但斌價(jià)值投資中國(guó)巴菲特課件

1、 中國(guó)私人財(cái)富管理 我看到襯著藍(lán)天的高山、春天里的一片嫩葉 我感到愛永不止息. 但斌 深圳市東方港灣投資管理有限責(zé)任公司專注長(zhǎng)期股權(quán)投資經(jīng)調(diào)整通貨膨脹后的英美三百年股市走勢(shì)圖 經(jīng)歷了2008年席卷全球的金融危機(jī)，我相信許多人對(duì)股票投資，特別是長(zhǎng)期投資開始心存疑慮。但看看經(jīng)調(diào)整通貨膨脹后的英美三百年股市走勢(shì)圖，我們應(yīng)該能多些歷史的感受。從實(shí)證分析的角度，我想是很難將三百年來英國(guó)人民和美國(guó)人民所面對(duì)的戰(zhàn)爭(zhēng)與和平、繁榮與蕭條、危機(jī)與動(dòng)蕩、技術(shù)的遲滯與日新月異在一幅畫面下描述清楚，這是任何一種分析和想象力也難以企及的。 危機(jī)與歷史機(jī)遇 歷史拐點(diǎn)造成的繁榮與崩解，是人類進(jìn)程的一部分但又充滿夢(mèng)幻般“命運(yùn)”

2、的色彩，也許偶然也許必然，多數(shù)情況下充斥動(dòng)力的發(fā)展過程，都是在絕大多數(shù)參與者無法充分了解的情況下發(fā)生的，但無論如何，身處其中的人們卻必須對(duì)這種命運(yùn)作出本能的反映和判斷。雖然水晶球不斷被云霧所籠罩，但我們堅(jiān)持某些倉(cāng)位的投資勇氣與對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)進(jìn)行的有益判斷卻可能源自一種歷史思考。 危機(jī)與歷史機(jī)遇 美國(guó)證券化率走勢(shì)(占GDP的百分比)歷史的光芒也許可以照亮中國(guó)的未來之路 威廉姆森的4個(gè)制度層級(jí)： 一是非正式制度：風(fēng)俗、傳統(tǒng)、宗教、文化，其變化頻率1001000年； 二是正式制度（博弈規(guī)則）：正式規(guī)則：憲法、法律、產(chǎn)權(quán)；政體、法律、司法、政府，其變化頻率10100年； 三是治理（博弈執(zhí)行）：公司治

3、理、政府治理、交易治理，其變化頻率110年。 四是短期的社會(huì)資源分配制度。較高的層級(jí)對(duì)以下的層級(jí)施加限制。 2008年，中國(guó)GDP凈增加8520億美元，達(dá)到42220億美元，沖過了4萬億美元大關(guān)；數(shù)十年來，中國(guó)GDP年增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)第一次超過美國(guó)5020億美元，是美國(guó)2008年GDP增長(zhǎng)數(shù)3500億美元的1.43倍。從近40年世界主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)GDP排名表中可以看出，美國(guó)從1970年起到2008年的38年中，其GDP增長(zhǎng)的絕對(duì)值長(zhǎng)期穩(wěn)居第一，但中國(guó)在2008年超過了美國(guó)。歷史中，每一次真正重大的危機(jī)，總伴隨著一些龐大帝國(guó)的衰退，和一些新興強(qiáng)國(guó)的崛起。也許，2008年只是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕對(duì)值超越美國(guó)

4、的起跑點(diǎn)。 我們投資身臨的大背景如此，可能需要數(shù)百年的時(shí)光。如果敏銳的洞察力能告知事物前進(jìn)的方向，我們?cè)敢鈬L試著努力！歲月和我們學(xué)習(xí)到的知識(shí)告訴我們，如果在此刻能精心的設(shè)計(jì)和挑選投資組合，無論市場(chǎng)景氣還是低迷，上漲還是下跌，長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，未來一定會(huì)有惠及子孫的卓越回報(bào)?；蛟S也代表著文明的走向從中國(guó)走向世界。 中國(guó)股市黃金時(shí)代來臨結(jié)尾部分： “中國(guó)文明的重生”：從歷史給我們的視角看，當(dāng)一個(gè)文明存在了五千多年，發(fā)達(dá)過、然后衰落了，現(xiàn)在又重新崛起，這應(yīng)該是讓我們自豪的一種文明。我們從來都相信中國(guó)人創(chuàng)造和積聚財(cái)富的能力，如果再輔以完善的社會(huì)制度和法律體系，中國(guó)文明重生的希望很大，只要給她時(shí)間

5、成長(zhǎng)。歷史上各類資產(chǎn)的收益率 過去200年美國(guó)各種資產(chǎn)回報(bào)率（已扣除通脹）資料來源: 投資者的未來共和國(guó)六十年貨幣存量史 1952 年，M2 101.3億元；52年到57年 ，貨幣增長(zhǎng)10%左右，57年達(dá)到197.7億元 ；58年始，貨幣增長(zhǎng)以每年平均25%的速度猛增，導(dǎo)致建國(guó)后的第一次通貨膨脹。從61年到64年，三年自然災(zāi)害。65年到68年，每年增長(zhǎng)速度為14%，68年達(dá)到666.9億元。69年到70年出現(xiàn)第二次通貨緊縮。70年到79年第三次溫和通脹，新增貨幣增長(zhǎng)速度是15%左右。1952年到1979年都可以稱為“高增長(zhǎng)低通脹”經(jīng)濟(jì)發(fā)展期。 81年到83年每年平均新增貨幣400多億元，貨幣增

6、長(zhǎng)速度為22%；84年到89年，每年平均新增貨幣1500多億元，89年貨幣存量達(dá)到12000億元，第四次通貨膨脹可以稱為奔馳的通貨膨脹。 90年到93年，貨幣增長(zhǎng)量每年都還控制在數(shù)千億元之內(nèi)，93年貨幣存量達(dá)到34879億元。94年開始貨幣增長(zhǎng)量超過萬億，2001年貨幣存量達(dá)到152888億元。94年到2001年，貨幣平均年增長(zhǎng)量為15100億元，平均增長(zhǎng)速度在39%左右，可以稱為第五次通貨膨脹期。 2002年貨幣增長(zhǎng)量開始突破三萬億，2004年貨幣存量達(dá)到253207億元，2002年到2004年，年平均增長(zhǎng)速度在33.3%。 這一階段，我們可以稱為“第六次比較平穩(wěn)的通貨膨脹期”。2007年貨

7、幣供應(yīng)量5.19萬億；2008年 7.17萬億；2009年9.37萬億。 中國(guó)實(shí)際貨幣供給量大大高于理論上的貨幣供應(yīng)量。大家知道，改革開放以來我們的經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)速度為10%，而貨幣存量平均增長(zhǎng)速度是31.5%，個(gè)別年份的甚至超過40%！也就是說，我國(guó)改革開放以來貨幣貶值速度在20%以上！一部新中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，實(shí)際上就是一部隱蔽的通貨膨脹史。 備注：M2流通中的現(xiàn)金（即央行歷年貨幣發(fā)行總額） +活期存款 +定期存款+貨幣市場(chǎng)共同帳戶+其他存款（財(cái)政存款除外），亦稱為“廣義貨幣使應(yīng)量”。 股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資料來源: 投資者的未來國(guó)際上主要資產(chǎn)的收益率 資料來源: 投資者的未來種類復(fù)繁的投資風(fēng)格 神經(jīng)

8、經(jīng)濟(jì)學(xué)之人類如何學(xué)習(xí)并評(píng)定風(fēng)險(xiǎn) 在很大程度上，人腦和財(cái)務(wù)模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的差別可能是近期金融風(fēng)波背后的罪魁禍?zhǔn)?，這樣的風(fēng)波每隔10到20年就會(huì)出現(xiàn)一次，讓金融市場(chǎng)和股民備受折磨。研究發(fā)現(xiàn)，人腦在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不僅考慮過去的判斷失誤，它的內(nèi)在算式還對(duì)許多財(cái)務(wù)模型不能預(yù)測(cè)的稀有事項(xiàng)更敏感。研究人員還注意到人的情緒在財(cái)務(wù)模型出錯(cuò)時(shí)所起的作用。 近10年，英、美和日本領(lǐng)尖學(xué)府中像的科研人員已在神經(jīng)科學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)之間建立了重要的跨學(xué)科橋梁并在構(gòu)建對(duì)情緒來源的研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)在很大程度上由島葉皮質(zhì)(insula cortex)的活動(dòng)決定，而過去很少有針對(duì)該領(lǐng)域的研究。引起科學(xué)家們特殊興趣的是島葉

9、皮質(zhì)前端的初期活化作用，他們通過利用功能映射，發(fā)現(xiàn)了大腦中被稱為前扣帶皮質(zhì)(anterior cortex)的這一部分。研究人員相信，證券交易所不斷上演的那種類似幸福感的情緒是與風(fēng)險(xiǎn)的不合理低估相連的。 從貴州茅臺(tái)(600519)說開去 貴州茅臺(tái)(600519) 公司市值與年度純利的關(guān)系年度純利(每股盈利) - 公司市值(股價(jià))股價(jià)(Price)總股本 = 公司市值; 每股收益(Earning Per Share)總股本 = 年度純利年度純利/公司市值 = 每股收益/股價(jià) - “持有公司股權(quán)獲取的回報(bào)”1996199719981999200020012002200320042005門店數(shù)量30

10、54340635993985418944144688490652896141同店銷售收入(萬美元)3433 3463 3824 4141 4567 4934 5216 5225 5393 5088 同店純利(萬美元)100 104 123 143 150 152 171 181 194 179 股權(quán)資本回報(bào)率(ROE)17.80%19.10%21.00%22.10%20.10%19.10%20.40%20.30%20.80%20.70%什么推動(dòng)Wal-Mart上漲? - 業(yè)務(wù)的規(guī)模與內(nèi)生增長(zhǎng)排名公司名稱業(yè)務(wù)類型平均年回報(bào)率平均每股盈利年增長(zhǎng)平均股息收益率平均PE 下一年份PE1菲利浦摩瑞斯萬寶

11、路,品牌食品公司,生產(chǎn)雪茄,奶酪,咖啡19.80%14.80%4.10%13122施貴寶專利藥個(gè)人健康護(hù)理營(yíng)養(yǎng)護(hù)膚護(hù)發(fā)等產(chǎn)品15.80%11.60%2.90%24193阿波特生產(chǎn)研制健康護(hù)理產(chǎn)品15.70%12.40%2.30%21154默克專利藥企15.60%13.20%2.40%25155可口可樂軟飲料生產(chǎn)15.50%11.20%2.80%27176百事可樂軟飲料,食品生產(chǎn)15.40%11.20%2.50%20187輝瑞專利藥企,包括處方藥和非處方藥15.30%12.20%2.50%26128小腳趾圈巧克力太妃糖15.30%10.40%2.40%17219CRANE CO (CR) 機(jī)械工

12、業(yè)產(chǎn)品,如自動(dòng)販賣機(jī),抽壓機(jī)等15.10%8.20%3.60%131510高露潔日用產(chǎn)品,如牙膏,牙刷,洗發(fā)膏等14.90%9.00%3.40%2218Wal-Mart并非特例 - 50年的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)排名公司名稱業(yè)務(wù)類型平均年回報(bào)率平均每股盈利年增長(zhǎng)平均股息收益率平均PE 下一年度PE11富俊酒,高爾夫用品,家庭用具及五金產(chǎn)品,辦公用品,14.20%6.20%5.30%131312箭牌口香糖生產(chǎn)銷售口香糖14.10%8.70%4.00%182213亨氏生產(chǎn)加工食品,如番茄醬,速凍食品14.10%8.90%3.30%151714克羅格經(jīng)營(yíng)超市,便利店14.10%6.20%5.90%151315先靈

13、葆雅生產(chǎn)過敏,抗感染,抗癌癥等藥物14.00%7.30%2.60%212416寶潔在全球提供食品,護(hù)膚,美容,健康護(hù)理產(chǎn)品14.00%9.80%2.80%241917惠氏制藥研究,開發(fā),生產(chǎn)以及銷售藥品,奶粉以及營(yíng)養(yǎng)品等13.80%8.90%3.30%211418赫爾希食品巧克力等糖果13.80%8.20%3.70%161819殼牌開發(fā)生產(chǎn)煉制銷售石油相關(guān)產(chǎn)品13.60%6.70%5.20%131020通用食品生產(chǎn)食品,包括谷物,面粉,爆米花等13.40%8.90%3.20%1816前20平均15.50%9.70%3.40%1916標(biāo)普50010.70%6.10%3.30%1715Wal-Ma

14、rt并非特例 - 50年的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)誕生偉大企業(yè)的軌跡 誕生偉大企業(yè)的軌跡 S&P 500 成份公司1985-2005漲幅統(tǒng)計(jì)Name行業(yè)公司業(yè)務(wù)年回報(bào)%AMGEN生物化學(xué)生物技術(shù)公司,研發(fā)細(xì)胞分子等領(lǐng)域,開發(fā)治療癌癥等產(chǎn)品44.17PAYCHEX INC商業(yè)服務(wù)為中小企業(yè)提供HR等外包服務(wù)36.35MEDTRONIC INC健康護(hù)理為不同疾病開發(fā)生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品32.88DANAHER電子器件設(shè)計(jì)生產(chǎn)銷售工商業(yè)產(chǎn)品,包括專業(yè)工具,行業(yè)工藝,零部件等32.45HOME DEPOT INC連鎖零售房屋裝修建材零售商,出售建筑材料,廚房用具等31.17GAP INC服裝連鎖零售零售商店,出售服裝,附件,

15、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品等30.43LEGG MASON金融服務(wù)全球資產(chǎn)管理服務(wù)29.96APPLIED MATL電子器件為全球半導(dǎo)體行業(yè)開發(fā)制作銷售集成電路設(shè)備29.92LENNAR CP CL A房地產(chǎn)建造別墅,連排屋,提供房屋抵押貸款,保險(xiǎn),房屋附件安裝29.75AFLAC INC保險(xiǎn)銷售輔助健康和人壽保險(xiǎn)(美國(guó),日本)27.77S&P 500 成份公司1995-2005漲幅統(tǒng)計(jì)Name行業(yè)公司業(yè)務(wù)年回報(bào)%BIOGEN IDEC生物化學(xué)開發(fā),制造,銷售腫瘤,免疫等相關(guān)產(chǎn)品54.73APOLLO GROUP教育為工作者提供深層次教育服務(wù)(美國(guó),加拿大)47.81MEDIMMUNE INC健康護(hù)理開發(fā)銷

16、售醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品(傳染病,移植,免疫,癌癥)44.45DELL INC數(shù)據(jù)處理信息網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ),個(gè)人電腦,服務(wù)器,存儲(chǔ)器等41.22GILEAD SCI生物化學(xué)開發(fā)銷售醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品(抗感染類)40.52QLOGIC CORP電子器件設(shè)計(jì)生產(chǎn)半導(dǎo)體,接口及數(shù)據(jù)存儲(chǔ)周邊產(chǎn)品(硬盤等)38.75XTO ENERGY能源天然氣生產(chǎn)商,勘探,開發(fā)石油,發(fā)展石油產(chǎn)品(美國(guó))36.79WHOLE FOODS MKT連鎖零售天然食品連鎖超市(無添加劑),生產(chǎn)營(yíng)養(yǎng)食品35.71QUALCOMM INC電子器件無線通訊產(chǎn)品及服務(wù),CDMA技術(shù),衛(wèi)星系統(tǒng)35.37LEGG MASON金融服務(wù)提供全球資產(chǎn)管理服務(wù)32.15

17、 誕生偉大企業(yè)的軌跡 Name行業(yè)公司業(yè)務(wù)年回報(bào)%LENNAR CP CL A房地產(chǎn)建造別墅,連排屋,提供房屋抵押貸款,保險(xiǎn),房屋附件安裝32.1EXPRESS SCRIPTS商品貿(mào)易全方位制配要管理服務(wù)29.64WEATHERFORD INTL能源提供石油,天然氣賺井設(shè)備及服務(wù)29.42SLM CORPORATION金融服務(wù)教育信用貸款29.35STARBUCKS CORP連鎖零售品牌專業(yè)咖啡連鎖店29.12BJ SERVICES CO能源設(shè)備服務(wù)石油壓力輸送裝置29.07LEHMAN BROS金融服務(wù)投資銀行業(yè),承銷,交易等29.07CAP ONE FINAN金融服務(wù)通過capital o

18、ne bank發(fā)信用卡,為特定消費(fèi)者借貸款28.28CENTEX CORP房地產(chǎn)建造房屋,個(gè)人抵押貸款,26.64PULTE HOMES INC房地產(chǎn)建造房屋,開發(fā)成熟社區(qū),提供抵押貸款,保險(xiǎn)26.3誕生偉大企業(yè)的軌跡Source: Compustat, Value Line, Marakon Associates AnalysisROE-Ke Spread(80%)(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%$0$5$10$15$20$25$30SmithKlineGlaxoAmericanHomeProductsAmgen默克Schering PloughWatsonBristol

19、MyersRhone-PoulencMylan LabsWarner Lambert禮來PfizerPerrigoPharmacia & UpjohnForest LabsAlzaICNSchererIvaxGenetechBiogenRobertsGenzymeDuraChironCephalonGensiaCygnusImmunex平均出資權(quán)益（10億美元）選擇行業(yè)中的龍頭是多么的重要 1999 Pankaj Ghemawat制藥業(yè)平均經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，1978 -1996年（ROE-Ke Spread）決定股票投資回報(bào)率的因素? - 謎底公布!回顧整個(gè)20世紀(jì)，博格爾發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)10.4的平

20、均年投資收益率可分解成：5來自分紅，4.8來自盈利的增長(zhǎng)，只有0.6來自市盈率的變化。 Pat Dorsey | Morningstar 股市真規(guī)則p. 116“再好的股票好不過公司本身！” 真正杰出的企業(yè)像皇冠上的明珠一樣稀有。時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人。P=I（1+R）nP=你將來的資產(chǎn)I=你現(xiàn)在的投資R=你每年的平均回報(bào)率n=你投資持有的時(shí)間長(zhǎng)期投資-冪的最大化中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)踐 - 萬科年終收盤(元)年度純利(百萬元)199249.6 70.0 199367.7 153.4 199430.0 173.4 199520.4 147.5 199669.8 149.7 199712

21、6.0 187.1 199881.4 202.1 1999106.6 229.1 2000177.4 301.2 2001170.8 373.7 2002119.8 382.4 2003172.6 542.3 2004213.4 878.0 2005272.5 1350.4 20062007460.2 1310.42154.6 5318.0股價(jià) - 純利萬科 - 上證指數(shù)中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)踐 - 萬科年終收盤(元)年度純利(百萬元)19938.913.2 19945.58323.8 19955.0 17.6 199611.9 23.9 199715.7 25.7 199819.6 30.4 19

22、9932.9 33.5 200048.8 49.2 200157.5 75.1 200248.3 93.7 200343.1 113.8 200459.1 171.3 200595.3 230.4 2006211.3 276.4股價(jià) - 純利中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)踐 - 云南白藥云南白藥 - 上證指數(shù)中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)踐 - 云南白藥 所有的東西都會(huì)消亡，這是自然法則，但在股票市場(chǎng)上，投資又要求我們挑選出盡量長(zhǎng)存的企業(yè)。這是一個(gè)矛盾點(diǎn)，也是一個(gè)難點(diǎn)，但它恰恰關(guān)乎投資的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球500強(qiáng)企業(yè)平均壽命為40歲，而美國(guó)中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的平均壽命為5年。1970年位列幸福雜志“全球500家大企業(yè)”排

23、行榜的公司，在1983年時(shí)已有三分之一銷聲匿跡。在20世紀(jì)初的世界最大型企業(yè)中，至今仍能位居世界500強(qiáng)之列的只有3%左右，那么到底是什么因素導(dǎo)致曾經(jīng)輝煌一時(shí)的商賈巨子風(fēng)光不再？又是什么原因讓碩果僅存的企業(yè)永葆青春？對(duì)投資者而言，如何能在比例高達(dá)97%的企業(yè)衰敗過程中避免損失并追求到3%的最大利益呢？ 原則一:認(rèn)真篩選公司原則一:認(rèn)真篩選公司 企業(yè)作為一個(gè)組織，具有生命周期，就像人出生、成長(zhǎng)、衰老、死亡的過程一樣。 所有的企業(yè)都有利潤(rùn)的生命周期，在早期的發(fā)育階段，企業(yè)的銷售額加速增長(zhǎng)，贏余出現(xiàn)。 在高速擴(kuò)張階段，銷售額持續(xù)增長(zhǎng)，贏余急劇增加。 當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟階段，銷售額的成長(zhǎng)速度開始減緩，贏余

24、開始減少。最后一個(gè)階段，走向衰退的過程，總收入下降，同時(shí)利潤(rùn)的盈余隨之而降。 我們投資股票，當(dāng)然希望在企業(yè)的成長(zhǎng)期買入，在衰退前賣出。那么如何判斷這一點(diǎn)呢？又如何判斷一家處于迅速擴(kuò)充階段的公司，能承受年復(fù)一年的利潤(rùn)增長(zhǎng)的考驗(yàn)？對(duì)于運(yùn)用成長(zhǎng)股票法作為投資策略的投資者而言，準(zhǔn)確無誤地判斷出一家企業(yè)處在生命周期的哪個(gè)階段，是投資成功的關(guān)鍵，但又是最艱難的挑戰(zhàn)。 L鏈為人力資本鏈，由一個(gè)個(gè)市場(chǎng)化的人力資本單位串接而成。C鏈為實(shí)物資本，由一個(gè)個(gè)市場(chǎng)化的資本單位串接而成。L鏈和C鏈組成雙螺旋鏈。連接的因素分別為企業(yè)家（Entrepreneur）、治理結(jié)構(gòu)（Institution）、技術(shù)（Technolog

25、y）、文化（Culture）。企業(yè)家作為創(chuàng)新的主體，在市場(chǎng)中獲得市場(chǎng)化的人力資本和物質(zhì)資本，并通過獲得一定的技術(shù)供給、合適的制度安排，形成相應(yīng)的企業(yè)文化來對(duì)市場(chǎng)化的人力資本和物質(zhì)資本組織和排列而形成企業(yè)。由于排列方式的千差萬別和連接方式的千變?nèi)f化而導(dǎo)致了企業(yè)的廣泛多樣性，同時(shí)由于其具備生命特征，所以企業(yè)具有不同的生命周期。 從企業(yè)內(nèi)部系統(tǒng)來看，在企業(yè)生命模型中存在著四個(gè)要素：企業(yè)機(jī)制、企業(yè)家、技術(shù)、文化。這就使企業(yè)內(nèi)部的非線性相互作用成為可能。 企業(yè)生命的基本模型 企業(yè)生命的基本模型 企業(yè)生命模型的上升趨勢(shì)看，在企業(yè)創(chuàng)立的初期，企業(yè)家作為一種能夠替代價(jià)格機(jī)制來優(yōu)化配置資源的特殊資源，在企業(yè)生命

26、模型中占據(jù)著最重要的位置，但隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的機(jī)制與文化在企業(yè)生命價(jià)值鏈條中逐漸占據(jù)了更重要的地位。這可能是所有具有生命力企業(yè)的共同特性。好的企業(yè)文化能減少企業(yè)內(nèi)個(gè)人的信息處理要求，補(bǔ)充正式的控制制度，促進(jìn)合作并減少討價(jià)還價(jià)成本，因而不僅提高了企業(yè)的代理效率、技術(shù)效率，也是企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)力源泉。因此，無論是20世紀(jì)初期發(fā)明電燈、電話的“貝爾公司”，稍后由煙草進(jìn)入啤酒行業(yè)的“菲利浦莫利斯”，還是20世紀(jì)中期將人類送上藍(lán)天的“波音公司”，長(zhǎng)期處于盛年期與穩(wěn)定期的秘訣可能就在這里。所以，它們也就當(dāng)之無愧的成為了每個(gè)時(shí)代人們投資的最好對(duì)象。原則一:認(rèn)真篩選公司證券公司行業(yè)分析員喬奕、朱衛(wèi)華

27、第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)記者邊長(zhǎng)勇資深葡萄酒評(píng)論人士、專欄作家吳書仙、景興宇中國(guó)釀酒工業(yè)協(xié)會(huì)葡萄酒分會(huì)秘書長(zhǎng)王祖明洋品牌卡斯特中國(guó)買辦-陳光&東海鑫業(yè)李偉革國(guó)產(chǎn)品牌紅酒的大區(qū)經(jīng)銷商國(guó)產(chǎn)葡萄酒生產(chǎn)、洋酒代理張?jiān)？偨?jīng)理周洪江葡萄酒 做細(xì)致的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)分析，從主體框架到細(xì)節(jié)把握。業(yè)務(wù)分析(a) 產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)情況(b) 公司的競(jìng)爭(zhēng)力分析 - 產(chǎn)能|原料供應(yīng)穩(wěn)定性|產(chǎn)量|成本控制|銷售渠道控制力|產(chǎn)品系列 與差異化定位|產(chǎn)品定價(jià)|創(chuàng)新能力 - 尋找擁有堅(jiān)實(shí)經(jīng)營(yíng)壁壘的企業(yè)!(c) 管理層戰(zhàn)略安排和執(zhí)行力,經(jīng)營(yíng)企業(yè)的動(dòng)力 - 股權(quán)激勵(lì)制度(d) 品牌建設(shè)與維護(hù)(e) 價(jià)值管理( Du Pont分析 - ROE分解構(gòu)成的毛利

28、率,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,財(cái)務(wù)杠桿使用效果 正確對(duì)待收益 - 分紅|回購(gòu)股份|再投資回報(bào)率 ROIC/WACC“專注長(zhǎng)期利益還是關(guān)注短期績(jī)效?”)財(cái)務(wù)分析(a) 資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)構(gòu)成與重估|清算價(jià)值,應(yīng)收款與銷售收入的比重,長(zhǎng)期負(fù)債的結(jié)構(gòu))(b) 收益質(zhì)量(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率,主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率,折舊年限安排)(c) 現(xiàn)金流(資本性開支規(guī)模,自由現(xiàn)金流) 細(xì)致研究企業(yè)原則二:審慎評(píng)估公司價(jià)值內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值的定義很簡(jiǎn)單:某家企業(yè)在其剩余的企業(yè)壽命中所能產(chǎn)生的現(xiàn)金,經(jīng)過折價(jià)后的現(xiàn)價(jià)- 巴菲特 寫給股東的信安全邊際股價(jià)與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的差距。Benjamin Graham解釋說，企業(yè)價(jià)值評(píng)估難免出現(xiàn)誤差，這方面

29、的誤差必須由安全余裕吸收。估值的艱難與挑戰(zhàn) 從長(zhǎng)期看，股票市場(chǎng)的價(jià)格是由上市公司內(nèi)在價(jià)值所決定，但“價(jià)值”與“內(nèi)在價(jià)值”本身也是充滿了主觀估計(jì)色彩的概念。 18世紀(jì)法國(guó)重農(nóng)學(xué)派的代表人物杜爾閣說，商品具有客觀價(jià)值和主觀價(jià)值，前者由市場(chǎng)決定，后者則取決于讓渡自己物品的人對(duì)物品的主觀估計(jì)。 英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾也說，“價(jià)值”這個(gè)詞是相對(duì)的，表示在某一地點(diǎn)和時(shí)間兩樣?xùn)|西之間的關(guān)系。 估值的艱難與挑戰(zhàn) 理論上內(nèi)在價(jià)值的定義很簡(jiǎn)單，但如果投資真是如此簡(jiǎn)潔，我想會(huì)計(jì)師與精算師應(yīng)該是這個(gè)世界上最富有的一群人。但事實(shí)不是如此，而且巴菲特先生也從來沒有在如何評(píng)估企業(yè)價(jià)值方面給出我們?nèi)魏我粋€(gè)獨(dú)創(chuàng)的數(shù)學(xué)公式，一個(gè)

30、葵花寶典式的秘笈與我們分享。 巴菲特在一次和投資人的見面會(huì)上，侃侃而談內(nèi)在價(jià)值，其身邊與他合作近四十年的伙伴芒格，忍不住插了一句：“我和巴菲特合作的這幾十年里，從來沒有看到過巴菲特用他所說的現(xiàn)金流折算過他說的任何一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值”。被當(dāng)眾揭穿的巴菲特順勢(shì)幽了一默，他說：“你知道內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算和評(píng)估是多么的重要啊，我是不可能在白天當(dāng)著外人計(jì)算任何一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值的，如此重要的工作，我都是安排在夜深人靜的晚上，一個(gè)人悄悄地計(jì)算公司的內(nèi)在價(jià)值?！蹦鞘郎险嬗羞@樣一個(gè)靠評(píng)估企業(yè)價(jià)值成為世界級(jí)富豪的秘笈嗎？ 國(guó)際上評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本方法是以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）為核心的基礎(chǔ)價(jià)值估值法，其基本原理是如

31、同巴菲特先生所述的一家企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。 還有一種相對(duì)估值法，認(rèn)為企業(yè)無所謂內(nèi)在價(jià)值，而只有相對(duì)價(jià)值才有實(shí)際意義。我們?cè)谄髽I(yè)估值的實(shí)踐中常常根據(jù)企業(yè)估值方法的計(jì)算特點(diǎn)，將企業(yè)估值方法分為五類：（1）資產(chǎn)負(fù)債表估價(jià)法，包括賬面價(jià)值法、調(diào)整帳面價(jià)值法、清算價(jià)值法、重置價(jià)值法和市凈率法；（2）損益表估值法，包括多因素分析法、市盈率分析法；（3）綜合估值法(商譽(yù)估值法) ；（4）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)法等；（5）價(jià)值創(chuàng)造法，包括EVA、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法等。估值的艱難與挑戰(zhàn)估值的艱難與挑戰(zhàn)估值的艱難與挑戰(zhàn)我們現(xiàn)在不估值萬科，估70年代羅

32、杰斯先生花費(fèi)10萬美金買進(jìn)，1500萬美金賣出的那所房子。房子是靜態(tài)的屬于自然物理意義上確定性高的事物。請(qǐng)你用所有能找到的估值方法，站在70年代的角度來估值這所房子30年后的價(jià)格，還有就是你自己現(xiàn)在住的房子，也請(qǐng)估出它30年后最真實(shí)的價(jià)格，我希望你能無限的逼近。我不是倡導(dǎo)企業(yè)估值的不可知論，但我們確定一所物理意義上的靜態(tài)房子的真實(shí)價(jià)格都如此困難，更不用說“確定”影響因素繁雜、隨機(jī)變化中的企業(yè)的價(jià)值，這實(shí)際上更是估價(jià)者的一種主觀認(rèn)定和評(píng)價(jià)，是一種預(yù)測(cè)和期望。企業(yè)估值是一個(gè)非常深邃思考計(jì)算的過程，對(duì)任何人來說，它都是一種挑戰(zhàn)，需要付出艱苦的努力。要達(dá)到極致非常的艱難！百年道瓊斯指數(shù)與重大歷史事件原

33、則三: 耐心持有 金融海嘯沖擊的今天，拋售股票的念頭不知又充斥在了多少人的腦海里，但歷史告訴我們持有并珍藏那些能經(jīng)得起時(shí)光考驗(yàn)的企業(yè)會(huì)有多么不一樣的未來！時(shí)間可改變一切，每一代的財(cái)富傳承者一定會(huì)面臨比那一刻更艱難的時(shí)光，那么能否以鎮(zhèn)靜和平靜面對(duì)虧損帶來的巨大痛苦,是每一位嚴(yán)肅投資者和財(cái)富繼承者的責(zé)任，想的清楚才能走的更遠(yuǎn)。 真正的投資者更像“孤獨(dú)的烏龜與時(shí)間競(jìng)賽”原則三：耐心持有道瓊斯工業(yè)平均指數(shù) 最初12家成分股的歷史演變1896年5月26日第一次發(fā)布指數(shù)初始如今General Electric(通用電氣)仍是道瓊工業(yè)平均指數(shù)的成分股American Cotton Oil Company(美

34、國(guó)棉花油制造)Unilever(聯(lián)合利華)的業(yè)務(wù)部門American Sugar Company(美國(guó)糖業(yè))Amstar Holdings目前的經(jīng)營(yíng)主體American Tobacco Company(美國(guó)煙草)1911年解體Chicago Gas Company1897年被Peoples Gas Light & Coke Co.(現(xiàn)在的Peoples Energy Corporation)收購(gòu)Distilling & Cattle Feeding CompanyMillennium Chemicals目前的經(jīng)營(yíng)主體Laclede Gas Light CompanyThe Laclede Gr

35、oup目前的經(jīng)營(yíng)主體National Lead Company(國(guó)民錫業(yè))NL Industries 目前的經(jīng)營(yíng)主體North American Company, (Edison) electric company(北美愛迪生電力)1950年代解體Tennessee Coal, Iron and Railroad Company(田納西煤鐵)1907年被U.S. Steel(美利堅(jiān)鋼鐵)收購(gòu)U.S. Leather Company(美利堅(jiān)皮革)1952年解體United States Rubber Company(美利堅(jiān)橡膠)1967年更名未Uniroyal,1990年被Michelin(米其

36、林)收購(gòu)“理想模型” 誰是賺取最多利潤(rùn)的投資者?如何管理股價(jià)波動(dòng)-直面人性 “對(duì)待價(jià)格波動(dòng)的正確態(tài)度和精神是所有成功的股票投資的試金石”-格雷厄姆如何管理股價(jià)波動(dòng)直面人性 優(yōu)點(diǎn):確定性高,最終勝出買入并持有 缺點(diǎn):面臨暫時(shí)價(jià)格調(diào)整 優(yōu)點(diǎn):可能投資錦上添花高拋又低吸 缺點(diǎn):可能鑄成終生遺憾 “不經(jīng)狂風(fēng)巨浪,怎能掌控巨大財(cái)富”-達(dá)芬奇為什么集中投資難于堅(jiān)守？1、多維規(guī)則：標(biāo)準(zhǔn)越多，標(biāo)的越少2、時(shí)間越長(zhǎng)，不確定性越高3、同行業(yè)比較充滿挑戰(zhàn)4、跨行業(yè)比較對(duì)判斷力更具挑戰(zhàn)性5、前景理論(Daniel Kahneman): 虧損的痛苦=2.5*贏利的快樂 “守股比守寡還難!” 為什么長(zhǎng)期投資難以堅(jiān)持？1、

37、基業(yè)長(zhǎng)青很難發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)智慧2、波段操作誘惑巨大美麗女妖塞任3、“投資心理倒錯(cuò)”扼殺長(zhǎng)期投資4、市場(chǎng)跌宕起伏，世界動(dòng)蕩不安5、估值的艱難模糊的正確與精確的錯(cuò)誤 “偉大是熬出來的.”-馮侖 18年定投上證指數(shù)最高點(diǎn)和最低點(diǎn)比較 年份投資額（元）最低價(jià) （元)最高價(jià) (元)波動(dòng)比率（最高價(jià)/最低價(jià)）幸運(yùn)L先生的份數(shù)倒霉U先生的份數(shù)19901000095.79127.611.33104.4078.36199110000104.96292.752.7995.2734.16199210000292.761429.014.8834.167.00199310000750.461558.952.0813.336.

38、41199410000325.891052.943.2330.699.50199510000524.42926.411.7719.0710.79199610000512.831258.692.4519.507.94199710000870.181510.181.7411.496.621998100001043.021422.981.369.597.031999100001047.831756.181.689.545.692000100001361.212125.721.567.354.702001100001514.862245.441.486.604.452002100001339.2174

39、8.891.317.475.722003100001307.41649.61.267.656.062004100001259.431783.011.427.945.61200510000998.231328.531.3310.027.532006100001161.912698.92.328.613.712007100002541.526124.042.413.931.63合計(jì)180000406.59212.932008/4/1收盤3329.161353607.57708865.59長(zhǎng)期投資、戰(zhàn)勝恐懼 從表中我們可以看到19902007年間L先生與U先生的投資賬戶情況。截至到2007年末，兩位

40、投資者共計(jì)投入的投資本金為18萬元，可是由于好運(yùn)氣與差運(yùn)氣的差異，買在每年最低點(diǎn)的L先生共獲得的投資份數(shù)為406.59份，而每年買在最高點(diǎn)的U先生累計(jì)的投資份數(shù)為212.93份。以2008年4月1日的收盤點(diǎn)數(shù)來計(jì)算，截至到當(dāng)日，L先生的賬戶累計(jì)總額為1353607.57元，而U先生的投資賬戶余額為708865.59元。也就是說，連續(xù)18年最好運(yùn)氣下的投資成績(jī)是最差運(yùn)氣下的1353607.57/708865.59=1.91倍。 并不能否認(rèn)，運(yùn)氣對(duì)投資具有一定的作用，可是在18年里的4000多個(gè)交易日內(nèi)，任何一個(gè)投資者不可能永遠(yuǎn)像L先生那么幸運(yùn)，也不可能一直像U先生那么倒霉。只要我們能夠獲得他們堅(jiān)持投資的毅力，一時(shí)的波動(dòng)對(duì)長(zhǎng)期的投資成績(jī)的影響將是一個(gè)不那么重要的因素。 未擇之路黃色的樹林里分出兩條路可惜我不能同時(shí)去涉足我在那路口久久佇立向著一條路極目望去直到它消失在叢林深處