黃金珠寶行業(yè)專題報(bào)告：回補(bǔ)反彈兩波走品牌渠道雙驅(qū)動(dòng)

黃金珠寶行業(yè)專題報(bào)告：回補(bǔ)反彈兩波走，品牌渠道雙驅(qū)動(dòng)1.黃金珠寶：本土品牌崛起迎紅利期黃金珠寶首飾是由珠寶玉石和貴金屬的原料、半成品，以及用珠寶玉石和貴金屬的原料、半成品制成的佩戴飾品、工藝裝飾品和藝術(shù)收藏品。具體依據(jù)材質(zhì)品類，可劃分為黃金產(chǎn)品、鉆石鑲嵌飾品、其他貴金屬及合金飾品、其他寶石鑲嵌飾品、有機(jī)寶石飾品和玉石飾品六大類別。其中，黃金產(chǎn)品在中國(guó)珠寶首飾市場(chǎng)中占比最高（58.3%），其次為鉆石產(chǎn)品和翡翠產(chǎn)品，均占比約13.9%。1.1.行業(yè)特征：鮮明的民族屬性珠寶首飾是民俗審美、價(jià)值趨向、文化蘊(yùn)涵的體現(xiàn)，具備鮮明的民族屬性。在材質(zhì)品類上，以中國(guó)、印度等為典型代表的農(nóng)耕文明國(guó)家偏好黃金首飾，主要由于黃金是來自大地的稀有貴金屬，具備較強(qiáng)的保值屬性；歐美國(guó)家偏好鉆石鑲嵌首飾，該品類光芒四射、璀璨奪目的光澤感刻面與其高調(diào)張揚(yáng)、放任個(gè)性的文化審美吻合。在造型設(shè)計(jì)上，中國(guó)首飾圖案講求寓意，如龍鳳呈祥、福祿壽喜、花開富貴等，多為寓意吉祥、富貴；西方首飾圖案講求接近自然，多為動(dòng)物花草等圖案。以全球珠寶行業(yè)上市公司為例，歐美等外資品牌多以鑲嵌類為主要優(yōu)勢(shì)品類；國(guó)內(nèi)黃金珠寶企業(yè)，多以黃金為優(yōu)勢(shì)品類。傳統(tǒng)購金習(xí)俗助國(guó)潮金飾發(fā)展。在中國(guó)傳統(tǒng)文化中黃金代表著好運(yùn)，中國(guó)作為全球第一大黃金消費(fèi)國(guó)，消費(fèi)者在婚姻嫁娶、嬰兒滿月、新年、周歲等重要慶祝活動(dòng)中保持著購置、贈(zèng)送金飾的習(xí)俗。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)，高達(dá)86%的中國(guó)消費(fèi)者考慮購買黃金，其中56%消費(fèi)者考慮復(fù)購黃金，傳統(tǒng)購金習(xí)俗助推國(guó)潮金飾發(fā)展。1.2.歷程復(fù)盤：從管控到開放，由投資保值回歸消費(fèi)需求回顧我國(guó)黃金珠寶行業(yè)的發(fā)展歷程，先后經(jīng)歷了由行政管控到政策開放，從商品流通到市場(chǎng)化、國(guó)際化的階段演變，主要可劃分為四階段：①萌芽階段：建國(guó)初期-1982年8月在建國(guó)初期相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期，黃金作為國(guó)家外匯儲(chǔ)備主要資產(chǎn)，一切由央行行使黃金定價(jià)、收購和配售權(quán)，中國(guó)金價(jià)高度封閉，民間金銀買賣凍結(jié)。1982年8月，央行發(fā)布《關(guān)于在國(guó)內(nèi)恢復(fù)銷售黃金飾品的通知》，放開黃金飾品零售市場(chǎng)，黃金首飾手藝人在福建省莆田縣開始聚集創(chuàng)辦私營(yíng)黃金首飾企業(yè)，以小型作坊的打金工藝完成原始資金、經(jīng)驗(yàn)積累，但該階段消費(fèi)者對(duì)金飾的消費(fèi)能力較為有限。②起步階段：1982年8月-2002年10月隨著人們生活水平提升，買金藏金風(fēng)俗，疊加黃金飾品市場(chǎng)開放帶來長(zhǎng)期被壓抑的黃金需求釋放，20世紀(jì)80年代末，我國(guó)黃金首飾消費(fèi)量超百噸，民間黃金首飾消費(fèi)市場(chǎng)迎來購買熱潮。1993年國(guó)家確立黃金市場(chǎng)化改革，引入國(guó)外先進(jìn)生產(chǎn)工藝與技術(shù)，改革黃金收售價(jià)格定價(jià)機(jī)制，實(shí)行國(guó)家指導(dǎo)價(jià)格與市場(chǎng)零售價(jià)雙軌并存，保證企業(yè)的利潤(rùn)空間；2000年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立鉆交所，民營(yíng)黃金珠寶企業(yè)快速發(fā)展，逐步形成黃金首飾、18K黃金鑲嵌寶石、K金鑲嵌寶石、鉑金鑲嵌寶石、白銀飾品和人造寶石等品種多元化共存的首飾大市場(chǎng)。由于該階段金銀制品許可證制度存在，行業(yè)進(jìn)入門檻高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不充分。③快速發(fā)展階段：2002年10月-2013年2002年10月，上海黃金交易所成立，黃金管理體制全面開放，行業(yè)正式走向完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)階段，步入高速增長(zhǎng)的“黃金十年”。該階段仍處于黃金珠寶行業(yè)發(fā)展的早期階段，消費(fèi)者注重黃金的投資屬性，以財(cái)富保值為主要目的，偏向選擇純度高、重量大、能直觀反映其價(jià)值的金飾。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2003-2013年我國(guó)金銀珠寶類商品零售總額年復(fù)合增長(zhǎng)超20%。在2013年黃金價(jià)格大福下跌和“搶金潮”帶動(dòng)下，當(dāng)年黃金飾品銷量暴漲，珠寶首飾行業(yè)增速達(dá)23.4%。以周大福、六福珠寶、周生生等為代表的知名珠寶品牌商紛紛在內(nèi)地開設(shè)店鋪，新工藝、新款式的黃金產(chǎn)品相繼上市，居民黃金飾品選擇增多，消費(fèi)需求釋放，黃金首飾行業(yè)規(guī)?？焖偬嵘?。④成熟創(chuàng)新期：2014年至今2013年迎來金價(jià)拐點(diǎn)，黃金珠寶行業(yè)在十多年超常規(guī)的大發(fā)展后進(jìn)入行業(yè)調(diào)整期，黃金逐漸回歸婚慶、節(jié)假日、日常佩戴等消費(fèi)需求；2017年以來，黃金珠寶出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，高端產(chǎn)品銷量有所增長(zhǎng)，貴金屬投資需求隨金價(jià)上漲增加。同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)人群對(duì)鉆石鑲嵌品類的認(rèn)知更新，鉆石需求量穩(wěn)步提升，市場(chǎng)逐步由婚慶向非婚慶、個(gè)人收藏、禮品饋贈(zèng)市場(chǎng)發(fā)展，由標(biāo)準(zhǔn)化向個(gè)性化和定制化轉(zhuǎn)變。由此，珠寶行業(yè)由粗放式高速增長(zhǎng)進(jìn)入品牌紅利釋放階段。隨著消費(fèi)升級(jí)，該階段消費(fèi)者需求更為多樣，黃金飾品、黃金禮品、黃金投資共同拉動(dòng)黃金市場(chǎng)，各珠寶品牌推出時(shí)尚k金產(chǎn)品、3D硬金、花絲和鑲嵌、古法金等新工藝新設(shè)計(jì)，倚重設(shè)計(jì)的“國(guó)潮風(fēng)”不斷涌現(xiàn)。1.3.市場(chǎng)規(guī)模：近萬億級(jí)珠寶大市場(chǎng)，黃金占據(jù)半壁江山中國(guó)黃金珠寶為近萬億級(jí)大市場(chǎng)，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模約7641億元，為近萬億級(jí)大市場(chǎng)，空間廣闊。2014-2021年中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模CAGR為4.34%，拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，整體行業(yè)增速與GDP增速大體相當(dāng)。我們預(yù)計(jì)隨著人均GDP及人均可支配收入的穩(wěn)步提升，中產(chǎn)階級(jí)人群擴(kuò)大，下沉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)紅利進(jìn)一步釋放，黃金珠寶行業(yè)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。黃金占據(jù)市場(chǎng)半壁江山，近年占比穩(wěn)中有升。結(jié)合歐睿及中寶協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們判斷中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)目前共約7641億元規(guī)模。其中：①黃金首飾品類占比約58.3%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模4455.13億元；②鉆石飾品品類占比13.9%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模1062.2億元；③玉石珠寶品類占比24.4%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模1864.58億元；④鉑金及白銀珠寶品類占比1.4%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模106.98億元；⑤其他珠寶占比2.0%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模152.83億元。線下銷售渠道貢獻(xiàn)主力，線上滲透穩(wěn)步提升。根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)各渠道類型占比劃分，我們測(cè)算：①線下零售部分約對(duì)應(yīng)6885億市場(chǎng)規(guī)模，占比90%，其中超市/珠寶專業(yè)零售/百貨公司各對(duì)應(yīng)7.6/2735.7/4019.6億市場(chǎng)規(guī)模；②線上零售部分對(duì)應(yīng)756.5億市場(chǎng)規(guī)模，占比9.9%，其中電視購物/電商購物分別對(duì)應(yīng)7.6/748.9億市場(chǎng)規(guī)模。目前，整體線下零售端貢獻(xiàn)主力，主要由于珠寶品類低頻、高客單、重決策，消費(fèi)者購買行為主要仍依托線下體驗(yàn)；目前線上珠寶消費(fèi)滲透率不足10%，但滲透率近年呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，由2016年的4.6%增加至2021年的9.9%。從居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，珠寶飾品相關(guān)消費(fèi)在中國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占據(jù)約3%的比例。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從2008年的15549元提升至2020年的47412元，12年間CAGR為9.74%，居民收入及消費(fèi)能力穩(wěn)步提升，中產(chǎn)階級(jí)占比擴(kuò)大，為珠寶首飾消費(fèi)需求持續(xù)增長(zhǎng)提供動(dòng)力支撐，下沉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)紅利有望逐步釋放。1.4.行業(yè)展望：中國(guó)民族珠寶品牌崛起迎來紅利期消費(fèi)大國(guó)的土壤，孕育民族珠寶品牌的崛起。復(fù)盤美日珠寶品牌的崛起，我們發(fā)現(xiàn)民族珠寶品牌往往崛起于“人口大國(guó)-勞動(dòng)力大國(guó)-GDP大國(guó)-消費(fèi)大國(guó)”的第四個(gè)階段，主要由于珠寶首飾在消費(fèi)品中具有較強(qiáng)的可選屬性，隨著人口和經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，龐大國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)逐步培育形成，支撐了民族珠寶品牌的崛起。復(fù)盤美國(guó)發(fā)展歷程，經(jīng)濟(jì)崛起為本土珠寶品牌崛起孕育土壤。1970年美國(guó)人均GDP突破5000美元后快速增長(zhǎng)，在人口和居民購買消費(fèi)力提升的共振下，美國(guó)珠寶銷售額進(jìn)入高速增長(zhǎng)通道。1978-2000年珠寶及手表銷售額CAGR達(dá)6.5%，期間增速最高飆升至21%，人均珠寶首飾消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)步提升。美國(guó)本土珠寶品牌在充分受益國(guó)內(nèi)市場(chǎng)紅利的同時(shí)，積極開拓品牌出海，蒂芙尼（Tiffany）憑借設(shè)計(jì)創(chuàng)新和品牌宣傳在1970-1980s積極開拓歐洲等海外市場(chǎng)，海瑞溫斯頓（HarryWinston）憑借出色的寶石品質(zhì)、鉆石切割工藝、獨(dú)特鑲嵌手法和品牌宣傳提升知名度與影響力，拓展全球市場(chǎng)。日本經(jīng)濟(jì)崛起支撐居民購買力提升，本土珠寶品牌乘市場(chǎng)紅利快速崛起。1980年日本人均GDP為9463美元，珠寶首飾市場(chǎng)銷售額為1.06萬億日元，此后兩者相伴一路攀升，1989年日本人均GDP達(dá)到2.48萬美元，珠寶銷售額增至2.5萬億日元，1991年銷售額達(dá)3.02萬億日元，1980-1991年復(fù)合增速約10%，進(jìn)入黃金發(fā)展期。日本本土珠寶品牌從珍珠品類切入，依托國(guó)內(nèi)市場(chǎng)紅利快速崛起，而后通過鉆石、彩寶等產(chǎn)品線多元布局后全球擴(kuò)張。御木本（MIKIMOTO）依托珍珠養(yǎng)殖的技術(shù)優(yōu)勢(shì)及品質(zhì)口碑，于1970s年擴(kuò)張產(chǎn)品線，成為綜合性珠寶商后進(jìn)行全球擴(kuò)張；TASAKI憑借材料品質(zhì)、工藝、設(shè)計(jì)創(chuàng)意、品牌營(yíng)銷方面的差異化競(jìng)爭(zhēng)，由前期主打珍珠品類，逐步豐富擴(kuò)展至鉆石、彩寶等，成為國(guó)際領(lǐng)先的綜合珠寶商。中國(guó)正從GDP大國(guó)邁入消費(fèi)大國(guó)，民族珠寶品牌崛起正值紅利期。中國(guó)正處于從“GDP大國(guó)”到“消費(fèi)大國(guó)”的階段，近年GDP快速增長(zhǎng)，2007年GDP增速達(dá)23.1%，2010年GDP總量超過日本，位居全球第二。我們認(rèn)為，隨著中國(guó)產(chǎn)值迅速提升，紅利回歸生產(chǎn)者，居民消費(fèi)購買力提升，目前消費(fèi)品牌快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)已經(jīng)形成，民族珠寶品牌正值崛起紅利期。對(duì)標(biāo)美國(guó)，中國(guó)人均珠寶消費(fèi)額仍有較大提升空間。長(zhǎng)期維度看，中國(guó)人均GDP已于2015年突破8000美元，2019年突破10000美元，人均GDP提升仍處于上升通道，居民消費(fèi)購買力持續(xù)提升。從2007年到2021年，中國(guó)人均珠寶消費(fèi)額已從18.1美元迅速提升至79.3美元。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)人均珠寶消費(fèi)額為79.3美元，對(duì)比美國(guó)188.9美元，仍有超過1倍的提升空間。后疫情時(shí)代復(fù)蘇有望領(lǐng)跑可選消費(fèi)，長(zhǎng)短兼?zhèn)?。根?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年金銀珠寶類社零增速為29.8%，表現(xiàn)大幅優(yōu)于社零整體增速12.5%，黃金珠寶為后疫情時(shí)代可選消費(fèi)中最亮眼的板塊。黃金珠寶具備剛需、投資與可選消費(fèi)三重屬性，消費(fèi)復(fù)蘇行業(yè)有望快速修復(fù)集中釋放，主要由于：①通脹預(yù)期及金價(jià)波動(dòng)帶來的投資保值需求；②疫情延后的婚慶剛需集中釋放；③黃金品類工藝創(chuàng)新帶動(dòng)的國(guó)潮崛起；④各品牌渠道加速拓店，觸達(dá)提升帶來的下沉市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)紅利釋放。2.產(chǎn)業(yè)鏈：利潤(rùn)率呈微笑曲線，下游為增值最大環(huán)節(jié)2.1.產(chǎn)業(yè)鏈圖譜：上中下游呈微笑曲線從黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈拆解看，主要由上游金礦開采冶煉及原鉆開采切割加工公司、中游珠寶首飾設(shè)計(jì)制造商、下游品牌商三部分構(gòu)成。產(chǎn)業(yè)鏈上游：主要從事金礦開采和冶煉、原鉆開采和切割加工等。金礦開采公司以山東黃金、中金黃金、紫金礦業(yè)、招金礦業(yè)等公司為代表，黃金冶煉的主要公司有紫金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金等；原鉆開采公司以俄羅斯Alrosa、南非DeBeers和澳大利亞RioTinto三大鉆石開采商為代表，切割環(huán)節(jié)由比利時(shí)安特衛(wèi)普、以色列特拉維夫、美國(guó)紐約和印度孟買等四大世界鉆石切割中心壟斷。產(chǎn)業(yè)鏈中游：主要從事珠寶首飾的設(shè)計(jì)和制造。深圳為中國(guó)珠寶首飾制造交易中心和物料采購中心。產(chǎn)業(yè)鏈下游：主要從事黃金珠寶的零售終端渠道銷售，直面最終消費(fèi)者。主要包括外資品牌蒂芙尼、卡地亞、潘多拉，港資品牌周大福、周生生，內(nèi)資品牌周大生、潮宏基和DR等。利潤(rùn)率呈現(xiàn)“微笑曲線”。黃金產(chǎn)業(yè)鏈中，上游礦產(chǎn)金開采業(yè)務(wù)毛利率約為50%，中游黃金冶煉加工業(yè)務(wù)毛利率位于0%-1%區(qū)間。根據(jù)紫金礦業(yè)年度報(bào)告，2019-2021年礦山產(chǎn)金業(yè)務(wù)毛利率分別為41.82%，51.4%和49.46%，冶煉加工金業(yè)務(wù)毛利率分別為0.55%，0.6%和0.12%；下游品牌商整體毛利率水平約為20%，參考周大生2019-2021年公司素金首飾毛利率分別為20.30%，22.66%和10.59%。菜百首飾2019-2021年公司黃金飾品毛利率分別為16.08%，19.23%和16.54%。鉆石產(chǎn)業(yè)鏈平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率呈微笑曲線。根據(jù)貝恩咨詢報(bào)告，2021年四大鉆石開采商包攬全球超過60%的鉆石供應(yīng)，毛鉆銷售平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為22%-24%；裸鉆切割加工銷售平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率較低，僅為5%-7%；下游小型零售商平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為6%-8%，大型零售商議價(jià)能力較強(qiáng)，平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為13%-15%。2.2.上游：金礦開采產(chǎn)量穩(wěn)定，天然鉆礦寡頭壟斷2.2.1.黃金：金礦開采產(chǎn)量穩(wěn)定，冶煉環(huán)節(jié)毛利率較低金礦開采產(chǎn)量穩(wěn)定，中俄澳為全球礦金三大生產(chǎn)國(guó)。黃金供應(yīng)來源主要包括礦產(chǎn)金、再生金和官方售金等，其中以礦產(chǎn)金作為主要供應(yīng)來源。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年全球黃金儲(chǔ)量約為5.3萬噸，2021年全球礦產(chǎn)金總產(chǎn)量為3580.9噸，同比增長(zhǎng)3%，產(chǎn)量保持相對(duì)穩(wěn)定。從行業(yè)集中度看，全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量集中度不高，以中國(guó)、俄羅斯、澳大利亞為全球三大生產(chǎn)國(guó)，2021年分別對(duì)應(yīng)332.0噸、330.9噸和315.1噸的金礦開采產(chǎn)量。大型黃金企業(yè)產(chǎn)量較高，紫金礦業(yè)遙遙領(lǐng)先。按照企業(yè)總資產(chǎn)劃分，我國(guó)總資產(chǎn)在100億元以上的大型黃金企業(yè)有紫金礦業(yè)/山東黃金/中金黃金/白銀有色/恒邦股份等，2021年總資產(chǎn)分別為

2086/783.08/476.31/456.50/194.12億元；其余大部分企業(yè)的總資產(chǎn)低于100億元。根據(jù)各公司年報(bào)，2021年紫金礦業(yè)/山東黃金/中金黃金/白銀有色/恒邦股份黃金產(chǎn)量分別為47.5/24.78/20/7.71/25.47噸，市場(chǎng)份額分別為14.44%/7.53%/6.08%/2.34%/7.74%，紫金礦業(yè)市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先。金礦冶煉環(huán)節(jié)毛利率較低。國(guó)內(nèi)黃金冶煉環(huán)節(jié)主要公司包括紫金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金等。根據(jù)紫金礦業(yè)2021年報(bào)，礦山產(chǎn)金部分毛利率達(dá)49.46%，而冶煉加工金部分毛利率僅為0.12%，中游金礦冶煉環(huán)節(jié)毛利率較低。2.2.2.鉆石：天然鉆礦寡頭壟斷，切割加工印度占優(yōu)天然鉆石供應(yīng)主要包括原鉆開采、切割等環(huán)節(jié)，壟斷程度較高。其中原鉆開采由三大鉆石開采商澳大利亞RioTinto、俄羅斯Alrosa和南非DeBeers壟斷；切割環(huán)節(jié)由比利時(shí)安特衛(wèi)普、以色列特拉維夫、美國(guó)紐約和印度孟買四大世界鉆石切割中心壟斷。天然鉆礦儲(chǔ)量有限，鉆石供應(yīng)四強(qiáng)鼎立。根據(jù)USGeologicalSurvey數(shù)據(jù)，2020年全球已探明的鉆石儲(chǔ)量14億克拉；目前天然鉆石開采呈現(xiàn)頭部鉆石開采商高度壟斷格局。根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，2021年全球前四大鉆石開采商埃羅莎（ALROSA，俄羅斯）、戴比爾斯（DeBeers，博茨瓦納）、力拓（RioTinto，澳大利亞）和佩特拉鉆石（PetraDiamond，南非）分別對(duì)應(yīng)28%/28%/3%/3%的市場(chǎng)份額，包攬2021年全球62%的天然毛坯鉆石產(chǎn)量。產(chǎn)銷穩(wěn)步復(fù)蘇，庫存處于歷史低水位。根據(jù)貝恩咨詢，2021年毛坯鉆石凈產(chǎn)量達(dá)到1.16億克拉，同比增長(zhǎng)5%，其中俄羅斯、加拿大和博茨瓦納的產(chǎn)量增幅最大，而由于澳大利亞唯一的礦山阿蓋爾鉆石礦（ArgyleDiamondMine）永久關(guān)閉，澳大利亞成為唯一產(chǎn)量下降的主要鉆石生產(chǎn)國(guó)。受益中游補(bǔ)庫存需求，2021年毛坯鉆石銷售額實(shí)現(xiàn)62%的增長(zhǎng)。截至2021年年底，由于生產(chǎn)端緩慢恢復(fù)與零售端旺盛需求的釋放，上游毛坯鉆石庫存約2900萬克拉，下降約40%，接近歷史最低水平。全球毛坯鉆石產(chǎn)量：預(yù)計(jì)未來10年維持穩(wěn)定區(qū)間。毛坯鉆石產(chǎn)量在2017年達(dá)到階段性頂峰之后，2019年同比下降5%，2020年受疫情影響大幅下降20%。隨著疫情后開采及物流等重啟，供應(yīng)有望小幅回升修復(fù)，但拉長(zhǎng)維度看，由于供應(yīng)萎縮新建項(xiàng)目推進(jìn)的不確定性，總體產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持在穩(wěn)定區(qū)間且仍有一定下行壓力。根據(jù)貝恩咨詢樂觀情景測(cè)算，2020-2030年全球毛坯鉆石產(chǎn)量的年復(fù)合增長(zhǎng)約為1%至2%區(qū)間；按悲觀情境測(cè)算，全球毛坯鉆石產(chǎn)量未來十年的CAGR為-2%至-1%區(qū)間。切割加工印度市場(chǎng)占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，2021年市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。比利時(shí)安特衛(wèi)普、以色列特拉維夫、美國(guó)紐約和印度孟買并稱世界四大鉆石中心，其中前三地主要負(fù)責(zé)加工大顆粒精致鉆石，而印度以加工小顆粒鉆石為主，占據(jù)切割加工市場(chǎng)中絕對(duì)的市場(chǎng)份額。根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，截至2020年，印度占據(jù)了切割加工市場(chǎng)95%的份額，而中國(guó)僅占3%的市場(chǎng)份額。2021年全球切割加工市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，整體增長(zhǎng)84%，其中印度和中國(guó)分別取得了94%和43%的增長(zhǎng)。疫情后行業(yè)快速復(fù)蘇，印度鉆石進(jìn)出口恢復(fù)至疫情前水平。2021年，隨著需求增長(zhǎng)和成品鉆價(jià)格回升，毛鉆加工行業(yè)迎來快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)率達(dá)十年內(nèi)最高水平。根據(jù)GJEPC數(shù)據(jù)，2021年印度寶石和珠寶總進(jìn)口額和出口額分別為255.05億美元和381.49億美元，同比增長(zhǎng)分別為60.62%和55.7%，均已完全恢復(fù)至疫情前2019年水平。2.3.中游：以深圳為首產(chǎn)業(yè)集群式發(fā)展，市場(chǎng)化程度高國(guó)內(nèi)黃金珠寶企業(yè)主要通過上金所和鉆交所采購原材料，產(chǎn)業(yè)鏈中游為珠寶首飾設(shè)計(jì)和制造環(huán)節(jié)。由于原材料價(jià)格較為透明，上游原料批發(fā)和中游珠寶首飾加工環(huán)節(jié)毛利率均處于較低水平，對(duì)應(yīng)1%-3%區(qū)間。中游呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群式發(fā)展，市場(chǎng)化程度高。目前，我國(guó)黃金珠寶首飾的加工能力和工藝水平已具備較高水平，市場(chǎng)化程度高、競(jìng)爭(zhēng)激烈，呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群式發(fā)展的特點(diǎn)。行業(yè)在20世紀(jì)80年代起步以來，在香港地區(qū)黃金珠寶制造業(yè)迅速崛起的帶動(dòng)下，多年發(fā)展形成了以深圳羅湖、廣州番禺、順德倫教、廣州花都、深圳橫崗、福建莆田為代表的鑲嵌加工類黃金珠寶特色產(chǎn)業(yè)基地，聚集了大量的貴金屬首飾鑲嵌加工等配套產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。深圳作為全國(guó)最大的黃金珠寶產(chǎn)業(yè)聚集地，形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，并呈現(xiàn)出集研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、展示交易一體的發(fā)展趨勢(shì)，在全國(guó)珠寶首飾加工行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。根據(jù)中國(guó)珠寶行業(yè)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年深圳全年黃金、鉑金實(shí)物提貨量占上海黃金交易所實(shí)物銷售量的70%。（報(bào)告來源：未來智庫）2.4.下游：產(chǎn)業(yè)鏈增值最大環(huán)節(jié)，外資港資內(nèi)資共分天下黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈的下游，主要從事黃金珠寶的零售終端渠道銷售，直面最終消費(fèi)者。零售環(huán)節(jié)為黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈增值最大環(huán)節(jié)。在黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈中，下游品牌零售企業(yè)毛利率處于較高水平，其中黃金飾品企業(yè)毛利率處于8%-15%區(qū)間，鉆石鑲嵌飾品企業(yè)毛利率水平在30%以上，品牌零售端是黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈中增值最大的環(huán)節(jié)。外資、港資、內(nèi)資品牌共分天下。目前，我國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)處于外資品牌、港資品牌與內(nèi)資品牌共分天下的局面，國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)和鉆石鑲嵌品牌主要由Tiffany、Cartier、Bvlgari等國(guó)際知名珠寶首飾品牌占據(jù)，國(guó)內(nèi)主流中高端市場(chǎng)和黃金飾品品牌主要由周大福、周生生等港資品牌與老鳳祥、周大生、潮宏基和DR等內(nèi)資品牌占據(jù)。國(guó)內(nèi)黃金珠寶終端零售品牌，根據(jù)品類特征主要可劃分為三類：①以周大福、周生生為代表的港資老品牌品類綜合，包含黃金、鑲嵌類產(chǎn)品，品牌溢價(jià)高；②以老鳳祥、中國(guó)黃金為代表的品類專注黃金品類，低毛利、高周轉(zhuǎn)、低費(fèi)用率；③以潮宏基、周大生、迪阿股份為代表的K金鑲嵌類占比高，高毛利、相對(duì)較低的周轉(zhuǎn)和較高的費(fèi)用率。第一類：綜合品類，以百年港資老品牌為代表，如周大福、周生生等。該類公司主營(yíng)包括黃金首飾、珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾。得益于百年港資品牌基礎(chǔ)，知名度與影響力高，享有一定品牌溢價(jià)，銷售毛利率相對(duì)較高；同時(shí)渠道布局完善，黃金與鉆石鑲嵌品類之間形成相互引流。第二類：黃金品類，低毛利，高周轉(zhuǎn)，如老鳳祥、中國(guó)黃金、菜百股份、豫園股份等。該類公司采取薄利多銷模式，由于黃金品類成本透明，毛利率相對(duì)鑲嵌類較低，但周轉(zhuǎn)快、費(fèi)用率較低。由于三四線下沉市場(chǎng)對(duì)黃金品類的偏好，將更顯著受益于低線城市人均可支配收入提升帶來的滲透紅利。雖然黃金品類需求受金價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)一定周期性特征，但隨著以古法金為代表的工藝創(chuàng)新引領(lǐng)國(guó)潮，破圈年輕消費(fèi)者孕育新需求，高附加值產(chǎn)品的占比提升推升整體毛利率，成長(zhǎng)性漸顯。第三類：K金/鑲嵌及其他品類，高毛利，相對(duì)較低周轉(zhuǎn)，如潮宏基、周大生等。K金/鑲嵌類產(chǎn)品毛利率高，隨著人均可支配收入及人們對(duì)珠寶首飾的消費(fèi)觀念迭代更新，消費(fèi)場(chǎng)景逐步由單一婚慶需求向悅己、送禮等多場(chǎng)景拓展，首飾化需求有望明顯抬升消費(fèi)頻次，提升周轉(zhuǎn)。由于消費(fèi)者越來越注重黃金珠寶消費(fèi)的產(chǎn)品造型設(shè)計(jì)、文化傳承內(nèi)涵、品牌附加值與后續(xù)服務(wù)，該品類公司期間費(fèi)用率相對(duì)較高。3.黃金首飾消費(fèi)基數(shù)大，工藝改善帶來持續(xù)增長(zhǎng)中國(guó)黃金總消費(fèi)量基數(shù)大，首飾金占比約六成。中國(guó)作為全球第一大黃金消費(fèi)國(guó)，有在婚姻嫁娶、新年等節(jié)慶活動(dòng)中選取黃金首飾作為禮品的傳統(tǒng)習(xí)俗，黃金消費(fèi)歷史根深蒂固，黃金消費(fèi)量基數(shù)大。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年全國(guó)黃金實(shí)際消費(fèi)量1120.90噸，與2020年同期相比增長(zhǎng)36.53%，較疫情前2019年同期增長(zhǎng)11.78%。其中黃金首飾的需求量比例穩(wěn)定在60%左右，2021年消費(fèi)量711.29噸；金幣金條需求量穩(wěn)定在30%左右，2021年消費(fèi)量312.82噸。婚慶需求占比最高，悅己配飾多元需求興起。中國(guó)黃金消費(fèi)需求中婚慶為最主要需求消費(fèi)場(chǎng)景，對(duì)應(yīng)占比46%，較為剛性。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)2020年發(fā)布的數(shù)據(jù)，在一線城市消費(fèi)者群體中，悅己、自戴已成為購買黃金飾品的第一大需求，占比32.78%，高于婚嫁對(duì)應(yīng)22.78%的需求占比；而在二三線城市，自戴與婚嫁需求大體相當(dāng)，分別對(duì)應(yīng)占比30.75%和30.95%，悅己配飾多元需求由一線城市向二三線城市逐步擴(kuò)展興起。3.1.投資屬性：與金價(jià)波動(dòng)強(qiáng)相關(guān)，周期性顯著作為珠寶首飾市場(chǎng)消費(fèi)的主力，黃金具有投資與消費(fèi)雙重屬性。投資屬性：黃金需求與金價(jià)預(yù)期強(qiáng)相關(guān)，呈現(xiàn)較顯著的周期性特征。金價(jià)對(duì)黃金消費(fèi)的影響劃分為短期波動(dòng)與長(zhǎng)期波動(dòng)兩個(gè)角度：①從短期看，消費(fèi)者收入一定的情況下，金價(jià)短期暴漲，消費(fèi)者無法接受消費(fèi)品價(jià)格突增，黃金銷售下降；金價(jià)短期暴跌，消費(fèi)者處于抄底狀態(tài)、大量買入，黃金銷售上漲。②從長(zhǎng)期看，消費(fèi)者存有“買漲不買跌”的黃金投資理念，金價(jià)持續(xù)上漲，消費(fèi)者對(duì)金價(jià)預(yù)期樂觀，黃金市場(chǎng)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升特點(diǎn)；金價(jià)低迷期間，消費(fèi)者觀望情緒較高，黃金銷售表現(xiàn)疲軟。復(fù)盤金價(jià)走勢(shì)及黃金珠寶行業(yè)趨勢(shì)：①2003-2012年：黃金價(jià)格上漲疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行，“量?jī)r(jià)齊升”迎來十年牛市，2003-2012年金銀珠寶類商品零售總額CAGR超20%；②2013年：國(guó)際金價(jià)急跌，引發(fā)消費(fèi)者“搶金潮”，提前透支黃金需求；③2014-2016年：受美元上漲、QE結(jié)束影響，金價(jià)陰跌、低位盤整，疊加經(jīng)濟(jì)趨緩購買力減弱，黃金珠寶行業(yè)增速下降，整體進(jìn)入平穩(wěn)調(diào)整期；④2017-2019年：金價(jià)平穩(wěn)，頭部公司下沉拓店逐步提速，黃金珠寶行業(yè)步入成熟期，品牌紅利釋放階段；⑤2020年：新冠疫情襲擊全球，受避險(xiǎn)心理影響，金價(jià)上漲。全球經(jīng)濟(jì)受疫情打擊，黃金珠寶作為非必需品需求受到抑制；⑥2021年至今：疫情局勢(shì)轉(zhuǎn)好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，投資者信心提振，風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，金價(jià)回落；同時(shí)疫情壓制的需求復(fù)蘇，黃金珠寶市場(chǎng)零售迎來增長(zhǎng)。從金價(jià)波動(dòng)到黃金珠寶公司業(yè)績(jī)傳導(dǎo)路徑看：金價(jià)持續(xù)上漲，主要通過四條路徑傳導(dǎo)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。①存貨增值：金價(jià)上漲推升存貨增值，提振貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)；②零售業(yè)務(wù)收入提升：終端需求帶動(dòng)直營(yíng)門店銷售量?jī)r(jià)齊升；③批發(fā)業(yè)務(wù)收入提升：終端需求旺盛帶動(dòng)銷售，同時(shí)加盟商預(yù)期金價(jià)持續(xù)上行，補(bǔ)貨需求提升；④鑲嵌及其他品類收入：黃金作為引流產(chǎn)品，依托強(qiáng)品牌力有望帶來SKU的轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步提升店效收入。投資屬性黃金產(chǎn)品：低毛利，高周轉(zhuǎn)。投資屬性黃金產(chǎn)品，主要用于滿足消費(fèi)者的投資保值需求，毛利率較低位于1%-6%區(qū)間，顯著弱于鉆石鑲嵌、K金珠寶及消費(fèi)屬性黃金飾品毛利率水平。投資屬性黃金產(chǎn)品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，周轉(zhuǎn)快于消費(fèi)屬性的黃金首飾；由于其保值屬性及消費(fèi)偏好，購買頻次高，周轉(zhuǎn)顯著快于K金及鉆石鑲嵌品類。從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，投資屬性黃金產(chǎn)品及加盟占比雙高的中國(guó)黃金，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在22-40天區(qū)間，顯著低于老鳳祥與菜百股份對(duì)應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)72-115天的區(qū)間。黃金原材料成本占比大，套保對(duì)沖平滑金價(jià)波動(dòng)影響。以黃金為主要銷售品類的公司通常設(shè)置一定比例對(duì)沖金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沖方式主要由三類構(gòu)成：①黃金借貸，向銀行借入和貸出黃金，按約定支付借貸利差；②黃金租賃，向銀行租賃黃金到期歸還，按合同約定支付租賃費(fèi)，以穩(wěn)定金價(jià)上漲或下跌時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)；③黃金T+D交易業(yè)務(wù)，以保證金方式進(jìn)行買賣，通過買入或賣出操作對(duì)沖金價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)和金價(jià)下降導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。黃金產(chǎn)品毛利率與金價(jià)同向變動(dòng)。由于珠寶零售端“按克計(jì)價(jià)”黃金品類采用實(shí)時(shí)浮動(dòng)售價(jià)，而成本端由于一定的存貨周轉(zhuǎn)周期相對(duì)滯后體現(xiàn)，因此，對(duì)黃金品類未實(shí)現(xiàn)100%比例對(duì)沖的公司而言，金價(jià)上行短期對(duì)毛利率有一定的提振作用。3.2.消費(fèi)屬性：工藝創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)品破圈消費(fèi)屬性：黃金品類工藝創(chuàng)新，破圈催生新需求，成長(zhǎng)性特征漸顯?；仡欬S金工藝發(fā)展歷程，金飾制造工藝不斷創(chuàng)新：①1956年周大福首創(chuàng)“四條九”（即黃金成色為999.9‰）足金；②改進(jìn)黃金電鑄工藝打造出的3D硬金產(chǎn)品以立體度著稱，開創(chuàng)性地突破了黃金飾品造型的局限性；③5G黃金結(jié)合傳統(tǒng)黃金、K金生產(chǎn)技術(shù)，利用硬金粉使黃金分子結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定，使產(chǎn)品滿足耐磨度高、韌性強(qiáng)、易修復(fù)等五大維度標(biāo)準(zhǔn)；④古法金采用摟胎，錘揲，鏨刻，鑲嵌，修金等傳統(tǒng)工藝手法進(jìn)行打造，創(chuàng)造性地結(jié)合傳統(tǒng)技藝與現(xiàn)代技術(shù)，將國(guó)潮元素與傳統(tǒng)文化充分結(jié)合，提升時(shí)尚度，滿足消費(fèi)者對(duì)黃金產(chǎn)品設(shè)計(jì)的多樣需求。古法金引領(lǐng)“國(guó)潮”，破圈年輕消費(fèi)者孕育新需求。2017年9月，周大福推出傳承系列，“古法金”引領(lǐng)國(guó)潮，占據(jù)消費(fèi)者心智；2018年，老鳳祥依托自身170年的文化沉淀和技藝延續(xù)，推出古法金，還原金飾啞光淳黃的天然本色，古樸時(shí)尚；2018年底，豫園股份推出老廟古韻金系列，“好運(yùn)蓮蓮”、“福運(yùn)綿綿”、“竹韻年年”、“鴻運(yùn)升升”等產(chǎn)品，以東方美學(xué)豐富珠寶的設(shè)計(jì)內(nèi)涵；2019年，中國(guó)黃金承福金系列上市，寓意承接福運(yùn)、傳承福氣，以古法鍛造工藝，賦予產(chǎn)品文化屬性；2021年10月，周大生推出非凡系列，煥新千年古法工藝，引領(lǐng)古法黃金新時(shí)尚；2021年11月，菜百股份傳世“金”典上線，涵蓋宮廷風(fēng)、高冷風(fēng)、街頭風(fēng)、職場(chǎng)風(fēng)四種風(fēng)格。年輕消費(fèi)群體關(guān)注產(chǎn)品設(shè)計(jì)，新工藝黃金飾品占比提升顯著。年輕消費(fèi)群體關(guān)注產(chǎn)品外形設(shè)計(jì)，“國(guó)潮風(fēng)”產(chǎn)品、古法金產(chǎn)品、IP系列產(chǎn)品逐漸成為黃金珠寶新風(fēng)口。根據(jù)中國(guó)珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，古法金飾品占比從2017年的2%持續(xù)提升至2020年的16%，5G黃金飾品的占比從2018年的1%持續(xù)提升至2020年的16%。消費(fèi)屬性黃金產(chǎn)品：較高毛利，較高周轉(zhuǎn)。消費(fèi)屬性黃金產(chǎn)品，主要用于滿足消費(fèi)者的婚慶與悅己首飾需求，兼具一定保值屬性，根據(jù)工藝復(fù)雜度不同，毛利率分布于4%-40%區(qū)間，周轉(zhuǎn)較高。其中：普通傳統(tǒng)足金對(duì)應(yīng)毛利率5%-10%區(qū)間，按克重計(jì)價(jià)的古法金對(duì)應(yīng)毛利率10%-23%，IP聯(lián)名或特殊復(fù)雜工藝的一口價(jià)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)毛利率約20-40%區(qū)間。隨著近年以古法金為代表的黃金品類工藝創(chuàng)新引領(lǐng)國(guó)潮，破圈年輕消費(fèi)者孕育新需求，高附加值產(chǎn)品占比提升下黃金首飾品類毛利率呈現(xiàn)抬升趨勢(shì)，顯著高于投資屬性黃金產(chǎn)品，但弱于K金鑲嵌品類毛利率。以周大福黃金首飾產(chǎn)品為例：①普通足金硬度低、產(chǎn)品造型簡(jiǎn)單，工藝復(fù)雜程度低而平均客單價(jià)與工價(jià)都較低；②3D硬金與5G黃金均突破黃金硬度低特性，立體度高、而克重較輕，其中3D硬金產(chǎn)品多為一口價(jià)，產(chǎn)品單位金價(jià)超過普通金價(jià)兩倍，5G黃金以克重計(jì)費(fèi)為主，單位工費(fèi)在100元上下浮動(dòng)；③古法金工藝精致，以按克重計(jì)費(fèi)為主，且普遍克重較重，客單價(jià)高，例如傳承系列27g重的足金手鐲工費(fèi)高達(dá)1480元，相比周大福ING系列的黃金手鐲加工費(fèi)高出近50%。高附加值產(chǎn)品占比提升，利潤(rùn)率提振成長(zhǎng)性漸顯。隨著周大福傳承系列持續(xù)熱賣，2021財(cái)年傳承系列占公司黃金首飾及產(chǎn)品零售值的比重由2019年的18.1%逐年提升至2021年的39.5%，帶動(dòng)黃金首飾及產(chǎn)品平均售價(jià)從2020財(cái)年的4100港元上漲到了2021財(cái)年的5000港元，有助于推升公司黃金飾品的整體毛利率，利潤(rùn)端有望優(yōu)化。4.鉆石鑲嵌：婚慶+悅己需求，支撐穩(wěn)健增長(zhǎng)全球鉆石零售市場(chǎng)790億美元，中國(guó)為第二大鉆石消費(fèi)國(guó)。根據(jù)DeBeers數(shù)據(jù)，2019年全球鉆石零售市場(chǎng)規(guī)模為790億美元，過去十年CAGR為2.94%，整體市場(chǎng)增速跟隨全球GDP穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中，美國(guó)為全球最大的鉆石消費(fèi)國(guó)，2019年實(shí)現(xiàn)380億美元銷售規(guī)模，對(duì)應(yīng)48.1%的市場(chǎng)份額；中國(guó)緊隨其后為全球第二大鉆石消費(fèi)國(guó)，2019年鉆石零售實(shí)現(xiàn)100億元銷售規(guī)模，對(duì)應(yīng)12.66%的市場(chǎng)份額。根據(jù)DeBeers數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)鉆石飾品市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)2.91%至707億元，過去五年CAGR約為2.01%。行業(yè)在經(jīng)歷2006年國(guó)家鉆石稅制改革后，市場(chǎng)容量獲得釋放；隨著人均可支配收入的提升，購買力進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)鉆石需求量?jī)r(jià)雙重釋放，婚慶與悅己兩大需求支撐中國(guó)鉆石市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。4.1.婚慶需求：對(duì)比美日，鉆飾滲透率仍有上行空間婚嫁滲透紅利趨緩，但對(duì)比美日仍有上行空間。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1982-2000年中國(guó)新生兒均維持在2,000萬人/年左右，是人口增長(zhǎng)高峰期；按照22-30歲適婚年齡計(jì)算，該階段新生兒在2004-2030年達(dá)適婚年齡。短期婚姻登記人數(shù)受疫情影響，基于人口結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)適婚年齡人口基數(shù)仍將維持較高水平。根據(jù)DeBeers《2019鉆石行業(yè)洞察報(bào)告》數(shù)據(jù)，中國(guó)婚慶飾品的鉆飾滲透率從2005年的31%上升至2017年的47%，對(duì)比美國(guó)和日本成熟市場(chǎng)55%以上的穩(wěn)態(tài)滲透率，仍有一定上行空間。低線城市鉆石滲透率基數(shù)低，購買力驅(qū)動(dòng)提升空間大。2020年我國(guó)居民人均可支配收入從2013年的18,311元提升至2020年的32,189元；但劃分城市等級(jí)分層看，2019年三線城市人均GDP為6.5萬元，約相當(dāng)于一線/新一線/二線城市分別對(duì)應(yīng)2007/2010/2013年的水平。目前我國(guó)大部分三、四線城市剛剛或暫未跨過人均GDP5,000元美元的門檻，預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展驅(qū)動(dòng)居民購買力快速提升，特別是下沉市場(chǎng)購買力的加速釋放，將有效拉動(dòng)消費(fèi)者珠寶首飾的消費(fèi)能力及消費(fèi)意愿。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)三、四線城市鉆石飾品滲透率僅為37%，與一線城市61%的滲透率水平相比，有較大提升空間。同時(shí)，根據(jù)DeBeers和世界銀行數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)人均鉆石珠寶需求僅為7美元/人，相較于美國(guó)110美元/人、日本39美元/人的水平有較大差距。我們認(rèn)為，三、四線城市購買力提升釋放潛力巨大，有望助推整體鉆石市場(chǎng)量?jī)r(jià)釋放?；閼c需求的鉆石鑲嵌：低頻高客單，低周轉(zhuǎn)高利潤(rùn)率。鉆石鑲嵌市場(chǎng)中婚姻需求相對(duì)剛性。國(guó)內(nèi)消費(fèi)者婚慶需求的鉆戒預(yù)算位于2-3萬元區(qū)間，婚慶需求品類客單價(jià)較高，利潤(rùn)率相對(duì)較高，品類毛利率位于25%-71%區(qū)間，顯著高于黃金品類毛利率。考慮到婚慶需求屬于相對(duì)低頻消費(fèi)，消費(fèi)者購買頻次相對(duì)較少，以周大生/恒信璽利為代表的現(xiàn)貨銷售模式存貨周轉(zhuǎn)率較低，2020年存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.20/0.34；以迪阿股份為代表的輕資產(chǎn)定制模式存貨周轉(zhuǎn)率較高，2020年公司存貨周轉(zhuǎn)率為2.96。4.2.非婚需求：悅己+送禮驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)頻次提升值得期待千禧一代成為鉆石消費(fèi)主力。1982-2000年出生的千禧一代，其成長(zhǎng)伴隨電視的普及和鉆石廣告的影響，對(duì)鉆石類珠寶需求較為旺盛。根據(jù)DeBeers數(shù)據(jù)，按鉆石珠寶消費(fèi)件數(shù)計(jì)，2017年中國(guó)千禧一代貢獻(xiàn)鉆石珠寶市場(chǎng)約79%的份額；按鉆石珠寶零售額計(jì)，貢獻(xiàn)約78%市場(chǎng)份額，是鉆石珠寶消費(fèi)的絕對(duì)主力?！皭偧骸毙头腔榧扌枨笤鲩L(zhǎng)，有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)高景氣。根據(jù)貝恩咨詢關(guān)于中、美、印三國(guó)的消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，犒勞自己、贈(zèng)與他人、婚禮節(jié)慶、家庭事件（如孩子出生、懷孕）是購買鉆石的最主要?jiǎng)恿?，其中犒勞自己（中?guó)/美國(guó)分別為46%/29%）和答謝贈(zèng)禮（中國(guó)/美國(guó)分別為24%/27%）等非婚戀需求占比明顯提升。非婚嫁需求的崛起，有望帶來鑲嵌品類兩大細(xì)分消費(fèi)趨勢(shì)：①由單一的鉆戒向項(xiàng)鏈、吊墜、耳飾等多元化鉆石品類拓展的趨勢(shì)，小分值輕奢款鉆石飾品潛力巨大；②隨著人均可支配收入的提升，支撐首飾化需求及珠寶消費(fèi)頻次的提升，行業(yè)維持較高景氣度。（報(bào)告來源：未來智庫）5.格局演變：渠道運(yùn)營(yíng)提效，品牌為頂層制勝關(guān)鍵5.1.行業(yè)變化：從渠道為王到品牌為王5.1.1.渠道為王階段：加速拓店搶占市場(chǎng)，集中度持續(xù)提升回顧珠寶零售行業(yè)的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了由“貨-場(chǎng)-人”到“場(chǎng)-貨-人”的第一次階段更迭。行業(yè)發(fā)展初期處于物質(zhì)較為缺乏的時(shí)代，產(chǎn)品盈利空間壟斷，市場(chǎng)商品品類及規(guī)模有限，供給相對(duì)不足，無需擔(dān)心滯銷，因此“貨”是核心，“場(chǎng)”居中。隨著1993年黃金市場(chǎng)化改革、2003年貴金屬制品市場(chǎng)全面開放、2006年鉆石稅制改革的推進(jìn)，以及居民物質(zhì)財(cái)富的日益富足，市場(chǎng)容量逐步釋放；周大福、Tiffany等國(guó)際及港資品牌進(jìn)入，商品不再稀缺，“場(chǎng)”即優(yōu)質(zhì)的店鋪位置及渠道拓展，成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心。伴隨著商業(yè)地產(chǎn)的不斷發(fā)展，珠寶的“場(chǎng)”經(jīng)歷了由街鋪、百貨商店、購物中心到線上店鋪的變遷，搶先占據(jù)核心商圈黃金位置才能在本輪競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。直營(yíng)門店樹標(biāo)桿，加盟門店搶市場(chǎng)。黃金珠寶行業(yè)屬于資金密集型，門店開設(shè)具備較高的資金壁壘。從拓店策略上，各品牌大多選取直營(yíng)門店圍繞核心城市、核心商圈樹立品牌標(biāo)桿店，渠道加密及銷售主力以加盟模式為主，依托加盟商當(dāng)?shù)刭Y源，加密并快速搶占市場(chǎng)。各品牌先后發(fā)力下沉市場(chǎng)快速拓店，開店空間向7,000-10,000家門店規(guī)模進(jìn)軍，持續(xù)加密搶占市場(chǎng)。三四線中產(chǎn)消費(fèi)崛起，下沉渠道拓展為“必爭(zhēng)之地”。隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，城鎮(zhèn)居民向三四線城市靠攏，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)群體日益壯大。同時(shí)，中小城市黃金類消費(fèi)需求強(qiáng)勁。根據(jù)艾瑞咨詢，黃金飾品在三四線小城市滲透率達(dá)到70%，超過一二線城市。三四線城市黃金珠寶下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大，各珠寶品牌加速下沉拓店。各品牌先后推出省代模式發(fā)力加盟，加速下沉拓店搶占市場(chǎng)。①周大福：門店主要位于一、二線城市，同時(shí)積極向三、四、五線城市下沉布局。周大福2018年開始推行“新城鎮(zhèn)計(jì)劃”，計(jì)劃五年內(nèi)在大陸新城鎮(zhèn)開設(shè)不少于1,000家門店；2019年實(shí)行“省代”政策，以加盟模式拓展低線市場(chǎng)。2018年以來公司門店數(shù)量大幅增長(zhǎng)，2022財(cái)年凈增加1311家門店，總數(shù)量達(dá)5902家；2023財(cái)年凈開店計(jì)劃1000家，預(yù)計(jì)2023-2024財(cái)年門店總數(shù)有望提前完成7,000家的擴(kuò)張目標(biāo)。②周大生：公司成立十年間完成“千店計(jì)劃”，精準(zhǔn)定位三四線城市相對(duì)藍(lán)海市場(chǎng)，率先渠道下沉擴(kuò)規(guī)模。截至2021年末，周大生門店共計(jì)4502家，在行業(yè)內(nèi)屬于第一梯隊(duì)。公司于2021年8月推行省代模式，預(yù)計(jì)拓店節(jié)奏有望于2022H2逐步放量，2022年凈開店計(jì)劃400-500家。③老鳳祥：率先推出省代模式下沉拓店，加盟為主、自營(yíng)為輔，約80%門店分布在三線及以下城市，同時(shí)品牌風(fēng)格大眾化，受三四線城市消費(fèi)者喜愛。截至2021年末，線下門店合計(jì)4945家，預(yù)計(jì)維持穩(wěn)步拓店節(jié)奏。④潮宏基：公司于2018年開始戰(zhàn)略調(diào)整，確立加盟為主的拓店模式。截至2021年末，中國(guó)內(nèi)地線下門店合計(jì)1076家，2022年加盟拓店目標(biāo)凈增200-250家，加速三四線下沉，未來3-5年內(nèi)向2000家門店規(guī)模積極邁進(jìn)。聚焦渠道拓店，珠寶行業(yè)集中度呈上行趨勢(shì)。珠寶首飾行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多且分散：①港資及外資品牌進(jìn)駐加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；②行業(yè)內(nèi)存在較多知名度較低的珠寶企業(yè)，整體行業(yè)集中度較低。經(jīng)過多年發(fā)展，我國(guó)珠寶零售行業(yè)以渠道拓展為競(jìng)爭(zhēng)核心，千禧一代逐步作為鉆石飾品消費(fèi)主力越來越注重品牌，行業(yè)集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢(shì)，內(nèi)地珠寶首飾行業(yè)CR5已從2016年的14.4%提升至2020年的21.9%，CR10從2016年的17.0%提升至2020年的25.5%。5.1.2.品牌為王階段：聚焦消費(fèi)需求，品牌成為競(jìng)爭(zhēng)核心珠寶行業(yè)正在經(jīng)歷由“場(chǎng)-貨-人”到“人-貨-場(chǎng)”重構(gòu)的新機(jī)遇。隨著線上電商紅利及線下渠道的加密，消費(fèi)者的購買界限逐步消失，幾乎可實(shí)現(xiàn)隨時(shí)隨地完成購買行為，“場(chǎng)”的重要性隨之下調(diào)；同時(shí)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與人民收入水平的提升帶來了消費(fèi)者消費(fèi)偏好與需求的新變化，消費(fèi)者在產(chǎn)品質(zhì)量與價(jià)格的基礎(chǔ)上，開始疊加情感需求與服務(wù)體驗(yàn)，從而產(chǎn)生了珠寶行業(yè)“人-貨-場(chǎng)”的重構(gòu)，“人”逐漸成為珠寶新零售時(shí)代的核心要素。從生產(chǎn)者主權(quán)、銷售者主權(quán)到消費(fèi)者主權(quán)，聚焦消費(fèi)者需求迭代。隨著千禧一代和Z世代進(jìn)入適婚年齡且購買力不斷增強(qiáng)，逐步成為鉆石飾品市場(chǎng)重要的消費(fèi)者。該人群多為獨(dú)生子女，有較強(qiáng)的情感需求，消費(fèi)行為具有個(gè)性化、圈層化和碎片化的消費(fèi)特征，購買注重產(chǎn)品設(shè)計(jì)、能引發(fā)情感共鳴的品牌。以周大福為代表的頭部公司，通過設(shè)計(jì)、制造工藝、產(chǎn)品品質(zhì)等方面打造良好的品牌口碑；同時(shí)推出高端渠道體驗(yàn)店，提升品牌調(diào)性，產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)更高的品牌溢價(jià)。垂直整合供應(yīng)鏈，確保優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給維護(hù)品牌口碑。上游原材料端，周大福優(yōu)選多名供應(yīng)商存貨，確保優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給，源頭穩(wěn)定快速反應(yīng)客戶需求；加工環(huán)節(jié)，設(shè)立鉆石打磨廠，切割技術(shù)達(dá)世界領(lǐng)先水平；中游制造環(huán)節(jié)，通過自有生產(chǎn)基地保持較高內(nèi)部生產(chǎn)比例，增強(qiáng)產(chǎn)品質(zhì)量把控，同時(shí)擁有杰出工匠團(tuán)隊(duì)傳承傳統(tǒng)工藝；下游渠道端，對(duì)加盟商統(tǒng)一供貨，保證產(chǎn)品質(zhì)量控制體系的有效性。品牌決勝審美定價(jià)權(quán)。從渠道定價(jià)看：①計(jì)價(jià)模式下，周大福單位工費(fèi)更高，相對(duì)其他品牌具備溢價(jià)空間。如均采用古法工藝的足金素圈手鐲，周大福的單位工費(fèi)價(jià)格中樞約48元/克，明顯要高于周生生（40元/克）、周大生（35元/克）及潮宏基（40元/克）；②定價(jià)模式下，周大福、周生生和周大生定價(jià)足金類黃金產(chǎn)品單位價(jià)格較高，屬于第一梯隊(duì)。如各品牌貔貅系列定價(jià)足金產(chǎn)品，周大福、周生生和周大生單位克重價(jià)格最高，約1150~1250元/克，平均價(jià)格周大福＞周生生＞周大生，六福珠寶和潮宏基單價(jià)約900~1000元/克。推出高端化體驗(yàn)店，平均客單價(jià)邊際提升顯著。周大福推出旗下高端個(gè)性化精品珠寶品牌集合店周大福薈館，銷售產(chǎn)品包括故宮、傳承系列，以及Mémoire、Gemmmagioia、中法“宮廷”、Annoushka和Kagayoi等眾多高端獨(dú)特、富有內(nèi)涵的國(guó)際珠寶品牌。2020-2021財(cái)年，周大福薈館門店數(shù)量從59家上升到123家，2021財(cái)年周大福薈館珠寶鑲嵌首飾的平均售價(jià)約為10000港元，較中國(guó)內(nèi)地珠寶鑲嵌首飾的整體同店平均售價(jià)高出約40%。著行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，龍頭品牌力有望持續(xù)強(qiáng)化，產(chǎn)品端或?qū)⑾碛懈叩钠放埔鐑r(jià)。同時(shí)，依托強(qiáng)品牌力，門店通過黃金產(chǎn)品引流助推鑲嵌鉆石等其他品類的銷售轉(zhuǎn)化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及盈利能力有望持續(xù)提升。以迪阿股份為代表的新消費(fèi)珠寶品牌，通過獨(dú)特的品牌定位、定制化的銷售模式與新零售DTC布局全渠道網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)筑差異化的核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。①獨(dú)特的品牌定位：公司堅(jiān)持“一生只送一人”獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)理念，滿足消費(fèi)者首飾審美及情感的雙重需求；渠道端采取全自營(yíng)與無折扣統(tǒng)一定價(jià)策略，打造品牌調(diào)性；同時(shí)加大產(chǎn)品研發(fā)投入，增強(qiáng)品牌辨識(shí)度。②定制化的銷售模式：強(qiáng)品牌支撐定制化銷售，輕資產(chǎn)撬動(dòng)高ROE。公司突破珠寶行業(yè)傳統(tǒng)重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式；財(cái)務(wù)指標(biāo)上，體現(xiàn)為更快的增長(zhǎng)潛力、更強(qiáng)的盈利能力和更優(yōu)的經(jīng)營(yíng)效率。③新零售DTC布局全渠道網(wǎng)絡(luò)：珠寶行業(yè)“人-貨-場(chǎng)”重構(gòu)帶來新機(jī)遇，公司聚焦千禧一代情感需求，依托移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利構(gòu)筑品牌勢(shì)能，采用貼近消費(fèi)者的品牌運(yùn)營(yíng)模式，新零售DTC全渠道發(fā)力，優(yōu)化轉(zhuǎn)播及運(yùn)營(yíng)效率。5.2.核心競(jìng)爭(zhēng)要素：凈利率體現(xiàn)品牌溢價(jià)，周轉(zhuǎn)率制勝渠道凈利率與周轉(zhuǎn)率的提升，是珠寶零售企業(yè)提升ROE的制勝關(guān)鍵。品牌是黃金珠寶行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的頂層決勝關(guān)鍵。品牌代表著黃金珠寶企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，一是依托品牌溢價(jià)支撐凈利率提升，二是基于消費(fèi)者強(qiáng)信任紐帶的品牌蘊(yùn)含了進(jìn)一步創(chuàng)新商業(yè)模式的可能，例如珠寶銷售定制模式的推出、多品類的擴(kuò)展，從而帶來周轉(zhuǎn)率的持續(xù)優(yōu)化。周轉(zhuǎn)率是衡量黃金珠寶零售企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的核心指標(biāo)。企業(yè)主要通過產(chǎn)品與渠道兩個(gè)維度提升周轉(zhuǎn)率：產(chǎn)品上，在定價(jià)層面主動(dòng)控制毛利率水平讓利消費(fèi)者，以取得更優(yōu)的周轉(zhuǎn)效率；渠道上，依托加盟經(jīng)銷與批發(fā)模式快速拓展市場(chǎng)，簡(jiǎn)化流通環(huán)節(jié)，提升周轉(zhuǎn)效率。定位中高端的大眾珠寶品牌主要依靠高利潤(rùn)率與高周轉(zhuǎn)率的平衡賺取較高回報(bào)率。周大生與迪阿股份的輕資產(chǎn)模式，聚焦高利潤(rùn)率的設(shè)計(jì)和品牌環(huán)節(jié)，鑲嵌品類較高的銷售凈利潤(rùn)率支撐ROE長(zhǎng)年維持在20%以上的水平。6.復(fù)盤推演：短期看同店，中期看渠道，長(zhǎng)期看品牌6.1.復(fù)盤股價(jià)：核心關(guān)注同店與拓店兩大指標(biāo)復(fù)盤周大福的歷史股價(jià)表現(xiàn)：2009-2013財(cái)年受益貴金屬市場(chǎng)全面開放帶來的投資和婚慶需求，增速中樞在20%以上；2013年國(guó)際金價(jià)急跌，“搶金潮”刺激黃金消費(fèi)需求，2014財(cái)年業(yè)績(jī)創(chuàng)歷年新高，帶動(dòng)股價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈；“搶金潮”透支黃金需求，2015財(cái)年伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，港澳地區(qū)奢侈品零售市場(chǎng)低迷，渠道下沉緩慢，營(yíng)收進(jìn)入盤整期；2018-2019財(cái)年中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)復(fù)蘇，公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，將更多資源投入內(nèi)地市場(chǎng)，2018年推行“新城鎮(zhèn)計(jì)劃”，放開三四線加盟，營(yíng)收增速回升；2020-2021財(cái)年公司拓店下沉超預(yù)期，同時(shí)受益海外消費(fèi)回流、疫情后消費(fèi)復(fù)蘇集中釋放，古法金傳承系列加持下同店表現(xiàn)超預(yù)期，業(yè)績(jī)迎來強(qiáng)勁修復(fù)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。短期驅(qū)動(dòng)要素：核心關(guān)注同店與拓店的匹配。2013年“搶金潮”透支黃金消費(fèi)需求，F(xiàn)Y2014Q1內(nèi)地同店增速達(dá)30.5