融資方式和結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)的配置

1、融資方式、融資資結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)控制權(quán)的配配置 在企業(yè)業(yè)治理結(jié)構(gòu)中中，控制權(quán)的的配置是最主主要的功能。這這種權(quán)力的配配置必須把剩剩余控制權(quán)、剩剩余索取權(quán)、資資本所有權(quán)有有機(jī)地結(jié)合起起來。從控制制權(quán)的配置角角度看，公司司治理要處理理的是公司資資本供給者確確保自己可以以得到投資回回報的問題。例例如資本所有有者如何使管管理者將利潤潤的一部分作作為回報返還還給自己，他他們怎樣確定定管理者沒有有侵占他們所所提供的資本本或?qū)⑼度胭Y資本投資在不不好的項目上上，他們怎樣樣來控制管理理者，等等。從從資本結(jié)構(gòu)的的角度來看，公公司的治理結(jié)結(jié)構(gòu)具體表現(xiàn)現(xiàn)為：股權(quán)與與債權(quán)的結(jié)構(gòu)構(gòu)、股權(quán)內(nèi)部部結(jié)構(gòu)、債權(quán)權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)等等方面，也

2、就就是說通過對對這些結(jié)構(gòu)的的調(diào)整可以起起到重新配置置控制權(quán)的作作用。一、融資方方式與公司治治理機(jī)制融資方式式是指企業(yè)籌籌措資金所采采用的具體形形式。按照融融資方式與公公司治理的關(guān)關(guān)系可以把融融資方式分為為：保持距離離型融資和控控制取向型融融資。1、保持距距離型融資從融資資方式與企業(yè)業(yè)控制權(quán)的關(guān)關(guān)系來看，保保持距離型融融資把企業(yè)控控制權(quán)的分配配與企業(yè)能否否實現(xiàn)一定的的目標(biāo)相聯(lián)系系。投資者只只要得到了合合約規(guī)定的給給付，就不直直接干預(yù)企業(yè)業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略略決策。如果果企業(yè)履行了了向出資者支支付的義務(wù)，企企業(yè)的控制權(quán)權(quán)交由內(nèi)部人人，反之，控控制權(quán)自動轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到出資者者手中。正是是由于這種融融資方式與企企業(yè)

3、能否實現(xiàn)現(xiàn)給付的目標(biāo)標(biāo)有機(jī)結(jié)合在在一起，所以以，保持距離離型融資所引引起的公司治治理結(jié)構(gòu)稱為為“目標(biāo)性公公司治理”。保持距距離型融資的的融資方式非非常依賴于企企業(yè)資產(chǎn)市場場的流動性，因因而非常依賴賴于產(chǎn)權(quán)行使使能力的大小小和總體商業(yè)業(yè)環(huán)境。由于于控制權(quán)在企企業(yè)不能履約約的情況下自自動轉(zhuǎn)移給投投資者，所以以企業(yè)的資產(chǎn)產(chǎn)應(yīng)具備性能能比較穩(wěn)定，其其市場價值波波動性較小的的基本特征，同同時，這種資資產(chǎn)在市場上上也必須具有有較強(qiáng)的流動動性，以便能能及時變現(xiàn)。如如果企業(yè)的資資產(chǎn)價值波動動大，且不能能提供足夠的的現(xiàn)金流量，那那么，投資者者的相機(jī)控制制權(quán)就沒有意意義，以此為為基礎(chǔ)的治理理結(jié)構(gòu)就失去去了其賴以存

4、存在的依據(jù)。因因此，在企業(yè)業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中中，有形資產(chǎn)產(chǎn)特別是不動動產(chǎn)比重較大大，且這種不不動產(chǎn)的流動動性較強(qiáng)的企企業(yè)采用這種種融資方式對對投資者而言言風(fēng)險較小，因因為它們的價價值被動的程程度相對于無無形資產(chǎn)來說說要小。反之之，當(dāng)資產(chǎn)具具有很大的企企業(yè)特征（資資產(chǎn)具有較強(qiáng)強(qiáng)的專用性）時時，即在其它它企業(yè)里，資資產(chǎn)價值較低低，采用這種種融資方式將將會增大違約約風(fēng)險和清償償契約的契約約成本。與保保持距離型融融資方式相對對應(yīng)的主要融融資工具是債債權(quán)融資。2、控控制取向型融融資控控制取向型融融資的特點是是投資者直接接卷入企業(yè)的的經(jīng)營決策，特特別是投資決決策。投資者者對其決策行行為承擔(dān)責(zé)任任，并享有相相應(yīng)的

5、剩余索索取權(quán)。由于于這種融資方方式與投資者者的直接控制制有關(guān)，由此此引起的公司司治理結(jié)構(gòu)稱稱為“干預(yù)型型公司治理”。這種融融資方式的最最典型的融資資工具是股票票。由于資本本市場的存在在和現(xiàn)代股份份公司的特征征，當(dāng)經(jīng)營者者目標(biāo)與股東東目標(biāo)有重大大偏離和出現(xiàn)現(xiàn)嚴(yán)重的低效效率時，退出出機(jī)制便于股股東“用腳投投票”，在證證券市場上股股票價格就會會作出反應(yīng)。股股票價格的下下降會對公司司的資產(chǎn)價值值作出扭曲反反映，當(dāng)股價價下降到一定定程度時，觀觀察到這一點點的現(xiàn)有或潛潛在股東就可可以趁機(jī)獲取取占支配地位位的股份，進(jìn)進(jìn)而在“用手手表決”中，實實現(xiàn)對公司控控制管理的權(quán)權(quán)力。抑或更更換新的管理理者，實行新新的經(jīng)

6、營管理理，抑或進(jìn)行行新的重組以以增加公司的的效率和價值值。就就股東直接控控制而言，他他們的身份以以及股權(quán)集中中程度是決定定公司控制有有效性的重要要因素，如果果股權(quán)越分散散，股東沒有有或很少有積積極性對管理理者進(jìn)行監(jiān)控控。因為這一一行為所發(fā)生生的成本全部部由自己負(fù)擔(dān)擔(dān)，而其利益益由大家共享享，這就是為為什么股票市市場具有很高高的流動性，因因為它為股東東提供了退出出機(jī)會。監(jiān)控控要發(fā)生成本本，而每個人人又想搭便車車，從而難以以對經(jīng)營者實實施有效的控控制。然而，當(dāng)當(dāng)股權(quán)相對集集中時，這些些大股東實施施控制的動因因就比較強(qiáng)。另另一方面如果果股東對公司司的投資是用用負(fù)債的形式式來籌措的，而而其本身具有有高

7、杠桿率，且且負(fù)債具有硬硬預(yù)算約束，這這時股東對企企業(yè)的控制動動因較強(qiáng)。二、資資本結(jié)構(gòu)與公公司控制：一一個有用的比比較分析框架架根據(jù)據(jù)企業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)，即根根據(jù)股權(quán)與債債權(quán)的比例以以及股權(quán)的分分散程度可以以把公司的控控制形式分為為兩種，其一一是以日德為為代表的內(nèi)部部監(jiān)控模式，其其二是以英美美為代表的外外部監(jiān)控模式式。11、兩種模式式的基本特征征公司司治理的這兩兩種不同監(jiān)控控模式是由企企業(yè)的資本結(jié)結(jié)構(gòu)所決定的的。以日德為為代表的內(nèi)部部監(jiān)控模式其其資本結(jié)構(gòu)的的特征表現(xiàn)為為：資本負(fù)債債率較高，銀銀行是企業(yè)債債務(wù)資金的主主要來源。股股權(quán)相對集中中，法人之間間相互穩(wěn)定持持股，銀行擁擁有一定的股股份，它既是

8、是股東又是債債權(quán)人。所以以，在日本和和德國，市場場監(jiān)控力度相相對較小，而而大的銀行機(jī)機(jī)構(gòu)在融資和和監(jiān)督公司方方面起了非常常重要的作用用。各相關(guān)利利益主體在公公司的決策中中具有較強(qiáng)的的發(fā)言權(quán)，法法人之間相互互持股也使其其有直接進(jìn)行行監(jiān)控的動力力。以英美美為主要代表表的外部監(jiān)控控模式其資本本結(jié)構(gòu)的特征征表現(xiàn)為：公公司負(fù)債率較較低，資本市市場是企業(yè)資資金的主要來來源；股份所所有權(quán)廣泛分分散；外部市市場，包括資資本市場、企企業(yè)家市場、勞勞動力市場和和產(chǎn)品市場對對公司的控制制起重要作用用。 22、兩種模式式資產(chǎn)負(fù)債結(jié)結(jié)構(gòu)的比較以銀行行為主導(dǎo)的內(nèi)內(nèi)部監(jiān)控模式式與以外部市市場為主導(dǎo)的的外部監(jiān)控模模式在負(fù)債比

9、比方面具有差差別。表1列列出了主要發(fā)發(fā)達(dá)國家的資資本結(jié)構(gòu)。資料來來源：RGGlenn Hubbeerd：Mooney, The FFinanccial SSystemm And Econoomy”，AAddisoonWessley PPublisshing Compaany。根據(jù)上表表可知：美英英兩國的資本本來源主要是是靠內(nèi)源資金金，即靠企業(yè)業(yè)內(nèi)部資金的的積累，而外外源資金中來來自于金融市市場和來自于于金融機(jī)構(gòu)的的份額基本上上平分秋色。而而美英以外的的其它國家，特特別是大陸法法系的國家，其其資本來源大大部分是外源源資金，而外外源資金又主主要來自于金金融機(jī)構(gòu)。從從兩類不同國國家資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的比較，

10、我我們可以看出出，美英等國國的資產(chǎn)負(fù)債債率較低，日日本等國的資資產(chǎn)負(fù)債率較較高。3、兩種模模式股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的比較股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)指的是公司司的股票被各各類股東所持持有的比例。股股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)現(xiàn)公司的所有有制形式，進(jìn)進(jìn)而決定公司司治理的方式式和成效。表表2列示了幾幾個主要國家家的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)。在在日本，發(fā)行行在外的股票票，將近700由機(jī)構(gòu)和和公司持有，其其中24屬屬于非金融公公司，44屬于金融機(jī)機(jī)構(gòu)，與此同同時，個人持持股由二戰(zhàn)時時的70下下降為24，而金融機(jī)機(jī)構(gòu)持股由110上升到到44。而而在美國個體體居民戶是股股權(quán)投資的主主力，約占一一半左右。與與日本相同的的一點是金融融部門持股份份額較多，但但發(fā)揮重要

11、作作用的并不是是銀行，而是是那些擁有穩(wěn)穩(wěn)定的長期資資金來源的非非銀行金融機(jī)機(jī)構(gòu)，如退休休基金、共同同基金等，這這些基金在220世紀(jì)900年代以后進(jìn)進(jìn)入股票市場場的份額越來來越多。從某種意意義上說，股股權(quán)的集中程程度比擁有股股權(quán)的所有者者的身份更重重要。日本的的股權(quán)集中程程度明顯高于于美、英兩國國。在美國，股股權(quán)的一半左左右由公眾持持有，且這些些數(shù)額相當(dāng)分分散。而在日日本由于公眾眾持股數(shù)額較較少，所持股股份一般集中中在與公司有有經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的的金融機(jī)構(gòu)和和母公司或同同一集團(tuán)內(nèi)的的其它公司。在在日本，公司司之間相互持持股盛行，而而美國這種現(xiàn)現(xiàn)象不多。對于美美國來說，在在這樣的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)下，對對公司經(jīng)理

12、人人員的約束主主要來自于股股票市場。而而對于日本來來說，由于集集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的的相互持股，不不但有利于防防止公司被兼兼并，并且加加強(qiáng)了關(guān)聯(lián)企企業(yè)之間的聯(lián)聯(lián)系，有助于于建立長期穩(wěn)穩(wěn)定的交易關(guān)關(guān)系，維持穩(wěn)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)環(huán)境。4、主銀行行制的進(jìn)一步步考察以內(nèi)部監(jiān)控控為主的日本本模式，兼有有大股東和貸貸款者雙重職職能的主銀行行在企業(yè)的治治理結(jié)構(gòu)中起起著非常重要要的作用。幾幾乎每個日本本企業(yè)都與某某一特定銀行行保持著密切切的聯(lián)系。作作為主銀行履履行五大職能能，即提供信信貸、提供債債券發(fā)行服務(wù)務(wù)、持有公司司股份、支付付有關(guān)賬項、提提供信息，并并執(zhí)行三大控控制，即事前前、事中、事事后的控制。日日本主銀行的的管理機(jī)

13、制與與美國的市場場約束機(jī)制有有相似之處，當(dāng)當(dāng)公司在股票票市場上的業(yè)業(yè)績，或者銷銷售、利潤、投投資收益下降降時，銀行將將會派一名董董事進(jìn)入公司司董事會，從從而起到對公公司的監(jiān)控作作用。主銀行的作作用主要有以以下幾個方面面：第第一，降低財財務(wù)桔據(jù)成本本。日本主銀銀行制的一個個重要特征就就是提供了一一個相機(jī)治理理結(jié)構(gòu)。當(dāng)企企業(yè)業(yè)績良好好時，治理權(quán)權(quán)留給企業(yè)，當(dāng)當(dāng)業(yè)績惡化時時，控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)給債權(quán)人。這這就是我們已已探討的保持持距離型的公公司治理模式式。與對業(yè)績績差的公司實實行接管，通通過外部權(quán)力力進(jìn)行破產(chǎn)和和重組的另一一種治理方式式相比，該治治理方式只有有在必要時，債債權(quán)人才干預(yù)預(yù)并更換管理理者或重組公

14、公司。也就是是說只有當(dāng)公公司發(fā)生財務(wù)務(wù)拮據(jù)時主銀銀行才發(fā)揮作作用。它不同同于破產(chǎn)，也也不需要向法法院進(jìn)行起訴訴，更不需要要改變公司的的法律地位。從從這個意義上上說，主銀行行制可以克服服由于破產(chǎn)而而帶來的高額額破產(chǎn)成本，同同時也能避免免由于法庭清清算所帶來的的信息不對稱稱。第第二，降低資資本成本。以以主銀行為導(dǎo)導(dǎo)向的公司治治理結(jié)構(gòu)，能能使企業(yè)保持持較低的資本本成本。公司司的加權(quán)平均均資本成本是是由負(fù)債成本本、股權(quán)成本本、資本結(jié)構(gòu)構(gòu)以及稅制所所決定的。一一般來說，負(fù)負(fù)債成本低于于股權(quán)成本。資資本的整體價價格取決于公公司的杠桿水水平。日本公公司具有國際際競爭優(yōu)勢與與其負(fù)債較多多從而資本成成本比其它國

15、國家低不無關(guān)關(guān)系。第三，保證證公司進(jìn)行長長期經(jīng)營。日日本公司治理理的利益可以以保證公司進(jìn)進(jìn)行長期經(jīng)營營，因為相對對較低的資本本成本可以促促進(jìn)投資收益益水平的提高高。在進(jìn)行投投資項目評估估時，資本成成本被用來作作為項目未來來收益的貼現(xiàn)現(xiàn)因子。從另另一個方面來來看以主銀行行為導(dǎo)向的公公司治理機(jī)制制有利于公司司與主銀行之之間大量地交交換信息，可可以減少股東東對未來投資資收益的不確確定性。信息息的交流也可可使股東看到到公司與其職職員、與其供供應(yīng)商所簽的的長期合約的的價值。如果果公司與其職職員或供應(yīng)商商的關(guān)系良好好，意味著公公司會去從事事一些有利可可圖的投資項項目，特別是是對職工培訓(xùn)訓(xùn)的投資、對對研究與

16、開發(fā)發(fā)的投資公司司會更加關(guān)注注。而這些方方面的投資往往往會影響到到公司的長遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)展。5、未來來展望：兩者者趨同以銀行為主主導(dǎo)的日德公公司治理機(jī)制制與以外部市市場為主導(dǎo)的的美英公司治治理機(jī)制，在在過去的很長長一段時間，二二者具有較大大的差距，但但近年來這種種差距在不斷斷縮小。不管管是理論界的的認(rèn)識，還是是實際中的具具體操作都體體現(xiàn)了這一點點。在在日本，由于于金融管制的的放松，導(dǎo)致致資本市場的的競爭力增強(qiáng)強(qiáng)，從而使得得公司的融資資方式發(fā)生了了較大的變化化，內(nèi)部融資資已成為企業(yè)業(yè)資本來源的的重要部分，對對銀行資本的的需求下降。與與此同時，銀銀行貸款的結(jié)結(jié)構(gòu)組合也發(fā)發(fā)生了變化，銀銀行由過去大大部分給大

17、企企業(yè)和制造業(yè)業(yè)提供貸款轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向給小企業(yè)業(yè)和非制造企企業(yè)提供貸款款。隨隨著資本流動動性的增強(qiáng)，債債權(quán)與股權(quán)的的成本差異在在不斷縮小，對對日本公司來來說，高負(fù)債債的成本優(yōu)勢勢在逐步消失失。特別是220世紀(jì)900年代以后，由由于資本收益益率的下降，引引起股權(quán)成本本的下降。其其結(jié)果，到11993年，日日本的負(fù)債成成本與股權(quán)成成本基本相同同。企業(yè)對銀銀行融資的依依存度減少了了，19900年19994年間企業(yè)業(yè)對銀行融資資的比重只有有過去20年年的一半。從理論論上說，盡管管銀行主導(dǎo)模模式有許多優(yōu)優(yōu)點，但其負(fù)負(fù)效應(yīng)也是顯顯而易見的。首首先，銀行既既是企業(yè)的債債權(quán)人，又是是企業(yè)的股東東，當(dāng)企業(yè)面面臨破產(chǎn)倒閉閉

18、時，它可能能與企業(yè)串通通，來損害其其它債權(quán)人和和其它證券持持有者的利益益。其次，銀銀行與企業(yè)，企企業(yè)與企業(yè)之之間相互持股股，董事會成成員相互兼任任，缺乏市場場為經(jīng)營者及及股東對各種種投資決策作作客觀的評價價和約束機(jī)制制，經(jīng)理市場場的作用也很很有限。再者者，銀行是企企業(yè)資金的主主要供應(yīng)者，一一旦企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)資不抵債，將將會造成銀行行資金收不回回，輕則增加加銀行的負(fù)擔(dān)擔(dān)，重則引起起金融危機(jī)，影影響整個經(jīng)濟(jì)濟(jì)的發(fā)展。正正是由于這些些問題的存在在，日本公司司的治理結(jié)構(gòu)構(gòu)在逐步向英英美方式轉(zhuǎn)變變，進(jìn)一步增增強(qiáng)股票的流流動性，提高高收購、兼并并在企業(yè)優(yōu)化化重組中的作作用。從美國的融融資方式和股股權(quán)結(jié)構(gòu)來說說，公司治理理主要依靠市市場。但這種種治理結(jié)構(gòu)也也存在不少問問題，表現(xiàn)在在：其一，由由于股權(quán)極度度分散，占股股權(quán)微不足道道的小股東有有“搭便車”的的傾向，他們們既不關(guān)心，也也無力左右經(jīng)經(jīng)理人員的工工作。其二，機(jī)機(jī)構(gòu)投資者并并不是真正的的所有者，而而是機(jī)構(gòu)性的的代理人。它它們作為“被被動的投資者者”，主要關(guān)關(guān)心公司能付付給他們多少少紅利，而不不是企業(yè)經(jīng)營營的好壞和實實力的強(qiáng)弱。其其三，以股票票市場來約束束經(jīng)理人員，意意味著通過股股價的高低和和紅利的多少少來督促他們們改進(jìn)工作，與與此同時