證 券行業(yè)：證 券行業(yè)業(yè)績增長確定性強業(yè)態(tài)亟需轉(zhuǎn)型

1、目 錄一、業(yè)績增長確定性強，凈利潤率+杠桿助推ROE提升1（一）證券行業(yè)業(yè)績回暖，屬性依舊1（二）盈利能力增強，頭部券商 ROE 驅(qū)動因素各有側(cè)重2（三）政策助力疊加市場利率下行，短期負債增多推升券商杠桿水平3二、各業(yè)務(wù)條線變化各異，自營貢獻業(yè)績彈性6（一）經(jīng)紀業(yè)務(wù)：彈性減弱，嘉信理財?shù)热倘∠€上傭金6（二）資管業(yè)務(wù)：主動管理轉(zhuǎn)型成效初顯，ABS業(yè)務(wù)空間廣闊7（三）投行業(yè)務(wù)：股權(quán)融資受益科創(chuàng)板規(guī)?；厣?，并購重組空間巨大10（四）自營業(yè)務(wù)：行情回暖下自營業(yè)務(wù)彈性加劇，衍生類投資出現(xiàn)浮虧11（五）信用業(yè)務(wù)：利潤空間增長有限，融資成本管控能力至關(guān)重要13三、回歸本源，拓展業(yè)務(wù)邊界以豐厚利潤13（一

2、）衍生品發(fā)展空間廣闊，有助平滑券商大投資業(yè)務(wù)收入波動（二）資本市場互聯(lián)互通國際化紅利釋放，助力券商海外業(yè)務(wù)拓展以及資產(chǎn)全球配置四、機構(gòu)對券商板塊配置力度小幅增加，個股配置分化19五、投資建議22六、風(fēng)險提示23插 圖 目 錄24表 格 目 錄24請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。0 一、業(yè)績增長確定性強，凈利潤率+杠桿助推 ROE 提升（一）證券行業(yè)業(yè)績回暖，屬性依舊2019 年前三季度，市場指數(shù)和成交情況整體向好，證券行業(yè)營業(yè)收入和凈利潤均出現(xiàn)較20192611.95元，同比上升 37.96%；凈利潤 931.05 億元，同比上升 87.50%?？v觀證券行業(yè)歷史業(yè)績，我們發(fā)現(xiàn)

3、券商業(yè)績屬性依舊明顯，靠天吃飯?zhí)卣麟y有根本轉(zhuǎn)變。在證券行業(yè)收入中，“經(jīng)紀+信來看證券行業(yè)靠天吃飯?zhí)卣麟y有根本轉(zhuǎn)變，證券行業(yè)商業(yè)模式亟待轉(zhuǎn)型。圖 1：2019 年前三季度證券行業(yè)業(yè)績回暖億元7000億元60005000400030002000100002013201420152016201720182019Q3證券公司:營業(yè)收入證券公司:凈利潤營收增速凈利潤增200%150%100%50%0%-50%-100%2013201420152016經(jīng)紀業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)2013201420152016經(jīng)紀業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)2017信用業(yè)務(wù)20182019Q3其他業(yè)務(wù)80%60%40%20%

4、資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理（二）盈利能力增強，頭部券商 ROE 驅(qū)動因素各有側(cè)重2019ROE20182.84 券商 2019 年化加權(quán) ROE 水平均較 2018 年增長，其中ROE 增長的驅(qū)動因素各有側(cè)重。中信建投凈利潤率位居行業(yè)前列，中信證券資金使用效率優(yōu)ROE圖 3：Top10 證券公司年化 ROE 情況50.00%40.00%30.0020.0010.000.0020141231201512312016123120171231201812312019063020190930 廣發(fā)證券 國信證券 中信證券 海通證券 中信建投 國泰君安 華泰證券 中國銀河資料來源：Win

5、d，中國銀河證券研究院整理圖 4：Top10 證券公司 ROE 分解情況%14.00%12.0010.008.006.004.002.000.00 加權(quán)年化ROE權(quán)益乘數(shù)凈利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理注：凈利潤率=凈利潤營業(yè)總收入；權(quán)益乘數(shù)=平均總資產(chǎn)平均歸屬于母公司的股東權(quán)益； 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)總收入(期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額)2（三）政策助力疊加市場利率下行，短期負債增多推升券商杠桿水平2019 年前三季度，證券行業(yè)杠桿率達 2.88 倍，較

6、 2018 年提升 2.43%，行業(yè)杠桿運作水平有所提升。從上市券商看，海通證券以 4.44 倍的杠桿率仍居可比券商首位，杠桿率較年初提升 4.07%；中信證券杠桿率水平達 3.78，處于次高水平，較年初增加 4.13%；華泰證券、 和國泰君安杠桿率提升較快，分別較年初提升 19.20%、16.93%和 11.66%；廣發(fā)證券、 和國信證券杠桿水平有所下降，分別較年初下降 14.09%、11.77%和 6.50%。圖 5：2019Q3 證券行業(yè)年化 ROE 和杠桿率情況3.53.02.52.01.51.00.50.02013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12

7、 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-09杠桿率年化ROE25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 6：Top10 券商杠桿率變化情況5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002018年杠桿率2019Q3杠桿率資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理杠桿率=（資產(chǎn)總計-代理買賣證券款）/歸屬母公司股東的股東權(quán)益合計央行上調(diào)短融上限、允許發(fā)行金融債，政策層面助力頭部券商杠桿經(jīng)營。2019 年 6 月 日，央行上調(diào)多家頭部券商短融余額上限，并允許其發(fā)行金融債，旨在通過頭部券商向

8、中小非銀機構(gòu)及整個市場傳導(dǎo)流動性，增強實體經(jīng)濟服務(wù)力度。2019 年 8 月 8體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率 80BP101674049525 水平。表 1：券商短融余額與核準上限證券公司存續(xù)短融余額1：億元核準短融余額上限：億元中信證券50469國泰君安30508海通證券50397華泰證券110300廣發(fā)證券90176 60298 270316中信建投80209中國銀河-368中金公司-未公告合計7403041數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院整理表 2：券商金融債發(fā)行情況 利率(%)19 廣發(fā)證券金融債 012019-07-193.6350.003.0019 國泰君安金融債 012019-08-0

9、6利率(%)19 廣發(fā)證券金融債 012019-07-193.6350.003.0019 國泰君安金融債 012019-08-063.4880.003.0019 華泰證券金融債 012019-08-193.4060.003.0019 中金公司金融債 012019-08-203.3925.003.0019 招商證券金融債 01BC2019-10-093.4550.003.0019 中信證券金融債 012019-07-233.5890.003.0019 申萬宏源金融債 012019-09-163.4360.003.0019 海通證券金融債 012019-08-273.3970.003.0019 中

10、信建投金融債 012019-08-013.5240.003.00合計525發(fā)行額(元)期限(年)數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院整理1 截至 2019 年 10 月 16 日數(shù)據(jù)請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。4 流動性持續(xù)寬松的環(huán)境下，做好負債管理，適度增加短期負債有助于降低券商短期融資201934.65拆入資金較年初增加 47.10%，華泰證券、海通證券、國泰君安應(yīng)付短期融資款較年初分別增44.15%、38.42%、135.67%，券商短期負債有所增多。市場流動性充裕，以質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)為代表的賣出回購金融資產(chǎn)款作為一種相對靈活的融資方式，成為券商迅速提升杠桿、布局重

11、資本業(yè)務(wù)的有效工具。截至 2019證券賣出回購金融資產(chǎn)款較年初大增 145.6056.16 54.86%。2019H1，券商質(zhì)押式報價回購利率多有下降，券商融資成本得到改善。圖 7：公司債、短融和同業(yè)拆借利率變化率4.103.903.703.503.303.102.902.702.50公司債到期收益率(AAA):3年超短期融資券到期收益率(AAA+):0.5SHIBOR:6個月資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理圖 8：2019Q3 上市券商短期負債增多億1200億10008006004002000中信證券華泰證券海通證券國泰君安2018短期負債2019Q3短期負債較年初增速40.00%

12、30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%資料來源：中國銀河證券研究院整理注：短期負債包括短期借款、應(yīng)付短期融資款和拆入資金圖 9：2019Q3 上市券商賣出回購金融資產(chǎn)款規(guī)模增長億1400億120010008006004002000中信證券華泰證券海通證券國泰君安 20182019Q3較年初增速160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00% 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理表 3：券商質(zhì)押式報價回購利率區(qū)間有所下降 證券公司2018 年利率2019H1 利率中信證券1.6%-8.7%1.6%-7%

13、華泰證券-3%-6.8%海通證券2.3%-3.7%1.8%-2.8%國泰君安1.50%-6.66%1.37%-6.66% 1.5%-4.05%2.16%-3.35%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 二、各業(yè)務(wù)條線變化各異，自營貢獻業(yè)績彈性（一）經(jīng)紀業(yè)務(wù)：彈性減弱，嘉信理財?shù)热倘∠€上傭金受傭金率持續(xù)下行影響，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入彈性減弱。2019 年前三季度，證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入625.33 2617106.50 34.19日5819.9034.1920190.294，較2019H12.24 個百分點至 10 月 1 日，美國線上證券經(jīng)紀商嘉信理財宣布，從 2019 年 10 月 7 日起

14、，公司將完全取消美國和加拿大上市股票、ETF 和期權(quán)的線上交易傭金。從嘉信理財收入結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)管理和利息凈收入占營收比重在 90%左右，公司商業(yè)模式并不依賴于傭金收入，取消傭金對公司未來收入的影響有限，但標志著美國證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)“零傭金”時代的到來。在傭金率下行趨勢下，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)盈利空間收窄，經(jīng)紀業(yè)務(wù)亟需向財富管理轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)通道傭金收入的盈利模式，將券商收入與客戶利益綁定，提升客戶粘性。圖 10：2019Q3 行業(yè)傭金率繼續(xù)下行0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02013-062014-062015-062016-062017-062018-062018-12201

15、9-06傭金率資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 11：2014-2019H1 嘉信理財收入結(jié)構(gòu)100%201420152016201720182019H1資產(chǎn)管理收入利息凈收入自營業(yè)務(wù)收入其他業(yè)務(wù)收入資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理（二）資管業(yè)務(wù)：主動管理轉(zhuǎn)型成效初顯，ABS 業(yè)務(wù)空間廣闊受大資管新規(guī)去杠桿、去通道、去剛兌持續(xù)影響，券商資管面臨規(guī)模增長和費率提升雙重壓力，過去依賴通道業(yè)務(wù)驅(qū)動規(guī)模增長的模式已經(jīng)無法適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展需求，各家券商紛紛2019 12.53 2019Q1 5.57%中集合資管計劃規(guī)模 1.93 萬億，較 2019Q1 下降 2.90%，定向資管計劃規(guī)

16、模 10.10 萬億，較2019Q1 201965.81%，集合資管收入占比 89.10%，業(yè)務(wù)利潤率 68%，處于可比券商前列水平。同時，隨著券商大集合產(chǎn)品的公募化改造不斷推進，部分集合產(chǎn)品改公募產(chǎn)品開售，銷售情況火熱，券商資管公募產(chǎn)品有望穩(wěn)步發(fā)展，豐富資管產(chǎn)品類別，助力主動管理長足發(fā)展。圖 12: 券商資產(chǎn)管理規(guī)模和結(jié)構(gòu)情況億元億元500000資產(chǎn)管理規(guī)模:合計資產(chǎn)管理規(guī)模:集合計劃資產(chǎn)管理規(guī)模:專項資管計劃圖 13：2019H1 上市券商資管業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率回升%0集合資管定向資管專項資管201420152016201720182019H1中信證券華泰證券海通證券 廣發(fā)證券 國信證券資料來

17、源：上市券商年報，中國銀河證券研究院整理請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。8 圖 14：2019H1 券商主動規(guī)模占比、集合資管收入占比與資管業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率70%60%50%40%30%20%10%0%主動管理占比營業(yè)利潤0%100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理ABS 作為標準化資產(chǎn)受監(jiān)管支持，具備盤活資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的優(yōu)勢，業(yè)務(wù)空間廣闊。從國外來看，2017 年美國資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模占債券市場發(fā)行規(guī)模比重達 22.83%，而 2019 年前三季度，我國資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模占債券市場發(fā)行

18、規(guī)模占比僅為4.35ABS圖 15：美國資產(chǎn)證券化規(guī)模和占比情況十億美元3500十億美元3000250020001500100050002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模債券市場發(fā)行規(guī)模資產(chǎn)支持證券占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：SIFMA，中國銀河證券研究院整理圖 16：中國資產(chǎn)證券化規(guī)模和占比情況2500020000億元%54150003100002500010020112012201320142015201620172018

19、2019Q3資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模(億元）占債券市場發(fā)行規(guī)模比重（%）資料來源：wind，中國銀河證券研究院整理（三）投行業(yè)務(wù)：股權(quán)融資受益科創(chuàng)板規(guī)?；厣①徶亟M空間巨大2019317.83 億元，同比增長 32.71看，股權(quán)融資規(guī)模受益于科創(chuàng)板 IPO 增長，同比增速轉(zhuǎn)正，債券融資規(guī)模維持高增長。2019 10791.943.561400.47 億元，同比增長 21.33%；增發(fā)實際募集資金 5287.68 億元，同比減少 19.02%；配股募集資金133.88 億元，同比下降 18.9920195.4246.80%， 繼續(xù)維持較高的增速。172019Q3股權(quán)融資規(guī)?；厣?，債券融資規(guī)模高增2

20、0000億元億元60000500004000030000200001000015000100005000800600400200億元0億元股權(quán)融資規(guī)模債券融資規(guī)模資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理00 IPO融資增發(fā)融資配股融IPO數(shù)量增發(fā)數(shù)量配股數(shù)IPO但從嚴審核的大趨勢不變，疊加費率競爭不斷加劇，券商營業(yè)利潤率下行趨勢不變。2019 年101836綁并購重組標準，有助于活躍重組上市市場，券商財務(wù)顧問業(yè)務(wù)空間擴容。2080業(yè)客戶層面的劣勢，轉(zhuǎn)而為數(shù)量眾多的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)客戶群體提供收購防御服務(wù)，通過擊退收購方、抬高收購價格和引入白衣騎士等多種形式幫助企業(yè)應(yīng)對惡意收購，或者在收購交易中為

21、股東爭取更多的收益，并且以低年費的形式為可能成為惡意收購標的的中小企業(yè)提供長期咨詢服務(wù)，包括惡意收購提醒、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及虧損業(yè)務(wù)條線剝離等，避免優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于價值低估而招致惡意收購的情況。以此培育了眾多優(yōu)質(zhì)中小客戶，形成差異化競爭優(yōu)勢，成就世界領(lǐng)先投行。對于國內(nèi)證券公司來說，應(yīng)緊跟市場及政策動態(tài)，在科創(chuàng)板、國企改革、產(chǎn)業(yè)并購、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、市場化債轉(zhuǎn)股等方面積極布局，切實提升服務(wù)能力， 形成差異化競爭優(yōu)勢，提高客戶忠誠度和客戶黏性。%圖 18： 2019H1 上市券商投行業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率下行趨勢不變%706050403020100201420152016201720182019H1中信證

22、券華泰證券海通證券 廣發(fā)證券國信證券資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理（四）自營業(yè)務(wù)：行情回暖下自營業(yè)務(wù)彈性加劇，衍生類投資出現(xiàn)浮虧2019 年前三季度，股市行情向好助推券商自營收入大幅反彈，自營業(yè)務(wù)彈性加劇。前三季度，上證綜指上漲 16.49%，滬深 300 上漲 26.70%，券商自營業(yè)績顯著改善，自營業(yè)務(wù)878.71 億元，同比增長 6.89營業(yè)務(wù)彈性加劇。股票市場行情向好下，各券商衍生品對沖投資出現(xiàn)不同程度的虧損。從上市券商看，2019H1 中信證券、華泰證券和 衍生金融工具公允價值變動收益分別為-36.47 億、-10.99 億元和-6.59 億元，對營收的貢獻度分別為-16

23、.74%、-9.89%和 7.72%。從業(yè)務(wù)請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 長期穩(wěn)定發(fā)展角度看，頭部券商逐步減少方向性投資力度，注重風(fēng)險管理和倉位控制，弱化對業(yè)績波動的影響。同時，加大向非方向性投資交易轉(zhuǎn)型，靈活運用跨市場、跨品種、多策略投資方案實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值和風(fēng)險管理，在風(fēng)險可控下增厚自營業(yè)務(wù)收入。圖 19： 2019Q3 自營業(yè)務(wù)彈性加劇億億2013201420152016201720182019Q3證券投資收益(含公允價值變動)營收貢獻度40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：Wind，中國

24、銀河證券研究院整理表 4：2019H1 券商衍生品投資出現(xiàn)不同程度的虧損中信證券華泰證券 2019H120182019H1201820172019H1201820172019H120182017投資凈收益82.7170.71124.7531.7224.1189.0925.736.827.12其中：對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益37.326.0412.89.595.404.629.178.45公允價值變動凈收益-7.9617.068.4315.3917.98-3.428.92-6.4210.1其中：交易性金融資產(chǎn)公允38.11-66.13-27.31-6.31-14.64-5.27-價值變動衍生金融

25、工具公允價值變動-36.4763.38-37.99-10.9925.53-4.79-6.590.381.03交易性金融負債-9.619.81-0.93-1.24-0.87-1.53-投資交易收入合計74.7587.77133.1847.1142.0985.6834.6230.3837.22資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理（五）信用業(yè)務(wù)：利潤空間增長有限，融資成本管控能力至關(guān)重要2019347.38 億元，同比增長 121.608 月上旬，證監(jiān)會指導(dǎo)證券交易所修訂融資融券交易實施細則，擴大融資融券標的范圍，取消最低維持擔(dān)保比例的統(tǒng)一限制，對融資融券交易機制作出較大幅度優(yōu)化，提升融資融券

26、市201999488.86201825.55票質(zhì)押參考市值為 45414.77 億元，較 2018 年末增長 7.30圖 20：融資融券余額和股票質(zhì)押參考市值億元億元14000120001000080006000400020002015-07-312015-10-312015-07-312015-10-312016-01-312016-04-302016-07-312016-10-312017-01-312017-04-302017-07-312017-10-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-0

27、7-31融資融券余額70000億60000億50000400003000020000100000股票質(zhì)押參考市值三、回歸本源，拓展業(yè)務(wù)邊界以豐厚利潤ROE當前行業(yè)杠桿倍數(shù)為 2.88 倍，高盛集團 2008 年之前杠桿率高達 25 倍，金融危機后也維10客戶資產(chǎn)，而境內(nèi)券商無法動用第三方托管客戶保證金，資金來源受限。當前監(jiān)管放松頭部券商融資渠道，疊加市場處于低利率時期，杠桿具備一定提升空間。但是杠桿提升掣肘集中于資產(chǎn)端，受制于外匯管制嚴格、國內(nèi)衍生品市場發(fā)展遠未成熟、以及直投業(yè)務(wù)周期過長、圖 21：高盛集團權(quán)益乘數(shù)30.0025.0020.0015.0010.005.000.00 權(quán)益乘數(shù)資料

28、來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 22：高盛資產(chǎn)投向情況2015201620172018全球核心流動資產(chǎn)客戶擔(dān)保融資機構(gòu)客戶服務(wù)投資與借貸其他資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理（一）衍生品發(fā)展空間廣闊，有助平滑券商大投資業(yè)務(wù)收入波動隨著我國多層次資本市場發(fā)展完善，金融衍生品種類逐漸豐富，監(jiān)管環(huán)境不斷放松，業(yè)務(wù)需求提升，衍生品市場發(fā)展空間廣闊。券商自營業(yè)務(wù)可通過豐富的衍生工具，對沖市場下行風(fēng)險，減小對方向性投資的沖擊，平滑券商業(yè)績波動。券商也可作為對手方，為客戶提供做市交易服務(wù)，滿足客戶對沖風(fēng)險和資產(chǎn)配置策略需求，賺取中介服務(wù)收入，豐厚券商盈利空間。為促進衍生品市場發(fā)展，政策紅利

29、持續(xù)釋放。監(jiān)管逐步豐富衍生工具品種，優(yōu)化相關(guān)交易機制，引導(dǎo)衍生品市場健康穩(wěn)定發(fā)展。2018122201812330050貨交易保證金標準統(tǒng)一調(diào)整為 10%，中證 500 股指期貨交易保證金標準統(tǒng)一調(diào)整為 15%；將股指期貨平今倉交易手續(xù)費標準調(diào)整為成交金額的萬分之四點六，交易成本降低有助于提升201911300500370.68%，有利于境內(nèi)投資者運用股指期貨進行套期保值、對沖，市場有效性得到提升。2019 118300ETF300者風(fēng)險管理工具，也為市場長期穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮積極作用。圖 23：股指期貨累計成交額情況500000億元201620172018201911期貨成交額:上證50股指期貨期

30、貨成交額:滬深300指數(shù)期期貨成交額:中證500股指期貨上證50股指期貨:同比滬深300指數(shù)期貨:同比中證500股指期貨:同比400%300%200%100%0%-100%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 24：50ETF 期權(quán)持倉量張02015-02-092016-02-092017-02-092018-02-092019-02-09持倉量:50ETF期權(quán)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理場外衍生品市場規(guī)范化運作，市場規(guī)?；厣磥砜臻g廣闊。2018 年 4商與私募基金開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)，不得新增業(yè)務(wù)規(guī)模，存量到期自動終止，場外衍生品市場規(guī)模有所回落；2018 年 5的通知

31、，將證券公司分為場外期權(quán)業(yè)務(wù)一級交易商和二級交易商，一級交易商可直接開展對沖交易；二級交易商通過與一級交易商開展衍生品交易進行個股風(fēng)險對沖，引導(dǎo)券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)范化運作。2018 年 8 月，證券業(yè)協(xié)會公布場外期權(quán)交易商名單及場外期權(quán)業(yè)務(wù)掛鉤個股名單，中信證券、中金證券、國泰君安等 7格，同時還有 9 家券商成為場外期權(quán)業(yè)務(wù)二級交易商。受到場外期權(quán)破冰、監(jiān)管規(guī)范化和交易商資格審批的影響，券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)回暖，市場集中度或?qū)⑦M一步上行。截至 2019 年 5158.763977.3965.07%；收益互換業(yè)務(wù)初始名義本金 1181.38 億元，同比增長 102.53%。20198LPRMLFL

32、PR 機制出臺打開貸款利率下行空間，利率波動加劇，企業(yè)降低融資成本、強化負債端利率風(fēng)險管理的需求LPR（IRS）國外匯交易中心（CFETS）數(shù)據(jù)顯示，2019 年 8 月新 LPR 報價首月，全市場 LPR1 和 LPR5 利率互換成交筆數(shù)增至 133 筆，名義本金高達 185.90 億元，較 2019 年以來的其他月份實現(xiàn)顯著增長。圖 25：場外衍生品存量情況6000億元5000億元40003000200010002014-122015-022014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-0

33、82016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08場外衍生品:初始名義本金:月末存量:合計場外衍生品:初始名義本金:月末存量:期場外衍生品:初始名義本金:月末存量:互換資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。16 圖 26：貸款市場報價利率(LPR)5.004.804.604.404.204.002018-01-022018-02-02201

34、8-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-02貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 27：基于 LPR 的利率互換市場成交顯著增長14012

35、01000基于LPR的利率互換成交筆數(shù)筆128103352019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年8筆128103350基于LPR的利率互換名義本金億元183.3015.223.232.002.602019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年8億元183.3015.223.232.002.60資料來源：中國外匯交易中心（CFETS），中國銀河證券研究院整理（二）資本市場互聯(lián)互通國際化紅利釋放，助力券商海外業(yè)務(wù)拓展以及資產(chǎn)全球配置17對外開放力度持續(xù)加大，資本市場國際化步伐提速，滬港通、深港通、滬倫通、中日 ETF 業(yè)務(wù)規(guī)模得45.5917請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀

36、河證券股份公司免責(zé)聲明。達 25.71%，位列可比券商首位，海外業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)先。AssetMark 表 5：Top10 券商海外業(yè)務(wù)主要開展主體情況證券司海外務(wù)主開主體中信券中信券際中里證券海通券海通際海銀、貿(mào)區(qū)公司華泰券華泰際華金（港）AssetMark華券（國） 國泰安國泰安際廣發(fā)券廣發(fā)股香） 招證際 國）國信券國信港中國河銀河際銀聯(lián)證中信投中信投際資料來源：上市公司年度報告，中國銀河證券研究院整理圖 2830%25%20%15%10%5%2011年2012年2013年2014年2015年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019H1-5%中信證

37、券海通證券國泰君安廣發(fā)證 華泰證券中國銀資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理以 GDR 為代表的跨境融資或成20196 月華泰證券完成GDR16.9擬定用于支持國際業(yè)務(wù)增長，擴展海外布局，增強公司現(xiàn)有的主營業(yè)務(wù)。GDR 的募集資金可以直接在海外運用，有效支持海外業(yè)務(wù)的增長。海外業(yè)務(wù)的發(fā)展為券商提供了全球資產(chǎn)配置機會。目前國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，以歐美為代打造跨市場、跨品種、多策略的資產(chǎn)配置策略，通過多元化配置和投資策略分散自營業(yè)務(wù)風(fēng)險，提高自營業(yè)務(wù)收益。同時，借助海外業(yè)務(wù)的發(fā)展，可以豐富券商客戶服務(wù)內(nèi)涵，滿足客戶多樣化、國際化的投融資和風(fēng)險管理需求，完善客戶服務(wù)閉環(huán)，增強客戶粘性。在發(fā)展海外業(yè)

38、務(wù)的同時，也應(yīng)注重風(fēng)險防控。海外業(yè)務(wù)要求券商具備強大資本實力和風(fēng)控水平以及足夠的國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗和人才儲備。近幾年，部分券商海外投資“暴雷”，業(yè)務(wù)管控、投資能力和風(fēng)險認知不足是主因。券商在開展海外業(yè)務(wù)時，一方面應(yīng)建立健全海外投資風(fēng)險管控機制，嚴格把控業(yè)務(wù)風(fēng)險，充分調(diào)研、審慎決策，加強監(jiān)督檢查，嚴格控制風(fēng)險敞口，避免大幅虧損；另一方面，在開展海外業(yè)務(wù)時，深刻了解當?shù)乇O(jiān)管政策和法律法規(guī)，堅持公司自身戰(zhàn)略定位和管理文化，注重管理人員任免，扎實、穩(wěn)健實現(xiàn)海外業(yè)務(wù)發(fā)展目標。四、機構(gòu)對券商板塊配置力度小幅增加，個股配置分化2019 9 月末，機構(gòu)持券商板塊總市值占機構(gòu)重倉股總市值的 1.68%，較上季度末提升

39、 0.19 個百分點。重倉股市值方面，券商板塊重倉股140.54 2019Q2 880 家，較上季度末增加了 64 家。（300059.SH）、華泰證券（601688.SH）、海通證 券（600837.SH）和國泰君安（601211.SH），382家、102家、106家、104 63 家，較上季度分別變化+60 家、-1 家、-65 家、+37 家和+30 家；基金重倉持有上56.0029.4015.8315.567.1856.98%15.87%、-36.67%、31.62%和 180.95%。2019Q3 券商板塊重倉市值集中度 CR5 和 CR10 分別為 88.21%和 96.92%，環(huán)

40、比分別增加了 0.70 和減少了 0.02 個百分點。板塊持倉集中度升勢延續(xù)。圖 29：券商板塊持股比例變化1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3券商板塊持倉占比資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 30：券商板塊重倉持股持有基金數(shù)和持股總市值變化010009008

41、007006005004003002001002019Q302019Q320202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2券商板塊持股總市值（億）券商板塊持倉基金數(shù)2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。表 6：2019Q3 券商板塊基金持倉排序股票名稱持倉市值(萬）變化持有基金數(shù)變化中信證券560010.0356.98%38260東方財富2940

42、37.0315.87%102-1華泰證券158326.14-36.67%106-65海通證券155597.3631.62%10437國泰君安71810.14180.95%6330廣發(fā)證券58376.1656.06%2211 30433.18-19.85%28-3中國銀河14005.94813.43%125東吳證券10370.25-30.72%5-2東方證券9202.2845.78%4-5 8343.65274.51%117方正證券6133.361037.00%65山西證券6016.5535.17%20紅塔證券5321.5015452.69%3-8中信建投4807.50-44國信證券4389.4

43、8254.39%64長江證券3100.65106.84%97遼寧成大2050.64-88.90%10華創(chuàng)陽安1177.56-11第一創(chuàng)業(yè)595.04-11光大證券580.3219.91%2-1國盛金控442.6518.13%1-1興業(yè)證券148.66-97.22%1-4 141.41-32.66%32吉林敖東10.63-96.92%10資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 31：證券板塊重倉持股市值集中度變化120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%2011Q12011Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012

44、Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3證券板塊持倉市值CR5證券板塊持倉市值CR10資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理五、投資建議等方面具備優(yōu)勢，強者恒強態(tài)勢延續(xù)。當前板塊 1.57X PB薦”評級。個股方面，我們持續(xù)看好龍頭券商投資價值，推薦中信證券（600030.SH）證券（60168

45、8.SH）、海通證券（600837.SH）和國泰君安（601211.SH）。核心推薦同時考慮溢價因素以及資金流向，構(gòu)建股票池模型，精選優(yōu)質(zhì)券商個股，建立投資組合。（600030.SH）（601688.SH）（600837.SH）和國泰（60121.SH4 I005345WI34.0%，28.33%，跑贏業(yè)績基準 6.47 個百分點。圖 32：核心組合收益率情況70%60%50%40%30%20%10%0%構(gòu)建組合證券指數(shù)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理六、風(fēng)險提示業(yè)績受市場波動影響大的風(fēng)險。插 圖 目 錄 HYPERLINK l _TOC_250029 圖 1：2019年前三季度證券行業(yè)業(yè)績回暖1圖 2：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)情況1 HYPERLINK l _TOC_25002