制造業(yè)投資解碼與展望

1、 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準宏觀視角下的制造業(yè)投資 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準2018 年宏觀經(jīng)濟內外承壓環(huán)境中，制造業(yè)投資逆勢上行，成為支撐固定資產(chǎn)投資、托底49.4%2019年制造業(yè)投資“坐滑4個月累計同比%，較8年增速斷崖式回落75月制造業(yè)投資小幅反彈，是否已經(jīng)觸底企穩(wěn)、后續(xù)又將走向何方？本篇將從宏觀視角為制造業(yè)投資分析提供思路。圖表1： 固定資產(chǎn)投資增速與拉動率分解(%，pct)制造業(yè):拉率房地產(chǎn):拉率35基建:拉動率其他:拉動率30.4固定資產(chǎn)投資增速3025.826.624.523.8252

2、0.619.62015.71510.0108.17.25.9510.09.58.58.310.17.46.34.62.71.41.52.90200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind， 固定資產(chǎn)投資是以貨幣形式表現(xiàn)的在一定時期內完成的建造和購置固定資產(chǎn)的工作量以 設與其他投資。30%以上，穩(wěn)居三大投資之首。201831.7%18.0%21.3%。從走勢看，制造業(yè)與整體固定資產(chǎn)投資增速相關度高；房地產(chǎn)投資因其對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)任務，與反映經(jīng)濟內生動力的制造業(yè)投資增速通常反向。從分析邏輯看，房地產(chǎn)投資主要受貨幣環(huán)境、樓市調控政策影響；

3、基建投資主要受圖表2： 制造業(yè)在三大固定資產(chǎn)投資的占比居首圖表3： 固定資產(chǎn)投資增速走勢(%)制造業(yè)資:占比房地產(chǎn)資:占比35基建投資:比其他投資:31.7302520152006200820102012201420162018(%) 60制造業(yè) 房地產(chǎn)50基建403020100-1020052007200920112013201520172019資料來源：Wind， 資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準制造業(yè)投資關鍵看企業(yè)的“能力”與“意愿”圖表4： 制造業(yè)投資

4、看“能力”與“意愿”資料來源： 理解企業(yè)決策思路是理解制造業(yè)投資走勢的關鍵設備折舊淘汰、技術升級、環(huán)保要求倒逼等被動投資意愿。盈利是預判制造業(yè)投資走勢的常用指標基于盈利預判投資走勢的合理性在于：其一，盈利是價格、需求以及政策作用（減稅等） 期的工業(yè)企業(yè)利潤累計同比與制造業(yè)投資累計同比具有較高相關性（見圖表圖表5： 制造業(yè)利潤增速對投資存在一定領先性(%) 制造業(yè)資:累計比工業(yè)企業(yè):潤總額:計同比(后12個月,右)(%) 5014045120401003580306025204015201005-200-402005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

5、 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準綜合反映制造業(yè)需求與價格的指標可用于判斷利潤走勢（PPI） 是反映工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品第一次出售時的出廠價格變動指標，與工業(yè)企業(yè)利潤最相關。并且 PPIPPI 走勢1 個月左右領先性。圖表6： 工業(yè)企業(yè)利潤與 PPI 走勢同步圖表7： PMI 新訂單領先工業(yè)企業(yè)利潤 1 個月左右(%) (%)工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比14015PPI:全部工業(yè)品:當月同比(右)120100108060

6、5402000-20-5-40-60-100507091113151719(%) 工業(yè)企業(yè):潤總額:計同比(pct)40PMI:新訂單:同比加(滯后1個月右)543032021100-10-2012-0213-1115-0817-0519-02資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 經(jīng)驗規(guī)律值得參考，但僅基于盈利預判投資的局限性在于：其一，盈利回升的原因不同， （見圖表（12-18年可比時間區(qū)間， 制造業(yè)投資增速與工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率相關性達%1關性僅%-%圖表8： 工業(yè)企業(yè)利潤累計同比與制造業(yè)投資累計同比相關性數(shù)據(jù)區(qū)間 04M02- 05M02- 06M02- 07M02- 08M02-

7、09M02- 10M02- 11M02- 12M02- 13M02- 14M02- 15M02- 16M02-利潤滯后期18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12 18M12滯后0個月28%25%28%22%14%14%27%17%-46%-18%-38%-56%-2%滯后1個月31%29%31%26%19%16%29%24%-38%-15%-32%-49%3%滯后2個月33%32%33%29%23%19%31%30%-30%-15%-27%-46%1%滯后3個月35%36%36%33%29%2

8、3%33%36%-23%-15%-21%-40%3%滯后4個月38%39%38%37%34%27%33%41%-15%-16%-14%-34%6%滯后5個月38%40%39%38%36%30%29%41%-6%-16%-9%-26%8%滯后6個月39%41%40%41%38%33%30%42%3%-16%-3%-17%12%滯后7個月39%42%41%42%40%36%32%42%11%-15%2%-8%18%滯后8個月40%42%41%42%40%38%33%39%18%-15%9%2%26%滯后9個月41%42%40%42%40%38%32%32%26%-14%15%12%35%滯后10個

9、月41%41%39%41%41%38%33%32%32%-14%22%24%45%滯后11個月42%40%38%40%40%38%33%31%38%-16%30%31%49%滯后12個月42%39%37%39%39%37%33%30%44%-9%33%40%56%滯后13個月42%38%38%38%38%37%33%29%50%-1%35%49%64%滯后14個月42%37%38%37%37%36%33%29%55%7%35%58%72%滯后15個月42%34%37%34%35%34%31%27%57%15%34%66%78%滯后16個月44%35%40%36%36%36%34%30%55%2

10、1%29%69%79%滯后17個月47%36%42%37%37%38%35%33%53%26%24%70%79%滯后18個月49%38%45%39%39%40%38%36%50%32%19%71%79%資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準圖表9： 工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率與制造業(yè)投資走勢較一致(%) 制造業(yè)資:累計比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)負率(右)(%) 45604035593025582057151056505520042006200820102012201420162018資

11、料來源：Wind， 案例：盈利好轉不必然帶來投資回升，反之亦然。受益于供給側改革，2016 PPI （存在國企去杠桿任務，工業(yè)企業(yè)負債率在此期間不斷走低，工業(yè)中長期貸款余額增速也快速回落。2018 年雖然內外需求走弱、PPI 回落令工業(yè)企業(yè)盈利承壓。但一方面，09 年的投資擴張8-10 3-4 年制造業(yè)技改周期推算，18 年同樣是技改投資高潮（詳見后文；另一方面，7 年環(huán)保督查趨嚴倒逼企業(yè)更換符合環(huán)保標準的生產(chǎn)設備，18 年美對華企業(yè)實施技術封鎖又迫使企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，在盈利下滑周期加速設備購置，17-18 年機械設備進口增速大幅走高。而工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率在此過程不斷攀升， 外源融資成為這一階

12、段投資的重要資金來源。圖表10： 2016 年利潤上行投資下行、2018 年利潤下行投資上行(%)固定資投資成額:制業(yè):累同比(%)30制造業(yè):利總額:累同比5925205815105570-556-10-15-205514-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-02資料來源：Wind， HYPERLINK / 資料來源：Wind HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準需求往往是決定制造業(yè)投資走勢的根本需求在影響價格進而決定企業(yè)收入與利潤的同時，也影

13、響企業(yè)生產(chǎn)行為與庫存周期。終端需求改善預期會引發(fā)企業(yè)主動投資擴產(chǎn)意愿，設備更新則構成制造業(yè)剛性被動投資。圖表11： 社零、地產(chǎn)投資、出口對制造業(yè)投資存在領先關系注：制造業(yè)投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)已做可比口徑調整證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準3 個季度左右領先關系。09-14 年間，三方面需求走勢共振程15-16 18 前鋪墊，設備更新需求更助推了制造業(yè)投資的強勢表現(xiàn)。三方面需求均存在清晰的行業(yè)邏輯濟行業(yè)分類(GB/T4754-2017)，31 22 個（3）出口方面，

14、 因我國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中加工貿易的特殊地位，以及消費品制造在全球具有較強競爭優(yōu)勢， 出口對制造業(yè)需求的貢獻不容忽視。2018 年我國制造業(yè)出口交貨值占主營業(yè)務收入比重13.6%7 20%以上。三大需求對應制造業(yè)行業(yè)消費農(nóng)副食品加工業(yè)，食品制造業(yè)，酒、飲料和精制茶制造業(yè)，煙草制品業(yè)，紡織服裝、服飾業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)，家具制造業(yè)，印刷和記錄媒介復制業(yè)，文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，汽車制造業(yè)；紡織業(yè)（家用紡織制成品等），石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（汽油等），化學原料和化學制品制造

15、業(yè)（化妝品等），非金屬礦物制品業(yè)（玻璃陶瓷制品等），金屬制品業(yè)（金屬制日用品等）電氣機械和器材制造業(yè)（家用電器等），其他制造三大需求對應制造業(yè)行業(yè)消費農(nóng)副食品加工業(yè)，食品制造業(yè)，酒、飲料和精制茶制造業(yè)，煙草制品業(yè)，紡織服裝、服飾業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)，家具制造業(yè)，印刷和記錄媒介復制業(yè)，文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，汽車制造業(yè)；紡織業(yè)（家用紡織制成品等），石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（汽油等），化學原料和化學制品制造業(yè)（化妝品等），非金屬礦物制品業(yè)（玻璃陶瓷制品等），金屬制品業(yè)（金

16、屬制日用品等）電氣機械和器材制造業(yè)（家用電器等），其他制造業(yè)（日用雜品制造等）房地產(chǎn)投資（）出口計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)（52%），金屬制品、機械和設備修理業(yè)（32%），文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)（28%），皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)（26%），家具制造業(yè)（25%），其他制造業(yè)（25%），紡織服裝、服飾業(yè)（22%），注：出口相關制造業(yè)選取出口交貨值占比主營收入大于 20%的行業(yè)，括號內為 2018 年出口交貨值占比主營收入比重資料來源：國家統(tǒng)計局， 8-10 10 3-4 年的改建投資周期（改建投資高點：04-05 年，08-09 年，15 年，17-18 年。技術改造涉及

17、生產(chǎn)設備購置，行業(yè)3-4 年的設備更新周期。圖表13： 設備生產(chǎn)層面反映制造業(yè) 3-4 年設備更新周期(%)通用設制造增加值:月同比專用設制造增加值:月同比(%)40金屬切機床量:當月比(右)80353-4年3-4年3年3-4年3-4年3-4年603025402020151005-200-5-409700030609121518證券研究所圖表14： 金屬加工機床進口也佐證 3-4年設備更新周期圖表15： 我國制造業(yè)改建大致呈 3-4年的投資周期)8個月,右) 0-50(%) 50403020100-10(%)制造業(yè):改建:速制造業(yè):新與擴建:70605040302010020052007200

18、92011201320152017201905 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 宏觀條件變化到企業(yè)投資的時滯為預判提供切入點需求走勢對制造業(yè)投資增速存在 3 累資金，制造業(yè)投資往往在“被動去庫存”周期末端啟動，企業(yè)同步進入“主動補庫存” 3增速走勢在領先3（見圖表3個季度左右。圖表16： 庫存周期與制造業(yè)投資(%)工業(yè)企業(yè):成品貨:累計比工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累同比(%)25制造業(yè)資:當月比工業(yè)產(chǎn)利用率:季值(右

19、)797820被動主動被動主動被動主動補庫去庫去庫補庫補庫去庫77157675107457372071-57013-02 13-08 14-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02資料來源：Wind， 制造業(yè)企業(yè)的新建、擴建投資需要經(jīng)歷“購地建廠”到“設備購置”，廠房竣工對制造業(yè)投資增速存在 1 個季度左右領先。制造業(yè)投資中新建、擴建占比近 70%，而這往往涉及購地、建廠再到生產(chǎn)設備購置。工業(yè)用地價格低，前端土地購置（包含在“其他費用”）在制造業(yè)投資中占比較小，后端竣工期的建筑安裝、設備購置往往主導制造業(yè)投資走

20、勢。因此廠房倉庫的竣工面積對制造業(yè)投資存在 1 個季度左右領先。圖表17： 廠房竣工對制造業(yè)投資存在 1 個季度左右領先圖表18： 制造業(yè)投資構成（2017 年）(%)竣工面積:房倉庫:計同比(后1季）(%)40制造業(yè)資:累計比(右)40303520301025020-1015-2010-305-4002006200820102012201420162018建筑安工程設備工具購置其他費（土購置）5%38%57%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 綜合而言，我們 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準綜合而言，我們 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重

21、要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準制造業(yè)投資展望：下半年尚缺乏回暖邏輯能力方面，利潤不足、融資可得性受抑。4.1%PPI 4、5 月相繼落地的減稅（增值稅、降費（社保費率）對制造業(yè)利潤修復是個持續(xù)累積的過程，短期效果并1 （圖表 ，這意味著從盈利角度判斷，制造業(yè)投資未來 1 年可能仍將處于低迷狀態(tài)。解決中小企業(yè)融資難融資貴問題是今年政策重心之一。但 5 月底的包商事件沖擊中小銀行6份信貸與投資數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)。意愿方面，三大需求疲弱、技改需求退潮。內外需疲態(tài)尚未好轉。5 月貿易加關稅或再次打壓出口，失業(yè)潮尾部風險加大抑制消費回暖動力，房地產(chǎn)投資受地產(chǎn)融資政策收緊與棚改計劃減半影響，后續(xù)回落的壓力也較大。從三大需求3 技改周期方面，17-18