企業(yè)債務(wù)融資實證研究

1、企業(yè)債務(wù)融資實實證研究 摘要：從關(guān)關(guān)于債務(wù)融資資的傳統(tǒng)理論論中，我們了了解到企業(yè)的的債務(wù)融資受受多種因素的的影響，其中中包括企業(yè)的的盈利能力，償償債能力和企企業(yè)的成長機機會等。本文文通過研究模模型的設(shè)定，選選取20066年上市公司司的有關(guān)數(shù)據(jù)據(jù)，重復(fù)國內(nèi)內(nèi)外學(xué)者實證證研究過程，檢檢驗影響企業(yè)業(yè)債務(wù)融資的的各種因素的的相關(guān)性和顯顯著性，結(jié)果果發(fā)現(xiàn)，若對對單一指標(biāo)進(jìn)進(jìn)行相關(guān)性分分析時，影響響不太顯著，但但若把成長機機會(托賓QQ)， 盈利性RROA，流動比率，非債務(wù)稅盾盾，市盈率(PPE)這五個個指標(biāo)組合，采采用逐步線性性回歸來驗證證它們對債務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響響，結(jié)果是很很顯著的。關(guān)鍵詞：債務(wù)融融資；

2、實證研研究；相關(guān)性性檢驗；顯著著性測試Key worrds : Debt finanncing piriical rresearrch ccorrellationn testt Signifficancce tesst一、文獻(xiàn)綜述 過去200多年來,資資本結(jié)構(gòu)影響響因素實證研研究文獻(xiàn)很多多,中外學(xué)者者就企業(yè)規(guī)模模、盈利能力力、抵押性、成成長機會、非非債務(wù)避稅等等因素與企業(yè)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的的變動關(guān)系進(jìn)進(jìn)行了大量的的研究。本文文按照負(fù)債融融資影響因素素簡要歸納如如下:1.企業(yè)規(guī)模。WWarnerr(19777)指出,規(guī)規(guī)模大的企業(yè)業(yè)具有更強的的負(fù)債能力和和更高的負(fù)債債比率。因為為大企業(yè)具有有較雄厚的實

3、實力和穩(wěn)定的的獲益能力，因因而能夠利用用長期舉債中中的規(guī)模經(jīng)濟濟，甚至具有有同債權(quán)人討討價還價的能能力（Marrsh，19982），而而且大公司具具有信息不對對稱水平較低低、破產(chǎn)風(fēng)險險低和融資成成本低等發(fā)行行長期債務(wù)的的優(yōu)勢，（MMichaeelas et all，19999；Titmman和Weesselss，19888）。因而可可以負(fù)擔(dān)更高高的負(fù)債率而而且傾向于發(fā)發(fā)行長期債務(wù)務(wù)，而小公司司則傾向于發(fā)發(fā)行短期債務(wù)務(wù)（Famaa和Jenssen，19983；Raajan和ZZingalles，19995）。BBaxterr和Craggg共使用了了1950年年19655年期間1229家工業(yè)企企業(yè)

4、230次次的證券發(fā)行行數(shù)據(jù)來檢驗驗企業(yè)對融資資工具的選擇擇。他們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)：規(guī)模越大大的企業(yè)越傾傾向于通過發(fā)發(fā)行債券來融融資，而負(fù)債債比率越高的的企業(yè)則越不不可能發(fā)行債債券1。2.盈利性ROOA。Myeers和Maajiluff(19844)的融資優(yōu)優(yōu)序理論認(rèn)為為,用留存收收益融資的成成本要低于負(fù)負(fù)債融資,負(fù)負(fù)債融資的成成本又低于股股權(quán)融資,因因此,獲利能能力越強的企企業(yè)越有條件件保留較多的的內(nèi)部盈余而而不必依賴于于外部融資,從而具有較較低的負(fù)債比比率。陸正飛飛、辛宇(11998)實實證結(jié)果顯示示企業(yè)的盈利利能力與資本本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)負(fù)相關(guān)。但是是,Frannk和Goyyal(20003)利用用美國上

5、市公公司1971119988年的數(shù)據(jù)對對融資優(yōu)序理理論進(jìn)行檢驗驗,卻發(fā)現(xiàn)企企業(yè)發(fā)生財務(wù)務(wù)困境與權(quán)益益融資的相關(guān)關(guān)性比財務(wù)困困境與債務(wù)融融資的相關(guān)性性更高,這與與融資優(yōu)序理理論完全相反反2。3.可抵押性。MMyers(1977)認(rèn)為企業(yè)資資產(chǎn)擔(dān)保價值值與資本結(jié)構(gòu)構(gòu)正相關(guān),如如果企業(yè)的資資產(chǎn)中適于擔(dān)擔(dān)保的有形資資產(chǎn)所占的比比例越大,則則企業(yè)的信用用越強,可以以較多地負(fù)債債;相反,如如果企業(yè)的商商標(biāo)、專利技技術(shù)等不適于于擔(dān)保的無形形資產(chǎn)所占比比例較大,則則企業(yè)負(fù)債比比例會較小。TTitmann和Wesssels(11988)實實證發(fā)現(xiàn),企企業(yè)資產(chǎn)的抵抵押價值對負(fù)負(fù)債有正面的的影響;陳維維云、張宗益益

6、(20022)發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)資本結(jié)構(gòu)與與企業(yè)資產(chǎn)抵抵押價值沒有有顯著的相關(guān)關(guān)性;但王娟娟、楊鳳林(2002)卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保保價值與負(fù)債債率呈顯著的的負(fù)相關(guān)關(guān)系系。4.成長機會(托賓Q)。JJensenn(19866)指出具有有高成長機會會的企業(yè)會減減少舉債,但但傳統(tǒng)觀點則則認(rèn)為,成長長性強的企業(yè)業(yè)面臨的投資資機會較多,對資金的需需求也旺盛,僅靠企業(yè)自自身留利不能能滿足其快速速成長的需要要,而老股東東不愿過多地地發(fā)行新股(以免分散控控制權(quán)和稀釋釋每股收益),因此,高高成長機會企企業(yè)需要較多多的負(fù)債融資資。Barcclay和SSmith(1995)研究發(fā)現(xiàn),隨著企業(yè)成成長機會的減減少,企業(yè)的的

7、總負(fù)債率顯顯著上升。GGoyal、LLehn和RRacic(2002)以1980019955年間美國國國防工業(yè)企業(yè)業(yè)為樣本,發(fā)發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)業(yè)成長機會的的減少,企業(yè)業(yè)的總負(fù)債率率顯著上升;洪錫熙、沈沈藝峰(20000)的研研究結(jié)果則表表明,成長性性對企業(yè)資本本結(jié)構(gòu)沒有顯顯著的作用。而而李躍,宋順順林,高雷預(yù)預(yù)期,企業(yè)成成長性與銀行行債務(wù)、信用用債務(wù)負(fù)相關(guān)關(guān)。成長性好好的公司通常常會選擇股權(quán)權(quán)融資,而不不是債權(quán)融資資。首先,成成長性好的公公司發(fā)展?jié)摿αΥ?未來盈盈利性好,深深受股權(quán)投資資者歡迎。另另外,成長性性好的公司,為避免將高高額利潤中的的一部分分配配給債權(quán)人,避免向競爭爭者披露更多多的信息,

8、也也會盡量避免免向外舉債3。5. 非債務(wù)稅稅盾。itmman和Weesselss、王娟和楊楊鳳林、肖作作平的結(jié)論認(rèn)認(rèn)為非債務(wù)稅稅盾與債務(wù)水水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系。說明明非債務(wù)稅盾盾作為債務(wù)稅稅收優(yōu)勢的替替代形式降低低了公司的實實際稅負(fù),企企業(yè)融資決策策時理性地朝朝著最佳資本本結(jié)構(gòu)方向前前進(jìn)。隨著22002年上上市公司企業(yè)業(yè)所得稅“先征后返”的全面取消消,上市公司司將面臨更高高的所得稅率率,可以預(yù)期期稅收效應(yīng)在在資本結(jié)構(gòu)決決策中的作用用將會隨著這這一政策的實實施而愈顯重重要4。 總的的來看，國外外的學(xué)者在上上世紀(jì)70年年代左右就注注意到了債務(wù)務(wù)融資結(jié)構(gòu)研研究同公司治治理和公司價價值的關(guān)系。我我國研究

9、債務(wù)務(wù)融資結(jié)構(gòu)的的學(xué)者不多，并并且大多是在在研究融資結(jié)結(jié)構(gòu)或債務(wù)融融資效應(yīng)的體體系下來研究究債務(wù)融資結(jié)結(jié)構(gòu)的，其廣廣度和深度不不足。另外，國國內(nèi)外的學(xué)者者基本上都是是在這樣一個個理論框架下下進(jìn)行研究：在信息不對對稱的環(huán)境下下，通過委托托代理理論、產(chǎn)產(chǎn)業(yè)組織理論論或信息經(jīng)濟濟學(xué)等理論，分分析不同的債債務(wù)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)對降低或增增加代理成本本等方面的影影響，進(jìn)而通通過實證分析析檢驗其對公公司治理績效效和公司價值值的影響。因因此，可以說說，目前的研研究大多還停停留在靜態(tài)研研究的階段，尚尚未形成系統(tǒng)統(tǒng)的理論體系系。本文通過過對上市公司司面板數(shù)據(jù)的的實證分析，來來進(jìn)一步說明明各因素對債債務(wù)結(jié)構(gòu)的影影響，具體

10、分分析如下：二、研究設(shè)計(一) 研究設(shè)設(shè)計1.模型建立和和變量定義1.1模型根據(jù)本文的研究究目的，我們們建立如下的的回歸模型，檢檢驗各種相關(guān)關(guān)因素對資本本結(jié)構(gòu)的影響響：Y = 0 + 1X1 + 2X2 + nXn e （公式11）其中，Y 為被被解釋變量，0為常數(shù)項，i 待估計參數(shù)，Xi 是各解釋變量1.2 變量定定義2.2.1債務(wù)務(wù)期限結(jié)構(gòu)變變量的選取本文采用總資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率和流流動負(fù)債率作作為衡量上市市公司資本結(jié)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，因因為我們認(rèn)為為市場價值更更能反映企業(yè)業(yè)當(dāng)前的價值值而非歷史價價值。2.2.2解釋釋變量的選取取通過上述對理論論文獻(xiàn)的回顧顧，得知上市市公司的資本本結(jié)構(gòu)受到公公司規(guī)模，

11、盈盈利能力和成成長機會等因因素的影響。因因此，本文借借鑒國內(nèi)外研研究成果，在在實證研究中中把這些重要要的影響因素素作為解釋變變量納入分析析范疇。每個個變量指標(biāo)的的選取和定義義說明如下。表1 我國上市市公司資本結(jié)結(jié)構(gòu)及其決定定因素定義變量類型變量變量名稱變量定義因變量Lev資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債合計資產(chǎn)產(chǎn)合計解釋變量SIZEROATANGROETOBIN_QQCURTRTPENDTs規(guī)模盈利性可抵押性凈資產(chǎn)收益率托賓Q值流動比率市盈率非債務(wù)稅盾ln總資產(chǎn)(財務(wù)費用+利利潤總額) 資產(chǎn)總計計固定資產(chǎn)總資資產(chǎn)凈利潤股東權(quán)權(quán)益（股票市價+債債務(wù)的帳面價價值）總資資產(chǎn)流動資產(chǎn)流動動負(fù)債普通股每股市價價普通股每每

12、股收益折舊/總資產(chǎn)我把這些指標(biāo)分分為四類，其其中1.反映公司質(zhì)質(zhì)量的指標(biāo)：（1）規(guī)模。衡衡量規(guī)模的指指標(biāo)一般用總總資產(chǎn)或銷售售總額，這里里采用總資產(chǎn)產(chǎn)的自然對數(shù)數(shù)。（2）成長機會會。用托賓QQ值來衡量，增增長機會一般般可用銷售增增長率或市價價帳面比率（即即托賓Q）來來衡量，銷售售增長率代表表過去的成長長狀況，而市市價帳面比率率反映了公司司的未來成長長機會，上市市公司在進(jìn)行行融資選擇時時，可能更多多地考慮企業(yè)業(yè)的市場價值值，因此我們們采用托賓QQ來衡量成長長機會。2.反映公司盈盈利能力的指指標(biāo)（1）盈利性。利利用財務(wù)費用用和利潤總額額對總資產(chǎn)比比來衡量。（22）凈資產(chǎn)收收益率。用凈凈利潤對股東東

13、權(quán)益比來衡衡量。（3）市盈率。采采用普通股每每股市價普普通股每股收收益3.反映獲取資資金能力的指指標(biāo)。 可抵押性性。采用固定定資產(chǎn)占總資資產(chǎn)比率來衡衡量。4.反映短期償償債能力的指指標(biāo) 流動比率率。用流動資資產(chǎn)比流動負(fù)負(fù)債來衡量。此外，我們還考考慮了固定資資產(chǎn)折舊的避避稅作用，這這也是影響資資本結(jié)構(gòu)的重重要因素之一一，我們用折折舊所占總資資產(chǎn)的比重來來描述，具體體指標(biāo)是非債債務(wù)稅盾。將上述具體變量量代入公式11，我們得到到回歸模型的的具體形式如如下：Y = 0 + 1SIZE + 2ROA 3 TANGG + 4 ROE + 5 TOBINN_Q + 6CURTRRT + 7PE + 8NDT

14、s e2. 樣本選取取過去的實證分析析，都是建立立在06年以以前數(shù)據(jù)的基基礎(chǔ)之上，而而我們選取了了2006年年度上市公司司的財務(wù)報告告作為數(shù)據(jù)來來源，其中包包括上海和深深圳兩家證券券交易所共11450家上上市公司。表三：表四：表五： 表一從顯著性來來分析（默認(rèn)認(rèn)P=0.005），規(guī)模模，可抵押性性，凈資產(chǎn)收收益等sigg值均大于00.05，所所以顯著性很很差，其余幾幾個變量的iisg值都小小于0.055。所以顯著著性很高。表二可以看出，負(fù)負(fù)債率和其他他8個變量之之間的相關(guān)系系數(shù)為0.9997，為高高度相關(guān)。SSig 值為為0.0000，所以是極極具有顯著性性，可以選做做是具有代表表性的指標(biāo)。表

15、三（表Coeefficiient CCorrellationns(a)）中中可看到，任任意2個變量量之間的相關(guān)關(guān)性都很小所所以多個變量量共線的可能能性極小。表四和表五是使使用了逐步回回歸（向前引引入）的方法法，重新組合合變量，可以以看出重組后后其顯著性極極高，而且ee模型的改變變值大于另外外4個，所以以變量市盈率率是很好的預(yù)預(yù)測變量。從表五Coeffficieents(aa2)可以看出，各各變量對應(yīng)系系數(shù)的檢驗值值都小于0.05，拒絕絕原假設(shè)，說說明它們都有有顯著性意義義。 綜合上述檢驗結(jié)結(jié)果 ,可以以得出三個結(jié)結(jié)論: 第一，上述8個個因素8對我我國企業(yè)負(fù)債債率基本上有有一定解釋能能力; 其次

16、，在具有一一定解釋能力力這些變量對對我國企業(yè)負(fù)負(fù)債率的解釋釋也不穩(wěn)定; 最后沒有足夠的的證據(jù)表明 ,我國企業(yè)業(yè)負(fù)債率與88個變量中的的一個或幾個個存在穩(wěn)定的的關(guān)系 ,實實際上大多數(shù)數(shù)變量對我國國企業(yè)負(fù)債率率不具解釋力力。上述檢驗過程排排除了過去不不同實證研究究中 ,模型型設(shè)定和代理理變量定義不不一致的問題題;研究樣本本的選取和原原始數(shù)據(jù)的質(zhì)質(zhì)量等外部因因素也受到控控制。因此 ,分析回歸歸結(jié)果時 ,基本上不用用考慮模型以以外的因素對對回歸結(jié)果造造成的影響。如如果非債務(wù)稅稅盾, 市盈盈率(PE), 規(guī)模, 凈資產(chǎn)收收益率ROEE, 流動比比率，盈利性ROOA, 可抵抵押性, 成成長機會(托托賓Q等

17、因素素對企業(yè)資本本結(jié)構(gòu)具有顯顯著的影響、相相關(guān)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論具有很很強的穩(wěn)健性性的話 ,那那么上述回歸歸的結(jié)果應(yīng)該該具有內(nèi)在的的一致性。因因此可以認(rèn)為為多數(shù)資本結(jié)結(jié)構(gòu)理論堅持持的非債務(wù)稅稅盾, 市盈盈率(PE), 規(guī)模, 凈資產(chǎn)收收益率ROEE, 流動比比率, 盈利利性ROA, 可抵押性性, 成長機機會，托賓Q等 88個變量對我我國現(xiàn)實中的的企業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)基本上有有一定程度的的解釋力 ,相應(yīng)的資本本結(jié)構(gòu)，理論論 觀點具有有一定程度的的穩(wěn)健性 。四、其它研究結(jié)結(jié)論綜合以上顯著性性水平測試結(jié)結(jié)果來看，單單個指標(biāo)對負(fù)負(fù)債率的影響響有限，會受受到企業(yè)外部部不同經(jīng)濟環(huán)環(huán)境和法律體體制的影響，原原因可能是

18、在在進(jìn)行研究時時選取的樣本本行業(yè)和數(shù)量量不同,而且且只主要考慮慮了公司內(nèi)部部因素(即公公司特征因素素),而沒有有考慮公司的的外部環(huán)境因因素,如通貨貨膨脹、利率率、經(jīng)濟周期期等。因此,對資本結(jié)構(gòu)構(gòu)影響因素的的實證研究還還有待將公司司外部因素納納入分析框架架。我國上市市公司資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率整體水水平偏低，主主要是由于我我國上市公司司與發(fā)達(dá)國家家企業(yè)面臨的的融資環(huán)境存存在很大的制制度差異:首首先,在證券券市場成熟的的國家,公司司管理層受股股東的硬約束束,經(jīng)常面臨臨分紅派息的的壓力,股權(quán)權(quán)融資成本很很高,而債權(quán)權(quán)融資具有避避稅作用,其其成本往往低低于股權(quán)融資資成本。但是是我國的實際際情況卻恰恰恰相反,上市市公司沒有分分紅派息的壓壓力,外部股股權(quán)融資成本本偏低;其次次,我國證券券市場監(jiān)管機機制不健全,缺乏對股權(quán)權(quán)再融資資金金投向的嚴(yán)格格審查,上市市公司濫用