基于分位數(shù)回歸的凈資產(chǎn)收益率研究

1、基于分位數(shù)回歸歸的凈資產(chǎn)收收益率研究字?jǐn)?shù)：35200字號(hào)號(hào): HYPERLINK javascript:doZoom(16); 大 HYPERLINK javascript:doZoom(14); 中 HYPERLINK javascript:doZoom(12); 小 一、導(dǎo)言 凈凈資產(chǎn)收益率率(ROE)為公司稅后后利潤(rùn)除以公公司凈資產(chǎn)的的百分比,是是衡量公司運(yùn)運(yùn)用自有資本本的效率,評(píng)評(píng)價(jià)公司盈利利能力的一項(xiàng)項(xiàng)重要財(cái)務(wù)指指標(biāo)。在一定定程度上,RROE反映了了公司的資本本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)營(yíng)效率及獲利利模式,因此此常用于評(píng)價(jià)價(jià)公司的綜合合績(jī)效和內(nèi)在在價(jià)值。例如如,Hittt,Hoskkissonn和K

2、im(1997)就指出ROOE與資本結(jié)結(jié)構(gòu)之間存在在著密切聯(lián)系系,ROE不不僅可以反映映公司的獲利利水平,還可可以作為研究究公司財(cái)務(wù)績(jī)績(jī)效的綜合測(cè)測(cè)度。 包括ROEE在內(nèi)的財(cái)務(wù)務(wù)數(shù)據(jù),在一一般情況下存存在著尖峰厚厚尾,偏態(tài)等等非正態(tài)等特特征。在這種種扯下,一方方面采用普通通最小二乘(OLS)方方法構(gòu)建均值值模型,會(huì)由由于均值顯著著地偏離中位位數(shù),而喪失失代表性。另另一方面,往往往需要對(duì)其其數(shù)據(jù)分布兩兩端厚尾部分分的數(shù)量特征征進(jìn)行深入分分析,以探討討優(yōu)劣兩類企企業(yè)具體表現(xiàn)現(xiàn)及其內(nèi)在機(jī)機(jī)理。分位數(shù)數(shù)回歸(QRR)方法估計(jì)計(jì)的中位數(shù)模模型和分位數(shù)數(shù)模型,為解解決這類問(wèn)題題,提供了有有效的方法。 QR

3、估估計(jì)建立在加加權(quán)誤差絕對(duì)對(duì)值之和最小小化的基礎(chǔ)上上,有利于消消除異常值的的影響,克服服OLS關(guān)于于正態(tài)分布假假設(shè)的局限,擬合的回歸歸模型更加穩(wěn)穩(wěn)健。并且,QR估計(jì)所所給出的有關(guān)關(guān)分位點(diǎn)的回回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)計(jì)量,可以用用于研究數(shù)據(jù)據(jù)分布兩端的的尾部特征。KKoenkeer 和Baassettt (19778a,19978b) 首先提出了了QR估計(jì)的的理論和方法法,開(kāi)創(chuàng)了QQR估計(jì)的先先河。Koeenker和和Park(1996) 進(jìn)一步將將單純形算法法應(yīng)用于QRR估計(jì)中,推推動(dòng)了QR方方法的實(shí)際應(yīng)應(yīng)用。隨后,Koenkker和Maachadoo (19999),Kooenkerr(20055)等對(duì)

4、QRR估計(jì)的理論論和方法進(jìn)行行了不斷的完完善,為QRR方法的發(fā)展展作出了不懈懈努力。近年年來(lái),隨著EEViewss、R語(yǔ)言等等陸續(xù)開(kāi)發(fā)了了QR估計(jì)的的應(yīng)用軟件包包,使得這一一內(nèi)容相對(duì)復(fù)復(fù)雜,專業(yè)性性較強(qiáng)的計(jì)量量方法得以推推廣應(yīng)用,成成為公司財(cái)務(wù)務(wù)分析的有力力工具。 綜上所述述,本文基于于公司財(cái)務(wù)的的基本理論,以我國(guó)20008年A股股市場(chǎng)全部上上市公司的財(cái)財(cái)務(wù)年報(bào)資料料作為基本數(shù)數(shù)據(jù),在對(duì)我我國(guó)上市公司司的ROE的的統(tǒng)計(jì)特征描描述性分析的的基礎(chǔ)上,采采用QR方法法構(gòu)建計(jì)量模模型,進(jìn)行實(shí)實(shí)證研究。 二二、我國(guó)上市市公司ROEE的基本特征征 以以2008年年我國(guó)所有AA股上市公司司的年報(bào)資料料作為實(shí)

5、證研研究的基礎(chǔ)數(shù)數(shù)據(jù)。為了消消除不可比因因素,從中剔剔除了金融行行業(yè)的公司,以及ST等等非正常經(jīng)營(yíng)營(yíng)的公司,由由剩下的14407家上市市公司的財(cái)務(wù)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)成本本實(shí)證研究的的樣本。 以下表11為我國(guó)上市市公司和大型型企業(yè)ROEE的均值、中中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差、偏態(tài)系系數(shù)和峰度系系數(shù)等描述性性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。 圖1為為采用14007家我國(guó)上上市公司數(shù)據(jù)據(jù)繪制的ROOE分布直方方圖,直觀地地描述了我國(guó)國(guó)上市公司RROE的分布布特征。 由表11和圖1可以以得出以下幾幾點(diǎn)基本判斷斷: 我我國(guó)上市公司司ROE分布布存在顯著的的左偏態(tài)。我我國(guó)上市公司司ROE的均均值為6.00006,中中位數(shù)為6.9230,偏態(tài)系數(shù)高

6、高達(dá)-2.99666,說(shuō)說(shuō)明我國(guó)大多多數(shù)上市公司司的ROE落落在均值水平平的右邊,高高于用均值表表示的平均水水平,呈顯著著的左偏態(tài)。在在這一存在顯顯著偏態(tài)的狀狀態(tài)下,均值值的代表性不不足,簡(jiǎn)單地地使用均值來(lái)來(lái)描述研究對(duì)對(duì)象的一般水水平,必然產(chǎn)產(chǎn)生明顯的偏偏誤。 我國(guó)上市公公司ROE分分布存在顯著著的尖峰厚尾尾特征。我國(guó)國(guó)上市公司RROE的峰度度系數(shù)高達(dá)228.80996,呈顯著著的尖峰分布布。并且由圖圖1可知,我我國(guó)上市公司司ROE的兩兩端具有鮮明明的長(zhǎng)尾和厚厚尾特征。尤尤其是左端拖拖出的長(zhǎng)長(zhǎng)尾尾部,表明存存在著一些經(jīng)經(jīng)營(yíng)狀況很差差,ROE水水平為負(fù)的績(jī)績(jī)差公司,并并且這些績(jī)差差公司的極端端數(shù)

7、值對(duì)均值值產(chǎn)生直接影影響,迫使均均值水平出現(xiàn)現(xiàn)左偏。處在在ROE分布布左側(cè)尾部的的績(jī)差公司,集聚著我國(guó)國(guó)上市公司的的風(fēng)險(xiǎn)特征;與其相對(duì)應(yīng)應(yīng)的處在ROOE分布右側(cè)側(cè)尾部營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)偏好一批績(jī)績(jī)優(yōu)企業(yè),集集中了我國(guó)上上市公司的成成功經(jīng)驗(yàn),反反映了我國(guó)企企業(yè)良性發(fā)展展的努力方向向,這兩類企企業(yè)構(gòu)成了我我國(guó)上市公司司ROE實(shí)證證研究的重點(diǎn)點(diǎn)。 我我國(guó)上市公司司ROE分布布存在顯著的的過(guò)度離散特特征。由我國(guó)國(guó)上市公司RROE的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差16.22614和均均值6.00006,可以以計(jì)算出其離離散系數(shù)為22.71倍,說(shuō)明我國(guó)上上市公司之間間ROE水平平的差異非常常顯著。 綜上所述述,我國(guó)上市市公司ROEE存在顯

8、著的的左偏態(tài),尖尖峰厚尾和過(guò)過(guò)度離散的特特征下,簡(jiǎn)單單地采用均值值,以及采用用普通最小二二乘OLS方方法擬合的均均值模型來(lái)研研究我國(guó)上市市公司ROEE,存在著客客觀的局限。采采用QR估計(jì)計(jì)方法擬合的的中位數(shù)模型型,以及數(shù)據(jù)據(jù)分布兩端尾尾部的分位數(shù)數(shù)模型進(jìn)行實(shí)實(shí)證分析,有有利于深入研研究我國(guó)上市市公司ROEE的一般水平平,以及處在在ROE分布布左右兩端尾尾部,經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)偏差和偏偏差的兩類公公司ROE的的具體特征。 三三、我國(guó)上市市公司ROEE的分位數(shù)回回歸模型 RROE的分子子為公司凈利利潤(rùn),分母是是凈資產(chǎn),而而公司的凈利利潤(rùn)并非全部部來(lái)自于凈資資產(chǎn),公司的的資金來(lái)源和和資金占用也也不僅僅是公公

9、司凈資產(chǎn),這使得ROOE在邏輯上上和形式上都都存在一定的的局限。公司司的資金來(lái)源源和資金占用用主要包括凈凈資產(chǎn)、日常常經(jīng)營(yíng)獲得的的現(xiàn)金流、從從金融中介機(jī)機(jī)構(gòu)獲得的間間接融資、固固定資產(chǎn)折舊舊等,因此構(gòu)構(gòu)造以凈資產(chǎn)產(chǎn)之外的其他他資金來(lái)源為為自變量,RROE為因變變量的計(jì)量模模型,從資金金來(lái)源和資金金效率的視角角,對(duì)我國(guó)上上市公司ROOE進(jìn)行實(shí)證證研究。 首先,從從我國(guó)上市公公司公布的有有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)中,篩選出出4項(xiàng)與ROOE存在密切切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系系,反映公司司不同資金來(lái)來(lái)源的財(cái)務(wù)指指標(biāo),作為對(duì)對(duì)我國(guó)上市公公司ROE研研究的自變量量。包括銷售售商品、提供供勞務(wù)收到的的現(xiàn)金(CRRSR)、通通過(guò)借款收

10、到到的現(xiàn)金(CCRL)、固固定資產(chǎn)折舊舊(DFA)、現(xiàn)金的期期初余額(OOBC)。 然后,給出我國(guó)上上市公司ROOE實(shí)證研究究計(jì)量模型的的形式,為 ROEE*=C+2CRSR+2CRL+3DFA+4OBC+ 由于回回歸模型的因因變量ROEE為一絕對(duì)數(shù)數(shù)值水平相對(duì)對(duì)較小的百分分?jǐn)?shù),而自變變量CRSRR、CRL、DDFA和OBBC的絕對(duì)數(shù)數(shù)值水平均很很大,為使回回歸系數(shù)的有有效數(shù)字出現(xiàn)現(xiàn)在小數(shù)點(diǎn)附附近,令式中中的ROE*=ROE1,0000,000最最后,采用QQR方法,擬擬合我國(guó)上市市公司ROEE中位數(shù)回歸歸模型和上側(cè)側(cè)和下側(cè)的分分位數(shù)模型,對(duì)我國(guó)上市市公司中業(yè)績(jī)績(jī)偏好和業(yè)績(jī)績(jī)偏差兩類企企業(yè),以

11、及中中位數(shù)水平進(jìn)進(jìn)行實(shí)證研究究。 在在QR估計(jì)中中,對(duì)于隨機(jī)機(jī)樣本F(yy)=(Yy),Q(t)=innfy:FF(y)為關(guān)于YY的分位數(shù)。其其中Q表示分分位數(shù)。為分位數(shù)的的參數(shù),在由0 至至1之間取值值,對(duì)應(yīng)于00 至1000%位置上的的分位數(shù)。在在本實(shí)證分析析中,分別取取值為0.11,0.9和和0.5,構(gòu)構(gòu)造出反映業(yè)業(yè)績(jī)偏差的績(jī)績(jī)差公司的,值為0.11的下側(cè)100%分位數(shù)模模型,反映業(yè)業(yè)績(jī)偏好的績(jī)績(jī)優(yōu)公司的,值為0.99的上側(cè)100%分位數(shù)模模型,以及反反映我國(guó)上市市公司ROEE一般水平的的,值為0.55的中位數(shù)模模型,對(duì)我國(guó)國(guó)上市公司RROE特征進(jìn)進(jìn)行全面的實(shí)實(shí)證研究。 表2即即為采用Q

12、RR方法,利用用EViewws 6.00軟件,所計(jì)計(jì)算出來(lái)的值分別為00.1,0.5和0.99分位數(shù)模型型的回歸系數(shù)數(shù)。由于實(shí)證證分析所采用用的數(shù)據(jù)為橫橫截面數(shù)據(jù),存在著顯著著的異方差問(wèn)問(wèn)題,采用了了工具變量(Instrrumenttal Vaariablle)方法,以殘差項(xiàng)平平方的倒數(shù)作作為權(quán)數(shù)來(lái)消消除異方差。表表2中各項(xiàng)回回歸系數(shù)均在在1%水平上上顯著。 由表22可以得出以以下判斷。 采用QQR方法估計(jì)計(jì)的3個(gè)分位位數(shù)模型之間間差異明顯,相同的資金金來(lái)源對(duì)于不不同ROE水水平的企業(yè),具有顯著不不同的經(jīng)濟(jì)意意義。說(shuō)明QQR方法具有有解釋各項(xiàng)資資金來(lái)源對(duì)于于我國(guó)上市公公司中不同經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平平

13、企業(yè)的具體體影響的能力力,是進(jìn)行我我國(guó)上市公司司ROE研究究的有效方法法。 CRSR為來(lái)自自于公司日常常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活活動(dòng)的現(xiàn)金流流,是我國(guó)上上市公司內(nèi)生生性的資金來(lái)來(lái)源,是決定定ROE水平平的基本因素素。在4項(xiàng)自自變量中,只只有CRSRR的回歸系數(shù)數(shù)在3個(gè)分位位數(shù)模型都為為正值,CRRSR成為我我國(guó)上市公司司ROE唯一一的一致性的的正向動(dòng)因。在在表2中,=0.9分分位數(shù)模型的的回歸系數(shù)最最高,達(dá)到22.10811;=0.1的的分位數(shù)模型型的回歸系數(shù)數(shù)為0.94414,均高高于中位數(shù)模模型回歸系數(shù)數(shù),表明處在在ROE水平平兩端的公司司,對(duì)CRSSR較為敏感感。CRSRR對(duì)于績(jī)差企企業(yè)扭轉(zhuǎn)虧損損,績(jī)

14、優(yōu)企業(yè)業(yè)進(jìn)一步提高高盈利水平的的具有顯著的的現(xiàn)實(shí)意義。因因此,努力提提高企業(yè)CRRSR水平,以及CRSSR對(duì)ROEE的貢獻(xiàn),是是改善我國(guó)上上市公司業(yè)績(jī)績(jī)的關(guān)鍵所在在。 CCRL為外源源性融資。在在3個(gè)分位數(shù)數(shù)模型中,CCRL的回歸歸系數(shù)為均為為負(fù)值,反映映CRL對(duì)RROE的實(shí)際際效率為負(fù),我國(guó)上市公公司外源性融融資的交易成成本居高不下下。在表2中中,=0.9的的分位數(shù)模型型的回歸系數(shù)數(shù)絕對(duì)水平最最高,達(dá)到-3.30776;=0.1分分位數(shù)模型的的回歸系數(shù)也也有-1.33393。類類似于CRSSR,業(yè)績(jī)狀狀態(tài)處在優(yōu)劣劣兩端的企業(yè)業(yè),對(duì)于CRRL的敏感程程度均大于中中位數(shù)模型所所反映的一般般水平。

15、說(shuō)明明外源性融資資成本均對(duì)于于績(jī)差和績(jī)優(yōu)優(yōu)兩類公司的的壓力明顯偏偏大,尤其是是對(duì)績(jī)優(yōu)公司司的負(fù)面影響響最為突出。因因此,對(duì)于我我國(guó)上市公司司而言,不論論是績(jī)優(yōu)公司司,還是績(jī)差差公司,都難難以獲得低成成本融資支持持,企業(yè)增大大CRL只能能帶來(lái)負(fù)面效效應(yīng),只是在在現(xiàn)金流不足足時(shí)的被動(dòng)選選擇。降低融融資交易成本本,改善我國(guó)國(guó)上市公司融融 資環(huán)環(huán)境,徹底扭扭轉(zhuǎn)外源性融融資的負(fù)面效效應(yīng) 的的不利局面,仍然是全面面提高我國(guó)上上市公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)效率,推動(dòng)動(dòng)我國(guó)上市公公司持續(xù)發(fā)展展的重要問(wèn)題題。我國(guó)上市市公司融資環(huán)環(huán)境是否改善善最直觀的標(biāo)標(biāo)志之一,就就是CRL的的回歸系數(shù)由由負(fù)轉(zhuǎn)正,并并且首先在經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)偏好好的

16、績(jī)優(yōu)公司司中由負(fù)轉(zhuǎn)正正。 DDFA是我國(guó)國(guó)上市公司固固定資產(chǎn)的價(jià)價(jià)值補(bǔ)償,間間接反映了固固定資產(chǎn)的規(guī)規(guī)模。在表22中,3個(gè)分分位數(shù)模型DDFA的回歸歸系數(shù)為均為為負(fù)值,并且且呈現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)營(yíng)績(jī)效越好越越是敏感的趨趨勢(shì),=0.1分分位數(shù)模型的的回歸系數(shù)為為-4.07735;而=0.9分分位數(shù)模型達(dá)達(dá)到-22.6975。說(shuō)說(shuō)明DFA及及其所反映的的固定資產(chǎn)規(guī)規(guī)模與上市公公司的ROEE水平負(fù)相關(guān)關(guān),由于固定定資產(chǎn)規(guī)模偏偏低的上市公公司,具有經(jīng)經(jīng)營(yíng)管理中的的靈活優(yōu)勢(shì),體現(xiàn)了勞動(dòng)動(dòng)密集的資源源稟賦優(yōu)勢(shì),具備資本重重組和企業(yè)兼兼并成本較低低等屬性,有有助于提高企企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值值,這一特征征在績(jī)優(yōu)公司司中表現(xiàn)得特

17、特別鮮明;而而在績(jī)差公司司中,DFAA差異對(duì)于RROE的影響響則明顯偏弱弱,從回歸系系數(shù)的數(shù)值水水平分析,DDFA對(duì)企業(yè)業(yè)ROE水平平的影響僅為為績(jī)優(yōu)公司的的17.955%。 OBC是期期初以現(xiàn)金形形式存在的資資金總額,是是企業(yè)用于滿滿足日常償付付需要的流動(dòng)動(dòng)性保證。=0.1分分位數(shù)模型的的回歸系數(shù)為為9.63228,中位數(shù)數(shù)模型的回歸歸系數(shù)為2.6054,而=0.9的的分位數(shù)模型型的回歸系數(shù)數(shù)為-3.33463,反反映不同經(jīng)營(yíng)營(yíng)績(jī)效水平的的公司對(duì)于OOBC具有截截然不同要求求?？?jī)差公司司對(duì)于OBCC的依賴性較較大,需要較較大的OBCC水平來(lái)維持持企業(yè)的正常常經(jīng)營(yíng)運(yùn)行;績(jī)優(yōu)公司的的OBC與RR

18、OE水平顯顯著負(fù)相關(guān),反映這類企企業(yè)財(cái)務(wù)管理理相對(duì)健全,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)處處于良性平穩(wěn)穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài),可以通過(guò)穩(wěn)穩(wěn)定的CRSSR現(xiàn)金流和和健全的資金金管理規(guī)劃,有效地壓縮縮OBC,降降低財(cái)務(wù)成本本,提高資金金使用綜合效效率。 四、結(jié)結(jié)論 根據(jù)實(shí)實(shí)證研究的結(jié)結(jié)果,可以得得出以下結(jié)論論: 我我國(guó)上市公司司ROE呈顯顯著左偏態(tài),尖峰厚尾分分布,均值模模型不具有充充分的代表性性,同時(shí)經(jīng)營(yíng)營(yíng)績(jī)效偏差的的上市公司構(gòu)構(gòu)成了分布左左端的長(zhǎng)尾,集聚著企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)特征;處在在ROE分布布右側(cè)尾部的的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)偏偏好企業(yè),集集中了企業(yè)經(jīng)經(jīng)營(yíng)的成功經(jīng)經(jīng)驗(yàn),績(jī)優(yōu)和和績(jī)差的兩類類企業(yè)構(gòu)成了了我國(guó)上市公公司ROE實(shí)實(shí)證研究的重重點(diǎn)。因此采采用QR方法法,擬合中位位數(shù)模型和上上側(cè)和下側(cè)的的分位數(shù)模型型,進(jìn)行實(shí)證證研究。 通過(guò)QRR方法擬合的的中位數(shù)模型型,下側(cè)100%分位數(shù)模模型,和上側(cè)側(cè)10%分位位數(shù)模型,對(duì)對(duì)我國(guó)上市公公司ROE狀狀況進(jìn)行實(shí)證證研究的結(jié)果果表明,我國(guó)國(guó)上市公司的的績(jī)差和績(jī)優(yōu)優(yōu)公司,在RROE水平及及其資金運(yùn)用用、盈利模式式和資金來(lái)源源各個(gè)方面均均表現(xiàn)出