債券投資年報(bào)：道阻且長(zhǎng)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、經(jīng)濟(jì)與貨幣形勢(shì)回顧1 HYPERLINK l _TOC_250013 宏觀經(jīng)濟(jì)：下行壓力顯現(xiàn)1 HYPERLINK l _TOC_250012 貨幣形勢(shì)：偏松不變3 HYPERLINK l _TOC_250011 二、債市表現(xiàn)回顧5 HYPERLINK l _TOC_250010 利率債5 HYPERLINK l _TOC_250009 一級(jí)市場(chǎng)：期待專項(xiàng)債提前發(fā)行5 HYPERLINK l _TOC_250008 二級(jí)市場(chǎng)：利率震蕩，高通脹是隱憂8 HYPERLINK l _TOC_250007 信用債9 HYPERLINK l _T

2、OC_250006 信用債發(fā)行：債市整體調(diào)整，發(fā)行下降9 HYPERLINK l _TOC_250005 信用利差：低等級(jí)表現(xiàn)更優(yōu)10 HYPERLINK l _TOC_250004 三、投資策略12 HYPERLINK l _TOC_250003 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：托底有支撐12 HYPERLINK l _TOC_250002 物價(jià)：CPI先升后降，PPI有望回正13 HYPERLINK l _TOC_250001 貨幣政策：降成本仍是主線15 HYPERLINK l _TOC_250000 投資策略：道阻且長(zhǎng)16圖圖1：進(jìn)出口當(dāng)月同比增速（）2圖2：投資與消費(fèi)同比（）3圖3：超儲(chǔ)率（%）4圖4：貨

3、幣市場(chǎng)利率（月度均值，%）5圖5：國(guó)債發(fā)行規(guī)模（億元）6圖6：地方債發(fā)行規(guī)模（億元）7圖7：政策性銀行債發(fā)行與到期規(guī)模（億元）8圖8：標(biāo)志利率品收益率變動(dòng)（）9圖9：信用債發(fā)行情況（億元）10圖10：中高等級(jí)信用債利差走勢(shì)（）圖11：低等級(jí)信用債利差走勢(shì)（）12圖12：各項(xiàng)投資同比（）13圖13：豬肉價(jià)格與豬糧比價(jià)（右軸）14圖14：母豬存欄量（）14圖15：PPI低迷（%）15圖16：中國(guó)流通貨幣增長(zhǎng)平穩(wěn)依靠貨幣乘數(shù)提高（同比，）16一、經(jīng)濟(jì)與貨幣形勢(shì)回顧宏觀經(jīng)濟(jì)：下行壓力顯現(xiàn)貿(mào)易談判順利進(jìn)展，進(jìn)出口回升5 著近期談判的順利進(jìn)展，外部環(huán)境將有所改善。2019年102.1%， -16.2%3.

4、1%，上月值為-21.9%、0.1%，對(duì)日出口則降幅擴(kuò)大至-7.9%，上月 為9.7%15.8%對(duì)南非、巴西、印度、俄羅斯的出口增速為-2.6%、-1.4%、-10.1%、7.1%，前值為-2%、6.7%、-7%、11.3%，對(duì)金磚四國(guó)出口均有下滑。2.7 -13.4%降至本月的-11.4%月出口由負(fù)轉(zhuǎn)正，進(jìn)口降幅收窄，高順差態(tài)勢(shì)得以延續(xù)，并擴(kuò)大至3012.8 圖1：進(jìn)出口當(dāng)月同比增速（）0.001,200.00出口金額:出口金額:人民幣:當(dāng)月同比月 進(jìn)口金額:人民幣:當(dāng)月同比月 貿(mào)易差額:人民幣:當(dāng)月值:同比月800.00600.00400.00200.002014/012014/04201

5、4/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10-200.00-30.00-400.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所投資偏弱，消費(fèi)低迷一季度以來，去年持續(xù)下滑的消費(fèi)也有所企穩(wěn)，投資延續(xù)緩升態(tài)勢(shì)。但二季度以后，投資回升乏力，消費(fèi)受汽車拖累，內(nèi)需偏弱。20191-10（不含農(nóng)戶1-90.2（不1-9 0.3月專項(xiàng)債

6、全部發(fā)2.6%0.1 個(gè)百分點(diǎn)。本月制造業(yè)投資連1-90.320191-1010960310.3%，1-90.2這也印證了我們此前的觀點(diǎn) 在整體的調(diào)控趨嚴(yán)下，房企融資渠著施工的加快，房地產(chǎn)投資有望維持平穩(wěn)。10 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng) 7.2%，下滑 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。556678月汽車111011月，因此服投資消費(fèi)圖2：投資與消費(fèi)同比（）投資消費(fèi)30.0025.0020.0015.0010.005.002011-022011-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-02

7、2016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所貨幣形勢(shì)：偏松不變貨幣環(huán)境維持寬松2019 11個(gè)百分點(diǎn)（分兩次操作）1MLF（TMLF）8000 52 15（其是中長(zhǎng)期流動(dòng)性的定向投放6 7 9 0.2 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。圖 3：超儲(chǔ)率（%）超額存款準(zhǔn)備金率(超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率):金融機(jī)構(gòu)季8.007.006.005.004.003.002.001.002008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-0

8、92010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090.002008-032008-062008-092008-122009-032009-062

9、009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證

10、券研究所R007 DR007 為代表的貨幣市場(chǎng)利率較5-6 月的低位明顯有所回升，與一季度水平相當(dāng)，整體來看仍屬較寬松Shibor 3M，其更能反Shibor 3M 利率圖 4：貨幣市場(chǎng)利率（月度均值，%）R007:月月R007:月月DR007:月月SHIBOR3M:月 月7.006.005.004.003.002.001.002015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-0120

11、19-042019-072019-10數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所高通脹制約有限，政策未轉(zhuǎn)向季度以來的流動(dòng)性水平也較二季度有所抬升。但央行卻意外下調(diào)了MLF LPR LPR MLF 目標(biāo)將優(yōu)先于高通脹的制約。MLF 利率下調(diào)后逆回購利率時(shí)隔四年再次下調(diào)，也再次釋放出了寬松的信號(hào)。二、債市表現(xiàn)回顧利率債一級(jí)市場(chǎng)：期待專項(xiàng)債提前發(fā)行國(guó)債12 1 3000 3000。而今年情況依舊類似，1 2000 元以下，2 1600 4、5 4000 億元以上，6、7 4000 億元以上后，再度回落。圖 5：國(guó)債發(fā)行規(guī)模（億元）2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月201

12、7年6月2017年7月2017年8月2017年92017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所1.83 280020191

13、.83 2019年的國(guó)債到期量從去2.22 2.14 2019 3.97 萬3000 億元。但考慮到貼現(xiàn)國(guó)債的滾動(dòng)發(fā)行，預(yù)計(jì)實(shí)3.7 余額度不多。2020 年在財(cái)政加碼的背景下，國(guó)債發(fā)行量或?qū)⑦M(jìn)一步上升。地方債2018 4.17 17 1900 億。7、8、9 7000 億1、2 4179 3641 億元，遠(yuǎn)超往年同期水9300 億元地方赤字以及地21500 2019 3.0841.3%作報(bào)告安排，今年將繼續(xù)發(fā)行一定數(shù)量的地方政府置換債券，截止2018 3151 （9200 億元4.2 18 年小幅上升 1500 億元。圖 6：地方債發(fā)行規(guī)模（億元）12,000.00債券發(fā)行量:債券發(fā)行量:地

14、方政府債:當(dāng)月值月8,000.006,000.004,000.002,000.002015/052015/092015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所1.39 萬億元新增地方債額度。而月底已完成全年新增債券發(fā)行。10 月發(fā)行規(guī)模明顯下降。目前明年的新增額度也有望在今年2020 年，由于是小康社會(huì)的建成之年，而專項(xiàng)債作為拉動(dòng)基建政策性金融債20183.461-1.220161.46 萬億，較往年大幅增長(zhǎng)，其中

15、或有專項(xiàng)金融債和綠色金融債20180.9920191-1.22.44萬3.44-3.64 萬億元，整體較去年變化不大。目前已發(fā)行 3.5 萬億，最終發(fā)行規(guī)?；蚺c我們的預(yù)測(cè)相當(dāng)。圖 7：政策性銀行債發(fā)行與到期規(guī)模（億元）40,000.00總發(fā)行量(總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所二級(jí)市場(chǎng)：利率震蕩，高通脹是隱憂2019 18 年國(guó)開最低降3.5 2 1 2 月的金融數(shù)據(jù)也證實(shí)了1 3.4 的高位

16、。3.3 10 個(gè)BP6 到達(dá)近三年新低，10 3。9 CPI9出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整，10 3.3,10 3.730BPMLF 利率、逆回購利率向市場(chǎng)宣示了政策未轉(zhuǎn)向，通脹制約有限， 預(yù)期，利率修復(fù)向下。10年期國(guó)開10年期國(guó)債圖8：標(biāo)志利率品收益率變動(dòng)（10年期國(guó)開10年期國(guó)債7.00006.00005.00004.00003.00002.00002014/01/042014/02/242014/04/162014/06/062014/07/272014/09/162014/11/062014/12/272015/02/162015/04/082015/05/292015/07/192015/09/

17、082015/10/292015/12/192016/02/082016/03/302016/05/202016/07/102016/08/302016/10/202016/12/102017/01/302017/03/222017/05/122017/07/022017/08/222017/10/122017/12/022018/01/222018/03/142018/05/042018/06/242018/08/142018/10/042018/11/242019/01/142019/03/062019/04/262019/06/162019/08/062019/09/262019/11/

18、161.00002014/01/042014/02/242014/04/162014/06/062014/07/272014/09/162014/11/062014/12/272015/02/162015/04/082015/05/292015/07/192015/09/082015/10/292015/12/192016/02/082016/03/302016/05/202016/07/102016/08/302016/10/202016/12/102017/01/302017/03/222017/05/122017/07/022017/08/222017/10/122017/12/0220

19、18/01/222018/03/142018/05/042018/06/242018/08/142018/10/042018/11/242019/01/142019/03/062019/04/262019/06/162019/08/062019/09/262019/11/16數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所信用債信用債發(fā)行：債市整體調(diào)整，發(fā)行下降2018改善。9000 月則由3、4 9000 信用明顯修復(fù)，發(fā)行大幅改善。5 4 5 月發(fā)行量已明顯回升，但910 月8 月的高峰均有所下降。圖 9：信用債發(fā)行情況（億元）14,000.00總發(fā)行量總發(fā)行量10,000.008,000.006,00

20、0.004,000.002,000.002016年2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月-2,000.00-4,000.00數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所信用利差：低等級(jí)表現(xiàn)更優(yōu)120 1 2 倍標(biāo)準(zhǔn)3 月下半5 月債市的回暖中一度由于基準(zhǔn)利率下9-10 月利率債陷入大幅調(diào)整后，信用跟隨調(diào)整，尤其是高等級(jí)表現(xiàn)明顯，信用利差持續(xù)走擴(kuò)，并維持至高位。交易所公司債三年期AA+信用利差（BP）+2+1交易所

21、公司債三年期AA+信用利差（BP）+2+1-1-2250200150100502018-06-082018-06-242018-06-082018-06-242018-07-102018-07-262018-08-112018-08-272018-09-122018-09-282018-10-142018-10-302018-11-152018-12-012018-12-172019-01-022019-01-182019-02-032019-02-192019-03-072019-03-232019-04-082019-04-242019-05-102019-05-262019-06-112

22、019-06-272019-07-132019-07-292019-08-142019-08-302019-09-152019-10-012019-10-172019-11-022019-11-18數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所18 年的違約潮中更受傷，調(diào)整幅度明顯5 交易所公司債三年期AA-信用利差（BP）+2+1交易所公司債三年期AA-信用利差（BP）+2+1-1-24504003503002502018-06-082018-06-242018-06-082018-06-242018-07-102018-07-262018-08-112018-08-272018-09-122018-0

23、9-282018-10-142018-10-302018-11-152018-12-012018-12-172019-01-022019-01-182019-02-032019-02-192019-03-072019-03-232019-04-082019-04-242019-05-102019-05-262019-06-112019-06-272019-07-132019-07-292019-08-142019-08-302019-09-152019-10-012019-10-172019-11-022019-11-18數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所三、投資策略經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：托底有支撐鎮(zhèn)化的

24、繼續(xù)提高。從整體投資增速看，2018 2019 20192019（企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的穩(wěn)步回升逐步呈現(xiàn)將帶來制造業(yè)投資見底回2019 1 季度前后都進(jìn)入了走穩(wěn)或回升階段。這上行，因而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底層動(dòng)力將進(jìn)一步發(fā)展。2020 中國(guó)經(jīng)濟(jì)新2020 年是全面建成小康社會(huì)的最后一年，即“國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居2010 年翻一番”2019-2020 GDP 6.1%2019 3 GDP 6%下，2020 年的逆周期調(diào)節(jié)政策仍會(huì)加碼，經(jīng)濟(jì)托底有支撐。圖12：各項(xiàng)投資同比（）固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資25.0020.0015.0010.005.002014-042014-

25、062014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10數(shù)據(jù)來源：wind，上海證券研究所物價(jià)：CPI先升后降，PPI 有望回正CPI 的超預(yù)期回升。10 CPI 3.8%1肉

26、供給短缺導(dǎo)致的豬價(jià)高位仍將延續(xù)至 2020 年。但值得關(guān)注的 10CPI CPI 2020 CPI 有望先升后降。圖13：豬肉價(jià)格與豬糧比價(jià)（右軸）圖14：母豬存欄量（）2010-07-292011-01-012010-07-292011-01-012011-06-062011-11-092012-04-132012-09-162013-02-192013-07-252013-12-282014-06-022014-11-052015-04-102015-09-132016-02-162016-07-212016-12-242017-05-292017-11-012018-04-062018-

27、09-092019-02-122019-07-182210.00平均價(jià):豬肉:平均價(jià):豬肉:全國(guó)周全國(guó)大中城市:豬糧比價(jià)周生豬存欄:能繁母豬:同比月2010-012010-102011-072010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-0116-5.0014-10.0012-15.0010-20.008-25.006-30.004-35.00-40.00-45.00數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、上海證券研究所PPI 10 PPI 1.6 2

28、 0.4 6 延續(xù)低位運(yùn)行態(tài)勢(shì)。圖 15：PPI 低迷（%）8.5同比環(huán)比同比環(huán)比7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02016-122017-022016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)數(shù)據(jù)來源：WIND、上海證券研究所貨幣政策：降成本仍是主線（此前為適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)LPR MLF

29、 （一般貸款平均利率上行，以及結(jié)構(gòu)性通脹的對(duì)政策的制約有限。同CPI 仍面臨上行壓力，要注重預(yù)期引導(dǎo)。按照通常的貨幣增長(zhǎng)中性基準(zhǔn)（P 增速，M27.5-8.5間將是政策合意水平，8.5度寬松。2019 年各個(gè)月份的貨幣實(shí)際增速變化表明，貨幣當(dāng)局的政2020 M2 , 8.0,8.擴(kuò)張所決定的。當(dāng)前短期高通脹仍將持續(xù)，但央行的降準(zhǔn)降息（MLF 購利率就成了未來必不可缺的政策選項(xiàng)。基礎(chǔ)貨幣貨幣乘數(shù)圖16：中國(guó)流通貨幣增長(zhǎng)平穩(wěn)依靠貨幣乘數(shù)提高（同比，）基礎(chǔ)貨幣貨幣乘數(shù)60.007.0050.006.0040.005.0030.004.0020.003.0010.002.002003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102