最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策

1、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策【摘要】：資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能使 企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價值最大并能最大限度地調(diào)動利益相關(guān)者積極性的資 本結(jié)構(gòu)。通常用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。通過運用比較資本成本法和無差異點分析法， 尋找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，進(jìn)行完善，檢驗不同行業(yè)中公司資本 結(jié)構(gòu)是否存在顯著差異使企業(yè)的價值達(dá)到最大化?！菊摹浚何覈髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀據(jù)有關(guān)資料介紹，目前我國國有企業(yè)過度負(fù)債現(xiàn)象比較嚴(yán)重，資產(chǎn)負(fù)債率明 顯偏高。過度的負(fù)債不僅造成企業(yè)一定時期內(nèi)還本付息的巨大壓力，使企業(yè)經(jīng)營 活動受到資金短缺的制約，而且企業(yè)收益過多地用于償付債務(wù)利息，嚴(yán)重降低了 企業(yè)經(jīng)營利

2、潤。這一問題如不及時加以解決，國有企業(yè)改革將步履維艱。進(jìn)一步 降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，已刻不容緩。影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系，即長期債務(wù)資 本和權(quán)益資本各占多大比率。這一比率究竟以多少為宜呢？它沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)， 但我們可以通過對其影響因素進(jìn)行分析，從而確定出企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)周期因素在市場經(jīng)濟(jì)條件下，任何國家經(jīng)濟(jì)波動大體上可分為復(fù)蘇、 繁榮、衰退和蕭條幾個階段，在不同階段，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就不一樣。例如在經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇繁榮階段，大部分企業(yè)的銷售順暢，若此時增加長期債務(wù)資本的比例，就 能提高企業(yè)的盈利能力。市場競爭環(huán)境因素即使處于同

3、一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)，因各自所處的 市場競爭環(huán)境不同，其資本結(jié)構(gòu)也不應(yīng)一概而論。對在市場競爭中處于壟斷性行 業(yè)的企業(yè)，則可適當(dāng)提高其長期債務(wù)資本的比重。反之亦然。行業(yè)困素 不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同，其資本結(jié)構(gòu)相應(yīng) 匕會有所差別。對于變現(xiàn)能力較強(qiáng)的企業(yè)，其長期債務(wù)資本可高些；反之對那些 高風(fēng)險，回報期長的企業(yè)，則應(yīng)利用權(quán)益資本來籌集資金。4 .企業(yè)對風(fēng)險的態(tài)度 企業(yè)對侍風(fēng)險的態(tài)度，也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。3 .最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的爭議首先是關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論。關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論主要有三 種觀點：權(quán)衡理論、代理成本理論、控制權(quán)理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債可以為企 業(yè)帶

4、來稅額庇護(hù)利益，但各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到 某一程度時，息稅前盈余(EBIT)會下降，同時企業(yè)負(fù)擔(dān)代理成本與財務(wù)拮據(jù)成本 的概率會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最 大和債務(wù)上升帶來的財務(wù)拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點；代理成本理論則 認(rèn)為，在確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎(chǔ)上 做出權(quán)衡取舍，在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權(quán)益和負(fù)債比 例，就是最佳的資本結(jié)構(gòu)。Jensen andMeckling(1976)認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇在 使得股權(quán)融資和債務(wù)融資的代理成本達(dá)到最小的點上。即當(dāng)債權(quán)融資所導(dǎo)致的股

5、 權(quán)代理成本降低恰好與債權(quán)代理成本相等時，企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；控制權(quán)理 論則認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在干控制權(quán)收益與控制權(quán)損失恰好相等的那一時點。 如Harrisand Raviv(1991)認(rèn)為在職經(jīng)理通過權(quán)衡其持股收益與控股損失確定其 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；Israel(1991)認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡接管中因負(fù)債增加而 導(dǎo)致的目標(biāo)企業(yè)收益增加效應(yīng)與接管可能性減少效應(yīng)的結(jié)果。其次是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值問題。在承認(rèn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的條件下，不同的 學(xué)者對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值也存在的很大的爭議。主要有兩種觀點：(1)最優(yōu)資 本結(jié)構(gòu)是一個具體的數(shù)值；(2)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個區(qū)間。如張彥(2004)認(rèn)為由

6、于受眾多因素的影響，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不是一個固定不變的值，而應(yīng)是一個變動區(qū) 間，在這個區(qū)間內(nèi)，企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)能夠得到最大限度的實現(xiàn)。本文認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的。隨著企業(yè)負(fù)債比率的提高，企業(yè)綜合資本 成本不斷下降，在一定范圍內(nèi)，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營能增加每股凈利潤。但是隨著負(fù)債 比率的上升，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也隨之增加，當(dāng)負(fù)債比率增加到一定程度時，由 于財務(wù)風(fēng)險的加大必然會引起企業(yè)的綜合資本成本上升。綜合上述兩個方面的消 長趨勢，必然存在一個綜合資本成本最小的范圍或點。這個綜合資本成本最小的 范圍或點就是最佳資本結(jié)構(gòu)的范圍或點。也就是說，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè) 資本成本最低且企業(yè)價值最大并能最大限度地

7、調(diào)動利益相關(guān)者積極性的資本結(jié) 構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的特點分析在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)條件下，上市公司的企業(yè)價值實現(xiàn)最大。在任何時期，上 市公司都存在唯一的資本結(jié)構(gòu)，但這時的資本結(jié)構(gòu)如果不是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，則 此時的企業(yè)價值并未實現(xiàn)最大。只有在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的條件下，上市公司的企業(yè) 價值才會實現(xiàn)最大。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)的。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并不是固定不變的，因為最優(yōu)資本 結(jié)構(gòu)因時而異，此一時，彼一時的資本結(jié)構(gòu)是不同的。不能因為在上一期達(dá)到了 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，就認(rèn)為當(dāng)期的資本結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的，因而對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的追求， 不是一蹴而就的，而是一個長期的、不斷優(yōu)化的過程。影響資本結(jié)構(gòu)的諸多因素 都是變量，即使資本總量不變，企業(yè)

8、也不能以不變的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)萬變。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高度的易變形。影響量優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素非常多，不僅 包括企業(yè)自身因素，而且還與宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場等因素具有密切的關(guān)系，這些 因素當(dāng)中任何一個因素的改變，都會對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致最優(yōu)資 本結(jié)構(gòu)的改變。由于影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的許多因素具有不可控性，當(dāng)這些不可控 因素發(fā)生改變時，必然會導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的改變，從而使最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有高 度的易變形。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與多變性。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)因企業(yè)、因時、因環(huán)境而 異，并不存在一個為所有企業(yè)、所有時期、所有條件下都恒定不變的唯一的最優(yōu) 資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)第一，有利于最大限度地增加所有者的

9、財富，使企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。第二，能使加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。第三，能使資產(chǎn)保持適宜的流動，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決策的方法最佳的負(fù)債點即是最佳資本結(jié)構(gòu)，最佳負(fù)債點的選擇即是資本結(jié)構(gòu)決策。但 由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境經(jīng)常發(fā)生變化，尋找最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)十分困難。常用 的有以下幾種：(一)比較資本成本法比較資本成本法(Comparison Method，WACC)。比較資本成本法是指企業(yè)在 籌資決策時，首先擬定多個備選方案，分別計算各個方案的加權(quán)平均資本成本 并相互比較來確定最佳資本結(jié)構(gòu)。即：通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率 并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較，選擇綜合資本成本

10、率最低的資本結(jié)構(gòu)作為最佳資本結(jié)構(gòu) 的方法。運用比較資本成本法必須具備兩個前提條件：一是能夠通過債務(wù)籌資 二是具備償還能力。其程序包括：擬定幾個籌資方案；確定各方案的資本結(jié)構(gòu)；計算各方案的加權(quán)資本成本；通過比較，選擇加權(quán)平均資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策，分為初次利用債務(wù)籌資和追加籌資兩種情況。前者稱為 初始資本結(jié)構(gòu)決策，后者稱為追加資本結(jié)構(gòu)決策。比較資本成本法將資本成本的 高低，作為選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，簡單實用，因而常常被采用。優(yōu)點：以加權(quán)平均資本成本最低為唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)，因此在應(yīng)用中體現(xiàn)出直觀 性和操作上的簡便性。另外，資本成本的降低必然給企業(yè)財務(wù)帶來良好的影響，

11、一定條件下也可以使企業(yè)的市場價值增大。缺點：僅僅以加權(quán)平均資本成本最低作為唯一標(biāo)準(zhǔn)，在一定條件下會使企業(yè) 蒙受較大的財務(wù)損失，并可能導(dǎo)致企業(yè)市場價值的波動。比較資本成本的兩種方法：1、直接測算各備選追加籌資方案的邊際資本成本，從中選擇最佳方案；2、把備選追加籌資方案與原有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)匯總，測算各追加籌資條件下 匯總資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本，比較確定最佳方案。（1）初始資本結(jié)構(gòu)決策企業(yè)在實際籌資過程中，對擬定的籌資總額可以采用多種籌資方式來籌措， 同時對各種籌資方式的籌資數(shù)額可有不同的安排，由此就形成若干個籌資方案可 供抉擇。在個別資本成本率已確定的情況下，綜合資本成本率的高低，主要取決 于各種籌資

12、方式的籌資額占擬定籌資總額比重的高低。（2）追加資本結(jié)構(gòu)決策企業(yè)因擴(kuò)大業(yè)務(wù)或投資的需要而增加資本，原資本結(jié)構(gòu)就會因追加籌資發(fā)生 變化。追加資本結(jié)構(gòu)決策步驟和方法如下：第一步:計算各籌資方式的綜合資本成本率，即組平均數(shù)。第二步:計算追加資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率，即總平均數(shù)。運用比較資本成本法進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策存在兩個局限性：一是沒有考慮財務(wù) 風(fēng)險增加的因素；二是沒有直接反映公司市場價值的大小。（二）無差異點分析法無差異點分析法（EPS Analysis Method），也稱每股利潤分析法，它是利用 稅后每股利潤無差異點分析來選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系的方 法。所謂稅后資本利潤率無差異點

13、，是指兩種方式（即負(fù)債與權(quán)益）下稅后資本 利潤率相等時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤平衡點或無差異點。所謂每股利潤無差別點指在不同籌資方式下每股利潤相等的息稅前利 潤它表明籌資企業(yè)的一種特定經(jīng)營狀態(tài)或盈利水平。每股利潤的計算公式為：每股利潤二（息稅前利潤-負(fù)債利息）X（1-所得稅率）/普通股股數(shù)當(dāng)企業(yè)處于無差別點狀態(tài)時 無論是采用權(quán)益籌資還是負(fù)債籌資方式 股 東的每股利潤都相等權(quán)益籌資方式和負(fù)債籌資方式?jīng)]有差別當(dāng)息稅前利潤 大于無差別點時負(fù)債籌資方式下的每股利潤大于權(quán)益籌資方式下的每股利潤 企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇負(fù)債籌資當(dāng)息稅前利潤小于無差別點時權(quán)益籌資方式下 的每股利潤大于負(fù)債籌資方式下的每股利潤

14、企業(yè)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇權(quán)益籌資。在企業(yè)考慮籌資方案有兩種時，可用無差異點分析法，但籌資方案在三種或 三種以上，就需要用比較成本法。無論用哪種方法，都不能當(dāng)作絕對的判別標(biāo)準(zhǔn)， 應(yīng)結(jié)合因素分析法綜合考慮，以便使資金結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整（一）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因，主要可歸納為以下方面：成本過高 2.風(fēng)險過大 3.彈性不足 4.約束過嚴(yán)（二）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的時機(jī)與方法1、調(diào)整的時機(jī)能滿足以下條件時，均可對現(xiàn)有結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)理：（1）現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)彈性較好時；（2）在增加投資或減少投資時；（3）企業(yè)盈利較多時；（4）債務(wù)重整時。2、調(diào)整的方法當(dāng)企業(yè)現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資金構(gòu)存在較大差異時，企業(yè)需

15、 要進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整。資金結(jié)構(gòu)調(diào)整的方法有：（1）存量調(diào)整 在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)要求， 對現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整。存量調(diào)整的方法有：第一：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；第二：增發(fā)新股償還債務(wù);第三：調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)，如與債權(quán)人協(xié)商，將短期負(fù)債轉(zhuǎn)為長期負(fù)債，或 將長期負(fù)債列入短期負(fù)債；第四：調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)，如優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，以資本公積轉(zhuǎn)增股本。（2）增量調(diào)整即通過追加籌資量，從增加總資產(chǎn)的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。 其主要途徑是從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、舉借貸款、進(jìn)行籌資租憑、發(fā) 行新股票等。（3）減量調(diào)整即通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。如收回發(fā)行在 外的可提前收回

16、債券，股票回購減少公司股東，進(jìn)行企業(yè)分立等?？偨Y(jié)在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)為實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)而進(jìn)行適度籌資，以獲取杠桿利益 對企業(yè)是有利的。但必須考慮企業(yè)財務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、經(jīng)營情況、 利率水平的變動趨勢等因素，采用不同的方法來優(yōu)化配置企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確定 企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，以提高企業(yè)在全球市場的競爭力。但由于受到人們認(rèn)知能 力的限制，人們對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識沒有達(dá)到完全認(rèn)識的程度。因而在現(xiàn)實生 活中，企業(yè)如何實現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是一個比較困難的問題。理想的最優(yōu)資本結(jié) 構(gòu)是企業(yè)長期的、持續(xù)的追求目標(biāo)。理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個具體的數(shù)值，而 不是一個區(qū)間。但是，受各種因素的制約，企業(yè)并不能在任何時刻都能達(dá)到理想 的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。并且，受認(rèn)知能力的限制，關(guān)于理想最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決