的投資者提出退伙，作為其他合伙人的風(fēng)險投資家如想維持資本穩(wěn)定，頗為不易。2、風(fēng)險機構(gòu)的穩(wěn)定性比較公司是典型的資合組織，其以資本為聯(lián)系紐帶。股東的退出、變更對已依法設(shè)立的公司沒有根本性的影響。且各國對公司的法律發(fā)展都已比較完善，對公司權(quán)利機構(gòu)、設(shè)置都規(guī)定得較詳盡，公司一旦依法設(shè)立，除被兼并、破產(chǎn)或因特殊原因解散

19、的，一般會保持長期的穩(wěn)定性。有限合伙是由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人依據(jù)雙方達成的有限合伙協(xié)議而成立的一種企業(yè)形式，其合伙人的關(guān)系主要依據(jù)有限合伙協(xié)議來調(diào)整，國家法律一般都是在有限合伙協(xié)議沒有約定時的一種補充規(guī)則。我國的合伙企業(yè)法關(guān)于合伙人權(quán)利義務(wù)的規(guī)定中，有多達12條條文都采用了“除合伙協(xié)議另有約定外，”例如，第十九條：“修改或者補充合伙協(xié)議，應(yīng)當(dāng)經(jīng)全體合伙人一致同意；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?！边@種選擇性、補充性立法手段，顯示了法律充分尊重當(dāng)事人意思自治原則。但這種組織的穩(wěn)定性不太強，其投資人的退出、變更可能會對合伙企業(yè)的存續(xù)造成影響。此外，有限合伙一般會約定存續(xù)期間。綜上兩

20、點，從總體上看，采用公司制組織形式，更加有利于維持風(fēng)險資本以及投資機構(gòu)的穩(wěn)定性，這是公司制風(fēng)險投資在我國長期以主體形式存在的原因之一。但與之相對的，有限合伙制則表現(xiàn)出了更強的靈活性，滿足風(fēng)險投資者的資金靈活性需求。（二）激勵與約束機制比較風(fēng)險投資一旦成功，其豐厚的回報是一般投資的幾十倍甚至幾百倍，但若要激勵風(fēng)險投資機構(gòu)為投資者獲取如此高的回報而努力，就必須要有相應(yīng)的高強度激勵機制，僅給予風(fēng)險投資家相當(dāng)于一般資金管理者的報酬是不夠的，和風(fēng)險投資成功帶來的豐厚回報相匹配的報酬才能對風(fēng)險投資家產(chǎn)生足夠大的推動力。另一方面，在風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資家之間存在著因嚴(yán)重的信息不對稱而引起的委托代理問題，即風(fēng)

21、險投資家的能力強弱及其誠實信用與否屬于風(fēng)險投資家的個人內(nèi)部信息，風(fēng)險投資者是無法直接了解和全面掌握的。同時，風(fēng)險投資者在選擇了風(fēng)險投資家后，無法直接監(jiān)督風(fēng)險投資家在風(fēng)險資本營運中的全部行為，這樣，風(fēng)險投資家可能出現(xiàn)不盡勤勉職責(zé)甚至侵害風(fēng)險投資者利益的機會主義行為，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險。因此，風(fēng)險機構(gòu)所采用的組織形式既要給予風(fēng)險投資家以充分的自主權(quán)以便其能夠充分地施展其知識、技能和經(jīng)驗，又要能有效防止其可能采取的機會主義行為，以避免其對風(fēng)險投資者的侵害，在這個前提下，建立將風(fēng)險投資家的責(zé)任、利益與風(fēng)險投資的業(yè)績緊密掛鉤的約束和激勵機制。1、激勵機制比較（1）經(jīng)濟激勵機制在公司制投資機構(gòu)中，風(fēng)險投資家

22、有可能既是小股東也是經(jīng)營管理層，也可能僅作為經(jīng)營管理層，那么其經(jīng)濟利益形式則是相對應(yīng)的股利、經(jīng)理人薪酬。根據(jù)我國公司法，公司在彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責(zé)任公司按照實繳的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但公司章程另有規(guī)定的除外。也就是說，公司利潤的分配，一般是依據(jù)股東出資的比例，這對作為小股東的風(fēng)險投資家的激勵是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。但公司法也規(guī)定了公司章程可以有例外規(guī)定，若公司制投資機構(gòu)在設(shè)立中考慮到這一點，可以在章程中明確將作為風(fēng)險投資家的小股東的分配比例適當(dāng)提高，以激勵風(fēng)險投資家勤勉工作。假若風(fēng)險投資家僅僅只作為經(jīng)營管理層參與到公司制投資機構(gòu)中，那么其經(jīng)濟利益形

23、式只有經(jīng)理人薪酬。在有限合伙制風(fēng)險投資機構(gòu)中，風(fēng)險投資家必須為普通合伙人，管理合伙事務(wù)，其經(jīng)濟利益形式有利潤分配和管理費用。我國合伙企業(yè)法規(guī)定，合伙企業(yè)的利潤分配、虧損分擔(dān)，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。也就是說，在有限合伙制風(fēng)險投資機構(gòu)中，各合伙人可自行約定利潤分配機制，且投資所產(chǎn)生收益不必納稅、也不必提取公積金，可全部納入分配。實踐中，風(fēng)險投資有限合伙協(xié)議一般約定，風(fēng)險投資家（普通合伙人）除收取管理的風(fēng)險總資本13的管理費外，其提供大約1的投資，分享20左右的投資收益。這種強有力的刺激，將會對風(fēng)險投資家努力工作予以非

24、常大的動力。（2）權(quán)力與地位激勵這里所指權(quán)力與地位激勵是指對公司經(jīng)營決策的控制權(quán)。在公司制的情況下，股東大會是公司的最高權(quán)力機構(gòu)，而由其選舉產(chǎn)生的董事會則是其的執(zhí)行機構(gòu)。董事會對公司擁有決策控制權(quán)。風(fēng)險投資家作為公司股東，如果想取得公司的決策控制權(quán)，他就必須加大他的出資，成為大股東，或聯(lián)合到足夠的其他股東。若風(fēng)險投資家僅為管理層，則完全會受到公司制中股東大會、董事會的制約。而在有限合伙中，風(fēng)險投資者作為有限合伙人是不能參與到合伙事務(wù)的管理中的，風(fēng)險投資家作為普通合伙人，其全權(quán)負(fù)責(zé)風(fēng)險資本的營運和管理，可以充分發(fā)揮其專業(yè)水平。2、約束機制比較公司制中，只能采用章程約定、制訂管理規(guī)章等內(nèi)部治理的方

25、式約束風(fēng)險投資家，而這些章程、規(guī)章都是預(yù)先制訂的，對于千變?nèi)f化的公司發(fā)展?fàn)顩r缺乏變通，在信息不對稱的情況下，是無法達到良好約束效果的。在有限合伙制下，風(fēng)險投資家作為普通合伙人對合伙債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任，風(fēng)險投資者是只以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任的有限合伙人，這種約束減少了普通合伙人發(fā)生道德風(fēng)險的可能。此外，有限合伙公司還能以其獨特的聲譽機制來解決交易過程中的信息不對稱和道德風(fēng)險問題。實踐中，有限合伙公司的合伙期限一般只有10年，因而普通合伙人為了生存，就必須不斷地籌集新的資金。是否能夠成功地籌集資金取決于普通合伙人的聲譽和經(jīng)驗，而普通合伙人的聲譽和經(jīng)驗往往以其成功的業(yè)績來體現(xiàn)。因此，普通合伙人就會花更

26、多的時間和精力去維護他們的聲譽。很顯然，普通合伙人一旦失去聲譽，失去投資者的信任，在籌資空間較小的創(chuàng)業(yè)資本市場上，普通合伙人的資金籌集就無從談起?；谶@種壓力，普通合伙人會極力維護他個人的聲譽，加強自身的自律行為，客觀上起到了約束效果。綜上可見，有限合伙制能夠為風(fēng)險投資家提供更強的激勵機制，也能更為有效地約束風(fēng)險投資家，實現(xiàn)風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資家相容的利益最大化。（三）成本比較這里的成本，從風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資機構(gòu)、風(fēng)險投資家?guī)追矫娴目紤]，包括了三種成本：設(shè)立成本、運營成本和代理成本。在設(shè)立成本中，一是在風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資機構(gòu)（或風(fēng)險投資家）進行雙向選擇、達成設(shè)立風(fēng)險投資協(xié)議所付出的選擇成本

27、和談判、簽約成本；二是根據(jù)本國的法律法規(guī)，設(shè)立選定組織形式的風(fēng)險投資機構(gòu)的難易程度：條件是否寬松、程序是否簡便、設(shè)立費用是否低廉等。運營成本是指維持風(fēng)險投資機構(gòu)正常運營的成本，包括了日常開銷和稅收成本。簡言之，代理成本是所有者因代理關(guān)系承擔(dān)的利益損失，包括兩部分:道德風(fēng)險成本與監(jiān)督成本。其中道德風(fēng)險成本是指在代理關(guān)系中代理人與委托人利益不一致的情況下，代理人為了自身的利益損害委托人利益的機會成本。監(jiān)督成本是指所有者對管理者進行監(jiān)督所花費的成本，如所有者為收集關(guān)于管理者行為的信息而花費的開銷、所有者對管理者執(zhí)行約束措施所需要的成本等。1、設(shè)立成本比較公司制風(fēng)險投資組織在設(shè)立時采取法人治理結(jié)構(gòu)，公

28、司的注冊資本、股東大會、董事會以及其他有關(guān)章程嚴(yán)格按照公司法設(shè)立，其設(shè)立的條件和程序一般都較為嚴(yán)格。有限合伙制風(fēng)險投資組織是人合組織，設(shè)立的手續(xù)比較簡單，費用也較少，法律對其的監(jiān)督和管理也比較寬松。但也正是因為國家法律、法規(guī)對有限合伙的規(guī)定較少，其很多問題需要通過簽署的有限合伙協(xié)議來解決，因此有限合伙協(xié)議的談判和簽訂所花的成本相對較高。下圖是以我國法律為基礎(chǔ)，對設(shè)立公司和有限合伙做出的一個比較：公司有限合伙制規(guī)范性 文件公司法、公司登記條例、公司注冊資本登記管理規(guī)定合伙企業(yè)法、合伙企業(yè)登記管理辦法設(shè)立程序預(yù)先核準(zhǔn)驗資設(shè)立登記直接設(shè)立登記出資證明文件具有法定資格的驗資機構(gòu)出具的驗資證明全體合伙人

29、對各合伙人認(rèn)繳或者實際繳付出資的確認(rèn)書所需時間預(yù)先核準(zhǔn)10日驗資時間設(shè)立登記45日可以當(dāng)場登記，若不能當(dāng)場登記的，20日。所需費用注冊資本總額的千分之一；注冊資本超過1000萬元的，超過部分按千分之零點五繳納；注冊資本超過億元的，超過部分不再繳納。此外還需向驗資機構(gòu)包括評估事務(wù)所、會計師事務(wù)所、銀行等繳納相應(yīng)費用。300元（國家計委，財政部計價格19991707號）通過上圖，我們可以明顯看出，在我國，設(shè)立一家公司，遠(yuǎn)比設(shè)立一家合伙企業(yè)程序煩瑣、手續(xù)復(fù)雜、花費時間多，繳納費用也多。2、運營成本比較（1）日常開銷在有限合伙制這種組織形式下，有限合伙是一種自由契約關(guān)系，在契約自由的原則下，當(dāng)事人通過

30、協(xié)商的形式確定日常開銷等管理費用。通常情況下，有限合伙制風(fēng)險投資公司都通過合同事先規(guī)定風(fēng)險投資家每年從基金中提取一定比例的金額，通常為2%-3%，作為風(fēng)險投資公司的日常開銷等管理費用，這筆費用包括風(fēng)險投資家當(dāng)年在房屋租金、信息溝通、財務(wù)和律師費用等方面的支出。如果風(fēng)險投資公司的管理費用超過了事先規(guī)定的數(shù)額，投資者不負(fù)責(zé)另行支付，風(fēng)險投資家則需要對多余的開銷進行支付，這種事先固定管理費用的方式有效的限制了風(fēng)險投資公司的管理費用，也從一定程度上防范了風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險。而在公司制下，當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)契約關(guān)系必須遵循公司法、勞動法等法律法規(guī)，一般情況下，風(fēng)險投資公司的日常開銷不能夠使用有限合伙制

31、所采用的方式，作為公司股東的投資者不能采用“承包”的方式把管理費用事先固定下來，因此很難控制公司的日常開銷。（2）稅收成本理論上看，在公司制下，存在著雙重征稅問題，稅務(wù)費用較高。公司制風(fēng)險投資公司是具有獨立主體資格的法人組織，按照我國稅收相關(guān)法律的規(guī)定，公司制風(fēng)險投資公司在投資獲利時，先需要繳納企業(yè)所得稅，當(dāng)投資收益由股東按出資比例分享時還需要繳納個人所得稅。由此看來，雙重征稅問題導(dǎo)致公司制的風(fēng)險投資機構(gòu)賦稅較重。而對于有限合伙制風(fēng)險投資組織，按照我國合伙企業(yè)法第六條的規(guī)定：合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅。因此，當(dāng)風(fēng)險投資機構(gòu)投資盈利和投資者獲得

32、投資收益時，每個投資者按所獲得的收益分配份額承擔(dān)納稅義務(wù)。因此，有限合伙制風(fēng)險投資機構(gòu)能夠有效的規(guī)避雙重納稅問題，通過降低稅務(wù)費用有效降低運營成本。稅收優(yōu)勢是投資者與基金管理者選擇設(shè)立有限合伙企業(yè)的一個重要原因，但是從我國目前的稅收立法上看，有限合伙型風(fēng)險投資組織與大中型公司型風(fēng)險投資組織相比較，沒有什么優(yōu)勢可言。具體分析如下：公司稅收存在公司與投資者兩個環(huán)節(jié)。在公司環(huán)節(jié)，根據(jù)新企業(yè)所得稅法，公司制創(chuàng)投企業(yè)需按25%稅率繳納企業(yè)所得；但是考慮到2007年初關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知，對于符合條件的公司制創(chuàng)投企業(yè)，可享受投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額，按通常的3年投資期計算，如果

33、創(chuàng)投企業(yè)的內(nèi)部收益率在19.35%內(nèi)，該創(chuàng)投企業(yè)實際等同于免交所得稅。在投資者環(huán)節(jié)，對于機構(gòu)投資者，根據(jù)國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知，公司制創(chuàng)投企業(yè)的機構(gòu)投資者從公司制創(chuàng)投企業(yè)的所得按機構(gòu)投資者所屬稅率與公司環(huán)節(jié)稅率的差率計算所得稅，如果在公司制創(chuàng)投企業(yè)環(huán)節(jié)中己按足額稅率(25%)繳納所得稅，那么機構(gòu)投資者就可免交所得稅。對于個人投資者，按照個人所得稅的投資收益稅率20%納稅，綜合考慮公司環(huán)節(jié)25%的稅負(fù)后，個人投資者的最終實際總稅負(fù)為40%；但是，如果考慮到公司制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可能享受從應(yīng)納稅所得額中抵扣其投資額的70%的優(yōu)惠，那么作為公司制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的個人投資者的實

34、際稅負(fù)應(yīng)該為20%-40%。有限合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收的規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅，而個人所得稅的超額累進稅率為5%-35%，收入5萬元以上為35%。由此可見，在我國風(fēng)險投資組織的發(fā)展中，并沒有印證通常所認(rèn)為的有限合伙制風(fēng)險投資組織比公司制風(fēng)險投資組織在稅負(fù)上更具優(yōu)勢的觀點，甚至在某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)了公司制風(fēng)險投資組織更具稅收優(yōu)勢。當(dāng)然，并非所有的公司制風(fēng)險投資機構(gòu)都能享受這樣的優(yōu)惠條件，必須要滿足一定的條件才可以，其受益者是大中型的公司制風(fēng)險投資機構(gòu)。而相對于不符合優(yōu)惠條件的公司制風(fēng)險投資機構(gòu)來說，有限合伙制企業(yè)能夠有一定的稅收優(yōu)勢。（注：需要符合的條件：一是風(fēng)險投資

35、公司自身的條件：符合創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法規(guī)定的條件和程序完成備案程序，經(jīng)備案管理部門核實，實收資本不低于3000萬元人民幣，或者首期實收資本不低于1000萬元人民幣且全體投資者承諾在注冊后的5年內(nèi)補足不低于3000萬元人民幣實收資本；投資者不得超過200人，其中，以有限責(zé)任公司形式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的，投資者人數(shù)不得超過50人；單個投資者對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資不得低于100萬元人民幣，所有投資者應(yīng)當(dāng)以貨幣形式出資。二是被投資企業(yè)的條件：被投資企業(yè)必須是中小高新技術(shù)企業(yè)，職工人數(shù)不超過500人，年銷售額不超過2億元，資產(chǎn)總額不超過2億元。申請投資抵扣應(yīng)納稅所得額當(dāng)年，該企業(yè)用于高新技術(shù)及其產(chǎn)品研

36、究開發(fā)經(jīng)費須占本企業(yè)銷售額的5以上（含5），技術(shù)性收入與高新技術(shù)產(chǎn)品銷售收入的合計須占本企業(yè)當(dāng)年總收入的60以上（含60）。）3、代理成本比較前面我們已經(jīng)談到，代理成本包括了道德風(fēng)險成本和監(jiān)督成本。如果風(fēng)險投資者花大力氣對風(fēng)險投資家進行監(jiān)督，風(fēng)險投資家損害投資者利益的行為就會減少，即監(jiān)督成本和道德風(fēng)險成本呈此消彼長的關(guān)系。為了簡單起見，假設(shè)監(jiān)督成本與監(jiān)督時間成正比，則公司制與有限合伙制風(fēng)險投資組織的監(jiān)督成本一致。在監(jiān)督成本一定的情況下，降低道德風(fēng)險成本將會使代理成本降低。本文在風(fēng)險投資機構(gòu)的激勵與約束機制的比較中分析過，在有限合伙制下，通過契約設(shè)計可使風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險相對于公司制下較低，從

37、而使有限合伙企業(yè)的代理成本低于公司制的代理成本。綜合以上三方面的成本比較分析，采用有限合伙制度設(shè)立風(fēng)險投資機構(gòu)，設(shè)立程序簡單，花費的成本較低，運營費用可控，可以規(guī)避雙重納稅，并且，在風(fēng)險投資者對監(jiān)督風(fēng)險投資家投入的精力、時間都有限的情況下，有限合伙中的代理成本更低，能有利于減少風(fēng)險投資家的道德風(fēng)險。（四）退出機制比較風(fēng)險投資者雖然投入的是權(quán)益資本，但其目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)，而是帶著豐厚利潤和顯赫功績從風(fēng)險企業(yè)退出，并給資本提供者以超額投資回報。這決定了退出在整個風(fēng)險投資過程中的核心地位。風(fēng)險投資的成功與否最終取決于資本退出的成功與否，一旦資本退出環(huán)節(jié)不暢，必然會影響到風(fēng)險投資人的投資積極性，

38、并抑制了創(chuàng)投資本的進一步投資。成功的風(fēng)險投資的退出主要包括公開上市和并購(回購)。1、公開上市(IPO)上市是風(fēng)險投資資金退出的重要通道之一。由于公開上市通常能實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，并保持企業(yè)的獨立性，同時企業(yè)又有了不斷籌集資金的通道，是一種優(yōu)先考慮的退出方式。但是，在這一方面，中國現(xiàn)行法律依然有著許多不利于風(fēng)險投資資金退出的規(guī)定。在公司制下，按證券法有關(guān)條款的規(guī)定，風(fēng)險投資者在所投資的風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行時，不能立即售出它所持有的全部股份，只有在一定的時間后，才允許出售其所有股份。同時，風(fēng)險企業(yè)公開發(fā)行股票的證券承銷商一般會在承銷協(xié)議中對風(fēng)險投資者出售其所持有的股票做出若干限制和約束。在這種情況下，首次公開發(fā)行后風(fēng)險投資者所持有的股份數(shù)額變化不大。在絕大多數(shù)情況下，風(fēng)險投資者在風(fēng)險企業(yè)的首次公開發(fā)行后，仍然參與企業(yè)的管理，直至企業(yè)的股票完全歸其他投資者所有。此外，通過IPO方式退出的成本相對于其他退出方式要高:滬、深兩市交易傭金率為3