醫(yī)藥行業(yè)化學原料藥生產企業(yè)商業(yè)模式探討：從不同視角看待產品型和外包型小分子原料藥公司

1、 第 頁 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、小分子化藥仍持定增長，我們關注產品和定制型兩種商業(yè)式供應商4 HYPERLINK l _TOC_250008 二、藥物化學工藝化學領化藥合成不同階，生四大類企業(yè)4 HYPERLINK l _TOC_250007 三、四大模式：仿藥API穩(wěn)定性高，CDMO和利基市場小分子提供擁較大彈性6 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）片段供應：高盈利、高周轉，天花板待提升6 HYPERLINK l _TOC_250005 （

2、二）CDMO：處于全球化產業(yè)轉移初期，生產技術壁壘決定短期全球化競爭參與度及訂單持續(xù)性8 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）仿制藥API：傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務，成長性取決于產品橫向拓展能力9 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）高難度合成：技術壁壘疊加利基市場良好的競爭格局帶來高毛利，長期可持續(xù)增長看立項10 HYPERLINK l _TOC_250002 四、投資建議12 HYPERLINK l _TOC_250001 五、風險提示12 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄13表格目錄13一、小分子化藥仍保持穩(wěn)定增長，我們關注產品型和定制型兩

3、種商業(yè)模式的供應商（生產（藥（20 70 1986 年成為醫(yī)藥史上首個“重磅炸彈”藥物。隨后， 21 EvaluatePharma 的50%Top100 的藥品中化51%。圖07年全球化學藥的銷售額占總銷售比例超過0%圖07年全球100藥物中化學藥銷售額占比達1%化藥生物藥其他未類化藥生物藥20.61%54.18%49%51% HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁25.21%資料來：EvaluatePharma， 資料來源：EvaluatePharma， 成制藥的發(fā)展歷程及目前產業(yè)中常見的幾種商業(yè)模式。+ HYPERLINK / H

4、YPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁Birch 還原制備西咪替丁的方法，大幅降低生產成本。藥物化學+工藝化學相結合的模式有效促進了藥品的開發(fā)。圖 3：抗?jié)兯幬锝M胺拮抗劑西咪替丁的研發(fā)歷程19071937-194119421964-19681968-19701970-197419721976-1977 19071937-194119421964-19681968-19701970-197419721976-1977Daniel Bovet通過三千多次實驗找到了現(xiàn)今絕大多數抗組胺藥的先導化學結構首個抗組胺藥苯海拉明誕生 史克必成團隊合成了約200個和組胺化學結

5、構相關的化合物團隊研究了胍基組胺的構效關系，發(fā)現(xiàn)某硫脲類具有H2受體弱拮抗性，并通過延長其側鏈和合 成取代獲得首個沒有激動劑活性的H2受體拮抗劑BurimamideBurimamide口服活性較低，通過引進吸電子基團硫醚和咪唑環(huán)上的甲基獲得活性為Burimamide 10倍且口服有效的Metiadmide，但產生粒細胞缺乏癥的副作用，最終于1974年放棄使用氰基胍替代可能有毒性的硫脲基團，成功合成具有更強體內活性且無Metiadmide毒副作用 的西咪替丁西咪替丁陸續(xù)在英國和美國上市，商品名Tagamet（胃泰美）資料來源：“重磅炸彈”藥物醫(yī)藥工業(yè)興衰錄，ChemicalBook， 整理物、降

6、低成本，實現(xiàn)綠色化學的目的。根據商業(yè)模式的不同，我們將化學合成制藥企業(yè)分為定制型（CDMO）API、片段供應和高難度合成。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁早期藥物合成工藝開發(fā)工藝放大大規(guī)模生產早期藥物合成工藝開發(fā)工藝放大大規(guī)模生產標靶苗頭物先導物先導篩選確定優(yōu)化藥學研究和藥物評價藥物發(fā)現(xiàn)階段臨床前研發(fā)階段臨床開發(fā)階段上市銷售階段藥物化學主導工藝化學主導片段供應CDMO大規(guī)模API供應/高難度合成mg/g級mg/g級100-101kg級苗先臨頭導床化化候合合選物物物101-102kg級102-104kg級臨床在上市上申報藥物研藥

7、物申報藥物市藥物臨床試驗或新藥監(jiān)測BE資料來源：藥石科技招股說明書， 整理（注：四類模式分處的階段非準確區(qū)分）API 和利基市場小分子提供商擁有較大彈性（一）片段供應：高盈利、高周轉，天花板待提升高化合物發(fā)明專利覆蓋的化學空間。類四大類分子砌塊產品，分別用于藥物分子的母核構成、連接基團或理化性質/藥代動力學調2011 2016 續(xù)供應該砌塊，銷量隨所支持試劑的臨床進展而持續(xù)跨越式提升。表 1：藥石科技主要分子砌塊產品類別小類主要產品主要作用六元環(huán)吡啶類、嘧啶類、吡嗪類、噠嗪類芳香雜環(huán)類五元環(huán)噻吩類、呋喃類、吡咯類、吡唑類、噻唑類、噁唑類充當母核常見飽和脂肪環(huán)五元環(huán)環(huán)戊烷類、四氫呋喃類、吡咯烷類

8、六元環(huán)五元環(huán)環(huán)戊烷類、四氫呋喃類、吡咯烷類連接基團或調節(jié)分子理化性質和藥代動力學四元環(huán)類環(huán)丁烷類、氧雜四元環(huán)類、氮雜四元環(huán)類連接基團或調節(jié)分子理化性質和藥代動力學特殊飽和環(huán)類螺環(huán)類、橋環(huán)類、并環(huán)類連接基團或調節(jié)分子理化性質和藥代動力學資料來源：藥石科技招股說明書， 考慮到片段在藥物合成中的支持作用，我們將這類企業(yè)描述為“CRO 的原料藥”，因此其下游客戶并不局限，只要涉及原料藥業(yè)務的公司都可能成為片段供應企業(yè)的客戶，包括CDMOCRO（專業(yè)產原料藥或制劑原料藥一體化乃至藥物研發(fā)試劑經銷商。mg-102kg 級別，生產主要在通用實驗室、千克級實驗室或小規(guī)模車間中完成，ROA 和較快的資產周轉率因

9、此該類企業(yè)的毛利 率相對較高2018 60%和ROE 15%-30%4 年分30.6 （各類企業(yè)的整體比較將在后文呈現(xiàn)）圖 5：藥石科技毛利率、ROA、ROE圖 6：藥石科技資產周轉率毛利率ROAROE%80%703060255020403015201010500201320142015201620172018固定資周轉率總資產轉率6543210201320142015201620170.40.20 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來 （注：處ROA 指總資產酬）資料來 戶需求，延伸產業(yè)鏈，向藥品研發(fā)后期發(fā)展是提升天花板的一

10、種方式。（二）CDMO：處于全球化產業(yè)轉移初期，生產技術壁壘決定短期全球化競爭參與度及訂單持續(xù)性CDMO 企業(yè)的業(yè)務主要覆蓋自臨床前至藥品上市銷售階段（專利期內）CDMO 來說，工藝化學（還包括工藝分析、工藝工程、工藝安全等） CDMO 度及訂單持續(xù)性由生產技術壁壘決定。圖 7：藥物化學和工藝化學在合全藥業(yè)業(yè)務流程中的作用藥物化學工藝化學藥物化學工藝化學還原氨化還原氨化不對稱氫化不對稱合成技術工藝化學不對稱環(huán)化普通方法超低溫反應工藝分析化學PGI酶催化還原工藝研發(fā)新藥結晶技術酶催化胺化酶催化反應工藝工程流體化學酶催化水解高溫高壓反應技術工藝安全資料來源：合全藥業(yè)公開轉讓說明書， CDMO201

11、8 41.5%、45.9%30%以上；生產ROAROE年合全20.6API 供應企業(yè)相似或略高。圖 8：2018 年部分國內 CDMO 企業(yè)毛利率、ROA、ROE圖 9：2018 年部分國內 CDMO 企業(yè)資產周轉率毛利率ROAROE%50%401530102010500合全藥業(yè)凱萊英博騰股份210固定資周轉率總資產轉率合全藥業(yè)凱萊英博騰股份0.10 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來 （注：處ROA 指總資產酬）資料來 我們在醫(yī)藥外包行業(yè)報告中國市場紅利邏輯下，醫(yī)藥外包公司彈性不一樣中提及， CDMO 行業(yè)是全球產業(yè)鏈的一

12、環(huán)，從需求端來看，其作為離岸外包業(yè)務，受全球創(chuàng)新藥產業(yè)鏈轉移和中國市場紅利的雙重驅動，呈現(xiàn)明顯的行業(yè)性增長趨勢。另一方面，盡管目前國內CDMO 1998 （即工程師紅利CDMO （包括化學和工藝） 上雖各有所長，但在競爭中或難以建立決定性的長期領先CDMO 企業(yè)所需要的競爭要素將是全方位的，涵蓋了對法規(guī)的理解、質量控制體系、產品的物流時間、根據客戶需求協(xié)調生產線的能力、申報支持等方面。（三力CDMO API 4+7 這一趨勢。因此，API 面即為公司在多年生產經驗積累之后產生的工藝化學優(yōu)勢。由于仿制藥原料藥需求量和生產量較大，且在近年來環(huán)保/安評趨嚴的環(huán)境下廠區(qū)環(huán)保投API 供應企業(yè)的固定資產

13、和在建工程通常較大；再加上價格競爭的因素和附加值較低的中間體業(yè)務ROE ROA 通常處于四類化學合成企業(yè)中的最水平API 供應龍頭為例，2018 30%左右（華海藥業(yè)因制劑業(yè)務導致毛利率較高CDMO ROA ROE 方面顯得更為明CDMO 企業(yè)相近或略低，基本源于兩者在生產模式上的相似性。圖 10：2018 年部分特色原料藥企業(yè)毛利率、ROA、ROE圖 11：2018 年部分特色原料藥企業(yè)資產周轉率毛利率ROAROE%70%6012501040830620410200華海藥業(yè)天宇股份普洛藥業(yè) 美諾華司太立 同和藥業(yè)3210固定資周轉率總資產轉率華海藥業(yè)天宇股份普洛藥業(yè) 美諾華 司太立 同和藥業(yè)

14、0.40.20 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來 （注：處ROA 指總資產酬）資料來 API API ROE 難有明顯的提升，那么其成長性主要來自于公司的產品線橫向拓展能力，這一點也和我們在 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁2019 年 3 月 11 日發(fā)布的行業(yè)深度原料藥行業(yè)專題研究：關注原料藥業(yè)績模型，挖掘量價和梯隊秘密中的觀點相似，即需要重點考察大規(guī)模 API 供應企業(yè)的儲備管線。（四）高難度合成：技術壁壘疊加利基市場良好的競爭格局帶來高毛利，長期可持

15、續(xù)增長看立項API 相似，均為仿制藥的研發(fā)后期乃至生產，但前者產（發(fā)酵等。目前公認制備難度較大的品種包括艾瑞布林（16 個手性中心）、曲貝替定（6 個手性中心）MMAE（10 個手性中心）、MMAF（9 個手性中心）以及多款發(fā)酵類品種（棘白菌素類抗真菌藥物、阿卡波糖、部分獸用抗生素等）。圖 12：部分合成難度較大的藥物分子艾瑞布林曲貝替定MMAE艾地骨化醇卡泊三醇MMAF資料來源：ChemicalBook， 利率相對較高016 至218 年公司毛利率分別為5775858.8，與片段供應企業(yè)相近，ROE ROA CDMO 3 20%。圖 13：博瑞醫(yī)藥毛利率、ROA、ROE圖 14：博瑞醫(yī)藥研發(fā)

16、投入及占營收比例毛利率ROAROE%58565452502016201720181612000141000012108000860006400042200000研發(fā)費用（左軸）占營收例（軸萬元201620172018萬元30%25%20%15%10%5%0%資料來 （注：處ROA 指總資產酬）資料來：公公告 主要出于兩個原因：drugbank 2600 個，合成難度較大的較低；2008STEM 專業(yè)學生，因此，合成技術很強的企業(yè)也很難保持長期壟斷狀態(tài)。圖 15：2018 年部分高難度合成分子的全球銷售額圖 16：中國留學生回國人數占比逐年提升億美元8.435.085.01億美元8.435.08

17、5.013.853.512.911.558萬人7500萬人65400430032200110000累計留回國數累計出留學回國人占比70%60%50%40%30%20%10%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來：pt miu，資料來源中國學發(fā)報告（， 因此，我們認為具有前瞻性的立項能力和戰(zhàn)略思想是未來高難度合成企業(yè)取得領先地位 的核心驅動因素，公司需提前布局目前具有壁壘的品類，盡早完成產品研發(fā)，以享受高毛利和分成/2006 年收購重慶乾泰生物進入發(fā)酵領域，再度取得領先優(yōu)勢；目前，公司 HYPERLINK / HYPERLI

18、NK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁合成制劑，持續(xù)打開業(yè)務天花板。四、投資建議根據我們上文分析，我們將四類不同商業(yè)模式的化學合成企業(yè)的特點綜合討論。ROE但行業(yè)空間較小，做好向下游的拓展是其中公司的重點成長路徑，建議關注藥石科技。CDMO CDMO 注凱萊英等。API 品種，推薦天宇股份，建議關注華海藥業(yè)等。高難度合成毛利率較高，且有望通過分成/授權模式提升盈利能力，但高難度合成對表 2：四類不同商業(yè)模式的化學合成企業(yè)綜合比較片段供應CDMO仿制藥 API高難度合成代表企業(yè)藥石科技凱萊英、合全藥業(yè)華海藥業(yè)、天宇股份、普洛藥業(yè)博瑞醫(yī)藥毛利率ROEROA資產周轉率發(fā)展成熟度全球參與度競爭激烈度主導技術藥物化學工藝化學工藝化學工藝化學行業(yè)天花板訂單價格低而總量多，天花板偏低行業(yè)