旅游行業(yè)策略：乍暖還寒擁抱細(xì)分龍頭

1復(fù)盤行業(yè)估值低于歷史均值，相對(duì)各板塊跌幅較少2018年至今餐飲旅游板塊跌幅較小18年餐飲旅游板塊股價(jià)受整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及市場(chǎng)風(fēng)格影響，整體趨勢(shì)下降。截止2018年12月28日，按照中信餐飲旅游一級(jí)指數(shù)，行業(yè)PE27.1倍，受到景區(qū)調(diào)價(jià)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行等因素影響，板塊估值持續(xù)回落，低于歷史均值。從板塊漲跌幅對(duì)比來看，餐飲旅游行業(yè)受益于行業(yè)權(quán)重股（中國(guó)國(guó)旅，+39.82%）帶動(dòng)，漲跌幅較各行業(yè)排名較前。2018年至今餐飲旅游板塊股價(jià)整體趨勢(shì)下降資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2018-01-022018-01-122018-01-242018-02-052018-02-222018-03-062018-03-162018-03-282018-04-112018-04-232018-05-072018-05-172018-05-292018-06-082018-06-212018-07-032018-07-132018-07-252018-08-062018-08-162018-08-282018-09-072018-09-192018-10-092018-10-192018-10-312018-11-122018-11-222018-12-042018-12-142018-12-26-45%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%餐飲旅游銀行石油石化食品飲料農(nóng)林牧漁非銀行金融計(jì)算機(jī)醫(yī)藥國(guó)防軍工房地產(chǎn)建筑電力及公用事業(yè))鋼鐵煤炭交通運(yùn)輸建材家電商貿(mào)零售汽車紡織服裝通信輕工制造電力設(shè)備基礎(chǔ)化工機(jī)械傳媒有色金屬電子元器件綜合020406080100餐飲旅游板塊PE進(jìn)一步回落，低于歷史均值1202005

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20182復(fù)盤細(xì)分行業(yè)龍頭抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)更強(qiáng)，中國(guó)國(guó)旅一枝獨(dú)秀資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所各公司2018年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率及漲跌幅情況依照各公司2018年WIND業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率，其中曲江文旅、云南旅游等表現(xiàn)搶眼，增長(zhǎng)幅度達(dá)50%以上。從2018漲跌幅情況來看，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，板塊內(nèi)公司股票普遍受挫，龍頭跌幅相對(duì)可控。免稅行業(yè)一直獨(dú)秀，龍頭中國(guó)國(guó)旅憑借行業(yè)高市占率、業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)性等因素表現(xiàn)搶眼，大盤整體走低情況下仍保持股價(jià)堅(jiān)挺，2018年漲幅超30%。長(zhǎng)白山中青旅黃山旅游全聚德金陵飯店張家界麗江旅游眾信旅游華僑城A峨眉山A錦江股份嶺南控股騰邦國(guó)際桂林旅游首旅酒店云南旅游凱撒旅游中國(guó)國(guó)旅-60%曲江文旅-40%-20%0%20%40%60%80%2018年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)測(cè)2018年漲跌幅3投資建議展望19年，旅游板塊主要從以下主線精選投資標(biāo)的：順勢(shì)而上，有排他性核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭資產(chǎn)標(biāo)的。重點(diǎn)關(guān)注：中國(guó)國(guó)旅（免稅壟斷性龍頭+國(guó)內(nèi)消費(fèi)回流+國(guó)家免稅行業(yè)發(fā)展空間）；具有獨(dú)特商業(yè)模式、尚處快速發(fā)展期的新興服務(wù)業(yè)公司。重點(diǎn)關(guān)注：科銳國(guó)際（行業(yè)空間廣闊、內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)）、金陵體育行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，受益規(guī)模提升帶來的集中度上漲企業(yè)標(biāo)的。重點(diǎn)關(guān)注：酒店板塊—首旅酒店、錦江股份（行業(yè)：消費(fèi)升級(jí)下經(jīng)濟(jì)型酒店轉(zhuǎn)型升級(jí)、中端崛起；平均房?jī)r(jià)提升空間依舊；加盟擴(kuò)張規(guī)模效應(yīng)）估值相對(duì)歷史低位、受益于政策利好的資源整合標(biāo)的。重點(diǎn)關(guān)注：中青旅（實(shí)際控制人變更、古北水鎮(zhèn)變更事宜）資料來源：公司公告、天風(fēng)證券研究所4投資建議重點(diǎn)公司估值表子行業(yè)代碼簡(jiǎn)稱收盤價(jià)股本市值凈利潤(rùn)PE2018-12-28億股億元201718E19E20E201718E19E20E600749.SH西藏旅游9.382.2721(0.8)0.10.10.1(27)359321291002033.SZ麗江旅游5.675.49312.02.22.32.515141312000430.SZ張家界4.844.05200.70.50.60.730383127600054.SH黃山旅游9.387.47714.14.45.15.916151311000888.SZ峨眉山A5.665.27302.02.12.32.515141312景區(qū)600138.SH中青旅12.897.24915.76.98.19.717141210002059.SZ云南旅游5.177.31380.71.11.31.552362926603099.SH長(zhǎng)白山8.772.67230.70.60.70.833363228000978.SZ桂林旅游5.233.60190.50.81.11.436241813600706.SH曲江文旅10.171.80180.60.80.91.129242017600593.SH大連圣亞26.491.29330.60.70.81.061504134000610.SZ華僑城A6.3582.0449186.4107.3131.2157.46543景區(qū)平均估值（已剔除極值）免稅601888.SH中國(guó)國(guó)旅60.2019.52111325.336.946.957.646322520600754.SH錦江股份21.309.581818.811.414.317.723181412酒店600258.SH首旅酒店15.969.791466.38.410.312.427201714000524.SZ嶺南控股6.906.70451.82.12.52.926211816酒店平均估值000796.SZ凱撒旅游6.648.03532.23.84.85.72414119出境游300178.SZ騰邦國(guó)際9.046.17532.83.95.16.31913108002707.SZ眾信旅游6.328.52522.33.24.15.022161310出境游平均估值餐飲002186.SZ全聚德11.383.08351.41.51.71.7262321206862.HK海底撈17.1853.0076611.915.921.428.967483627300526.SZ中潛股份11.211.71190.40.50.60.744403327新興服務(wù)業(yè)300662.SZ科銳國(guó)際26.601.80460.71.21.62.668433120002858.SZ力盛賽車13.751.26170.40.50.70.942322520資料來源：wind一致預(yù)期、天風(fēng)證券研究所-20%0%20%40%60%5.04.03.02.01.00.0yoy5總覽國(guó)內(nèi)游增速趨緩，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步提升國(guó)內(nèi)旅游總花費(fèi)(萬億元)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家旅游局、天風(fēng)證券研究所預(yù)計(jì)18年國(guó)內(nèi)游增速約11%。近五年國(guó)內(nèi)游整體步入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，2017年客流增速12.6%，2018H1增速11.4%，隨著整體宏觀環(huán)境變化，預(yù)計(jì)2018年整體客流增速約11%。國(guó)內(nèi)游客人數(shù)及其增速國(guó)內(nèi)旅游總花費(fèi)及其增速-10%0%10%20%30%6050403020100國(guó)內(nèi)游客(億人次)6yoy0%10%20%30%024682012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E國(guó)內(nèi)旅游收入（萬億元）yoy國(guó)內(nèi)旅游總收入及其增速6總覽“旅游+”效能逐步凸顯，品質(zhì)追求提升帶動(dòng)觀光游向休閑度假游轉(zhuǎn)變資料來源：易觀《中國(guó)在線度假旅游市場(chǎng)專題分析2018》、銀聯(lián)商務(wù)《2018國(guó)慶旅游消費(fèi)大數(shù)據(jù)報(bào)告》、天風(fēng)證券研究所156.8176.5424.1215.1210.5521.80100200300400500600周邊游出境游國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)游2016年 2017年游客對(duì)品質(zhì)追求提升帶動(dòng)觀光游向休閑度假游轉(zhuǎn)變，定制游、深度游熱度不斷提高。根據(jù)易觀《中國(guó)在線度假旅游市場(chǎng)專題分析2018》分析，2017年周邊游占據(jù)中國(guó)在線度假旅游各線市場(chǎng)的22.7%；受小長(zhǎng)假導(dǎo)流、自駕及親子需求旺盛影響，增速最為明顯，高達(dá)37.2%，度假內(nèi)容也從“景+酒”等開始轉(zhuǎn)移到目的地休閑娛樂化趨勢(shì)。中國(guó)在線度假旅游各線市場(chǎng)規(guī)模（億元）25.10%20.80%15.60%16.70%20.40%25%20%15%10%5%0%30%2016年國(guó)慶

2017年國(guó)慶中秋 2018年國(guó)慶游客消費(fèi)人次占比 游客消費(fèi)金額占比全域旅游活力釋放，“旅游+”效能逐步凸顯。根據(jù)《2018國(guó)慶旅游消費(fèi)大數(shù)據(jù)報(bào)告》，2018年國(guó)慶期間游客對(duì)商圈消費(fèi)金額及消費(fèi)人次的貢獻(xiàn)均達(dá)20%以上，景點(diǎn)+旅游消費(fèi)綜合體、景點(diǎn)+特色街區(qū)等重點(diǎn)商圈，促進(jìn)國(guó)慶假期消費(fèi)火爆。隨著全域旅游不斷推動(dòng)，旅游與其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)深度融合、相融相盛，形成新的生產(chǎn)力和競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)慶期間重點(diǎn)商圈旅游消費(fèi)貢獻(xiàn)變化趨勢(shì)35% 32.10%總覽出境游回歸理性，行業(yè)略有承壓資料來源：WIND、天風(fēng)證券研究所2018年出境游人次增速回暖民航國(guó)際航線客運(yùn)量增速年均約10%2018年上半年出境游人次同比上漲14.96%，增速處回暖態(tài)勢(shì)。受制于指紋簽、暴恐、地緣政治等影響，2016年出境游人數(shù)增速僅達(dá)4.3%，隨著簽證政策放寬、簽證中心供給增加等因素，行業(yè)逐步呈回暖態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行、泰國(guó)沉船突發(fā)事件等因素近期行業(yè)承壓。受制于經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行、泰國(guó)乘船等突發(fā)事件、暑假來臨時(shí)間推遲等因素影響，18Q3整體出境游市場(chǎng)承壓，長(zhǎng)線游趨于穩(wěn)定，短線游亞洲仍是首選，韓國(guó)在低基數(shù)下回暖，港澳臺(tái)增速趨緩，日本、越南依舊為高關(guān)注度目的地，受益世界杯高景氣度俄羅斯出游今年整體表現(xiàn)穩(wěn)健，受制于意外突發(fā)事件海島游短期承壓。-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,00019791981198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018H1國(guó)際航線民航客運(yùn)量（萬人）yoy70%5%10%15%20%25% 6,0001.41.210.80.60.40.20出境游人次（億人次）yoy8免稅政策引導(dǎo)海外消費(fèi)回流，中免有望持續(xù)受益資源整合利好名稱種類經(jīng)營(yíng)范圍中免集團(tuán)全國(guó)性運(yùn)營(yíng)商在全國(guó)30個(gè)省、市、自治區(qū)（包括港澳臺(tái)地區(qū)）設(shè)立了涵蓋機(jī)場(chǎng)、機(jī)上、邊境、客運(yùn)站、火車站、外輪供應(yīng)、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型200多家免稅店；同時(shí)具有海南離島免稅經(jīng)營(yíng)資格日上免稅行已被中免收購(gòu)北京首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)（T3）、上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)（T1、T2）和上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)（T1）出入境免稅店深免集團(tuán)區(qū)域性運(yùn)營(yíng)商深圳主要口岸珠免集團(tuán)區(qū)域性運(yùn)營(yíng)商珠海主要口岸海免集團(tuán)海南離島免稅運(yùn)營(yíng)商（擬置入中免集團(tuán)體內(nèi)）海南美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)離島免稅店時(shí)間相關(guān)部門具體內(nèi)容2016年2月財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于口岸進(jìn)境免稅店政策的公告，決定增設(shè)19個(gè)口岸進(jìn)境免稅店，同時(shí)將免稅額從5000元增至8000元2016年3月中國(guó)海關(guān)4月8日起，海關(guān)將實(shí)施關(guān)稅新政，對(duì)跨境消費(fèi)限制、跨境電子商務(wù)等將實(shí)行最嚴(yán)征稅。跨境電子商務(wù)零售進(jìn)口商品單次交易限制為2000元人民幣，個(gè)人年度交易限制為20000元人民幣2016年3月十三五規(guī)劃十三五規(guī)劃提出，適應(yīng)消費(fèi)加快升級(jí)，以消費(fèi)環(huán)境改善釋放消費(fèi)潛力，以供給改善和創(chuàng)新更好滿足、創(chuàng)造消費(fèi)需求，不斷增強(qiáng)消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)作用。積極引導(dǎo)海外消費(fèi)回流。以重要旅游目的地城市為依托，優(yōu)化免稅店布局，培育發(fā)展國(guó)際消費(fèi)中心2017年1月財(cái)政部將海南鐵路離島旅客納入離島免稅政策適用對(duì)象范圍2018年11月財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局每人每年累計(jì)免稅購(gòu)物限額增加到30000元，不限次；增加部分家用醫(yī)療器械商品，每人每次限購(gòu)2件中國(guó)消費(fèi)者是全球最大的奢侈品消費(fèi)群體，奢侈品購(gòu)買力強(qiáng)勁增長(zhǎng)。但由于關(guān)稅等成本影響，國(guó)內(nèi)免稅品價(jià)格與境外存在大額價(jià)差，導(dǎo)致消費(fèi)外流現(xiàn)象嚴(yán)重。近年，國(guó)家出臺(tái)大批政策引導(dǎo)海外消費(fèi)回流，國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)迎來關(guān)鍵機(jī)遇期。目前，我國(guó)有

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家獲準(zhǔn)在口岸和市內(nèi)經(jīng)營(yíng)免稅品業(yè)務(wù)的企業(yè)，中免是唯一經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)，在全國(guó)范圍內(nèi)開展免稅業(yè)務(wù)的國(guó)有專營(yíng)公司。2017年4月，中免完成對(duì)日上中國(guó)51%股權(quán)收購(gòu)，今年10月旅游集團(tuán)受讓海免51%股權(quán)，免稅巨頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，中免維持其行業(yè)龍頭地位。資料來源：財(cái)政部、中國(guó)海關(guān)、稅務(wù)總局、十三五規(guī)劃、公司公告、天風(fēng)證券研究所9免稅資料來源：三亞市統(tǒng)計(jì)局、wind、天風(fēng)證券研究所三亞旅游市場(chǎng)維持高景氣度三亞旅游市場(chǎng)繁榮，全面布局值得期待離島免稅業(yè)務(wù)收益三亞旅游市場(chǎng)繁榮。2018年以來，三亞旅游人數(shù)維持高景氣度，接待過夜旅游人次同比增加，帶來離島免稅購(gòu)物人次的增加，帶動(dòng)免稅銷售額增長(zhǎng)。海南離島免稅繼續(xù)維持向好發(fā)展。建設(shè)國(guó)際旅游消費(fèi)中心作為海南四大戰(zhàn)略之一，離島免稅是其中重要的發(fā)展方向，據(jù)新華社報(bào)道，今年上半年海南免稅累計(jì)參購(gòu)147.3萬人次，銷售703.4萬件，金額52.9億元，分別增長(zhǎng)22.6%、32.2%、24.1%。離島市內(nèi)免稅店再迎利好，2018年11月28日，財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局共同發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》，將海南離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計(jì)免稅購(gòu)物限額增加到30000元，不限次，自2018年12月1日起執(zhí)行。除此之外，《公告》擴(kuò)大了離島免稅商品清單范圍，增加了部分家用醫(yī)療器械商品。同時(shí)海南還將新增兩家免稅店，分別位于海口市和瓊海市。20%15%10%5%0%-5%-10%0501001502002502015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04三亞接待過夜人次（萬人）同比增長(zhǎng)率10免稅三亞旅游市場(chǎng)繁榮，全面布局值得期待海南離島免稅政策調(diào)整一覽公告日期2011.3.242012.10.242015.2.72016.1.292017.1.122018.11.28實(shí)施日期2011.4.202012.11.12015.3.202016.2.12017.1.152018.12.1適用對(duì)象年滿18周歲、乘飛機(jī)離開海南本島但不離境的國(guó)內(nèi)外旅客，包括海南省居民擴(kuò)大至年滿16歲購(gòu)物次數(shù)非島內(nèi)居民每人每年2次，島內(nèi)居民每人每年1次對(duì)非島內(nèi)居民旅客取消購(gòu)物次數(shù)限制島內(nèi)居民不限次數(shù)購(gòu)買品類18個(gè)品類增加美容及保健器材、餐具及廚房用品玩具（含童車）3類免稅商品品種。合計(jì)品種擴(kuò)大至21種、將零售包裝的嬰兒配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空氣凈化器、家用醫(yī)療器械等17種消費(fèi)品納入，合計(jì)品種擴(kuò)大至38種增加部分家用醫(yī)療器械商品，每人每次限購(gòu)2件眼購(gòu)買件數(shù)

毛件件：首飾、工藝品、手表、香水、鏡（含太陽(yáng)鏡）、絲巾、領(lǐng)帶、織品、棉織品、鞋帽、皮帶、箱包、體育用品；4件：小皮件；5：化妝品、筆、服裝服飾、糖果4件：工藝品、手表、眼鏡（含太陽(yáng)鏡）、絲巾、領(lǐng)帶、毛織品、棉織品、鞋帽、皮帶、箱包、小皮件、美容及保健器材、餐具及廚房用品；5件：首飾、香水、筆、服裝服飾、體育用品、。

玩具（含童車）；8件：化妝品、糖果。2臺(tái)：家用空氣凈化器；4件：工藝品、眼鏡（含太陽(yáng)鏡）、絲巾、領(lǐng)帶、毛織品、棉織品、鞋帽、皮帶、箱包、美容及保健器材、餐具及廚房用品、嬰兒配方奶粉、陶瓷制品、玻璃制品、轉(zhuǎn)換插頭、鐘、表帶表鏈、眼鏡片框、一二類家用醫(yī)療器械；6件：首飾、手表、筆、服裝服飾、小皮件、體育用品、玩具（含童車）、咖啡、參制品、谷物食品、橄欖油；8件：香水、保健食品、蜂王漿制劑、尿不濕、家用小五金；12件：化妝品、糖果。購(gòu)物金額每人每次購(gòu)物單價(jià)5000元以內(nèi)（含），每人每次累計(jì)購(gòu)買金額不得超過5000元；每人每次購(gòu)物單價(jià)8000元以內(nèi)（含），每人每次累計(jì)購(gòu)買金額不得超過8000元。每人每年累計(jì)免稅購(gòu)物限額不超過16000元每人每年累計(jì)免稅購(gòu)物限額增加到30000元購(gòu)買渠道同意三亞海棠灣免稅店和海口美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店開設(shè)網(wǎng)上銷售窗口將海南鐵路離島旅客納入離島免稅政策適用對(duì)象范圍資料來源：財(cái)政部、天風(fēng)證券研究所11免稅資料來源：wind，麥肯錫，The

Moodie’s

Report、天風(fēng)證券研究所政策支持行業(yè)快速增長(zhǎng)，市內(nèi)免稅成未來發(fā)展新期待國(guó)家政策引導(dǎo)海外消費(fèi)回流對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期利好。我國(guó)消費(fèi)者免稅品購(gòu)買力強(qiáng)勁，是全球免稅品消費(fèi)主力。國(guó)家政策引導(dǎo)海外消費(fèi)回流將帶來銷售額快速增長(zhǎng)。對(duì)標(biāo)韓國(guó)，市內(nèi)免稅或?qū)㈤_啟行業(yè)發(fā)展新階段。韓國(guó)于1979年開放市內(nèi)離境免稅業(yè)務(wù)，市內(nèi)免稅以其購(gòu)買便捷、取貨方便、消費(fèi)體驗(yàn)更佳的特點(diǎn)，貢獻(xiàn)銷售額五成以上，帶動(dòng)韓國(guó)免稅業(yè)快速發(fā)展。中國(guó)未來有望放開市內(nèi)免稅政策，市內(nèi)免稅或帶來行業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。12%21%32%36%44%11,11411,70811,41713,88815,12005,00010,00015,00020,00025,00030,0002008201220162020E2025E中國(guó)是全球免稅品消費(fèi)主力（億元）187292321206842明洞店濟(jì)州店COEX店世界大廈店釜山店仁川機(jī)場(chǎng)店金浦機(jī)場(chǎng)店金海機(jī)場(chǎng)店樂天占據(jù)韓國(guó)免稅業(yè)四成市場(chǎng)份額，市內(nèi)免稅貢獻(xiàn)80%（億元）市內(nèi)免稅銷售占比80%中國(guó)消費(fèi)者 其他國(guó)家消費(fèi)者免稅銷售額快速增長(zhǎng)140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%02468101214162013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07免稅銷售額（億元）yoy15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%20%25%30%出租率增速平均房?jī)r(jià)增速RevPAR增速12酒店資料來源：公司公告、天風(fēng)證券研究所行業(yè)景氣度尚存，短期受宏觀經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)明顯受益世博會(huì)，2010年RevPAR呈良好增速經(jīng)濟(jì)型回暖，中端崛起，行業(yè)步入新一輪酒店周期2017年酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)搶眼，表現(xiàn)為量?jī)r(jià)齊升下的RevPAR高速增長(zhǎng)2018Q4或?qū)⒈３制椒€(wěn)狀態(tài)，2019年短期受經(jīng)濟(jì)環(huán)境擾動(dòng)，龍頭憑借自身規(guī)模擴(kuò)張穩(wěn)步增長(zhǎng)以華住經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為代表，2018年提價(jià)主旋律依舊，2018年在短期宏觀環(huán)境擾動(dòng)下，整體行業(yè)表現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)2019年行業(yè)平穩(wěn)趨勢(shì)依舊，三大龍頭憑借自身規(guī)模擴(kuò)張維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。010002000300040005000直營(yíng) 加盟 特許13酒店資料來源：公司公告、天風(fēng)證券研究所酒店規(guī)?？焖贁U(kuò)張，加盟、中端持續(xù)發(fā)力各大酒店龍頭通過加盟模式快速擴(kuò)張，中端酒店依舊為新增發(fā)力重點(diǎn)，以華住經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為例，2013-2015年公司新增酒店主要以經(jīng)濟(jì)型為主，自2016年起，中高端酒店增量逐步增長(zhǎng)，2018年上半年，華住新增酒店均為中高端酒店，中端崛起趨勢(shì)凸顯，2019年，各大酒店龍頭酒店規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)張，以加盟店、中端酒店為主旋律，帶動(dòng)公司營(yíng)收業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。華住酒店經(jīng)濟(jì)型/中高端數(shù)量（單位：家）450040003500300025002000150010005000端經(jīng)濟(jì)型 中高-2000200400600800直營(yíng) 加盟華住酒店直營(yíng)/加盟店數(shù)量（單位：家）錦江股份每月新增酒店直營(yíng)/加盟店數(shù)量（單位：家）14出境游短途目的地仍是熱門，簽證便利推動(dòng)客流增速資料來源：各國(guó)各地區(qū)統(tǒng)計(jì)局、飛豬2018國(guó)慶出游報(bào)告、天風(fēng)證券研究所2018國(guó)慶熱門出境游目的地-20%-40%短途目的地仍是熱門。國(guó)慶黃金周數(shù)據(jù)看來，受到泰國(guó)沉船事件影響，泰國(guó)出境游熱度下降，日本成為熱門榜首。薩德事件降溫后韓國(guó)游增速逐步回暖。疊加簽證便利度提升、航班擴(kuò)充等多重利好，部分熱門目的地月度增速達(dá)到兩位數(shù)。2018年中國(guó)護(hù)照的含金量大幅提升，今年國(guó)慶期間，可憑中國(guó)普通護(hù)照辦理免簽、落地簽國(guó)家和地區(qū)達(dá)73個(gè)，相比去年國(guó)慶的65個(gè)增加了8個(gè)，增幅達(dá)12%。2018年短途目的地月度客流增速80%60%40%20%0%201801-2018022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10港澳臺(tái)合計(jì)香港澳門臺(tái)灣日本韓國(guó)新加坡越南印度澳大利亞新西蘭熱度排名2017年2018年1泰國(guó)日本2日本泰國(guó)3香港香港4澳門韓國(guó)5臺(tái)灣臺(tái)灣出境游游客對(duì)品質(zhì)追求不斷提升，日元貶值推升出游動(dòng)力資料來源：wind、天風(fēng)證券研究所-4.81%-3.13%-0.24%-0.25%1.37%2.29%5.64%-8% -6% -4% -2%

0%2%

4%

6%

8%兌日元兌澳元兌英鎊兌韓元兌歐元兌新加坡元兌泰銖兌美元

-5.68%兌港元

-5.74%4.404.604.805.005.201.301.251.201.151.101.056.406.206.005.805.605.401.551.601.701.651.75人民幣兌100韓元人民幣兌100日元2018年人民幣兌港元、泰銖匯率人民幣兌港元 人民幣兌泰銖2018年人民幣兌韓元、日元匯率從出行方式來看，隨著居民消費(fèi)水平提高，從近年小長(zhǎng)假趨勢(shì)來看，自由行持續(xù)興起，私家團(tuán)、當(dāng)?shù)叵驅(qū)А⑺饺擞喼茷橹鞯男屡d旅游方式走紅。從產(chǎn)品方式來看，休閑度假游產(chǎn)品依舊火爆，赴北歐、加拿大賞極光；赴南極欣賞極地美景等新興小眾目的地逐步受到青睞。2018年人民幣兌外幣匯率年初至今漲跌幅15出境游北上廣貢獻(xiàn)最大出境客源，新一線城市出境游迅猛增長(zhǎng)180%175%162%155%146%123%120%115%110%107%50%100%150%200%0%西安 貴陽(yáng) 南昌 昆明 鄭州 太原 重慶 濟(jì)南 合肥 常州排名城市1上海2北京3廣州4成都5重慶6深圳7南京8武漢9西安10杭州11昆明12天津13長(zhǎng)沙14鄭州15南昌2018上半年中國(guó)出境游出發(fā)城市TOP15上海、北京、廣州貢獻(xiàn)最大出境客源。與去年同期相比，四個(gè)一線城市中，只有深圳出現(xiàn)下滑，北上廣仍是中國(guó)三大出境口岸。“

新一線

”

城市為出境旅游市場(chǎng)貢獻(xiàn)了最大的新客群。上半年出境游人數(shù)同比增長(zhǎng)最多的前十個(gè)出發(fā)城市分別是西安、貴陽(yáng)、南昌、昆明、鄭州、太原、重慶、濟(jì)南、合肥、常州。具體數(shù)據(jù)顯示，西安出境游人數(shù)上半年同比增長(zhǎng)180%；貴陽(yáng)、南昌、昆明出境游人數(shù)增長(zhǎng)也超過150%，前十城市同比增速均在100%以上。2018上半年出境游人數(shù)同比增長(zhǎng)前十城市資料來源：《2018年上半年出境旅游大數(shù)據(jù)報(bào)告》、天風(fēng)證券研究所1617景區(qū)資料來源：公司公告，長(zhǎng)白山旅游局、天風(fēng)證券研究所交通改善帶動(dòng)景區(qū)客流增長(zhǎng)預(yù)期，帶薪休假政策引導(dǎo)錯(cuò)峰出游高鐵貫通后景區(qū)通達(dá)性大幅改善長(zhǎng)白山國(guó)慶期間旅游人數(shù)（人）核心景區(qū)高鐵詳情開通時(shí)間峨眉山成綿樂，成都-峨眉山1.5小時(shí)重慶-峨眉山3小時(shí)2014年底2018年5月黃山京福高鐵，北京-黃山6小時(shí)黃杭高鐵，上海-黃山2.5小時(shí)2015年2018年底張家界黔張常鐵路，長(zhǎng)沙-2小時(shí)2020年建成桂林貴廣高鐵，桂林-廣州2小時(shí)呼南高鐵，桂林-內(nèi)蒙11小時(shí)2014年底2018年啟動(dòng)麗江滬昆高鐵，上海-昆明9小時(shí)大麗鐵路，昆明-麗江3小時(shí)2016年底2018年底長(zhǎng)白山敦白高鐵，沈陽(yáng)-長(zhǎng)白山3小時(shí)預(yù)計(jì)2019年45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002017年2018年交通改善帶動(dòng)景區(qū)客流增長(zhǎng)預(yù)期。高鐵貫通使得景區(qū)通達(dá)性顯著提升，高鐵游極大地縮短了游客出行時(shí)間，同時(shí)降低出行成本，使得游客出行選擇面更加豐富，對(duì)出游頻次形成有效地拉動(dòng)作用。為鼓勵(lì)錯(cuò)峰出游，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)旅游投資和消費(fèi)的若干意見》，制定帶薪休假制度實(shí)施細(xì)則或?qū)嵤┯?jì)劃，鼓勵(lì)錯(cuò)峰休假，要求在穩(wěn)定全國(guó)統(tǒng)一的既有節(jié)假日前提下，各單位和企業(yè)可根據(jù)自身實(shí)際情況，將帶薪休假與本地傳統(tǒng)節(jié)日、地方特色活動(dòng)相結(jié)合，安排錯(cuò)峰休假。帶薪休假政策引導(dǎo)錯(cuò)峰出游，釋放景區(qū)閑置產(chǎn)能，帶來新增長(zhǎng)點(diǎn)。18景區(qū)資料來源：公司公告，wind、桂林旅游局、天風(fēng)證券研究所觀光轉(zhuǎn)休閑模式?jīng)_擊，傳統(tǒng)景點(diǎn)客流增長(zhǎng)壓力頗大60%6040%4020%200%0-20%80自然景區(qū)客流增速4005.8966.34%4800.3618.69%0%20%40%60%80%60005000400030002000100002017H1全市接待游客人次（萬人）2018H1同比增長(zhǎng)客流量（萬人次）

同比增長(zhǎng)2018H1桂林市接待游客數(shù)2018年長(zhǎng)白山景區(qū)接待游客數(shù)觀光轉(zhuǎn)休閑模式轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)景點(diǎn)客流壓力增加。2018年上半年，峨眉山游山人數(shù)穩(wěn)步增加（+7.07%），桂林市接待游客數(shù)增幅相較于2017年放緩（+18.69%）；我們選取重點(diǎn)景區(qū)標(biāo)的，近幾年客流增速持續(xù)下滑。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017注1、挑選重點(diǎn)標(biāo)的黃山旅游、麗江旅游、桂林旅游、峨眉山；2、麗江旅游運(yùn)用整體索道接待合計(jì)客流；19景區(qū)資料來源：公司公告，wind、天風(fēng)證券研究所門票下調(diào)景區(qū)板塊短期增長(zhǎng)乏力門票下調(diào)景區(qū)板塊短期增長(zhǎng)乏力。截至9月28日，全國(guó)各地已出臺(tái)實(shí)施或發(fā)文向社會(huì)公布了981個(gè)國(guó)有景區(qū)免費(fèi)開放或降價(jià)措施（免費(fèi)開放74個(gè)，降價(jià)907個(gè)），其中5A級(jí)景區(qū)159個(gè)，4A級(jí)景區(qū)534個(gè)。降價(jià)的907個(gè)景區(qū)中，降幅超過20%的491個(gè)，降幅超過30%的214個(gè)。2018年張家界、桂林旅游、中青旅、峨眉山A、黃山旅游、麗江旅游、長(zhǎng)白山均發(fā)布門票降價(jià)公告。長(zhǎng)白山 長(zhǎng)公司價(jià)格變動(dòng)情況公告日期張家界旺季從245元/人降至225元/人，淡季從123元/人降至115元/人2018/3/5桂林旅游漓江三星游船從270

元/人降至

215元/人，四星游船從450元/人降至360元/人2018/8/13中青旅烏鎮(zhèn)東柵景區(qū)門票價(jià)格從120元/人調(diào)整為110元/人東西柵景區(qū)聯(lián)票價(jià)格從200元/人調(diào)整為190元/人古北水鎮(zhèn)門票價(jià)格從150元/人調(diào)整為140元/人2018/8/21峨眉山A旺季門票價(jià)格從185元/人降為160元/人，淡季門票價(jià)格維持110元/人2018/9/4黃山旅游黃山風(fēng)景區(qū)旺季門票價(jià)格由230元/人降為190元/人2018/9/19麗江旅游麗江玉龍雪山景區(qū)大索道價(jià)格由180元/人次降為120元/人次，云杉坪索道價(jià)格由55元/人次降為40元/人次，牦牛坪索道價(jià)格由60元/人次降低為45元/人次2018/9/21白山自然保護(hù)區(qū)門票價(jià)格由每人次125元降為每人次105元2018/9/2820餐飲資料來源：海底撈招股說明書、天風(fēng)證券研究所餐飲服務(wù)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，中式餐飲快速增長(zhǎng)中國(guó)餐飲服務(wù)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)（單位：億元）0%5%10%15%2000004000060000800002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E收入（億元） yoy10.7%國(guó)家城鎮(zhèn)化率提升居民消費(fèi)升級(jí)中國(guó)餐飲服務(wù)市場(chǎng)具體可分為中式餐飲、西式餐飲及其他餐飲。中式餐飲是中國(guó)餐飲服務(wù)市場(chǎng)最大組成部分，2017年市場(chǎng)份額達(dá)80.5%。80.50%19.50%中式餐飲其他21餐飲資料來源：海底撈招股說明書、天風(fēng)證券研究所火鍋受益于自身易標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制特點(diǎn)受市場(chǎng)青睞12.4%6.3%3.5%

4.4%3.3%3.1%3.1%3.2%3.3%5.8%12.2%7.5%4.7% 5.3% 13.7%火鍋四川菜廣東菜江浙菜湖南菜北京菜西北菜安徽菜東北菜云貴菜8.2% 新疆菜其他中式正餐中式快餐中式美食廣場(chǎng)中式燒烤其他中式餐飲分類火鍋在中國(guó)中式餐飲市場(chǎng)占有最大市場(chǎng)份額中式餐飲市場(chǎng)可進(jìn)一步分為中式正餐餐廳（如火鍋、四川菜及粵菜）、中式快餐餐廳及其他（如中式燒烤及街頭食品）。在所有中式菜品中，火鍋在中國(guó)中式餐飲市場(chǎng)占有最大市場(chǎng)份額?；疱佒饕譃榇ㄊ健⒒浭郊懊墒?。按2017年收入計(jì)，以麻辣口味聞名的川式火鍋約占中國(guó)火鍋餐飲市場(chǎng)的64.2%，是中國(guó)最受歡迎的火鍋類型，也是海底撈經(jīng)營(yíng)的火鍋類型?；疱亸V受中國(guó)消費(fèi)者歡迎的三大原因：火鍋溫暖及令人舒心的特性使其適合在親友相聚的社交聚會(huì)中享用；火鍋容易定制，顧客可以根據(jù)個(gè)人口味偏好調(diào)整食材、湯底、蘸料等；火鍋是中式菜品中較為健康的選擇，因?yàn)槭巢脑陬櫩筒妥郎闲迈r烹中國(guó)調(diào)火。鍋餐廳市場(chǎng)的總收入高速增長(zhǎng)11.6%15%10%5%0%0500010000收入（億元） yoy中式餐飲正餐火鍋川式粵式蒙式其他正餐（如川菜，粵菜等）快餐燒烤、街頭食物等其他22餐飲資料來源：公司公告，wind、天風(fēng)證券研究所海底撈上市帶動(dòng)餐飲板塊關(guān)注度，承壓環(huán)境下業(yè)績(jī)一枝獨(dú)秀名稱主題市值（億元）2017年?duì)I收（億元）2018H1營(yíng)收（億元）2017凈利潤(rùn)2018H1凈利潤(rùn)門店數(shù)量（2018H1）全聚德中餐、食品加工37.4518.618.76(+1.43%)1.510.84（0%）119味千餐廳及拉面相關(guān)產(chǎn)品22.593.661.79(+0.52%)-0.740.18(+11.68%)718唐宮中國(guó)休閑中式餐飲11.152.121.15(+12.18%)0.20.08(-15.71%)64海底撈火鍋807.9316.3111.21(+54.26%)1.510.98(+52.19%)341呷哺呷哺吧臺(tái)小火鍋109.475.643.24(+34.03%)0.640.32(11.24%)780港股餐飲企業(yè)情況對(duì)比2018H1海底撈呷哺呷哺經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比海底撈的上市，迅速吸引了市場(chǎng)對(duì)于餐飲板塊的關(guān)注。餐飲企業(yè)普遍承壓大環(huán)境下，海底撈以超過50%的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)跑行業(yè)。海底撈高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，有以下幾點(diǎn)驅(qū)動(dòng)因素：翻臺(tái)率高。海底撈的翻臺(tái)率高達(dá)4.9，在主要中式餐飲品牌中排名第一。營(yíng)業(yè)成本低。海底撈強(qiáng)大口碑帶動(dòng)下，門店二三線下沉勢(shì)頭強(qiáng)勁，公司租金成本占營(yíng)收比率僅為3.7%，遠(yuǎn)低于呷哺呷哺的12.6%（已屬于行業(yè)領(lǐng)先水平）。海底撈自建供應(yīng)鏈，規(guī)模化采購(gòu)?fù)苿?dòng)采購(gòu)成本降低。復(fù)制快。海底撈依靠標(biāo)準(zhǔn)化開店流程，將門店數(shù)量由2015年初的112家，快速擴(kuò)張到了2018年6月30日的341間，并計(jì)劃于2018年新開180-220家。指標(biāo)海底撈呷哺呷哺翻臺(tái)率4.92.8門店數(shù)量341家780家同店銷售增長(zhǎng)率6.40%7.32%租金成本占營(yíng)收比3.70%12.60%23餐飲資料來源：公司公告，中國(guó)烹飪協(xié)會(huì)、天風(fēng)證券研究所中餐市場(chǎng)高度分散，建議關(guān)注細(xì)分龍頭標(biāo)的中式餐飲市場(chǎng)高度分散集中度低的獨(dú)立營(yíng)運(yùn)餐廳占主導(dǎo)地位，集中度高的自營(yíng)連鎖餐廳份額較??；產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化低使擴(kuò)張后難以高效組織管理；擴(kuò)張后發(fā)展可靠的供應(yīng)鏈以確保高質(zhì)量、安全及新鮮的食材存在困難；市場(chǎng)進(jìn)入門檻相對(duì)較低。0.80%99.20%2017年中式餐飲市場(chǎng)前五大經(jīng)營(yíng)者僅占市場(chǎng)份額的0.8%5.50%94.50%2017年火鍋餐廳市場(chǎng)前五大經(jīng)營(yíng)者僅占市場(chǎng)份額的5.5%管理增長(zhǎng)的能力供應(yīng)鏈管理初始設(shè)立資本支出 勞動(dòng)力成本及流失經(jīng)營(yíng)與管理單一餐廳方面或無重大進(jìn)入門檻，但大型連鎖自營(yíng)餐廳仍具有較高競(jìng)爭(zhēng)力。隨著餐飲行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步發(fā)展，行業(yè)集中度提升，建議關(guān)注具有標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制能力的細(xì)分龍頭，如海底撈、呷哺呷哺、頤海國(guó)際0%5%10%020,00040,00060,0002010201120122013201420152016

2017中國(guó)餐飲業(yè)收入（億元） 百?gòu)?qiáng)營(yíng)收占比中國(guó)餐飲業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)營(yíng)收占比低24人力資源資料來源：公司公告、天風(fēng)證券研究所科銳國(guó)際：人力資源第一股1持續(xù)創(chuàng)新的人力資源整體解決方案：堅(jiān)持“一體兩翼”戰(zhàn)略和以“行業(yè)+職能+區(qū)域”矩陣式劃分服務(wù)單位，面向超過18個(gè)細(xì)分行業(yè)的研發(fā)、制造、供應(yīng)鏈、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、法律、人事等多種職能；2人才優(yōu)勢(shì)：管理團(tuán)隊(duì)行平均服務(wù)時(shí)間達(dá)到15年以上，1800余名顧問中，80%以上擁有8年以上專業(yè)人力資源服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，70%以上具備知名跨國(guó)企業(yè)和大中型企業(yè)工作背景。3外延穩(wěn)步推進(jìn)。并購(gòu)英國(guó)Investigo，借力資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展，橫向整合繼續(xù)發(fā)力，三季度已在財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)層面實(shí)現(xiàn)全面資源共享協(xié)同。行業(yè)集中度加速出清：2019年起實(shí)施的社保稅征將重創(chuàng)人力資源行業(yè)普遍存在的違法違規(guī)，少繳、漏繳社保的勞務(wù)派遣公司或?qū)⒓铀偻顺鋈肆Y源外包服務(wù)市場(chǎng)，科銳國(guó)際將受益于產(chǎn)業(yè)出清推動(dòng)的市場(chǎng)份額提升，成長(zhǎng)性有望加速54優(yōu)質(zhì)客戶資源和強(qiáng)大候選人數(shù)據(jù)庫(kù)：與3000多家跨國(guó)及中資企業(yè)長(zhǎng)期合作（60%外資，30%民企，10%國(guó)企），其中75%為重復(fù)購(gòu)買客戶，大量客戶服務(wù)期超10年。2018H1共推薦超11000名中高級(jí)人才，管理超過8000名靈活用工人員，積累超600萬候選人信息；科銳國(guó)際是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的人力資源整體解決方案提供商，主要為客戶提供中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工等人力資源服務(wù)，被稱為“A股人力資源第一股”，享受政策、行業(yè)、資本三重紅利，我們判斷公司未來三年將處于快速擴(kuò)張期，內(nèi)生高增長(zhǎng)（30%+)與外延布局同步展開！預(yù)計(jì)公司18-19年凈利潤(rùn)1.2/1.8億，對(duì)應(yīng)eps為0.65/1.0元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為35X/23X.免稅資料來源：公司公告、wind、天風(fēng)證券研究所中國(guó)國(guó)旅：規(guī)模效應(yīng)提升議價(jià)能力，毛利率具較大提升空間對(duì)標(biāo)Dufry，公司毛利率有望進(jìn)一步提升。Dufry早期規(guī)模擴(kuò)張時(shí)期，毛利率水平隨公司營(yíng)收增長(zhǎng)不斷提高。中免目前擴(kuò)張階段類似Dufry早期擴(kuò)張階段，相對(duì)Dufry60%的毛利率水平仍有較大提升空間。規(guī)模效應(yīng)提升公司議價(jià)能力，免稅龍頭劍指全球。公司已基本覆蓋我國(guó)首都、上海、廣州、香港等重要機(jī)場(chǎng)交通樞紐免稅業(yè)務(wù)，三亞離島免稅維持高景氣度，加之各類口岸免稅經(jīng)營(yíng)及郵輪免稅等免稅業(yè)務(wù)形式，牽手日上強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，一家獨(dú)大市場(chǎng)格局基本形成，未來市內(nèi)免稅店推進(jìn)乃至全球免稅業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張將為公司帶來更大的價(jià)值空間，預(yù)計(jì)公司18-20年對(duì)應(yīng)eps為2.04/2.54/3.04元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為32X/25X/20X.對(duì)標(biāo)Dufry，中免毛利率存在較大提升空間3.154.016.6310.0612.7024.0939.8449.5759.410%30%40%50%60%70%010203040506070200920102011201220132014201520162017

2018E2019E2020E歸母凈利（億元） 增長(zhǎng)率規(guī)模擴(kuò)張帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)0%14.56115.328.9920%20%10%10%30%40%50%60%70%2006

2007

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2017dufry毛利率 中免毛利率25-500501001502002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3直營(yíng) 特