股票市場和國債市場差異分析

1、做市商制度選擇擇：股票市場場與國債市場場差異分析谷體峰（財政部國庫司司，北京 11008200）摘要：在我國證證券市場引入入做市商制度度的討論中，大大多數(shù)觀點拘拘泥于做市商商制度本身，而而忽略了其在在股票市場和和政府債券市市場的差異。本本文從股票和和政府債券的的內(nèi)在特征差差異分析入手手，對不同類類型做市商制制度的特點和和做法進行比比較，提出了了發(fā)展完善我我國證券市場場做市商制度度的政策建議議。關鍵詞：交易制制度；政府債債券；做市商商制度作者簡介：谷體體峰，供職于于財政部國庫庫司。中圖分類號：FF830.99 文獻標識識碼：A證券市場交易制制度的選擇證券市場交易制制度是指直接接或間接將買買賣雙方

2、的委委托指令撮合合成交的方式式，這是證券券市場的核心心，關系到證證券市場的效效率和公平。證證券市場交易易制度主要有有三種：一是是做市商制度度，又稱報價價驅(qū)動（quuote-ddrivenn）交易制度度，是指證券券交易的買賣賣價格由做市市商給出，買買賣雙方的委委托不直接配配對成交，而而是從做市商商手中買進或或賣出證券。做做市商通過不不斷買賣維持持市場流動性性，滿足投資資者交易需求求，并獲取買買賣價差。二二是競價交易易制度，又稱稱委托驅(qū)動（oorder-driveen）交易制制度，是指買買賣雙方將委委托指令交給給各自的經(jīng)紀紀代理人，再再由經(jīng)紀人呈呈交到交易中中心。交易中中心在匯總所所有交易委托托的

3、基礎上，按按照價格優(yōu)先先和時間優(yōu)先先的原則進行行撮合成交，完完成交易。三三是一對一詢詢價談判(nnegotiiate oone byy one)交易制度，是是指買賣雙方方不通過中介介，而是直接接就交易價格格、數(shù)量、交交割方式等交交易要素進行行自主談判，逐逐筆成交。從實踐情況看，三三種交易制度度各有利弊。做做市商制度下下，做市商通通過充分發(fā)揮揮交易中介的的作用，可以以大大提高市市場的流動性性和穩(wěn)定性，并并有利于大宗宗交易的順利利完成。但是是，其弊端也也顯而易見。首首先，交易成成本高。實證證研究表明，做做市商市場的的買賣差價高高于競價交易易市場，這主主要是對做市市商提供做市市服務的補償償。其次，信

4、信息透明度低低。相對于其其它市場參與與者，做市商商具有獨特的的信息優(yōu)勢，因因此，做市商商常會利用內(nèi)內(nèi)幕消息提前前行動或者合合謀限制競爭爭，不利于市市場效率的提提高和投資者者利益的保護護。與做市商商制度相比，競競價交易制度度交易成本低低，市場透明明度高，但其其最大弊端是是不利于大宗宗交易的順利利完成，且市市場流動性和和穩(wěn)定性較做做市商市場差差。詢價談判判交易制度下下，買賣雙方方通過充分協(xié)協(xié)商溝通，雖雖然有利于降降低大宗交易易成本，維護護市場穩(wěn)定，但但其尋找交易易對手的成本本相對較高，不不利于即時達達成交易，對對小額交易者者來說尤為明顯顯。正因為三種交易易制度各有利利弊，從近年年來國際證券券市場發(fā)

5、展趨趨勢看，三種種制度逐漸交交叉融合，混混合型交易制制度開始取代代單一的交易易制度成為市市場主流。例例如，作為做做市商制度起起源地的NAASDAQ市市場，在19997年采用用新的委托處處理規(guī)則后，又又于20022年全面啟動動“超級蒙太奇奇”（supeer monntage）交交易制度改革革方案，使所所有投資者和和做市商的限限價委托和報報價都將由主主機集中顯示示撮合。這樣樣，在NASSDAQ市場場上一直處于于壟斷地位的的做市商制度度開始逐漸變變?yōu)樽鍪猩膛c與競價交易相相混合的制度度。傳統(tǒng)的競競價交易市場場巴黎新市場場和法蘭克福福市場，也先后于11996年和和1998年年引入做市商商制度，以補補充和

6、完善競競價交易制度度撮合效率較較低的交易。此此外，電子交交易技術的發(fā)發(fā)展也逐漸使使傳統(tǒng)的分散散化、場外化化的詢價談判判交易制度向向集中化、場場內(nèi)化方向發(fā)發(fā)展，這從歐歐元區(qū)MTSS電子交易系系統(tǒng)近年來的的快速發(fā)展可可見一斑。11997年至至今，傳統(tǒng)場場外市場的交交易額年均增增長8%左右右，而通過MMTS電子交交易系統(tǒng)成交交的交易額年年均增長率達達30%，增增長速度大大大超過了傳統(tǒng)統(tǒng)場外市場。22004年，歐歐元區(qū)國家通通過MTS系系統(tǒng)達成的債債券交易（包包括現(xiàn)券和回回購交易）達達18.3554萬億歐元元，成為歐元元區(qū)國債最大大的交易市場場。在我國，三種證證券交易制度度都得到不同同程度地應用用和發(fā)

7、展：競競價交易制度度在滬、深證證券交易所居居于主導地位位，大宗交易易可以通過詢詢價談判來完完成；銀行間間債券市場上上，詢價談判判交易制度居居主導地位，做做市商制度雖雖然于20001年 2001年3月底，中國人民銀行頒布關于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務有關問題的通知，7月，批準工行等9家商業(yè)銀行成為雙邊報價商，標志著做市商制度的初步確立。2004年7月22日，人民銀行銀發(fā)2004157號通知正式將雙邊報價商更名為做市商，同時增加招商銀行等6家做市商，做市商數(shù)量達到15家。參考文獻：1吳林祥，我國證券市場引入做市商制度的思考J，證券市場導報，2005,(1).2馮巍，海外做市商制度的實踐及

8、其相關理論問題綜述J，證券市場導報，2005,(1).3馮巍，做市商制度研究R，深圳證券交易所綜合研究所，2001,(4).4Toni Gravelle, The Market Microstructure of Dealership Equity and Government Securities Markets: How They Differ, Financial Markets Department, Bank of Canada.5Marco Arnone and George Iden, Primary Dealers in Government securities: Polic

9、y Issues and Selected Countries Experience, IMF working paper 初步確確立，但一直直交易清淡，報報價不規(guī)范，流流動性提供和和穩(wěn)定市場的的作用不明顯顯。在此情況況下，如何發(fā)發(fā)展完善我國國證券市場，尤尤其是銀行間間債券市場的的做市商制度度是擺在我們們面前亟待解解決的一個課課題。目前，多多數(shù)文章主要要對做市商制制度本身進行行介紹，而忽忽略了其在股股票市場和政政府債券市場場的差異，這這不利于我國國證券市場做做市商制度的的發(fā)展和完善善，甚至可能能出現(xiàn)誤導。為為此，本文從從分析股票和和政府債券的的內(nèi)在特征差差異入手，著著重介紹了不不同類型做市 2

10、001年3月底，中國人民銀行頒布關于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務有關問題的通知，7月，批準工行等9家商業(yè)銀行成為雙邊報價商，標志著做市商制度的初步確立。2004年7月22日，人民銀行銀發(fā)2004157號通知正式將雙邊報價商更名為做市商，同時增加招商銀行等6家做市商，做市商數(shù)量達到15家。參考文獻：1吳林祥，我國證券市場引入做市商制度的思考J，證券市場導報，2005,(1).2馮巍，海外做市商制度的實踐及其相關理論問題綜述J，證券市場導報，2005,(1).3馮巍，做市商制度研究R，深圳證券交易所綜合研究所，2001,(4).4Toni Gravelle, The Market Micr

11、ostructure of Dealership Equity and Government Securities Markets: How They Differ, Financial Markets Department, Bank of Canada.5Marco Arnone and George Iden, Primary Dealers in Government securities: Policy Issues and Selected Countries Experience, IMF working paper 股票和政府債券券內(nèi)在特征差差異分析股票和政府債券券是性質(zhì)完全全

12、不同的兩種種有價證券，其其內(nèi)在特征差差異直接影響響做市商的交交易行為。明明確兩者之間間的差異對發(fā)發(fā)展完善我國國證券市場做做市商制度非非常重要。歸歸納起來，其其差異主要有有以下三點：一、價格影響因因素不同股票的價格反映映公司價值，因因此，股票價價格波動除受受一般性宏觀觀經(jīng)濟及行業(yè)業(yè)狀況影響外外，更主要受受公司本身因因素的影響。而而這些因素的的信息發(fā)布不是是公開透明的的，這就容易易產(chǎn)生信息不不對稱問題。信信息不對稱使使內(nèi)幕交易者者在交易過程程中存在相對對優(yōu)勢，可以以通過獲取公公司內(nèi)幕信息息獲利。而對政府債券來來說，信息不不對稱理論顯顯得很不適用用。因為政府府債券的價格格變化主要取取決于市場收收益率

13、曲線，這這又主要受宏宏觀經(jīng)濟狀況況影響。宏觀觀經(jīng)濟狀況對對市場投資者者來說是透明明的，不存在在內(nèi)幕消息之之說。股票投投資者可以通通過獲取公司司經(jīng)營狀況及及收益分配的的內(nèi)幕消息而而獲利，政府府債券投資者者則不能。也也就是說，內(nèi)內(nèi)幕交易者對對政府債券市市場流動性影影響很小，影影響政府債券券做市商報價價的主要因素素是其存貨管管理行為。按按照存貨管理理模型，影響做市商商買賣價差的的主要因素有有：做市商的的風險厭惡程程度、做市證證券的風險系系數(shù)、做市商商存貨管理能能力及存貨水水平等。一般般說來，做市市商越厭惡風風險，做市證證券風險系數(shù)數(shù)越高，存貨貨量越大，通通過其它途徑徑管理存貨的的能力越低時時，做市商

14、通通過調(diào)整買賣賣報價管理存存貨的頻率就就越快，以達達到降低存貨貨風險的目的的。二、期限和投資資者結構不同同股票是權益類證證券，沒有到到期日，投資資者要想變現(xiàn)現(xiàn)，必須在二二級市場出售售。政府債券券作為固定收收益類證券，有有確定的期限限和到期日，持持有人要想變變現(xiàn)，除了在在二級市場出出售外，還可可以持有到期期以求還本付付息。所以，債債券持有人通通常分為兩類類：一類是投資資者，買入債債券后持有到到期，以鎖定定到期收益率率；另一類是是交易者，通通過二級市場場買賣賺取價價差。投資者者買入債券后后持有到期，相相當于鎖定了了部分債券，減減少了市場供供給。而且，隨隨著債券到期期日臨近，選選擇持有到期期的投資者

15、會會越來越多，債債券市場供給給逐漸減少，市市場流動性下下降。隨著到期日臨近近，政府債券券的市場供給給會逐漸減少少，做市商找找到交易對手手變得越來越越困難，其交交易成本和等等待時間相應應增大，這就就迫使做市商商擴大買賣價價差以彌補做做市成本。同同時，市場流流動性的下降降，也使做市市商通過調(diào)整整買賣價差管管理存貨變得得困難。因此此，政府債券券市場上，做做市商除了通通過調(diào)整買賣報報價外，更多多依靠其它風風險對沖工具具，如回購、融融券、調(diào)期、遠遠期、期貨等等來規(guī)避存貨貨風險。三、風險對沖工工具不同對股票來說，除除受系統(tǒng)風險險影響外，受受個體風險影影響較大。個個體風險一般般只能通過組組合管理來降降低，很

16、難通通過衍生產(chǎn)品品等風險對沖沖工具進行規(guī)規(guī)避。因此，為為減少存貨風風險，股票做做市商更傾向向于頻繁地調(diào)調(diào)整買賣報價價，以吸引客客戶買入或賣賣出，使存貨貨水平恢復到到目標范圍內(nèi)內(nèi)。與股票不同，政政府債券具有有很強的同質(zhì)質(zhì)性，其價格格變化具有同同方向和同步步的特征。例例如，當宏觀觀經(jīng)濟狀況發(fā)發(fā)生變化時，政政府債券價格格通常會向同同一方向變動動，且同期限限債券的價格格變化幅度幾乎乎相等。政府府債券的強相相關性特征使使做市商除了了調(diào)整報價管管理存貨外，還還可以通過回回購、融券、掉掉期、遠期、期期貨等多種風風險對沖工具具來規(guī)避存貨貨風險。也就就是說，當其其存貨發(fā)生變變化時，政府府債券做市商商除了調(diào)整買買

17、賣報價外，還還可以在現(xiàn)貨貨市場上買入入、賣出期限限、付息方式式等特征類似似的債券，也也可以在回購購或融券市場場中借入、借借出該債券，或或者通過遠期期或期貨市場場進行對沖操操作，以規(guī)避避存貨風險。多多種風險對沖沖工具，使政政府債券做市市商，相對股股票做市商來來說，可以容容忍較大幅度度的存貨水平平變化。實踐踐證明，加拿拿大政府債券券市場上，做做市商在每個個交易日結束束后，并不像像股票市場做做市商急于平平衡頭寸，而而趨向于數(shù)周周內(nèi)都持有較較大的存貨,且存貨合意意水平也不是是固定不變的的，經(jīng)常隨時時間不斷變化化。不同做市商制度度的差異比較較按照同一證券做做市商數(shù)量的的不同，做市市商制度可分分為壟斷做市

18、市商制度和競競爭做市商制制度兩類。在在壟斷做市商商制度下,一一個證券只有有一個做市商商，典型的如如紐約股票交交易所的專家家制(Speecialiist)；在在競爭做市商商制度下,一一個證券至少少有兩名以上上(含兩名)做市商,如如美國的NAASDAQ市市場和政府債債券市場。同為競爭做市商商制度的美國國NASDAAQ市場和政政府債券市場場也存在較大大差異，突出出表現(xiàn)在雖然然NASDAAQ市場是柜柜臺市場，但但有集中報價價交易系統(tǒng)，投投資者可以通通過電子屏幕幕很容易獲得得市場信息，市市場透明度高高；而美國政政府債券市場場則是一個分分散的、沒有有集中電子交交易平臺的無無形市場，一一般投資者無無法通過電

19、子子屏幕獲得市市場最優(yōu)報價價。要想得到到好的價格，必必須與市場所所有做市商進進行聯(lián)系，信信息搜尋成本本高。一、壟斷做市商商制度和競爭爭做市商制度度在壟斷做市商制制度下，做市市商為某個券券種單獨做市市，該券所有有交易都通過過做市商來完完成，做市商商不會為了客客戶委托份額額而競爭。這這種情況下，做做市商具有很很強的信息優(yōu)優(yōu)勢，為了自自己利益很可可能損害投資資者合法權益益。為限制壟壟斷做市商損損害客戶行為為發(fā)生，該制制度一般都融融入競價交易易成分，以增增強其競爭性性。以紐約股股票交易所專專家制為例，某某只券的專家家收集所有投投資者買賣委委托后首先進進行撮合成交交，而不用自自己的資金和和股票進行交交易

20、。這時，專專家實際起到到競價交易系系統(tǒng)的作用，從從中賺取一定定傭金，而非非買賣差價。進進行撮合成交交時，專家也也可以充當做做市商角色，用用自己的資金金和證券與投投資者進行交交易,但其報報價必須優(yōu)于于投資者提交交的價格，以以保護投資者者合法權益。從從實際成交情情況看，紐約約股票交易所所的專家主要要為投資者的的買賣委托進進行撮合成交交，其作為做做市商與投資資者的交易只只占總交易量量的10%左左右。與壟斷做市商制制度相比，競競爭做市商制制度具有以下下三個特點：第一，競爭做市市商必須直接接為客戶委托托份額而競爭爭，以擴大市市場份額，增增加做市利潤潤，而壟斷做做市商不必為為增大客戶委委托份額而競競爭。第

21、二，競爭做市市商制度下存存在分層次的的兩個交易市市場。一個是是做市商與一一般投資者的的市場，稱為為公共市場或或零售市場。通通過公共市場場，做市商賺賺取買賣價差差，獲取利潤潤。另一個是是做市商之間間的市場，稱稱為做市商內(nèi)內(nèi)部市場，也也是批發(fā)市場場。做市商主主要通過內(nèi)部部市場來調(diào)整整存貨水平的的變化，規(guī)避避存貨風險。VVitalee(19988)研究表明明，在英國金金邊債券市場場上，做市商商存貨水平變變化后并不急急于改變買賣賣報價以吸引引客戶委托流流，更多的是是通過內(nèi)部市市場，以及其其它衍生工具具來管理存貨貨，減少存貨貨風險。Haansch(1998)的實證研究究也表明，做做市商內(nèi)部市市場的存在，

22、使使做市商可以以承擔較大的的存貨頭寸風風險。通過內(nèi)內(nèi)部市場，做做市商還可以以獲取市場信信息。研究表表明，有些做做市商報價時時，會試探性性的在某個價價位報出較少少數(shù)量的確定定性價格，以以觀察被其它它交易商點擊擊的速度和頻頻率，從而獲獲得市場深度度、廣度、買買賣方向、公公眾委托規(guī)模模等方面的認認識，為其下下一步報價提提供參考。 第三，競爭做市市商內(nèi)部市場場存在兩種不不同的交易機機制。一是詢詢價交易機制制，做市商通通過一對一詢詢價談判進行行實名交易；二是通過做做市商的經(jīng)紀紀商（IDBB，Inteerdealler Brroker）進進行匿名交易易。做市商之之間進行交易易時，愿意采采用一對一實實名交易

23、還是是通過IDBB進行匿名交交易呢？Viiswanaathan and WWang(11998)研研究表明，如如果做市商數(shù)數(shù)量眾多，且且交易規(guī)模大大，足以影響響交易價格時時，做市商會會更愿意通過過IDB進行行匿名交易，以以減少存貨回回補風險。HHo andd Stolll(19883)的研究究也指出，由由于政府債券券主要以養(yǎng)老老基金、共同同基金、保險險公司等大的的機構投資者者為主，投資資理念成熟，交交易規(guī)模大，交交易密度不頻頻繁。其委托托流的變化比比較集中，一一般會在宏觀觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公公布后突然增增加或減少。面面對規(guī)模大、且且沒有規(guī)律的的委托流變化化，政府債券券做市商更愿愿意通過IDDB進行匿名

24、名交易，而不不是進行一對對一的實名交交易，以調(diào)整整存貨水平變變化，減少市市場風險。二、競爭做市商商制度下的市市場透明度問問題雖然美國NASSDAQ市場場和政府債券券市場都采用用競爭做市商商制度，但市市場透明度不不同。NASSDAQ市場場是一集中交交易市場，投投資者可以方方便地通過電電子顯示屏獲獲得市場最優(yōu)優(yōu)報價和成交交后的信息，市市場透明度高高。而美國政政府債券市場場則是由投資資者、經(jīng)紀商商、做市商通通過電話、電電傳和計算機機聯(lián)系起來的的一種無形交交易網(wǎng)絡，是是一個分散的的交易市場，一一般投資者很很難獲得市場場最優(yōu)報價及及成交后的信信息，只有做做市商可以通通過IDB獲獲得該類信息息，這就使做做

25、市商對客戶戶委托流及市市場買賣報價價具有一定的的信息優(yōu)勢。這這雖然有助于于做市商預測測市場價格的的未來變化，增增強其價格發(fā)發(fā)現(xiàn)功能和做做市能力，但但也容易產(chǎn)生生信息不對稱稱問題，損害害一般投資者者的合法權益益?？疾煲粋€市場的的透明度，一一般從交易前前和交易后兩兩個角度進行行分析。如果果市場投資者者可以直接獲獲得市場所有有做市商的報報價或最優(yōu)報報價，那么這這個市場交易易前透明度較較高。較高的的交易前透明明度，可以使使投資者交易易更加積極，避避免購買后簡簡單持有到期期，同時有利利于吸引新的的投資者進入入，增加市場場的流動性。這這也有利于做做市商通過與與投資者的交交易快速調(diào)整整存貨，減少少做市成本，

26、增增強做市能力力。交易前透透明度較低，則則會使投資者者為獲得市場場最優(yōu)報價與與多個做市商商聯(lián)系，增加加交易前的等等待時間和搜搜尋成本。如如果該筆交易易數(shù)量巨大，還還會增加交易易后的做市商商的存貨調(diào)整整風險。因為為好多做市商商都已知曉這這一信息，這這就使得該做做市商通過內(nèi)內(nèi)部市場回補補頭寸變得困困難，或者被被迫接受不利利的交易價格格。一般說來來，采用集中中電子交易系系統(tǒng)的市場，如如NASDAAQ市場，要要比分散交易易的政府債券券市場的交易易前透明度高高。交易后透明度是是指投資者能能否及時獲取取成交后的市市場信息，這這不僅與電子子交易系統(tǒng)有有關，還在很很大程度上取取決于市場監(jiān)監(jiān)管。美國NNASDA

27、QQ市場上，證證券交易委員員會（SECC）強制規(guī)定定，所有成交交信息，包括括一般投資者者與做市商的的交易和做市市商間的交易易，必須在成成交后的900秒內(nèi)立即向向市場公布。而而倫敦股票交交易所則規(guī)定定，小額交易易必須在成交交后及時公布布，而大額交交易可以延遲遲90分鐘后后公布。在大大多政府債券券市場上，由由于既不存在在集中電子交交易信息發(fā)布布平臺，也沒沒有事后報告告的強制監(jiān)管管制度，使得得交易信息一一般不向社會會投資者公布布，交易后的的透明度較低低。 無論從交易前前透明度還是是交易后的透透明度看，政政府債券市場場的透明度較較低，這就使使得政府債券券做市商的經(jīng)經(jīng)紀商IDBB應運而生，并并使分散的政

28、政府債券市場場開始向集中中化方向發(fā)展展。IDB搜搜集整理主要要做市商的報報價信息后，對對會員公布最最優(yōu)報價。做做市商通過IIDB可以很很容易的達成成交易，市場場透明度得到到提高。最初初，IDB的的最優(yōu)報價信信息只對會員員做市商公布布，一般投資資者無法獲得得該信息。近近來，隨著計計算機信息系系統(tǒng)和結算技技術的發(fā)展，IIDB的報價價信息開始向向做市商外的的一般投資者者公布。19991年6月月，美國四家家IDB聯(lián)合合市場主要做做市商共同創(chuàng)創(chuàng)立了GOVVPX公司，并并開發(fā)了一種種實時信息發(fā)發(fā)布和報價系系統(tǒng)，一般投投資者只要付付費就可以通通過GOVPPX系統(tǒng)獲得得市場最優(yōu)報報價信息和成成交信息，政政府債券市場場的透明度大大大提高，并并逐漸由分散散報價向集中中報價方向發(fā)發(fā)展。發(fā)展完善我國做做市商制度的的幾點建議由于股票市場和和政府債券市市場存在重大大差異，這就就要求在做市市商制度選擇擇上考慮不同同市場的特點點，進行不同同的制度設計計。具體如下下：第一，股票市場場上，建議在在一些特定股股票和創(chuàng)新產(chǎn)產(chǎn)品的交易中中引入做市商商制度，提高高市場的流動動性。從海外外發(fā)展情況看看，隨著計算算機技術的快快速發(fā)展，傳傳統(tǒng)的做市商商交易制度逐逐漸引入競價價交易成分，混混合交易制度度開始成為股股票市場主要要的交易模式式。在混合交交易制度