蜜雪冰城招股說明書梳理

請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明目 錄2蜜雪冰城：平價(jià)“雪王”拓店已超2萬家，營(yíng)收超百億行業(yè)：公司布局“現(xiàn)制茶飲+現(xiàn)磨咖啡+現(xiàn)制冰淇淋”三大賽道核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收，供應(yīng)鏈向上延展保證高盈利未來增長(zhǎng)點(diǎn)：“茶飲出海+咖啡下鄉(xiāng)”打造公司營(yíng)收第二增長(zhǎng)曲線風(fēng)險(xiǎn)提示蜜雪冰城：平價(jià)“雪王”拓店已超2萬家，營(yíng)收超百億資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明3產(chǎn)品系列 典型產(chǎn)品圖示固體飲料風(fēng)味飲料濃漿果醬現(xiàn)制茶飲賽道“性價(jià)比之王”，全球門店網(wǎng)絡(luò)已鋪2萬+家。公司是國內(nèi)門店數(shù)量最多、規(guī)模最大的現(xiàn)制飲品連鎖企業(yè)之一，通過“直營(yíng)連鎖為引導(dǎo)，加盟連鎖為主體”的方式打造現(xiàn)制茶飲連鎖品牌“蜜雪冰城”、現(xiàn)磨咖啡連鎖品牌“幸運(yùn)咖”和現(xiàn)制冰淇淋連鎖品牌“極拉圖”，產(chǎn)品價(jià)格帶主要分布在8~10元。截至2022年3月末，公司已有2萬余家門店；同時(shí)，公司積極走出國門，在境外的印尼、越南已分別開設(shè)了317家、249家“蜜雪冰城”門店。2022年9月底，蜜雪冰城的A股上市文件已獲受理并正式披露招股書，擬登陸深交所主板。表1：公司自主生產(chǎn)、銷售固體飲料、風(fēng)味飲料濃漿等產(chǎn)品 圖1：公司拓店速度迅猛，2019年到2022年3月增加門店15000余家資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：門店數(shù)為直營(yíng)和加盟門店總數(shù)722513126205112227650000100001500020000250002019年末 2020年末公司三大品牌門店數(shù)（家）2021年末 2022年3月門店增加數(shù)（家）+15051資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所公司營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，盈利能力持續(xù)向好，歸母凈利率高達(dá)18.5%。公司營(yíng)業(yè)收入在2021年達(dá)到百億級(jí)（103.5億元），同比+121.2%，主要原因系公司通過加盟快速拓店，拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)；公司自2019年起，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，2021年高達(dá)19.1億元，同比+203.2%，凈利率高達(dá)18.5%。圖2：公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)，2021年達(dá)到百億級(jí) 圖3：歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2021年歸母凈利率達(dá)18.5%25.746.8103.524.382.1%121.2%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120 140%201920202021營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）2022Q1yoy（%，右軸）蜜雪冰城：平價(jià)“雪王”拓店已超2萬家，營(yíng)收超百億4.46.319.13.943.2%203.2%17.3%13.5%18.5%16.0%0%50%100%150%200%250%201816141210864202019 2020歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）2021 2022Q1yoy（%，右軸）

歸母凈利率（%，右軸）請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明4公司期間費(fèi)用率變化有所波動(dòng)，主要是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用變動(dòng)引起。銷售費(fèi)用變動(dòng)：2020年新收入準(zhǔn)則規(guī)定將運(yùn)輸費(fèi)用調(diào)至主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率大幅度下降。管理費(fèi)用變動(dòng)：2020年公司管理費(fèi)用率上升主要原因系公司在2020年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，股份支出2.8億元，占管理費(fèi)用62.7%，管理費(fèi)用大幅度上升。圖4：

2019-2022Q1公司期間費(fèi)用率有一定波動(dòng)7.43%3.91%5.16%4.46%9.55%3.48%3.92%4.40%12.19%13.52%7.26%9.47%2%0%-2%6%4%16%14%12%10%8%2019202020212022Q1銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率

研發(fā)費(fèi)用率資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所

財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率2020新收入準(zhǔn)則股份支出請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明5蜜雪冰城：平價(jià)“雪王”拓店已超2萬家，營(yíng)收超百億資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所圖5：2019年-2022Q1年公司毛利率有所下降圖6：2019年-2022Q1年食材和包裝材料毛利率基本維穩(wěn)公司毛利率水平整體有所下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)食材和包裝材料毛利率維穩(wěn)。毛利率總體水平：公司毛利率從2019年35.95%下降到2022Q1的30.89%/-5.06pct，主要系公司產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)、銷售單價(jià)及單位成本的變化所致。分產(chǎn)品毛利率：2019-2022Q1年主營(yíng)業(yè)務(wù)食材和包裝材料毛利率維穩(wěn)，說明公司在供應(yīng)鏈源頭有良好的控制成本能力。9.215.932.87.535.95%34.08%31.73%30.89%-3%7%17%27%37%47%051015202530352019 2020 2021 2022Q1主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)（億元，左軸） 主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1食材營(yíng)運(yùn)物資及其他包裝材料加盟商管理設(shè)備設(shè)施直營(yíng)門店產(chǎn)品蜜雪冰城：平價(jià)“雪王”拓店已超2萬家，營(yíng)收超百億請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明6主營(yíng)產(chǎn)品資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所本次募資用途：集中發(fā)力于上游生產(chǎn)建設(shè)、強(qiáng)化供應(yīng)鏈、完善倉儲(chǔ)物流體系，強(qiáng)化公司“工業(yè)基因”。表2：本次募集資金的主要用途請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明7分類項(xiàng)目名稱擬募集資金投資額金額（萬元） 比例項(xiàng)目意義及戰(zhàn)略目的生產(chǎn)建設(shè)類項(xiàng)目定安縣蜜雪冰城食品加工項(xiàng)目（一期）107,593.9416.56%對(duì)蜜雪冰城海外發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行布局大咖國際產(chǎn)業(yè)園二期項(xiàng)目92,767.6514.28%定位公司的中心生產(chǎn)基地大咖國際冷凍水果深加工項(xiàng)目47,672.067.34%立足優(yōu)質(zhì)水果及其他農(nóng)產(chǎn)品資源的本地化整合數(shù)字農(nóng)業(yè)產(chǎn)地倉暨冷凍深加工項(xiàng)目32,755.385.04%立足優(yōu)質(zhì)水果及其他農(nóng)產(chǎn)品資源的本地化整合大咖國際產(chǎn)業(yè)園一期冷凍加工車間項(xiàng)目13,962.852.15%定位公司的中心生產(chǎn)基地合計(jì)294,751.8845.37%完善公司自主制造能力，構(gòu)建更為強(qiáng)大的供應(yīng)鏈制造體系倉儲(chǔ)物流配套類項(xiàng)目智能生產(chǎn)加工和進(jìn)出口基地及亞洲總部項(xiàng)目（一二期工程）55,353.038.52%定位公司的中央配送中心上島智慧供應(yīng)鏈中心項(xiàng)目28,017.394.31%定位公司的中央配送中心省級(jí)分倉及前置倉構(gòu)建項(xiàng)目26,677.674.11%定位公司的區(qū)域配送中心和前置倉合計(jì)110,048.0916.94%完善公司多級(jí)倉配體系其他綜合配套類項(xiàng)目營(yíng)銷服務(wù)體系與直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目24,791.863.82%數(shù)字化構(gòu)架項(xiàng)目19,694.163.03%研發(fā)中心項(xiàng)目10,273.201.58%合計(jì)54,759.228.43%全面提升公司品牌影響力、數(shù)字化管理水平及產(chǎn)品創(chuàng)新能力-補(bǔ)充流動(dòng)資金190,000.0029.25%合計(jì)649,559.19100.00%蜜雪冰城：平價(jià)“雪王”拓店已超2萬家，營(yíng)收超百億資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；股權(quán)結(jié)構(gòu)圖截至于招股書申報(bào)稿期末2022Q1公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實(shí)為家族企業(yè)，張氏兄弟為實(shí)際控股人：公司實(shí)際控制人為張紅超、張紅甫，兄弟二人都直接持有公司42.78%股權(quán)，還分別通過青春無畏和始于足下平臺(tái)間接持有公司0.45%的股權(quán)。圖7：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，張氏兄弟實(shí)控蜜雪冰城蜜雪冰城：平價(jià)“雪王”拓店已超2萬家，營(yíng)收超百億請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明8目 錄蜜雪冰城：平價(jià)“雪王”拓店已超2萬家，營(yíng)收超百億行業(yè)：公司布局“現(xiàn)制茶飲+現(xiàn)磨咖啡+現(xiàn)制冰淇淋”三大賽道核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收，供應(yīng)鏈向上延展保證高盈利未來增長(zhǎng)點(diǎn)：“茶飲出海+咖啡下鄉(xiāng)”打造公司營(yíng)收第二增長(zhǎng)曲線風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明9行業(yè)：公司布局“現(xiàn)制茶飲+現(xiàn)磨咖啡+現(xiàn)制冰淇淋”三大賽道資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，光大證券研究所；注：指的是非酒精飲料現(xiàn)制茶飲賽道：市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)?。–AGR

57.2%），“量”是主要驅(qū)動(dòng)力。規(guī)模和增速：我國飲料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模以6%年復(fù)合增速增長(zhǎng)；其中，中國現(xiàn)制茶飲的市場(chǎng)規(guī)模由

2016

年的

291

億元增長(zhǎng)至

2021年的

2796

億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為

57.2%，艾媒咨詢預(yù)計(jì)到

2025

年，中國現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至

3749

億元。“量”是目前市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力：社會(huì)消費(fèi)口味迭代，隨著2010年“現(xiàn)制、休閑、即飲”

概念的出現(xiàn)，現(xiàn)制茶飲的消費(fèi)習(xí)慣被逐漸培養(yǎng)；消費(fèi)升級(jí)帶來需求拉升；品牌出海，擴(kuò)大商業(yè)版圖；線上渠道打通，便于零售端消費(fèi)。圖8：我國飲料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好 圖9：現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)健74339914132300200040006000800010000120001400020142024E2019中國飲料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）CAGR5.9%291575135720451840279629393334-20%0%20%40%60%80%100%120%3749 140%05001000150020002500300035004000 160%2016 2017 2018 2019 2020 20212022E2023E2024E

2025E市場(chǎng)規(guī)模（億元） 同比增長(zhǎng)率資料來源：公司招股說明書，艾媒咨詢預(yù)測(cè)，光大證券研究所16-21CAGR57.2%22E-25E請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明10CAGR8.5%3547資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所現(xiàn)制茶飲賽道：市場(chǎng)集中度低；公司門店數(shù)量行業(yè)第一，2021年市占率7.15%，未來增長(zhǎng)可期。競(jìng)爭(zhēng)格局：現(xiàn)制茶飲準(zhǔn)入門檻較低，市場(chǎng)參與主體眾多，行業(yè)總體上較為分散，市場(chǎng)集中度較低；經(jīng)過前期粗放式的發(fā)展，目前行業(yè)已進(jìn)入品牌化發(fā)展階段。行業(yè)地位：公司“蜜雪冰城”品牌門店數(shù)量行業(yè)內(nèi)第一；2021

年度終端銷售額約為

200

億元，約占現(xiàn)制茶飲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的

7.15%。表3：公司門店數(shù)行業(yè)第一，數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明11產(chǎn)品類別品牌主要經(jīng)營(yíng)模式門店數(shù)（家）主營(yíng)產(chǎn)品現(xiàn)制茶飲蜜雪冰城加盟20,000+果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等古茗6,600+果茶、奶茶、芝士茶等書亦燒仙草6,500+燒仙草、果茶等茶百道5,800+果茶、牛乳茶、奶茶等滬上阿姨4,800+五谷茶、奶茶、果茶等益禾堂4,600+果茶、奶茶等甜啦啦3,900+果茶、奶茶等一點(diǎn)點(diǎn)3,500+純茶、奶茶、檸檬茶等奈雪的茶直營(yíng)900+奶茶、果茶、歐包等喜茶800+芝士茶、果茶等茶顏悅色500+奶蓋茶、奶茶等行業(yè)：公司布局“現(xiàn)制茶飲+現(xiàn)磨咖啡+現(xiàn)制冰淇淋”三大賽道圖10：中國咖啡消費(fèi)量逐年增長(zhǎng)現(xiàn)磨咖啡賽道：中國咖啡市場(chǎng)增長(zhǎng)空間大，公司進(jìn)軍現(xiàn)磨咖啡藍(lán)海市場(chǎng)。規(guī)模和增速：中國咖啡市場(chǎng)仍在增長(zhǎng)中，根據(jù)

USDA（美國農(nóng)業(yè)部）數(shù)據(jù)顯示，中國咖啡消費(fèi)量從

2012/2013

年度（指

2012

年

10

月至

2013

年

9

月）的

9.77

萬噸，增長(zhǎng)至

2020/2021年的

23.40

萬噸（CAGR

11.54%），預(yù)計(jì)2021/2022

年將達(dá)到

24

萬噸。增長(zhǎng)空間廣闊：市場(chǎng)滲透率低，中國大陸2020年人均咖啡消費(fèi)量只有9杯，遠(yuǎn)低于日美韓水平，只是韓國的2.45%。28439248463187638.03%23.47%30.37%38.83%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%020090080070060050040030020172018 2019市場(chǎng)規(guī)模（億元）2020 2021同比增長(zhǎng)率資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，光大證券研究所行業(yè)：公司布局“現(xiàn)制茶飲+現(xiàn)磨咖啡+現(xiàn)制冰淇淋”三大賽道圖11：2017-2021年中國咖啡市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)向好 圖12：2020年中國人均咖啡消費(fèi)量（杯/年）遠(yuǎn)低于日美韓資料來源：公司招股說明書，德勤咨詢，光大證券研究所-10%

10035%30%25%20%15%10%5%0%-5%40%

1000051015202530中國咖啡消費(fèi)量（萬噸） yoy資料來源：公司招股說明書，USDA，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明12資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明13產(chǎn)品類別品牌主要經(jīng)營(yíng)模式門店數(shù)（家）產(chǎn)品均價(jià)（元）主營(yíng)產(chǎn)品現(xiàn)磨咖啡瑞幸咖啡直營(yíng)7400+19美式、拿鐵、摩卡等星巴克6700+39幸運(yùn)咖加盟600+8現(xiàn)磨咖啡賽道：中國咖啡市場(chǎng)增長(zhǎng)空間大，公司進(jìn)軍現(xiàn)磨咖啡藍(lán)海市場(chǎng)。競(jìng)爭(zhēng)格局：根據(jù)德勤咨詢

2021

年發(fā)布的《中國現(xiàn)磨咖啡白皮書》顯示，連鎖品牌僅占所有咖啡館數(shù)量的13%，從連鎖率來看，行業(yè)的集中度較低。公司進(jìn)軍現(xiàn)磨咖啡藍(lán)海市場(chǎng)：艾瑞咨詢報(bào)告顯示，2020

年我國咖啡市場(chǎng)規(guī)模占比中，速溶咖啡占比為52.4%，而現(xiàn)磨咖啡占比為

36.5%，這說明目前我國現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模占比較小，仍有提升的空間；咖啡是具有高成癮、高復(fù)購特點(diǎn)的優(yōu)質(zhì)賽道，行業(yè)前景向好。表4：公司品牌幸運(yùn)咖進(jìn)軍現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)行業(yè)：公司布局“現(xiàn)制茶飲+現(xiàn)磨咖啡+現(xiàn)制冰淇淋”三大賽道資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所現(xiàn)制冰淇淋賽道：增長(zhǎng)快+空間大+集中度高，公司門店數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)加速搶占市場(chǎng)份額。國內(nèi)冰淇淋市場(chǎng)增長(zhǎng)快速且發(fā)展空間大：根據(jù)《中國冰淇淋/雪糕行業(yè)趨勢(shì)報(bào)告》顯示，中國冰淇淋行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從

2015

年的

839億元增長(zhǎng)至

2020

年的

1470

億元，2015

年至

2020

年年復(fù)合增長(zhǎng)率為

11.87%；GlobalData

數(shù)據(jù)顯示，我國人均冰淇淋消費(fèi)量仍遠(yuǎn)低于全球平均水平，中國的冰淇淋市場(chǎng)仍然擁有很大的發(fā)展空間。競(jìng)爭(zhēng)格局：冰淇淋行業(yè)的集中度較高，以蒙牛、伊利為代表的本土品牌和以和路雪、雀巢、冰雪皇后、哈根達(dá)斯為代表的外資品牌占整體市場(chǎng)的

50%以上。公司現(xiàn)制冰淇淋業(yè)務(wù)門店數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)凸顯：公司旗下“蜜雪冰城”“幸運(yùn)咖”“極拉圖”品牌門店都銷售現(xiàn)制冰淇淋，門店總數(shù)位列行業(yè)第一。表5：公司在現(xiàn)制冰淇淋市場(chǎng)門店數(shù)量上優(yōu)勢(shì)明顯請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明14品牌主要經(jīng)營(yíng)模式門店數(shù)（家）產(chǎn)品均價(jià)（元）主營(yíng)產(chǎn)品現(xiàn)制冰淇淋蜜雪冰城加盟20000+6-8果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等肯德基直營(yíng)與加盟模式相結(jié)合8900+36炸雞、漢堡、薯?xiàng)l、冰淇淋麥當(dāng)勞5400+28炸雞、漢堡、薯?xiàng)l、冰淇淋冰雪皇后1100+26冰淇淋、快餐哈根達(dá)斯直營(yíng)400+75冰淇淋行業(yè)：公司布局“現(xiàn)制茶飲+現(xiàn)磨咖啡+現(xiàn)制冰淇淋”三大賽道目 錄蜜雪冰城：平價(jià)“雪王”拓店已超2萬家，營(yíng)收超百億行業(yè)：公司布局“現(xiàn)制茶飲+現(xiàn)磨咖啡+現(xiàn)制冰淇淋”三大賽道核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收，供應(yīng)鏈向上延展保證高盈利未來增長(zhǎng)點(diǎn)：“茶飲出海+咖啡下鄉(xiāng)”打造公司營(yíng)收第二增長(zhǎng)曲線風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明15核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：圖示占比為占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所圖13：公司主要營(yíng)收來源是銷售食材和包裝材料表6：公司絕大部分的營(yíng)收來源于加盟模式下的商品銷售高營(yíng)收：拆分主營(yíng)業(yè)務(wù)，公司收入來源主要是向加盟商銷售食材和包裝材料。從主營(yíng)業(yè)務(wù)類型來看，公司主要靠向加盟商銷售食材、包裝材料和設(shè)施設(shè)備取得收入；2021年，公司銷售食材和包裝材料的營(yíng)收占比高達(dá)87%。從經(jīng)營(yíng)模式看，公司絕大部分營(yíng)收來源于給加盟商銷售商品，2021年占比95%。69.59%69.76%69.89%72.16%16.68%15.80%17.19%15.55%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020食材 包裝材料 設(shè)備設(shè)施 營(yíng)運(yùn)物資及其他2021加盟商管理2022Q1直營(yíng)門店產(chǎn)品請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明162019202020212022Q1銷售模式加盟銷售商品銷售94.63%96.21%95.21%93.56%加盟商管理2.34%2.14%1.89%2.62%小計(jì)96.97%98.34%97.10%96.18%直營(yíng)銷售2.67%1.41%0.80%0.56%電商銷售-0.07%1.74%3.11%其他0.36%0.17%0.35%0.15%資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收94.92%59.67%102.74%0%20%40%60%80%100%120%140%125.24%050,000100,000150,000200,000250,00020202019固體飲料（噸）果醬（噸）2021 2022Q1風(fēng)味飲料濃漿（噸）固體飲料產(chǎn)能利用率（%，右軸）41.344.458.77.4%32.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702019

2020

2021公司向加盟單店平均銷售商品收入（萬元/家）yoy高營(yíng)收：公司在原材料產(chǎn)地建廠，提高產(chǎn)能、滿足銷售需求，是營(yíng)收增長(zhǎng)的原動(dòng)力。核心原料自建廠房，產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率增長(zhǎng)穩(wěn)?。汗竟腆w飲料產(chǎn)能利用率從2020年59.67%增長(zhǎng)到2022Q1的125.24%。公司產(chǎn)能支撐銷量增長(zhǎng)：公司在2019-2021年的銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健，2021年固體飲料/風(fēng)味飲料濃漿/果醬銷量同比+105%/+126%/+140%，是營(yíng)收增長(zhǎng)的原動(dòng)力。圖14：2019-2021年公司產(chǎn)能穩(wěn)健增長(zhǎng) 圖15：2019-2021年公司銷量持續(xù)增長(zhǎng) 圖16：2019-2021年公司平均單店銷售收入增長(zhǎng)穩(wěn)健2020年受疫情影響提升幅度較小資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：圖示銷售額指的是公司向加盟商銷售商品取得的收入180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002019固體飲料（噸）2020風(fēng)味飲料濃漿（噸）2021果醬（噸）請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明17資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：門店數(shù)量截至

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日資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：門店數(shù)量截至

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日高營(yíng)收-加盟：蜜雪冰城持續(xù)發(fā)力加盟；幸運(yùn)咖后起之秀勢(shì)頭迅猛。公司加盟拓店效率高：自2021年1月到2022年3月，這15個(gè)月內(nèi)，公司凈增門店8654家，平均每天凈增19家，平均新增一家門店只需要1.26小時(shí)。分品牌加盟情況：現(xiàn)制茶飲品牌蜜雪冰城加盟勢(shì)頭迅猛，2021年加盟店增加7058家，2022年3月就蜜雪冰城單個(gè)品牌加盟店總數(shù)就已達(dá)到21582家；公司旗下現(xiàn)制咖啡品牌幸運(yùn)咖2021年加盟店新增323家，2022年3月加盟店已經(jīng)達(dá)到629家；公司現(xiàn)制冰淇淋品牌極拉圖目前還在孵化中，2022年3月加盟店和直營(yíng)店總數(shù)為21家。圖17：蜜雪冰城持續(xù)發(fā)力加盟擴(kuò)張 圖18：幸運(yùn)咖加盟店擴(kuò)張駛?cè)肟燔嚨?圖19：現(xiàn)制冰淇淋極拉圖目前還在孵化核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收140463629131323166060092019年末 2020年末加盟門店（家/左軸）2021年末 2022年3月加盟店增加數(shù)（家/左軸）

直營(yíng)門店（家/右軸）71711292819986215825757705815963037

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70005000100001500020000250002019年末 2020年末加盟門店數(shù)（家/左軸）2021年末 2022年3月加盟店增加數(shù)（家/左軸）

直營(yíng)門店數(shù)（家/右軸）615161891210987654321010

209 188 167 146 125 104 83 62 41 20 02019年末 2020年末加盟門店（家/左軸）2021年末 2022年3月加盟店增加數(shù)（家/左軸）請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明18

直營(yíng)門店（家/右軸）核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所-3%-5%-7%-9%-11%-1%202020212022Q1風(fēng)味飲料濃漿單價(jià)變化幅度（%）果醬單價(jià)變化幅度（%）

水果單價(jià)變化幅度（%）

茶葉單價(jià)變化幅度（%）請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明19品牌 門店數(shù)（家） 產(chǎn)品均價(jià)（元）蜜雪冰城20,000+6-8古茗6,600+15書亦燒仙草6,500+13茶百道5,800+16滬上阿姨4,800+15益禾堂4,600+10甜啦啦3,900+9一點(diǎn)點(diǎn)3,500+15奈雪的茶900+27喜茶800+25茶顏悅色500+17加盟店數(shù)量多的原因（1）：公司開源節(jié)流，原料成本低，吸引加盟商前來加盟。公司銷售給加盟商的原材料單價(jià)2022Q1均下降：公司本身自建廠房，規(guī)模生產(chǎn)核心原材料，2022Q1風(fēng)味飲料濃漿/果醬/水果/茶葉單價(jià)分別-5.05%/-2.10%/-3.01%/-1.18%，逐漸下降的原材料成本會(huì)吸引更多加盟商前來加盟，公司加盟拓店效率不斷提高，進(jìn)一步拉升營(yíng)收。圖20：公司銷售單價(jià)（給加盟商）2022Q1呈不同程度降低 表7：蜜雪冰城性價(jià)比之王，價(jià)格帶內(nèi)幾乎無競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手5%3%1%資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：同行業(yè)其他品牌數(shù)據(jù)來源于窄門餐眼截至

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日的數(shù)據(jù)核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所2021年 備注加盟店收入（億元）200加盟店單店店效（萬元/年）1002021年蜜雪冰城加盟店19986家平均日銷（元）3032平均每天銷售茶飲數(shù)（杯）433價(jià)格在6~8元，按照平均單價(jià)7元計(jì)算加盟商成本（萬元）984956采購食材、包裝材料等成本毛利潤(rùn)（萬元）1015044毛利率50.8%資料來源：蜜雪冰城官網(wǎng)，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明20加盟店數(shù)量多的原因（2）：?jiǎn)蔚闡E模型毛利率達(dá)50~60%；公司公開披露加盟商費(fèi)用成本。單店UE模型：根據(jù)招股說明書披露，2021年“蜜雪冰城”品牌門店終端銷售額約為200億元，由此可以計(jì)算出單店平均日銷3000+元，平均銷售茶飲430+杯，毛利率達(dá)到50%~60%；“性價(jià)比之王”的蜜雪冰城輻射更多消費(fèi)者，隨著門店標(biāo)準(zhǔn)化程度加強(qiáng)，單位時(shí)間內(nèi)銷售的茶飲量有望提高，進(jìn)一步拉升單店的日銷。加盟商成本：公司公開披露加盟商費(fèi)用，費(fèi)用成本清晰透明，有利于建立公司和加盟商的信任關(guān)系，標(biāo)準(zhǔn)化流程有助于提高公司拓店效率。表8：加盟店平均日銷430+杯茶飲，薄利多銷成效凸顯 圖21：公司加盟店費(fèi)用公開披露，無隱藏費(fèi)用圖22：蜜雪冰城三四五線城市門店數(shù)占比達(dá)57%4.41%20.42%17.46%23.14%20.98%12.86%0.72%一線 新一線 二線 三線 四線 五線 其他資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間2022年9月核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收高營(yíng)收-下沉：“雪王”

在下沉市場(chǎng)加速滾雪球，跑馬圈地?fù)屨际袌?chǎng)。下沉市場(chǎng)的性價(jià)比之王：2022年9月，蜜雪冰城門店數(shù)在三四五線城市占比達(dá)到57%（單價(jià)相仿的益禾堂占比61%，但門店數(shù)遠(yuǎn)低于蜜雪冰城；高端茶飲喜茶和奈雪的茶分別占比6%和10%，遠(yuǎn)低于蜜雪冰城）。12.41%17.19%28.42%20.88%11.96%圖23：益禾堂三四五線城市門店數(shù)占比達(dá)到61%2.14%

6.99%請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明21一線 新一線 二線 三線 四線 五線 其他資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所；注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間2022年9月資料來源：窄門餐眼，光大證券研究所；注：門店分布統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022年9月高營(yíng)收-下沉：“雪王”

在下沉市場(chǎng)加速滾雪球，跑馬圈地?fù)屨际袌?chǎng)。圖24：公司門店主要分布在河南周邊省份和東部沿海地區(qū)核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收蜜雪冰城門店分布：公司門店在河南周邊省份和東部沿海地區(qū)的下沉市場(chǎng)滲透率很高。公司從河南起家，在周圍省份，比如山東、安徽、河北、陜西等地區(qū)布局密集，目前（2022年9月）公司在這些省份門店數(shù)均超過1200家，可見在這些地區(qū)的下沉市場(chǎng)，公司門店開設(shè)十分密集；此外，東部沿海地區(qū)公司的門店也已成規(guī)模，江蘇、浙江和廣東等地區(qū)門店數(shù)均已超千家；東北和西部地區(qū)的門店數(shù)相對(duì)較少。請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明22資料來源：蜜雪冰城官方微信公眾號(hào)，光大證券研究所核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收25.67%26.16%27.71%28.26%27.85%22.16%17.54%17.85%14.71%15.30%13.94%13.24%10.48%12.27%11.47%10.43%11.14%11.25%12.99%14.03%5.18%7.01%7.99%6.77%4.96%5.71%7.88%7.95%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021華東

華中

華北

西北

西南

東北

華南2022Q1海外88%132%48%73%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530201920202021華東西南華中東北華北華南西北海外華東yoy

華中yoy高營(yíng)收-下沉：“雪王”

在下沉市場(chǎng)加速滾雪球，跑馬圈地?fù)屨际袌?chǎng)。不同省份地區(qū)的收入：公司在全國各省份、地區(qū)布局均勻，其中，華東和華中地區(qū)是公司加盟銷售收入的核心組成部分，2019-2021年收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，銷售占比較高，合計(jì)占比超過45%；其他地區(qū)2019-2021年銷售規(guī)模也實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，這表明公司在全國范圍內(nèi)的品牌影響力和認(rèn)可度在持續(xù)增強(qiáng)。開放鄉(xiāng)鎮(zhèn)加盟，繼續(xù)下沉：2022年6月，蜜雪冰城正式全面開放鄉(xiāng)鎮(zhèn)加盟申請(qǐng)，公司門店進(jìn)一步下沉，輻射更多低線城鎮(zhèn)，消費(fèi)群體的擴(kuò)容將會(huì)直接拉動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)。圖25：華東和華中地區(qū)是公司加盟收入的核心（占比超過45%） 圖26：公司各地區(qū)加盟銷售收入（億元）均快速增長(zhǎng) 圖27：蜜雪冰城開放鄉(xiāng)鎮(zhèn)加盟資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所23億元請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：采購均價(jià)特指生產(chǎn)性采購24核心看點(diǎn)：供應(yīng)鏈向上延展保證高盈利-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530原料成本低：原料地建廠，減少運(yùn)輸損耗；規(guī)模采購，原料均價(jià)低。規(guī)模采購，提高對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力，降低成本：原材料地建廠，邊際采購均價(jià)增長(zhǎng)幅度減??；從公司戰(zhàn)略規(guī)劃看，本次募資用途主要圍繞生產(chǎn)基地和倉儲(chǔ)物流建設(shè)展開，規(guī)模優(yōu)勢(shì)將持續(xù)凸顯，進(jìn)一步壓縮下游加盟商供貨的成本，吸引更多加盟商前來加盟。圖28：原料采購均價(jià)（元/千克）隨著采購規(guī)模增加，邊際增長(zhǎng)幅度減小35 70%201920202022Q1水果采購均價(jià)乳制品采購均價(jià)

糖類采購均價(jià)乳制品yoy

糖類yoy2021植脂末采購均價(jià)植脂末yoy

水果yoy請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所25核心看點(diǎn)：供應(yīng)鏈向上延展保證高盈利原料成本低：公司業(yè)務(wù)往供應(yīng)鏈上游延展，規(guī)模效應(yīng)降低成本，在源頭控制價(jià)格。規(guī)模化生產(chǎn)，降本增效：隨著公司擴(kuò)建擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能釋放，產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速以滿足加盟商和下游消費(fèi)者的需求，規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯；公司在2019-2021年的產(chǎn)量增長(zhǎng)穩(wěn)健，2021年固體飲料/風(fēng)味飲料濃漿/果醬產(chǎn)量同比+99%/+125%/+309%。圖29：公司自建生產(chǎn)基地，規(guī)模效應(yīng)凸顯 圖30：2019-2021年公司產(chǎn)量增長(zhǎng)穩(wěn)健資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所河南140,000溫120,000縣生產(chǎn)100,000基地80,00060,000公40,000司生20,000產(chǎn)工廠0內(nèi)景圖2019固體飲料（噸）2020風(fēng)味飲料濃漿（噸）2021果醬（噸）核心看點(diǎn)：供應(yīng)鏈向上延展保證高盈利圖31：公司銷售費(fèi)用率低于可比公司資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：為保證對(duì)比分析口徑的一致性，2020年公司管理費(fèi)用中的股份支付費(fèi)用已被剔除圖32：蜜雪冰城門店規(guī)模遠(yuǎn)大于可比公司 圖33：公司管理費(fèi)用率低于可比公司高盈利：公司“收入規(guī)模大+加盟占比高”，費(fèi)用端攤薄效應(yīng)明顯，期間費(fèi)用率低于同行業(yè)水平。銷售費(fèi)用低主要原因：1）收入規(guī)模較大：

2021年公司營(yíng)收是一鳴食品和煌上煌的4.47倍和4.43倍，銷售費(fèi)用中的固定成本被攤薄；2）加盟占比高：公司輕資產(chǎn)模式下所需銷售人員數(shù)比一鳴食品少，整體銷售費(fèi)用率低。管理費(fèi)用方面，2019-2021年隨著公司營(yíng)收增加，管理費(fèi)用率逐漸下降，與可比公司相比，公司收入規(guī)模大，管理費(fèi)用被攤薄。35%30%25%20%15%10%5%0%2019202020212022Q1一鳴食品絕味食品煌上煌

可比公司平均值 蜜雪冰城資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：若剔除2020收入準(zhǔn)則的影響，即將運(yùn)費(fèi)加回銷售費(fèi)用，公司銷售費(fèi)用率仍低于行業(yè)平均水平請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明平均水平蜜雪冰城0%5%10%15%20%25%2019202020212022Q1巴比食品煌上煌一鳴食品絕味食品瑞幸咖啡

可比公司平均值

蜜雪冰城3,9741,225

914307462,1394,28120,465 20,51105,00010,00015,00020,00025,000一鳴食品煌上煌蜜雪冰城加盟門店數(shù)量（家） 直營(yíng)門店數(shù)量（家） 總計(jì)（家）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；注：門店數(shù)和銷售人員數(shù)都為2021年末數(shù)據(jù)26一鳴食品煌上煌蜜雪冰城核心看點(diǎn)：供應(yīng)鏈向上延展保證高盈利資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所；統(tǒng)計(jì)時(shí)間為申報(bào)稿期末2022Q1資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所高盈利：門店加密自帶廣告效應(yīng)；“雪王”IP釋放品牌勢(shì)能，品牌變現(xiàn)持續(xù)賦能營(yíng)收增長(zhǎng)。廣告費(fèi)用低：公司門店超過2萬家，本身自帶廣告效應(yīng)，廣告投入費(fèi)用低，2021年蜜雪冰城廣告費(fèi)用3452萬元，而奈雪的茶高達(dá)1.1億元。IP品牌變現(xiàn)：公司自

2020

年

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月開始在淘寶、天貓等電商平臺(tái)設(shè)立自營(yíng)店鋪銷售茶包、

杯子、玩偶等周邊產(chǎn)品，占比雖小但逐年增加，2021年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.8億元。表9：蜜雪冰城粉絲群體雄厚，廣告效應(yīng)明顯 圖34：品牌勢(shì)能釋放，電商銷售占比逐年增加1.80.760.030.07%1.74%3.11%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.020202021電商銷售（億元）2022Q1營(yíng)收占比蜜雪冰城宣傳途徑及成效請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明27微信公眾號(hào)、抖音、快手、微博等平臺(tái)粉絲共計(jì)3000萬抖音平臺(tái)上，“雪王”IP相關(guān)視頻播放量超過10億次抖音平臺(tái)上，“蜜雪冰城”主題曲播放量已超過40億次抖音平臺(tái)上，“蜜雪冰城”相關(guān)話題播放量已超過170億次目 錄蜜雪冰城：平價(jià)“雪王”拓店已超2萬家，營(yíng)收超百億行業(yè)：公司布局“現(xiàn)制茶飲+現(xiàn)磨咖啡+現(xiàn)制冰淇淋”三大賽道核心看點(diǎn)：“加盟+下沉”驅(qū)動(dòng)高營(yíng)收，供應(yīng)鏈向上延展保證高盈利未來增長(zhǎng)點(diǎn)：“茶飲出海+咖啡下鄉(xiāng)”打造公司營(yíng)收第二增長(zhǎng)曲線風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明28增長(zhǎng)點(diǎn)：“茶飲出海+咖啡下鄉(xiāng)”打造公司營(yíng)收第二增長(zhǎng)曲線公司出海效果可觀：截至

2022

年

3

月

31

日，公司設(shè)立了兩岸香港、雪王國際、越南雪王及印尼智晟四家公司從事海外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，越南境內(nèi)共有

249

家“蜜雪冰城”門店，印尼境內(nèi)共有

317

家“蜜雪冰城”門店。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%050010001500200025003000茶飲出海：公司放眼東南亞現(xiàn)制茶飲藍(lán)海市場(chǎng)，激發(fā)營(yíng)收增長(zhǎng)新動(dòng)力。東南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速可觀：根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，

2020

年至

2024

年東南亞整體經(jīng)濟(jì)

GDP

增速預(yù)測(cè)在

4.9%，整體上高于成熟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)