2022年石油石化行業(yè)專題研究

1、2022年石油石化行業(yè)專題研究核心觀點(diǎn)：巴菲特投資能源股案例分析巴菲特2022年大幅加倉(cāng)西方石油，能源股持倉(cāng)比例達(dá)11.5%。頁(yè)巖油公司估值修復(fù)原因：面對(duì)業(yè)績(jī)和分紅 比例雙升，市場(chǎng)回報(bào)以更高的 PB 估值。A股能源股投資啟示分紅即正義，資本開支是為了更好的分紅。我們用兩個(gè)維度比較分紅收益率 v s. 成長(zhǎng)性，以及資本開支有 效性。結(jié)論都是中國(guó)海油、中煤能源指標(biāo)最優(yōu)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：ESG投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致全球油氣資本開支大幅增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；各國(guó)政策進(jìn)一步加速能源轉(zhuǎn)型， 導(dǎo)致油氣煤壽命縮短的風(fēng)險(xiǎn)；能源上游企業(yè)資本開支效率下降，導(dǎo)致ROIC下降的風(fēng)險(xiǎn)；樣本和統(tǒng)計(jì)指標(biāo) 的選取有一定局限性，或?qū)е陆Y(jié)論偏差的風(fēng)

2、險(xiǎn)。一、案例分析巴菲特買的西方石油和雪佛龍是什么樣的公司？巴菲特成為西方石油第一大股東自今年3月初，巴菲特開始買入西方石油，截止2022/8/8伯克希爾哈撒韋持倉(cāng)西方石油1.88億普通股，持股比例20.1%，躍居西方石油第一大股東。此外巴菲特還擁有西方石油100億美元價(jià)值的優(yōu)先股和約8400萬(wàn)普通股的認(rèn)股權(quán)證（行使價(jià)59.62美元/股）；2022年8月19日美國(guó)聯(lián)邦能源管理委員會(huì)宣布批準(zhǔn)伯克希爾哈撒韋將西方石油持倉(cāng)最多提高至50%的申請(qǐng)。巴菲特再次選擇持有西方石油西方石油在2019年收購(gòu)美國(guó)最大的一塊蘊(yùn)藏豐富石油資源的盆地，以發(fā)行優(yōu)先股的方式向巴菲特借款，并以 普通股償還利息（8%）。但202

3、0年黑天鵝的沖擊，導(dǎo)致油價(jià)一路下跌，巴菲特緊急清倉(cāng)。直到2022年3月起，國(guó)際油價(jià)不斷上行，巴菲特再次選擇持有西方石油。巴菲特投資組合中能源股占比達(dá)11.5%除了西方石油，今年巴菲特還加倉(cāng)雪佛龍，目前能源股持倉(cāng)占比達(dá)到11.5%；持倉(cāng)能源股中主要有雪佛龍（占巴菲特總持倉(cāng)價(jià)值的7.6%）與西方石油（占比3.9%）。截止2022/9/8，巴菲特雪佛龍持股比例8.4%，西方石油持股比例達(dá)20.1%。西方石油基本面美國(guó)最大油氣區(qū)塊持有者之一，CO2驅(qū)油技術(shù)領(lǐng)先者西方石油業(yè)務(wù)包括油氣勘探開發(fā)、化工業(yè)務(wù)以及天然氣運(yùn)輸。資產(chǎn)區(qū)塊面積約1850萬(wàn)英畝，資產(chǎn)遍布全球主要產(chǎn)油區(qū)。公司擁有二 疊紀(jì)盆地面積290萬(wàn)英

4、畝，是美國(guó)最大油氣區(qū)塊持有者之一。西方石油產(chǎn)量主要由二疊紀(jì)、Rockies盆地貢獻(xiàn)。二疊紀(jì)盆地是美國(guó)最大的油氣生產(chǎn)地之一，擁有大型常規(guī)油藏，有利的CO2驅(qū)油性能以及完善的CO2運(yùn)輸與加工基礎(chǔ)設(shè)施。2021年 Q4西方石油在二疊紀(jì)盆地的產(chǎn)量為490 Mboe/d。2021年公司開發(fā)勘探活動(dòng)為探明未開發(fā)儲(chǔ)量增加了2.2億桶油當(dāng)量。西方石油是二 疊紀(jì)盆地CO2驅(qū)油的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。西方石油是墨西哥灣深水區(qū)第四大油氣生產(chǎn)商，運(yùn)營(yíng) 10 個(gè)位于戰(zhàn)略位置的深水浮動(dòng)平臺(tái)，在 17 個(gè)活躍油田生產(chǎn)，同時(shí)擁有 180 個(gè) 區(qū)塊的工作權(quán)益。西方石油基本面儲(chǔ)量領(lǐng)先，但儲(chǔ)產(chǎn)比較低公司探明儲(chǔ)量領(lǐng)先行業(yè)水平。2021年探明儲(chǔ)

5、量為35.1億桶油當(dāng)量。探明儲(chǔ)量的增加與上游資本開支息息相關(guān)，2022年資本開支計(jì)劃 同比增加34%48%，主要是用于投資墨西哥灣、Permian、Rockies盆地建立DUC、擴(kuò)大上游勘探工作等，或提升探明儲(chǔ)量。儲(chǔ)產(chǎn)比：2019年前儲(chǔ)產(chǎn)比幾乎維持在10年以上；2019年收購(gòu)阿納達(dá)科后，受債務(wù)高舉以及影響，資本開支大幅縮減，西方石油 儲(chǔ)產(chǎn)比處于行業(yè)較低水平。二、A股能源股投資啟示分紅即正義，資本開支是為了更好的分紅能源轉(zhuǎn)型注定不平穩(wěn)主要矛盾在于“快破慢立”，導(dǎo)致能源危機(jī)。根據(jù)NGFS估計(jì)，如果在2050年達(dá)到凈零目標(biāo)，要求在化石能源開采環(huán)節(jié)資本（累計(jì)額） 開支下降約10 trillion$的同

6、時(shí)，綠電及相關(guān)投資需要增加約20 trillion$。即，可再生投資對(duì)化石能源的投資抵補(bǔ)，需要做到大約2：1 的投資抵補(bǔ)比例，我們才有可能做到平穩(wěn)的能源轉(zhuǎn)型。然而實(shí)際抵補(bǔ)比例只有約0.35：1。2015-2020年，全球光伏和風(fēng)電資本開支 增加了約60 billion$，而同期全球石油和天然氣資本開支降幅超過(guò)200 billion$。投資不足疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，能源基尼系數(shù)飆升能源基尼系數(shù)攀升歐洲、美國(guó)在能源方面的負(fù)擔(dān)相當(dāng)于GDP的9.1%和4.4%，歐洲已經(jīng)接近1980能源危機(jī)時(shí)期的狀態(tài)。 資本市場(chǎng)給出重要信號(hào)目前面臨的投資不足是一個(gè)整體性問題，不只是針對(duì)老能源或新能源。頁(yè)巖油公司估值修復(fù)邏輯20

7、20年頁(yè)巖油估值逐漸修復(fù)，主要因素：1）油價(jià)回升；2）公司經(jīng)營(yíng)策略；3）資本開支策略調(diào)整。 我們總結(jié)認(rèn)為，頁(yè)巖油公司估值修復(fù)來(lái)自兩個(gè)方面： 1）油價(jià)上漲和控制成本驅(qū)動(dòng)了業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回升； 2）分紅比例提高共同驅(qū)動(dòng)分紅回報(bào)率上升。 面對(duì)業(yè)績(jī)和分紅比例雙升，市場(chǎng)回報(bào)以更高的PB估值。中國(guó)油氣公司成長(zhǎng)vs.回報(bào)一家公司如何分配他的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，反映了這家公司在“成長(zhǎng)vs.回報(bào)”中如何平衡的選擇。中國(guó)油氣公司明顯用較多比例的現(xiàn)金流用于資本開支。2021年三家油氣公司的現(xiàn)金流分配中，72%用于資本開支、17%用于分紅。這 是因?yàn)橛蜌庑袠I(yè)仍有一定增長(zhǎng)空間，且國(guó)家要求油氣公司增儲(chǔ)上產(chǎn)。中國(guó)海油經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中

8、56%用于資本開支，40%用于分紅，是分紅占比最高的一家，主要因?yàn)樯鲜?0周年特別分紅。中國(guó)石化64%用 于資本開支，25%用于分紅；中國(guó)石油78%用于資本開支，僅12%用于分紅。中海油：再投資比例較低，負(fù)債率低個(gè)體公司的再投資比例（資本開支/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）與公司的成長(zhǎng)性并不成正比。中海油再投資比例是三者中 最低的（56%），但是其計(jì)劃在2022年產(chǎn)量增長(zhǎng)為6%；中國(guó)石油、中國(guó)石化2022年上游產(chǎn)量增長(zhǎng)計(jì)劃分別 3%和2%。中國(guó)油氣公司的現(xiàn)金流分配中，用于還債的比例很低。其中中海油的負(fù)債率低于行業(yè)平均水平。從有息負(fù) 債成本來(lái)看，中國(guó)海油有息負(fù)債成本較低（2.6%），中國(guó)石油、中國(guó)石化分別4.4%、5.2%。中國(guó)海油盈利水平最強(qiáng)產(chǎn)量增速優(yōu)于同行：公司規(guī)劃2022-2024年產(chǎn)量目標(biāo)分別為600-610、640-650、680-690 百萬(wàn)桶油當(dāng)量/年，年均復(fù)合增速達(dá)6.1