2022年鴻路鋼構(gòu)研究報(bào)告 多重宏觀因素下鋼結(jié)構(gòu)需求低迷-競(jìng)爭(zhēng)壁壘多維度強(qiáng)化

2022年鴻路鋼構(gòu)研究報(bào)告多重宏觀因素下鋼結(jié)構(gòu)需求低迷_競(jìng)爭(zhēng)壁壘多維度強(qiáng)化1、至暗時(shí)刻：多重宏觀因素導(dǎo)致需求低迷鋼價(jià)快速上漲、房地產(chǎn)周期下行、，抑制下游需求自2021Q2起，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)下游需求先后受到多重宏觀因素沖擊：21Q2，鋼價(jià)快速上漲抑制下游施工投資意愿；21Q3-22Q2，房地產(chǎn)投資及銷售快速下行，土地成交腰斬，賣地收入減少制約了地方政府財(cái)政支出能力，進(jìn)而影響鋼結(jié)構(gòu)下游市政類基建需求。22Q2華東地區(qū)擴(kuò)散、22年8月高溫限電，亦對(duì)公司生產(chǎn)、運(yùn)輸及下游需求造成擾動(dòng)。反映到基本面，21Q2至今，公司訂單增速總體放緩；股價(jià)隨之走弱。2、跬步千里：龍頭競(jìng)爭(zhēng)壁壘多維度強(qiáng)化21Q2至今，雖經(jīng)歷前述諸多宏觀因素沖擊，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)卻持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)低迷期亦是洗牌期。2.1、噸盈利持續(xù)向好，高端項(xiàng)目占比提升2017年至今，公司噸扣非凈利持續(xù)向好。其中2017-2019年主要受益于規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)降本增效；2021-2022H1，雖經(jīng)歷多重宏觀因素沖擊，噸盈利仍穩(wěn)步提升，主要由于高附加值項(xiàng)目占比提升：下游需求低迷導(dǎo)致中小制造業(yè)及地方政府類基建項(xiàng)目需求萎縮，該類項(xiàng)目以輕鋼為主，加工費(fèi)較低（1000元/噸左右）；大型制造業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈以及國(guó)家重點(diǎn)基建類項(xiàng)目資金相對(duì)充裕，受影響較小，這類項(xiàng)目加工過(guò)程相對(duì)復(fù)雜，附加值較高（加工費(fèi)可達(dá)1800-2000元/噸）。2.2、大額訂單占比提升，下游資源向頭部集中20Q1至今，鴻路單季度訂單結(jié)構(gòu)中，大額訂單占比提升趨勢(shì)顯著。單個(gè)季度數(shù)據(jù)雖逐季波動(dòng)，但區(qū)間中樞正穩(wěn)步提升。這一趨勢(shì)或來(lái)源于：1）建筑行業(yè)整體呈現(xiàn)出項(xiàng)目大型化趨勢(shì)1；2）行業(yè)需求低迷期，中小型項(xiàng)目需求萎縮，大型項(xiàng)目占比被動(dòng)提升。需求低迷期亦是行業(yè)洗牌期，項(xiàng)目大型化利好龍頭企業(yè)。中小型項(xiàng)目需求減少對(duì)中小型鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)沖擊較大，其產(chǎn)能不足以承接大型項(xiàng)目，可承接的項(xiàng)目減少，下游資源進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。2.3、經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化，充分利用融資優(yōu)勢(shì)降采購(gòu)成本營(yíng)運(yùn)周期指標(biāo)通常用于評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)資金占用情況。通常而言，營(yíng)運(yùn)周期越短意味著企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率越高、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)資金占用越少?？紤]到鴻路鋼構(gòu)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中：簽署合同時(shí)會(huì)產(chǎn)生預(yù)收款、采購(gòu)鋼材需要向鋼廠支付預(yù)付款、上下游結(jié)算大量使用票據(jù)，我們這里使用廣義營(yíng)運(yùn)周期指標(biāo)來(lái)觀測(cè)鴻路的資金使用效率：廣義營(yíng)運(yùn)周期=應(yīng)收賬款（含票據(jù)）周轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+預(yù)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款（含票據(jù)）周轉(zhuǎn)天數(shù)-預(yù)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)均有改善2016-2020年，公司廣義營(yíng)運(yùn)周期持續(xù)縮短，資金使用效率持續(xù)改善。2021年，公司廣義營(yíng)運(yùn)周期同比回升，主要由于應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降較多導(dǎo)致，但應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)均有改善。從存貨結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021年，原材料、庫(kù)存商品及其他存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)?，F(xiàn)金采購(gòu)比例上升助力采購(gòu)成本降低應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降主要是由于公司使用現(xiàn)金采購(gòu)原材料比例提升，對(duì)上游占款減少所致。這一舉措可助力公司降低真實(shí)采購(gòu)成本，減少應(yīng)付賬款所產(chǎn)生的利息。公司能夠以更低的融資成本獲取資金，以2021年為例，公司融資成本僅3.71%；21年公司可轉(zhuǎn)債票面利率僅0.5%。21年預(yù)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)承壓，但22H1已邊際好轉(zhuǎn)2021年，預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降，或與下游需求低迷、下游資金偏緊有關(guān)。22H1，預(yù)收款增長(zhǎng)已邊際回暖。噸營(yíng)運(yùn)資本受宏觀因素?cái)_動(dòng)，判斷將邊際改善我們用“噸營(yíng)運(yùn)資本”指標(biāo)觀測(cè)公司鋼結(jié)構(gòu)制造業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的占用情況：噸營(yíng)運(yùn)資本=（年初營(yíng)運(yùn)資本+年末營(yíng)運(yùn)資本）×0.5÷年度鋼結(jié)構(gòu)銷量其中，營(yíng)運(yùn)資本=應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+存貨+預(yù)付款-應(yīng)付賬款-應(yīng)付票據(jù)-預(yù)收款（含合同負(fù)債）2015-2020年，公司噸營(yíng)運(yùn)資本呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。2021年，公司噸營(yíng)運(yùn)資本同比回升，主要由于應(yīng)收賬款同增較多（下游客戶資金偏緊）、存貨同增較多（2021全年鋼鐵原材料漲價(jià)約30%）所致。隨著下游需求邊際回暖，鋼價(jià)逐步回落，判斷公司噸營(yíng)運(yùn)資本將邊際改善。2.4、人均指標(biāo)受產(chǎn)能擴(kuò)張擾動(dòng)，新產(chǎn)線處“養(yǎng)人”階段2015-2020年，鴻路人均產(chǎn)量持續(xù)上升；同時(shí)，在人均薪酬持續(xù)上漲背景下，仍實(shí)現(xiàn)了噸人工成本連續(xù)下降，映射出公司運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)向好，主要受益于規(guī)模優(yōu)勢(shì)及管理優(yōu)化。2021年，生產(chǎn)人員人均產(chǎn)量略降，且噸人工成本小幅回升，主要由于：1）公司產(chǎn)能規(guī)模仍在擴(kuò)張，需要“養(yǎng)人”；2）產(chǎn)銷量增速放緩（多重宏觀因素沖擊導(dǎo)致下游需求低迷），人均指標(biāo)受到?jīng)_擊。2.5、規(guī)模優(yōu)勢(shì)一騎絕塵，配套工廠助力再降成本2016年至今，公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。以固定資產(chǎn)原值為觀測(cè)指標(biāo)，2016-2022H1其年均復(fù)合增速為27%。截至2022H1，公司年產(chǎn)能為440-450萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2022年底將達(dá)到500萬(wàn)噸。橫向比較來(lái)看，經(jīng)過(guò)六年左右的產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張，當(dāng)前公司鋼結(jié)構(gòu)年產(chǎn)能已遙遙領(lǐng)先。持續(xù)增長(zhǎng)的產(chǎn)能為公司承接更多訂單、實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。公司未來(lái)產(chǎn)能將超過(guò)600萬(wàn)噸根據(jù)公告數(shù)據(jù)整理，在500萬(wàn)噸年產(chǎn)能目標(biāo)之外，公司將再投產(chǎn)約128萬(wàn)噸（估算），未來(lái)公司總產(chǎn)能將超過(guò)600萬(wàn)噸。公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)將助力公司保持成長(zhǎng)性，規(guī)模擴(kuò)大及精細(xì)化管理將進(jìn)一步鞏固公司的成本優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局助力降本增效公司的另一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于完善的配套工廠。公司通過(guò)完善半成品制造能力，減少外協(xié)或外購(gòu)半成品，強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)。如直縫埋弧焊管生產(chǎn)線、高頻焊管生產(chǎn)線，開(kāi)平剪切線、焊絲生產(chǎn)線、多棱管生產(chǎn)線、U型肋生產(chǎn)線、大型圓變方鋼管生產(chǎn)線、熱鍍鋅生產(chǎn)線等，是絕大部分同行業(yè)企業(yè)都需外購(gòu)或外協(xié)的半成品或輔材。擁有這些環(huán)節(jié)的制造能力，公司可以減少?gòu)匿搹S采購(gòu)鋼板到其他企業(yè)制成半成品，再到鋼構(gòu)廠制成成品的中間環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)降本增效。2.6、實(shí)控人操盤智能化改造，管理半徑或再上一層樓公司十分注重生產(chǎn)設(shè)備的智能化改造，近年來(lái)研發(fā)或引進(jìn)了包括全自動(dòng)鋼板剪切配送生產(chǎn)線、數(shù)控下料、數(shù)控鉆孔、全自動(dòng)雙弧雙絲埋弧焊生產(chǎn)線、焊接及噴涂機(jī)器人等先進(jìn)設(shè)備及生產(chǎn)工藝，可以較明顯地降低生產(chǎn)成本及勞動(dòng)強(qiáng)度、提高產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)效率。2022年開(kāi)始公司加快了在數(shù)控激光高精準(zhǔn)切割、小型連接件的專業(yè)化智能化生產(chǎn)、機(jī)器人自主尋位焊接、機(jī)器人噴涂等智能化改造及人才培養(yǎng)方面的投入，為公司的長(zhǎng)期發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。智能化改造對(duì)公司的三重意義1）擴(kuò)大管理半徑，降低對(duì)員工數(shù)量的依賴。公司所從事的鋼結(jié)構(gòu)制造業(yè)務(wù)屬于勞動(dòng)密集型，產(chǎn)能擴(kuò)張需要對(duì)應(yīng)的人工隨之增長(zhǎng)。智能化改造后，部分環(huán)節(jié)可用機(jī)器替代人，現(xiàn)有的人員規(guī)?？梢詫?shí)現(xiàn)更大的鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)能規(guī)模。2）降低生產(chǎn)成本。隨著單產(chǎn)線用工減少，用工成本隨之下降。隨著產(chǎn)業(yè)工人的減少，人工成本因素相對(duì)不可控，存在成本上漲壓力；智能化制造是解決這一問(wèn)題的有效途徑?？赡軣o(wú)法做到完全無(wú)人化生產(chǎn)（無(wú)人工廠），但可以對(duì)裝備進(jìn)行改進(jìn)，用自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備來(lái)替代部分人力操作，進(jìn)而降低生產(chǎn)成本。3）提高生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化和質(zhì)量穩(wěn)定性。以智能化切割為例，通過(guò)智能切割機(jī)器生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品邊緣比較光滑，可提升產(chǎn)品質(zhì)量、減少打磨工序；孔洞在生產(chǎn)過(guò)程中已經(jīng)打好，可減少打孔的工序，減少生產(chǎn)損耗；生產(chǎn)過(guò)程中定位更迅速，誤差更小，可提高良率。智能化切割目前相對(duì)比較成熟，已經(jīng)大規(guī)模推廣。產(chǎn)線智能化改造對(duì)于鴻路是“一把手”工程由于鋼結(jié)構(gòu)加工行業(yè)特點(diǎn)，智能化設(shè)備并非適用于所有生產(chǎn)環(huán)節(jié)。相對(duì)而言，其更適用于標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)環(huán)節(jié)；對(duì)于非標(biāo)環(huán)節(jié)，人工處理效率可能更高。智能化改造并非一蹴而就，面臨諸多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：1）鋼結(jié)構(gòu)加工目前依賴一線工人經(jīng)驗(yàn)技術(shù)，而一線工人對(duì)使用新設(shè)備新工具或有天然抵觸情緒，可能導(dǎo)致新設(shè)備開(kāi)工率不足；2）由于鋼構(gòu)智能化產(chǎn)線仍在早期階段，需要一線與開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)反饋各類問(wèn)題，也需要開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)加速對(duì)流程、工藝、設(shè)備、算法等各個(gè)模塊的快速迭代；3）由于上述等問(wèn)題，智能化早期推廣或?qū)е滦孰A段性降低，或引發(fā)管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于智能化改造意義的質(zhì)疑和討論。目前，產(chǎn)線智能化改造是鴻路的“一把手”工程；實(shí)控人商曉波先生卸任董事長(zhǎng)后，將更多精力投入公司經(jīng)營(yíng)及產(chǎn)線智能化改造工作中：1）公司關(guān)注到了產(chǎn)業(yè)智能化改造的重大戰(zhàn)略意義及未來(lái)經(jīng)濟(jì)性；2）“一把手”主抓之后，能夠在公司內(nèi)部統(tǒng)一思想，加速改造與迭代。3、曙光：經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)改善，業(yè)績(jī)彈性可期穿過(guò)迷霧：考慮鋼價(jià)下跌因素，22Q3實(shí)際接單量或遠(yuǎn)好于表觀數(shù)據(jù)訂單金額=（鋼材即期采購(gòu)價(jià)+加工費(fèi)）*產(chǎn)量。我們?cè)诖饲皥?bào)告2中強(qiáng)調(diào)，鴻路賺取利潤(rùn)的核心來(lái)自于噸加工費(fèi)及噸盈利，鋼價(jià)波動(dòng)對(duì)公司訂單金額有擾動(dòng)；更重要的是觀察公司訂單隱含的產(chǎn)銷量增長(zhǎng)。公司22年前三季度新簽訂單約196億元，同比+13%；其中22Q3新簽訂單68億元，同環(huán)比均持平。公司22Q3新簽合同額同環(huán)比持平，但考慮到鋼價(jià)同環(huán)比下跌，22Q3實(shí)際接單量增速或遠(yuǎn)好于表觀數(shù)據(jù)。以萬(wàn)得數(shù)據(jù)為例，22Q3鋼價(jià)同比下滑約為30%，由此判斷公司實(shí)際接單量同比或?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)以上增長(zhǎng)?，F(xiàn)階段實(shí)際產(chǎn)能對(duì)其訂單承接有更強(qiáng)的約束。鋼價(jià)對(duì)鴻路訂單金額擾動(dòng)明顯我們以“預(yù)付款/單季度訂單金額”來(lái)觀測(cè)鋼價(jià)對(duì)公司訂單金額的擾動(dòng)。預(yù)付款主要為鴻路給上游鋼廠預(yù)付的材料款，隨著鋼價(jià)上漲，上述比例應(yīng)當(dāng)提升。在下圖中，21Q2鋼價(jià)上漲后，該比例明顯抬升。考慮到20Q1有影響，物流運(yùn)輸受阻或影響預(yù)付款轉(zhuǎn)為存貨，剔除這一異常值后，上述比例提升趨勢(shì)更加明顯。重鋼占比提升導(dǎo)致產(chǎn)量低增速，9月產(chǎn)銷量環(huán)比已大幅改善22年前三季度鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品產(chǎn)量約246萬(wàn)噸，同比+1%，其中22Q3產(chǎn)量87萬(wàn)噸，同比持平，環(huán)比-1%。公司22Q3產(chǎn)量同環(huán)比基本持平，主要由于：1）今年以來(lái)重鋼訂單占比提升，相應(yīng)的，噸加工費(fèi)和噸凈利同比提升，產(chǎn)量持平情況下對(duì)應(yīng)產(chǎn)值可實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；2）7月反復(fù)，8月高溫限電，判斷對(duì)7、8月產(chǎn)量影響分別為3-4萬(wàn)噸。9月，下游客戶提貨明顯加速，判斷單月產(chǎn)量約為33萬(wàn)噸，或已創(chuàng)歷史新高；產(chǎn)成品庫(kù)存加速去化，判斷22Q3公司銷量高于產(chǎn)量。需求弱復(fù)蘇下，看好鴻路22Q4業(yè)績(jī)彈性考慮鋼價(jià)因素，22Q3鴻路鋼構(gòu)訂單實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)好；9月產(chǎn)量已有環(huán)比提升。過(guò)去幾個(gè)季度，雖然宏觀層面受多重因素沖擊，但鴻路競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍在強(qiáng)化。隨著下游需求逐步復(fù)蘇，鴻路作為業(yè)內(nèi)產(chǎn)能規(guī)模最大、成本優(yōu)勢(shì)最顯著的企業(yè)，或可率先感知宏觀邊際的改善，看好鴻路22Q4業(yè)績(jī)彈性。4、投資分析鴻路鋼構(gòu)在經(jīng)歷多重宏觀因素沖擊下，雖出現(xiàn)訂單及產(chǎn)銷量增長(zhǎng)放緩，但其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍在多維度強(qiáng)化。行業(yè)層面：鋼價(jià)快速上漲、房地產(chǎn)周期下行、擾動(dòng)、高溫限電，這是其不可控的貝塔因素。公司層面：1）噸扣非凈利持續(xù)向好，受益于高附加值項(xiàng)目占比提升；2）訂單結(jié)構(gòu)中，大額訂單占比提升，受益于其規(guī)模優(yōu)勢(shì)及成本優(yōu)勢(shì)，行業(yè)寒冬下，下游客戶資源向龍頭集中；3）資金使用效率方面，公司應(yīng)收、存貨、預(yù)付款周轉(zhuǎn)效率持續(xù)優(yōu)化；4）公司依靠低成本融資優(yōu)勢(shì)，在原材料采購(gòu)過(guò)程中加大現(xiàn)金使用比例，降低實(shí)際采購(gòu)成本；5）預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)效率受宏觀因素?cái)_動(dòng)，但22H1末已現(xiàn)邊際改善跡象；6）人均產(chǎn)量及噸人工成本持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)低迷期繼續(xù)“養(yǎng)人”，為產(chǎn)能擴(kuò)張做好配套工作；7）產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，遙遙領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，規(guī)模優(yōu)勢(shì)無(wú)可撼動(dòng)；8）補(bǔ)齊