房地產行業(yè)2022年投資策略：快周轉的異化、式微與行業(yè)新生

房地產行業(yè)2022年投資策略：快周轉的異化、式微與行業(yè)新生

12021年的行業(yè)圖景：“前無古人”的一年

2021年是中國房地產“前無古人”的一年，縱觀中國房地產近30年的歷史，無法找到與2021年類似的年份。相比過去幾年地產行業(yè)略顯沉悶的“韌性”，2021年的房地產行業(yè)完全稱得上跌宕起伏。上半年在銷售超預期、熱點區(qū)域房企“搶地”。進入7月，行業(yè)“一夜入冬”，銷售景氣度迅速回落，土地熱度迅速下降，信用事件愈演愈烈，“躺平”成為很多房企的共同選擇?！@些都只是表象，表象背后的邏輯線索才是理解行業(yè)變遷，并做出合理預測的關鍵。

圖景一：“雷聲滾滾”的行業(yè)信用

2021年的地產行業(yè)信用事件不斷，也展現出以往年份不具備的特點。一方面，與以往信用事件多數來自“小房企”的特點不同，2021年的信用風暴中，大中小型房企無一幸免，多元化與專注也不再能夠決定房企生死。另一方面，財務分析似乎已經無法作為預判房企風險的有效途徑，越來越多的反例，降低了財務分析的可信度。

回顧本年的信用事件，恒大事件可以作為一個分界點。恒大事件之前，華夏幸福和藍光發(fā)展的違約至少還可以在邏輯上排除系統(tǒng)性風險。因為：1.華夏幸福違約的主要原因有產業(yè)園區(qū)久期過長、環(huán)京樓市景氣度不佳以及在都市圈核心城市過多過快的投入；2.藍光發(fā)展則很大程度上歸咎于2018年至今在中西部三四線城市的過度下沉。實際上，兩家代表性房企的信用事件在當時也并沒有對整個行業(yè)的信用產生系統(tǒng)性的影響。

從7月份恒大事件開始發(fā)酵，市場對行業(yè)信用的擔憂愈演愈烈。恒大事件導致購房者觀望、預售資金監(jiān)管趨嚴，疊加幾乎同步開始的按揭收縮，越來越多的房企發(fā)生了信用事件。據不完全統(tǒng)計，截至2021年11月4日，本年已有12家上市房企發(fā)生信用事件，上述房企2020年權益銷售額合計12454億元，2020年市占率合計7.2%。

由于房企的經營特點，市場對房企債務的關注往往不局限于報表體現，而是希望能夠還原房企的隱性負債，得到房企的“真實債務”和“真實杠桿”，進而評價其“真實風險”。但在實踐中，這種思路會遇到諸多難點，使得其準確度已經無法滿足投資的需要。概括起來主要有兩方面：

公開信息本身不完備。最典型的，非并表項目的資產負債情況、現金流情況并不需要進行披露，只能通過長期股權投資、其他應收/應付等項目進行側面推算，準確度無法保證。

財務疑點難以“實錘”。常用的少數股東損益/少數股東權益、少數股東權益/歸母權益等，本身在財務邏輯上就難以立足，而在數據上，所謂的“財務疑點”與真實信用風險幾乎沒有相關性，與“扔骰子”區(qū)別不大。

圖景二：倒“V”反轉的景氣度

三季度銷售增速迅速回落

2021年前9個月全國商品房銷售面積為13億平方米，同比+11.3%，增速相對上半年下降16.4pct，9月單月銷售面積1.6億平方米，同比-13.2%。前9個月全國商品房銷售金額為13.5萬億元，同比+16.6%，增速相對上半年下降22.3pct，9月單月銷售金額1.6萬億元，同比-15.8%。百強房企銷售數據也呈現同樣的下降趨勢。根據克而瑞數據，2021年前9個月百強房企累計銷售額為10.7萬億元（全口徑），同比+7.5%，增速相對上半年大幅下降30pct。10月單月銷售額8978億元，同比-30.1%，7月到10月連續(xù)四個月單月銷售增速為負，持續(xù)時間已超過2020年一季度的疫情時期。

銷售景氣度倒“V”反轉，9月房價環(huán)比6年最低由于銷售額/銷售面積會受到供需兩側的影響，單純的銷售增速并不能準確衡量銷售的景氣度。典型如2017年到2019年三年間，銷售額同比增速分別為13.7%/12.2%/6.5%，增速變化非常平緩，但2017年是明顯的供不應求，同期房價明顯上漲，而2018年下半年至2019年則是供過于求，同期房價漲幅明顯回來。

以新開工去化率（當年累計期房銷售面積/當年累計新開工面積*0.8）衡量，可以看到2021年的銷售景氣度經歷了歷史上最大、最突然的倒“V”反轉。新開工去化率先是由2020年5月的76%迅速上升至2021年2月的112%，而后迅速回落至2021年9月的94%。

景氣度的反轉也帶來了房價的同步變化。70個大中城新建商品住宅價格指數同比增速先由1月的3.71%上升至5月的4.5%，然后回落至9月的3.27%。70個大中城市二手住宅價格指數同比增速由1月的2.44%上升至5月的3.5%，然后回落至9月的2.43%。環(huán)比增速方面，新房和二手房環(huán)比增速分別于9月和8月轉負（最近一次新房和二手房環(huán)比增速均為負值的時間為2015年3月）。考慮到本年新開工的持續(xù)弱勢，三季度景氣反轉的主要原因更多是需求端的迅速走弱。這一點從信貸層面可以很清楚的看到：2021Q3個人購房貸款新增額為7900億元，而2018Q1至2021Q2季度新增個人購房貸款平均值為10486億元，2021Q3相對均值下降2586億元。考慮到三季度一般是每年按揭投放的高峰，2021Q3按揭額度的減小會顯得更為突兀。所以，三季度景氣度迅速下行的最直接原因就是信貸額度的控制。

圖景三：“一夜入冬”的土地市場

2021年的土地市場也頗具“戲劇性”。年初土地市場熱度迅速提升，土地購置費和300城宅地成交金額增速均出現抬升（為消除2020年基數變化較大的影響，同比增速的基數取自2019年）。其中，土地購置費增速由2020年的6.7%提升至2021年5月的20.6%，300城宅地成交金額增速由2020年的15.4%提升至2021年1月的56.6%，同期溢價率也由2020年的13.1%提升至2021年4月的22.9%。

進入8月，土地市場熱度急轉直下。多項土地指標均現不同程度回落，其中300城土地成交金額和平均溢價率的回落最為明顯，土地購置費和土地出讓金增速也有一定下滑?？紤]到當前庫存低位、待開發(fā)土地明顯減少，同時供地數量也有明顯回落，在此背景下土地市場仍然冷淡，更能說明問題房企對土地的訴求有明顯降低。房企對土地訴求的降低有主觀客觀兩方面的原因。主觀上，三季度銷售景氣度的倒“V”反轉，使得房企的預期趨于謹慎乃至悲觀，特別是去化速度的大幅下降，使得以往的快周轉模式難以實現；客觀上，銷售回款大幅放緩、到期債務壓力、土拍要求提高（自有資金的認定更加嚴格、限制股權變更、提高拍地主體開發(fā)資質要求等），也限制了房企的拿地能力。

圖景四：迅速惡化的利潤表

凈利潤增速創(chuàng)新低，增收不增利延續(xù)

收入延續(xù)增長，增速創(chuàng)三年新高，竣工高峰得到微觀印證。2021H1，A股房地產板塊（申萬房地產開發(fā)，下同）實現營業(yè)收入合計13395億元，相對上年同期+28.8%，相對2020年全年增速提高17.5pct，相對2020H1增速大幅提高24.8pct，半年增速創(chuàng)2018年以來的新高。由于房屋竣工交房后才能結轉收入，上半年上市房企較高的營收增速，從微觀上完美對應了宏觀上的高竣工，2017年至2019年的銷售高峰正在兌現為房屋竣工。

利潤同比下滑，半年增速創(chuàng)新低。2021H1，A股房地產板塊實現歸母凈利潤679億元，同比-18.6%，在上年凈利潤同期-17.1%負增長的基礎上，進一步下滑?；厮輾v史，低至-18.6%的半年凈利潤增速，創(chuàng)下近20年以來的最低水平。如果說上年凈利潤表現不佳一定程度上是受到疫情影響，那么2021H1的凈利潤表現，則將板塊盈利能力的下滑體現得非常充分。板塊盈利表現如此差的直接原因是結算毛利率和權益占比的雙重下降，根本原因我們將在下文進行詳細分析。

結算毛利率創(chuàng)新低，權益占比繼續(xù)降低

結算毛利率創(chuàng)十年最低2021H1申萬房地產開發(fā)板塊結算毛利率為21.6%（整體法）/27.3%（算術平均法），相對上年同期下降6.4pct/1.7pct，相對上年全年下降5pct/3.4pct，結算毛利率創(chuàng)下近十年最低水平?？梢哉f，房企增收不增利的最直接原因，就是結算毛利率的明顯下降。

少數股東損益占比創(chuàng)十年最高

2021H1申萬房地產開發(fā)板塊實現凈利潤918億元，其中少數股東損益239億元，少數股東損益在凈利潤中的占比為26%，相對上年同期上升4.9pct，相對上年全年上升1.3pct，少數股東損益占比創(chuàng)十年新高。簡略地說，少數股東損益占比的提升，意味著房企在結算項目中權益占比的下降，即項目創(chuàng)造的利潤會有一部分并不歸屬于母公司股東，這是板塊增收不增利另一個重要原因。（嚴格來說還要考慮非并表項目帶來的投資收益，在此不展開。）

2危機背后：快周轉的異化和代價

單純將2021年地產行業(yè)的信用危機歸咎于政策表述顯然是過于草率的。因為地產融資的收緊并不是一個突發(fā)的事件，實際上，從2016年9月證監(jiān)會大幅提高房企發(fā)債門檻和限制發(fā)債募集資金用途開始，地產融資就已經開始收緊。隨后五年間，針對房地產的融資控制層層加碼，并未出現過方向上的轉變。

2021年三季度按揭貸款增量的大幅降低和恒大事件之后的預售資金監(jiān)管加強，是一系列信用事件的導火索，但其并非風險本身。（華夏幸福和藍光發(fā)展的信用事件更多來自于其自身，與行業(yè)整體關系不大。）后續(xù)，無論信用風險繼續(xù)暴露，還是政策對沖之下趨于緩和，我們都需要思考的一個問題是：為何行業(yè)的抗風險能力如此之弱？

危機爆發(fā)之前的幾年發(fā)生了什么？

在展開后續(xù)討論前，有兩個基本事實需要明確：1.土地成交金額決定整體利潤率。土地成交金額衡量了房企“彈藥”的充足程度，戰(zhàn)略趨同之下，成交金額越高說明土地競爭越激烈，作為競爭結果的土地利潤率就越低；2.對利潤率要求低的房企才能拿到更多土地。由于土地的最主要來源是招拍掛，而招拍掛整體上是“價高者得”的自由競爭，因此想要多拿地，就必須支付較高的價格，接受較低的利潤率。先看利潤表的惡化問題，直接原因有二：1.結算毛利率創(chuàng)十年新低；2.權益占比創(chuàng)十年新低（少數股東損益占比創(chuàng)十年新高）。

由于房地產行業(yè)特有的先預售收款、后交房結算，2017年和2018年的拿地決策，是利潤表惡化的主要原因?；诰皻舛取⒎科笮袨?、非標融資（或合作開發(fā)，實際上，非標融資與合作開發(fā)在報表層面并無明確界限，考慮到其本質都是房企擴張訴求的體現，后文不再對二者進行明確區(qū)分）、土地購置四個指標之間的同步性，可以非常清晰的解釋當前的利潤表惡化：

銷售景氣度高峰，提升房企擴張動機：2014年至2018年上半年，是最近一輪的上行周期，這一輪景氣度上升幅度、高度、持續(xù)時間都遠超上一輪。新開去化率由2014年6月的44%，上升至2017年12月的91%，2018年有所下滑，但也維持在80%以上的高位。這輪景氣周期對行業(yè)的影響極其深遠，加速擴張、合作開發(fā)、花式融資、土地內卷等，在2017年和2018年的景氣頂點，紛紛登場，深刻改變了地產行業(yè)的生態(tài)?！熘苻D異化的行業(yè)背景；

房企加速擴張，自由現金流趨于緊張：以20家大中型房企作為樣本，可以看到從2010年至2019年的十年間，行業(yè)整體處于擴張期（自由現金流持續(xù)為負），但擴張節(jié)奏時快時慢。而在2016年至2018年，隨著行業(yè)景氣度達到歷史高峰，房企再次加速擴張，且擴張速度前所未有?！熘苻D異化的企業(yè)背景；

非標融資和合作開發(fā)增加，項目權益占比下降：2010年至今，樣本房企其他應收款在總資產中的占比經歷了先升后降的過程。2015年之前，該指標整體穩(wěn)定維持在5%以下。而在2016年至2018年，此比例迅速上升至12.2%，說明房企這一時期擴張訴求強烈，并通過真假合作開發(fā)，實現擴張訴求。——快周轉異化的財務表現；

土地競爭趨于激烈，拿地利潤率走低：2010年至今，土地購置費增速經歷過“兩大一小”三個高峰：第一個高峰是2010年，同比增速達到65.9%，對應的是2008年和2009年行業(yè)高景氣下的拿地高峰；第二個高峰是2014年，同比增速為29.3%，對應的是2013年景氣反彈下的拿地反彈，由于景氣持續(xù)時間很短，本次增速高峰比較?。坏谌问?018年，同比增速達到57%，對應的恰好是2017年行業(yè)歷史高點下的拿地熱潮。——快周轉異化的市場表現。

可見，當前房企利潤表的惡化，起因是2016至2018年的景氣高峰。更重要的是，在實質順暢的融資渠道的催化之下，房企的快周轉行為導致了利潤率的走低和隱形杠桿的提升，前者帶來利潤表的惡化，后者則埋下了風險的種子。在本年三季度突如其來的按揭收縮和預售資金監(jiān)管的催化下，風險最終暴露。

異化的快周轉是信用風險的根源

異化：快周轉的初心與異化

快周轉的初心是不囤地不捂盤，賺經營的錢而不是土地升值的錢?？熘苻D（快速周轉）一詞最早出現在2008年，最初的含義“不囤地、不捂盤、快速銷售”，賺開發(fā)的錢而不是土地升值的錢，對立面是“囤地模式”?？熘苻D的最初意義并不涉及杠桿操作和資金調配，同時由于其不囤地，無法分享土地升值，因而在拿地時無法計入過多的房價上漲，拿地利潤率反而要求更高?？熘苻D從2015年開始逐漸成為行業(yè)的普遍追求，成為幾乎所有主流開發(fā)商（至少在口頭上）的戰(zhàn)略選擇。原因包括兩方面：

一方面是市場對房價上漲速度的預期降低，同時地貨比迅速提高，囤地模式本身變得無利可圖；另一方面或許更重要，那就是在低利潤、高去化、快回款的條件下，房企開始放棄對拿地利潤率的追求，轉而關注自有資金（年化）回報率。在拿地利潤本身較低的情況下，提高自有資金回報率的方法只能是少占用自有資金，于是或明或暗、或有息或無息的各類杠桿被充分利用。同時，由于當時的市場環(huán)境去化快、回款快，無息負債可以很快替換掉有息負債，并形成再一次的循環(huán)。最終，任何自有資金和任何外部資金（股/債）都被充分利用?！@就是快周轉的“異化”。（后續(xù)提到的“快周轉”指的均是異化后的快周轉。）

代價：加杠桿于無形，對現金流極度敏感

快周轉從“不囤地不捂盤”異化為“追求自有資金回報”，并成為越來越多房企的普遍追求，是2015年以來行業(yè)發(fā)生的最大變革。憑借快周轉戰(zhàn)略，很多房企實現了數倍的規(guī)模增長（雖然質量有所下降），這是行業(yè)最好的時代；歸咎快周轉戰(zhàn)略，很多房企加杠桿于無形（變得對現金流極度敏感），這也是行業(yè)最壞的時代?？陀^地講，快周轉是特定條件組合下的最優(yōu)解，是充分利用一定時期的市場特點來獲得最高自有資金回報的結果。但是，最優(yōu)解往往是最不穩(wěn)定解?？熘苻D的核心外部條件是融資順暢、銷售回款快和資金自由調配，核心內部條件是極強的投資能力、營銷能力和運營能力。任何一個核心條件的小幅改變都會使得最后的結果大幅偏離預期。同時，在模式本身的不穩(wěn)定性之外，還會產生兩方面的問題：

企業(yè)易學難精：快周轉模式的前端是花式融資和跑馬圈地，后端是迅速回款和資金調配。前端易學，后端難精。在2021年之前，實際上只要愿意接受較高的融資成本，花式融資并不難實現（監(jiān)管政策總有對策），同時只要接受較低的土地質量，跑馬圈地也很容易。問題是，后端的迅速回款和資金調配，不僅需要市場配合，還要求企業(yè)具備很強的綜合實力，這一點非常難。前端容易，后端困難，中間的時間差造就了2018年至2020年間，很多房企的“虛假繁榮”，盛名之下其實難副。

加劇行業(yè)內卷：快周轉是行業(yè)利潤壓縮的結果，同時也反過來加速了行業(yè)利潤的壓縮?；剡^頭來看，快周轉當然造就了一些企業(yè)的成功，但整體上是行業(yè)的失敗。因為：1.快周轉要求產品的標準化（差異化的產品需要時間打磨，無法滿足快回款要求），加劇了本就嚴重的同質化競爭；2.快周轉淡化利潤要求，抬高了整體地價，壓低了行業(yè)整體利潤，看似賺了錢但其實就是加杠桿的錢?？熘苻D讓行業(yè)享受了金融的紅利，也淪為了金融的工具。

新生：剝離金融屬性，回歸“古典時代”

核心外部條件不復存在，快周轉難以為繼

前面提到，快周轉的三個核心外部條件是融資順暢、銷售回款快和資金自由調配。融資順暢指的是不管是通過正常融資渠道還是花式融資手段，只要能夠接受高成本，就能獲取足夠的資金；銷售回款快需要去化速度快和信貸額度充足；

資金自由調配則主要意味著對預售資金相對自由的使用，包括將資金調出項目公司、預售資金替換前融等。我們認為，未來快周轉的三個核心外部條件都將發(fā)生改變，異化的快周轉模式將難以為繼：

融資順暢度將大幅降低：本輪信用危機對各類金融機構進行了充分的風險教育，房企報表可信度降低，“土地信仰”發(fā)生動搖。標準融資方面，監(jiān)管層也很難容許地產相關貸款比例大幅回彈，信用債發(fā)行難度也很難大幅下降。非標融資方面，金融機構會更加謹慎，未來只有主體資質與項目資質均好的項目才有可能獲得金融機構的青睞。

銷售回款速度面臨壓力：長周期角度，隨著中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積接近40平方米、套戶比超過1、城鎮(zhèn)化率超過60%，住宅整體短缺的時代即將結束；短周期角度，三季度景氣度雖有下行，但相對于2016年至2021年上半年的景氣上行，短期內銷售景氣度下行仍是主流趨勢。

預售資金監(jiān)管大勢所趨：雖然短期內推行現房銷售并不現實，但加強預售資金是大勢所趨。預售資金缺乏監(jiān)管不僅會滋生“爛尾樓”風險，還會降低項目公司的財務透明度，產生“超融”風險（融資額超過項目價值）。本輪風險過后，我們預計預售資金監(jiān)管除了鎖定后續(xù)施工成本之外，還會監(jiān)控剩余預售資金的去向。

內卷循環(huán)減弱，擺脫金融工具屬性

過去5年間，土地景氣度往往與銷售景氣度同步，行業(yè)超額利潤無法維持。由于房地產開發(fā)具有高度同質化、供需兩端均充分競爭、進入門檻和退出門檻低三個特點，2015年至2020年以新開去化率衡量的行業(yè)整體景氣和實際順暢的融資環(huán)境在推動行業(yè)增長的同時，也加劇了土地市場競爭，快周轉的異化迅速拉低了行業(yè)整體盈利。我們認為，隨著快周轉回歸初心，行業(yè)的主流拿地邏輯將脫離現金流導向，回到2015年前的項目利潤導向，基于產品溢價和運營能力實現合理盈利和企業(yè)發(fā)展。同時，財務上也將走向利潤修復，真實杠桿降低（表觀杠桿仍然不會太低），報表可信度提升。

32021年房地產市場回顧——先熱后冷，前緊后“松”

猝不及防的高景氣后，行業(yè)進入至暗時刻

上半年，行業(yè)多數主要指標延續(xù)高增，銷售數據持續(xù)超預期，土地市場表現火熱。進入下半年，基本面急轉直下，銷售數據逐月走低，土地市場表現慘淡，房企信用事件頻出，行業(yè)進入至暗時刻?？v觀全年，行業(yè)基本面先熱后冷現象明顯。

銷售表現：上半年行情火熱，下半年斷崖下跌

上半年延續(xù)了2020年“填坑”行情后的高景氣，從兩年平均增速來看，銷售數據于一季度末觸及高點并保持較為強勁的態(tài)勢。2021年1-6月，全國商品房銷售額累計同比增速（兩年平均）為14.7%，商品房銷售面積累計同比增速（兩年平均）為8.1%。進入下半年，銷售數據“斷崖式”走低，7、8、9三月商品房銷售額單月同比增速分別為-7.1%、-18.7%、-15.8%，商品房銷售面積單月同比增速分別為-8.5%、-15.6%、-13.2%。2021年1-9月，全國商品房銷售額累計同比增速（兩年平均）為10.0%，較年內高點下降12.3pct，商品房銷售面積累計同比增速（兩年平均）為4.6%，較年內高點下降6.4pct。

從重點城市來看，銷售表現同樣撐“先熱后冷”態(tài)勢。截至11月，28城商品住宅銷售面積合計21793萬平方米，相對2020年同期增長23%，相對2019年同期增長24%，北上廣深四大一線城市商品住宅成交面積累計同比分別增長44%/27%/17%/26%；10城二手房成交套數合計58.7萬套，相對2020年同期減少5.2%，相對2019年同期減少6.2%。

土地市場：土拍新政出臺，下半年市場遇冷

上半年，由于“高景氣+低庫存”的組合帶來的高熱度，土地市場較為火熱，土地溢價率有較大上升。2月，住建部發(fā)文對22個城市實施兩集中出讓政策，然而從第一輪集中供地的結果看，新政未能對土地市場有效降溫。進入下半年，由于銷售不景氣和融資受限等一系列原因，土地市場遇冷，2021年1-9月，土地出讓金累計同比增速為12.1%，較年內高點下降55.0pct；土地購置費累計同比增速18.2%，其中6、7、8三月單月同比增速連續(xù)為負，分別為-13.8%、-8.1%、-3.3%。

從百城土地成交來看，三季度100城住宅成交建筑面積為9564萬平方米，較二季度下降48%；百城土地溢價率也在4月份觸及高點26.0%后持續(xù)下降至9月份的4.1%，下降幅度高達21.9pct。不同能級城市土地溢價率均有不同程度下降，9月一、二、三線城市土地溢價率分別為5.7%、2.5%、7.5%，較年內高點分別下降5.1pct、32.6pct、28.8pct。

新開工：縮表后土儲變薄，數據持續(xù)承壓

由于房企經過兩年的縮表導致土儲變薄，使得可用于投入開工的土地資源相對不足，新開工數據持續(xù)承壓。2021年1-9月，房屋新開工面積累計同比增速（兩年平均）為-3.9%，保持在近五年的低位；從單月看，4至9月新開工單月同比增速連續(xù)6個月為負，分別為-9.3%、-6.1%、-3.8%、-21.5%、-16.8%、-13.5%。

投資：上半年施工投資成為驅動，下半年韌性減弱

2021年1-9月，房地產開發(fā)累計投資同比增速（兩年平均）為7.2%，自5月高點下降1.4pct；房屋施工面積累計同比增速（兩年平均）為5.5%，自今年高點下降1.4pct，施工面積三季度起持續(xù)走弱，7至9月房屋施工面積單月同比分別為-27.1%、-15.6%、-10.0%。

上半年，施工投資（建筑工程投資+安裝工程投資）在開發(fā)投資中的占比由上年的62%提升至65%，且其對開發(fā)投資的拉動由上年的4.4%提升至20.4%，可以說，今年上半年開發(fā)投資的高增長，主要來自于施工投資的拉動；土地購置費在開發(fā)投資中的占比由上年的31%下降至28%，對房地產投資增速的貢獻率由上年的30%下降至14%，對房地產投資的拉動由上年的2.1%小幅提升至3.6%。至少從一季度的數據看，土地購置并未成為房地產投資的主要驅動力。進入下半年，由于房企拿地意愿減弱，加之施工數據走弱，導致了房地產投資韌性減弱，同比增速自5月以來連續(xù)4個月下降。

竣工：強勢修復，預期兌現

2021年1-9月，房屋竣工面積累計同比增速23.4%，繼續(xù)保持高速增長。按照我們之前提出的“建安—竣工”分析框架，建安投資是竣工的領先指標，建安投資增速領先竣工增速6到7個季度，可以避免銷售竣工時滯拉長對竣工增速的誤導。（詳情可參考我們的相關報告。）建筑工程投資自2019年2月增速轉正后持續(xù)修復，2019年全年建筑工程投資同比+11.8%。考慮到一般項目的建安施工高峰在1到1.2年左右：1.若沒有疫情影響，預計20年一季度即可達到建安投資高峰，對應竣工增速峰值出現在2021Q3。2.由于疫情的影響，建安投資高峰延后至四季度，預計全年增速達到9%，隨后在2021年不可避免的回落至7%左右；3.竣工受此影響，高峰會出現在2021Q4，持續(xù)修復的趨勢并未改變。

庫存：低位運行，去化周期處歷史地位

經過兩年的收縮，房企廣義庫存再次接近歷史低位，2021年9月房企累計庫存113448萬平方米，同比下降12.0%；當前庫存去化周期0.6年，已處于歷史地位

政策：從嚴基調貫穿半年，當前政策表態(tài)軟化

前緊后“松”，基調軟化

2021年上半年，在“房住不炒”的大背景下，中央以“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”為目標對房地產市場進行全面調控，以嚴控信貸為主，并對熱點城市提出預警，僅就上半年來看，“從嚴”是政策的主基調。

嚴控信貸：近年來，中央頻繁出臺政策管理房企融資，從“三道紅線”、“銀行貸款集中度管理”，到供應鏈融資的監(jiān)管，均是從嚴態(tài)勢。今年3月銀保監(jiān)全面收緊信貸、5月中基協(xié)叫停房地產供應鏈非標業(yè)務，更顯中央對嚴控房地產信貸的決心。

因城施策：上半年多個城市出現樓市過熱的現象，新房、二手房呈現“量價齊升”態(tài)勢。針對該現象，住建部分別調研北京、上海、深圳、杭州、無錫、成都、西安等多個樓市過熱的城市，并敦促城市引導預期，實現“三穩(wěn)”目標。上半年各地方城市的收緊性調控次數超150次，涉及核心一、二線城市及熱點三、四線城市。此外，深圳、無錫、寧波、成都、上海等城市創(chuàng)新推出了“二手房指導價”，有效遏制了樓市過熱現象。5月，中央政治局會議首提防止以學區(qū)房等名義炒作房價。

下半年以來，房地產行業(yè)基本面急轉直下，房企信用事件頻發(fā)，9月末央行提出了對房地產市場“兩維護”的說法。隨著監(jiān)管層針對房地產行業(yè)密集發(fā)聲，從表態(tài)內容上看，政策基調較上半年已顯著軟化。各地亦出現了“地方救市”、“信貸放松”等調整，自8月以來，超過20個城市均發(fā)布了“限跌令”，10月起多個城市房貸利率下降、按揭額度放開。

房地產稅改革加速，短期情緒承壓

2021年10月23日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議通過《關于授權國務院在部分地區(qū)開展房地產稅改革試點工作的決定》，授權國務院在部分地區(qū)開展房地產稅改革試點工作。主要內容有：1.試點地區(qū)的房地產稅征稅對象為居住用和非居住用等各類房地產，不包括依法擁有的農村宅基地及其上住宅。土地使用權人、房屋所有權人為房地產稅的納稅人。非居住房地產沿用以往相關規(guī)定；2.國務院制定房地產稅試點具體辦法，試點地區(qū)人民政府制定具體實施細則；3.授權的試點期限為五年，條件成熟時，及時制定法律。隨著房地產稅改革的加速，短期內市場短期內將會受到情緒性影響，短期銷售繼續(xù)下行是大概率事件。

42022年展望：整體弱勢幾成定局

不同數據具有不同的預測難度，滯后數據（新開工、施工投資、竣工）的預測難度低于領先數據（銷售、土地投資、價格）。按照我們的分析框架，滯后指標中，新開工主要取決于當前開發(fā)商手中的未開發(fā)土地存量，施工投資是竣工的前奏，且二者時滯固定。

領先數據的準確判斷則比較困難，原因是其變化并無完全基于當前的數據，而是很大程度上取決于外生變量。典型如銷售，市場對銷售的判斷往往準確度很低，核心原因就是銷售不僅取決于當前的土地、庫存、房價等已知因素，還會受到政策、信貸、預期乃至輿論等外生變量的極大影響，而這些外生變量，顯然無法準確預判。

2022年的兩個約束：庫存與債務

再給出2020年判斷之前，有兩個“全局變量”需要關注，即庫存約束和債務約束，這兩個約束是準確判斷明年行業(yè)基本面的基礎條件。

約束一：廣義庫存歷史低位

盡管三季度以來銷售情況急轉直下，但由于新開工的持續(xù)弱勢，當前廣義庫存（已開工未銷售）相對上年反而有所下降。截至2021年9月，全國商品房廣義庫存為11.3億平方米，同比-12%，處于2019年至今的最低水平，接近去庫存結束后的2018年上半年。同時，盡管銷售趨弱，以12個月滾動銷售計算的庫存去化周期僅0.6年，相對上半年小幅上升，但仍處歷史低位。

當前低庫存的成因主要是2019年至今的行業(yè)收縮和房企對熱點區(qū)域（高地價區(qū)域）的聚焦，當前部分地區(qū)的房價壓力更多來自短期需求的大幅下降而不是庫存過高，這與2014年有顯著區(qū)別。庫存低位會帶來兩個結果：銷售端，存量供給不足，拉低銷售量（沒有貨）的同時，房價對政策也會更加敏感，這會對需求端的放松形成掣肘；供給端，土地市場對融資也會更加敏感，一旦銷售回款速度回到以往，融資有所放松，土地熱度又會被激活，這也會縮小供給端政策調整的空間。

約束二：債務到期壓力不減

如前所述，由于國內標準融資途徑自2016年逐步收緊，之后內債更多以隱性負債形式存在，但數據不可得。美元債數據可得性佳，同時與其他花式融資手段邏輯上是同步的，因此以美元債模擬房企債務壓力。目前市場上房企存量海外債（包括永續(xù)債）共13359億元，2021年（全年）至2023年待償還金額分別為4180億元、3326億元、2692億元、2300億元。從到期金額來看，2021年為歷史最高，未來三年到期金額明顯下降，2022年海外債到期金額相對2021年減少20.4%，債務壓力有所緩和。但需要注意的是，2022年到期時間集中于上半年，壓力的明顯緩釋要等到明年的下半年。

新開工：延續(xù)弱勢，預計2022年同比-5%

房企的供給行為（拿地、開工和推盤）受到多方面的影響，包括市場預期、政策預期、土地市場、融資可得性、管理層動機等。但對全行業(yè)來說，我們認為最關鍵的影響因素是銷售景氣度和存量土儲規(guī)模：

銷售景氣度：景氣度下行初期，房企庫存被動積累，感知到市場壓力之后，會率先減少拿地，并加快開工和推盤，以規(guī)避可能進一步加重的市場壓力，在此期間會出現銷售上行、去化下行、土地市場轉冷、融資需求下降的基本面組合；隨著景氣度繼續(xù)下行，加速開工和推盤從現金流上不再經濟，加上之前拿地面積減少，土儲降低，房企新開工和推盤開始減少，并進一步帶動銷售下行。

存量土儲規(guī)模：由于2021年年末存量土儲暫無數據，根據年初待開發(fā)面積（43515萬平方米）、本年土地購置費（本年增速預計-5%）、本年土地均價（0.68萬元/平方米，占地面積）、本年新開工面積（本年增速預計-10%）四個指標進行估算。根據我們的估算，2021年末待開發(fā)土地面積為42495萬平方米，同比-2.3%。

當前，銷售景氣度雖然邊際上將迎來修復，但短期內很難回到較高水平，同時存量土儲規(guī)模亦低于2020年末，因此2022年新開工預計仍將延續(xù)弱勢。但值得注意的是，由于2021年土儲下降幅度（同比-2.3%）明顯低于2020年（同比-11.2%），加之銷售景氣度邊際修復，因此2022年新開工下降幅度會低于2021年。綜合判斷，我們預計2022年新開工面積同比增速為-5%。

竣工：高位回落，預計2022年同比+5%

按照我們的“建安—竣工”分析框架，建安投資是竣工的領先指標，建安投資增速領先竣工增速6到7個季度，可以避免銷售竣工時滯拉長對竣工增速的誤導。（詳情可參考我們的相關報告。）建筑工程投資自2019年2月增速轉正后持續(xù)修復，2019年全年建筑工程投資同比+11.8%。考慮到一般項目的建安施工高峰在1到1.2年左右：1.若沒有疫情影響，預計20年一季度即可達到建安投資高峰，對應竣工增速峰值出現在2021Q3。2.竣工受疫情影響，高峰會出現在2021Q4，隨后將迎來高位回落，預計2022年全年竣工面積同比增速為5%。

投資：支撐減弱，預計2022年同比+2.0%

由于土地購置費、建筑工程投資和安裝工程投資三項占到房地產開發(fā)投資的95%左右，因此對2021年房地產開發(fā)投資的預判，主要取決于對建安投資和土地購置的預判。

建安投資高峰已過，增速面臨回落

歷史上，建安投資在開發(fā)投資中的比重一般在70%到75%之間，2018年開始比例有所下降，但也在60%以上。2021年前三季度，建安投資完成額為70367億元，同比+13.9%，在開發(fā)投資中的占比為62.5%，對開發(fā)投資增速的貢獻率為86.2%，拉動開發(fā)投資增速7.6%?？梢?，本年開發(fā)投資的主要支撐是建安投資。市場上有一種錯誤看法，即建安投資取決開發(fā)商的現金流，這其實是對地產行業(yè)不了解而產生的誤解。房企建安支出的時點和強