股票異質(zhì)性的CAPM實證檢驗

股票異質(zhì)性的CAPh實證檢驗DOI：10.19647/jki.37-1462/f.2018.03.009一、引言資產(chǎn)定價是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學研究的核心問題，馬科維茨(Markowitz,1952)提出了均值一方差投資組合理論，其主要的貢獻在于將資產(chǎn)組合的收益與風險進行量化，奠定了資產(chǎn)組合管理理論的基石。20世紀60年代，美國學者夏普(Sharpe,1964)、林特爾(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)等在馬科維茨資產(chǎn)組合理論的基礎上，基于市場競爭以及投資人同質(zhì)性預期的假設，建立資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM，說明風險性資產(chǎn)收益與其風險的數(shù)量關系，通過此模型不但可以清楚地了解資產(chǎn)的預期收益率與市場風險之間的互動關系，也能夠提供在風險和收益不確定的條件下資產(chǎn)的均衡定價，因此在資本市場的各個領域得到廣泛的應用(包括證券估值、投資風險與收益的衡量、投資組合的績效評估和公司理財中資金成本的測算)，成為現(xiàn)代金融理論的支柱。雖然CAPM可以改進并完善資本市場的運行規(guī)律，但國內(nèi)外對于CAPM在資本市場的適用性目前仍存在許多爭論，與西方成熟的資本市場相比，中國股票市場具有一定的特殊性，使得資產(chǎn)的期望收益率與其系統(tǒng)風險(Beta)之間的均衡關系面臨著嚴峻挑戰(zhàn)，因此，探討CAPM模型有效性對資本市場的每位參與者具有現(xiàn)實性的指導意義。本文通過對中國股票市場的分析，試圖回答以下問題：預期收益率與系統(tǒng)風險的互動關系；驗證市場上是否會存在套利機會或投機行為，探究 CAPM模型是否適用于中國股票市場。此外，更進一步考慮股票異質(zhì)性對 CAPM實證檢驗的影響，分析處于市場領導地位股票和處于落后地位的股票對于CAPM勺適用程度是否有所不同。通?上述的分析，可以幫助投資者了解中國股票市場不同性質(zhì)的股票對于系統(tǒng)風險敏感程度的差異，為投資者擬定投資決策提供參考性建議。二、文獻綜述西方學者在20世紀中期開始對CAPM模型進行實證分析，Black、Jensen和Scholes(1972)以及Fama和MacBeth(1973)對1969年之前的數(shù)據(jù)進行檢驗，在CAPM模型的理論基礎上，提出了橫截面回歸的思想，試圖用往期估計的風險變量來預測投資組合未來的收益率，結(jié)果表明平均股票收益與系統(tǒng)風險系數(shù)之間呈正相關關系，證實了CAPM模型在美國資本市場的有效性。然而，F(xiàn)ama和French(1992)利用1962—1989年間的數(shù)據(jù)進行實證分析，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)股票收益與系統(tǒng)風險并無顯著相關，CAPM模型并非有效。后續(xù)文獻發(fā)現(xiàn)在20世紀70年代之后平均股票收益與系統(tǒng)風險之間的正相關關系變得越來越不明顯(Reginganum，1981；Lakonishok和Shapiro，1986)。靳云匯和劉霖(2001)認為與西方成熟的資本市場相比，中國股票市場的特殊性體現(xiàn)在以下兩個方面：其一，它是一個新興市場，存在許多不完善的地方，如以散戶為主體、投資者的短期投機性動機很強、禁止賣空等限制；其二，它仍然保留了許多計劃經(jīng)濟的特性。這些特殊性使得研究CAPM在中國股票市場的適用性顯得格外重要，大量的文獻開始對資本資產(chǎn)定價理論進行實證研究。何惠珍（2012）以中國股票市場為研究對象，選取2007—2012的月度數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果表明CAPM在我國的股票市場適用性較高。然而，高揚和陶媛（2007）利用傳統(tǒng)的時間序列和橫截面相結(jié)合的檢驗方法對上海股票市場2004—2007年間100只股票的周收益率進行實證分析，檢驗結(jié)果表明B系數(shù)和股票預期收益率之間不僅不存在正相關的關系，而且也不存在線性關系。王軍超（2012）以上證180指數(shù)的成分股為研究對象，選取了2007—2008之間交易的807只股票的月收益率數(shù)據(jù)，利用雙層回歸分析進行實證研究，結(jié)果表明 B系數(shù)在CAPM檢驗中并不穩(wěn)定，導致B系數(shù)和股票收益率之間相關性的不穩(wěn)定，在大部分時間里，無風險收益為負數(shù)，這說明在上海證券市場中存在著投機性，標準的CAPM模型不足以解釋股票收益率。同樣，王軍和耿建（2012）、董大宇（2014）、張虎和鄒媛媛（2016）也證實該模型不適用于中國股票市場，雖然近幾年有部分學者以投資人的異質(zhì)信念或是投資者情緒驗證 CAPM勺有效性，例如朱宏泉、余江和陳林（2016）、張一和劉志東（2017），但仍無法得到一致的結(jié)論。綜上所述，雖然近幾年國內(nèi)外學者大部分認為 CAPM模型不適用于股票市場，但是過去研究大多從某個具體行業(yè)角度，或者從整個股票市場的角度出發(fā)來研究CAPM勺適用性，較少有針對股票性質(zhì)進行細致的劃分。本文在研究整個股票市場的同時，依據(jù)企業(yè)綜合實力的強弱來劃分處于市場領導地位股票和處于落后地位的股票，由于上述兩類股票性質(zhì)不同，抵抗市場風險能力也有所不同，這使得我們有必要再次檢視 CAPM勺適用程度。本文選取2013年1月至2015年12月這三年的樣本數(shù)據(jù)，采用回歸分析方法（橫截面檢驗）對CAPM模型進行檢驗，據(jù)以了解CAPM模型是否適用于中國股票市場。由于股票收益與風險的關系變動對投資者和經(jīng)營者的投資決策行為具有較大影響，使得本文的研究更具有實質(zhì)意義。 三、理論模型分析及假設提出資本資產(chǎn)定價模型以證券組合投資理論為基礎，對于資本市場提出了市場競爭和投資人具有同質(zhì)性預期兩大假設，具體為：（1）無稅賦和無交易成本；（2）沒有投資人的財富大到可以影響價格；（3）所有相關信息都可以被公開和取得；（4）所有證券都可以交易，所有投資人以無風險的收益率作為借貸利率，且可以無數(shù)次借貸；（5）所有投資者都在同一證券持有期內(nèi)規(guī)劃自己的投資行為；（6）投資者均為理性，采用馬科維茨的最優(yōu)投資組合選擇模型。CAPM理論認為當證券市場達成均衡時，個別資產(chǎn)的期望收益率為：五、實證分析（一）時間序列分析個股系統(tǒng)風險系數(shù)B的描述性分析。本文首先利用模型（5）對第一期數(shù)據(jù)進行個股［B］值的回歸估計，結(jié)果顯示在216次回歸中，接近99%的股票［a］的p值大于1%的顯著性水平，檢驗結(jié)果無法拒絕a為零原假設，［a］不存在。另一方面，將近73%的股票［B］系數(shù)的P值小于5%勺顯著性水平，拒絕［B=0］的原假設，雖然證明系統(tǒng)風險的存在，但仍有部分股票的收益率受系統(tǒng)風險的影響并不是十分明顯，可能是由于單只股票的非系統(tǒng)性風險較大，CAPM檢驗偏差較大。為了使檢驗結(jié)果更為精確，本文通過構(gòu)造投資組合的方式來分散非系統(tǒng)性風險，進而研究系統(tǒng)性風險與收益的關系。投資組合收益與風險關系的檢驗。大量研究指出，投資組合中如果包含7—10只股票，約可以分散近90%的非系統(tǒng)風險（陳健、胡文偉和李湛，2008；楊繼平和張力健，2015等），因此本文將第一階段算出的216只股票按B系數(shù)值大小排序，分成18個投資組合，每？皿共12只股票。利用模型（6）對第二期數(shù)據(jù)進行投資組合B值的回歸估計，結(jié)果如表1所示，大多數(shù)股票組合的風險溢價與市場組合的風險溢價具有正向關系，且將近83%的投資組合的［B］系數(shù)在5%的顯著性水平下達到統(tǒng)計顯著，證明以投資組合的方式檢驗收益與風險的關系具有比較好的效果。另外，由于CAPMI論主要說明市場風險與收益率的關系，處于不同行業(yè)地位的企業(yè)對于市場風險的敏感度可能具有差異性，因此本文根據(jù)企業(yè)近三年所處的行業(yè)地位高低，將全樣本數(shù)據(jù)分為處于市場領導地位股票和處于落后地位股票這兩大類別，采用相同的方法將股票的B系數(shù)值按大小排序，分得每個類別各9個投資組合，每組共12只股票。從表2、表3可得，當進一步將整體企業(yè)樣本區(qū)分為市場領導企業(yè)與市場落后企業(yè)時，所有市場領導股的組合系統(tǒng)風險的測度值比較大，且在 1%的顯著性水平下達到統(tǒng)計顯著，回歸方程的解釋能力較強。所有市場落后企業(yè)的組合系統(tǒng)風險的測度值不但小而且不顯著，說明市場落后股收益與風險不存在相互關系。（二）橫截面回歸檢驗如前所述，檢驗CAPM理論的最后一個步驟即是利用模型（7）對第三期數(shù)據(jù)進行收益與風險的橫截面回歸，回歸結(jié)果如表4所示，R2=0.3451247,樣本的擬合度較低，入1雖然在5%的顯著性水平下達到統(tǒng)計顯著，但其數(shù)值為負，表示風險與收益成反比，違背了CAPM理論假設，此外，入0的p值小于1%的顯著水平，說明入0顯著異于零且與無風險收益率存在偏差，市場存在投機行為。因此，從整體看，CAPM模型并不適用于中國股票市場。另一方面，由表4可以得知，不同行業(yè)地位企業(yè)的異質(zhì)性也會對檢驗結(jié)果產(chǎn)生影響，市場領導企業(yè)的入1為正，表明風險與收益之間存在正向關系，而落后企業(yè)的入1為負，說明風險與收益存在反向關系，但這些關系并未達到統(tǒng)計顯著。此外，無論是市場領導企業(yè)還是落后企業(yè)的入0皆顯著異于零，但市場落后企業(yè)入0的數(shù)值遠大于市場領導企業(yè)，與無風險收益率存在較大偏差，市場上會有較多的投機機會與投機活動發(fā)生。因此，從這兩個類別的數(shù)據(jù)來看，CAPM模型在市場落后企業(yè)適用的可能性低于市場領導企業(yè)?；貧w結(jié)果如表5所示，無論是從樣本整體，還是從企業(yè)行業(yè)地位高低的角度來看，加入了變量 B2之后，R2值均增大，表明樣本的擬合度變強，模型的解釋能力變好，然而在 1%的顯著性水平下，各類樣本企業(yè)中B和B2的p值均不顯著，說明投資組合的收益率與B和B2均不存在線性關系。同時入0達到統(tǒng)計顯著，再次說明中國股票市場上存在投機行為。由以上分析可知，投資組合的收益率與系統(tǒng)風險之間的關系并不顯著。本文進一步考慮其他風險因素對收益率造成的影響與效果，根據(jù)FM模型理論，加入變量［(T］考量非系統(tǒng)風險對于收益率的影響程度，計量模型為：［Rpt=入0+入1Bpt+入2B2pt+入3彷pt+ep］(9)回歸結(jié)果如表6所示，加入變量［(T］后，市場落后企業(yè)R2值與模型(8)相比明顯增大，樣本的擬合度變好，說明非系統(tǒng)風險相比于系統(tǒng)風險可能對于市場落后企業(yè)收益率的影響較大，但由于這兩個變量的p值均大于1%的顯著水平，說明投資組合的收益率與系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險均不存在線性關系。另一方面，入0同樣達到統(tǒng)計顯著，且市場落后企業(yè)與無風險收益率存在較大偏差。從整體看，CAPM模型不適用中國股票市場，并且存在投機行為。同時結(jié)合上述結(jié)果可得，市場落后企業(yè)有較為明顯的投機行為。六、研究結(jié)論及理論啟示本文對我國股票市場27個行業(yè)中216只股票運用BJS模型和FM模型進行了時間序列以及橫截面檢驗，結(jié)果表明： （1）構(gòu)建股票組合后可以在一定程度上消除非系統(tǒng)風險。（ 2）目前我國股票市場上存在投機行為，且市場落后企業(yè)相較于市場領導企業(yè)有較多的投機機會與投機活動，大多數(shù)投資者更多地關注于短期獲利行為而不是選擇長期持有股票。 （3）在我國股票市場上，投資組合的收益率與系統(tǒng)風險以及非系統(tǒng)風險不存在線性關系，同時也不存在系統(tǒng)風險的非線性關系。因此， CAPM模型在目前來說并不適用于中國股票市場，原因可歸納為以下三點：一是國內(nèi)證券市場上散戶較多，過于追求