新乳業(yè)專題報告：奮勇爭“鮮”-低溫黑馬突圍進行時

新乳業(yè)專題報告：奮勇爭“鮮”_低溫黑馬突圍進行時

一、行業(yè)：上游爭奪牧場控制權(quán)，下游低溫大勢所趨

1.1上游供給端：原奶成本上行，稀缺牧場資源成為乳企必爭之地

1.1.1液體乳行業(yè)趨于成熟，上游原奶成本上行

全國牛奶產(chǎn)量基本平穩(wěn)，液體乳市場規(guī)模增速趨緩。供給端來看，全國牛奶產(chǎn)量自2006年至今基本保持3000萬噸/年，2012年之前保持0-2%小幅穩(wěn)速增長，2013年是我國奶牛養(yǎng)殖業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵一年，受散戶退出和牛肉價格上漲的影響,我國奶牛存欄量和牛奶產(chǎn)量均出現(xiàn)不同程度的下降，2013年至今，因環(huán)保政策趨嚴、牧場檢測及疫苗成本上升，全國牛奶產(chǎn)量出現(xiàn)一定程度的波動，增幅不大。液體乳市場規(guī)模來看，21世紀初我國液體乳發(fā)展迎來黃金期，市場規(guī)模在2013年突破3000億大關(guān)。2015年至今，隨著市場逐漸成熟，增速放緩，近五年CAGR低于5%。根據(jù)歐睿預(yù)測，2021-2025年液體乳市場規(guī)模保持5%左右小幅增長。

乳牛存欄量下降+飼料價格上漲，原奶成本持續(xù)上行。2020年11月，原奶價格突破4.0元/公斤，此后仍不斷上升，達到近五年來最高水平，長期原因主要是乳牛存欄量下降+飼料價格上漲。存欄量來看，自2010年以來，受散戶退出等影響，我國乳牛存欄量呈現(xiàn)下降態(tài)勢，從2010年的1211萬頭降至2019年的1037萬頭，而單產(chǎn)的提升使得整體牛奶產(chǎn)量基本保持平穩(wěn)。奶牛養(yǎng)殖成本來看，原奶成本主要為飼料花費，其中飼料的核心構(gòu)成一般為40%的玉米、20%豆粕、30%的苜蓿和燕麥草。自2020年初開始，我國玉米收購價便不斷上升。同樣，在2020年5月跌至低谷后，豆粕現(xiàn)貨價逐步回升。苜蓿粉方面，其國際現(xiàn)貨價在2019年7月和2021年6月均出現(xiàn)大幅上漲并保持高位。在飼料成本提升的情況下，具有議價能力的牧場逐步提高原奶價格。

1.1.2大型乳企把控規(guī)模牧場，牧場分布與地區(qū)消費力不匹配使得高端化提價成為趨勢

環(huán)保政策趨嚴+牧場檢疫成本上升，行業(yè)準入門檻提高，小規(guī)模牧場逐漸出清。2018年以來，Top20規(guī)模牧場牛奶產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的比重明顯提升，近兩年占比過半，牧場發(fā)展的規(guī)?；厔萦l(fā)顯著。原因主要有二：1）環(huán)保政策趨嚴，2018年，國家頒布《環(huán)境保護稅法》，提出要對污染環(huán)境的污染物繳稅，具體到奶牛養(yǎng)殖領(lǐng)域，則是對牛場糞尿征稅（其中達到處理標準的養(yǎng)殖場不收稅），小規(guī)模牧場污染處理能力較差，使得其成本不斷攀升；2）牧場檢疫成本上升，2019年中央一號文件提出，要將奶業(yè)發(fā)展重心逐步轉(zhuǎn)移至上游奶源基地及牧場，中國奶業(yè)協(xié)會及農(nóng)業(yè)農(nóng)村部由此加強了牧場質(zhì)量把關(guān)，牧場檢測成本提升，小型牧場不具備規(guī)模優(yōu)勢，成本顯著上漲。政策導(dǎo)向下，一些利薄的小型牧場逐步退出，大型牧場份額增加。

大型乳企動作頻頻，稀缺牧場資源成為乳企的兵家必爭之地。一方面，原奶成本上行是長期趨勢，另一方面，受氣候、地形等天然地理因素影響，牧場在我國屬于稀缺資源，因此，為保成本穩(wěn)定、把控上游資源，牧場成為乳企的布局重點。兩大巨頭中，蒙牛對圣牧高科、中鼎聯(lián)合和中國圣牧進行收購，旗下現(xiàn)代牧業(yè)收購富源、中元；伊利則入股新西蘭乳業(yè)合作社和中地乳業(yè)，旗下優(yōu)然牧業(yè)收購賽科星、恒天然。由西南向全國進擊的新乳業(yè)，收購現(xiàn)代牧業(yè)、澳牛乳業(yè)、寰美乳業(yè)、澳亞乳業(yè)部分股權(quán)；地處華東的光明乳業(yè)則接手了輝山乳業(yè)和光明牧業(yè)。此外，貝因美、明治、飛鶴等其他乳企也紛紛加強奶源布局。

大型牧場“名花有主”，奶源集中度大大提升。根據(jù)荷斯坦《2021中國奶業(yè)統(tǒng)計資料》，TOP10規(guī)模牧場中，3家由蒙?？毓?，伊利控股2家，光明、三元、君樂寶各控股1家，穩(wěn)居前2的優(yōu)然牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)被行業(yè)龍頭牢牢把控；TOP30規(guī)模牧場中，大多數(shù)頭部牧場都由蒙牛、伊利、新乳業(yè)、光明等大型乳企控股，只有少量規(guī)模牧場單屬于小型乳企。大型牧場都已“名花有主”，上游奶源集中度的提升，對中小乳企而言，一方面提升成本，一方面降低奶源穩(wěn)定性，也給區(qū)域性乳企的進一步擴張?zhí)岢隽穗y題。

牧場及奶牛資源區(qū)域分布不均衡，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)牛奶高端化提價成為長期趨勢。根據(jù)荷斯坦2020年統(tǒng)計資料，我國大規(guī)模牧場集中于北部地區(qū)，奶牛存欄區(qū)域分布極不均衡。新疆、內(nèi)蒙古、河北和黑龍江四省的奶牛存欄數(shù)超過百萬頭，四川、山東、寧夏存欄量在80、86、57萬頭。然而，在人口眾多且消費力強的華東、華南地區(qū)，則僅有少量奶牛資源分布。奶源供需地域分布不均，驅(qū)使華東、華南乳企通過高端化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級進行提價。

1.2復(fù)盤：常溫步入“雙雄”成熟期，低溫格局分散，黑馬有望勝出

1.2.1市場規(guī)模：常溫市場趨于成熟，低溫市場增速可喜

常溫白奶、酸奶增速趨緩，低溫白奶、酸奶加速滲透。我國常溫白奶市場發(fā)展最早，根據(jù)歐睿，2010年常溫白奶即達到500億元以上的市場規(guī)模，近年來，隨著市場趨于成熟+低溫高端化替代效應(yīng)，常溫白奶增速趨緩，近5年增速在2-5%，2020年市場規(guī)模941億元。同屬常溫品類，常溫酸奶自光明莫斯利安鋪貨上市，誕生于2010年，此后隨著蒙牛純甄、伊利安慕希的推出，該品類迎來黃金發(fā)展期，2020年，常溫酸奶市場規(guī)模已突破550億元，但增速同樣有所放緩，近三年增速在13-25%。低溫品類中，白奶加速增長，增速由2015年6%增至2019年11.5%，2020年市場規(guī)模達360億元，低溫酸奶基本保持15-20%的可喜增速，2020年市場規(guī)模達499億元。

1.2.2競爭格局：常溫雙雄穩(wěn)固，低溫格局分散，有望催生行業(yè)黑馬

雙寡頭占據(jù)常溫市場7成以上份額，低溫格局分散，廣闊市場大有可為。白奶方面，常溫白奶CR2市占率高達78%，伊利、蒙牛雙寡頭格局日益穩(wěn)固，區(qū)域性乳企很難尋求突破。而在低溫白奶市場，CR5市占率僅為36%，市占率前三的光明、三元、新希望僅占12%、9%、6%，格局分散度較高，為雙寡頭之外的區(qū)域性乳企創(chuàng)造了新的突破路徑。常溫酸奶方面，伊利憑借安慕希占據(jù)絕對優(yōu)勢，蒙牛、光明則憑借純甄、莫斯利安占據(jù)次席，CR3市占率達91%。低溫酸奶方面，雖然雙雄仍占據(jù)前二，但其市占率總和僅為54%，區(qū)域性乳企均有機會成為黑馬。

低溫乳企區(qū)域特征明顯，東部低溫發(fā)展較快，乳企“百花齊放”，中西部低溫發(fā)展較為滯后，乳企分布相對稀疏。低溫受限于短保、運輸半徑的影響，地方特色顯著，除雙雄基本覆蓋全國之外，各地都誕生了本土優(yōu)勢的低溫品牌。根據(jù)全國低溫乳企地圖，東部沿海省份低溫發(fā)展較快，低溫乳企分布較為密集，如廣東，擁有晨光、風(fēng)行和燕塘三個低溫品牌，浙江有貝因美、inm、熊貓乳品，福建則有澳牛和長富牛奶。此外，牧場資源豐富的新疆也有眾多低溫乳企。相比之下，中西部地區(qū)低溫乳企數(shù)量較少，滲透空間可觀。

1.3展望：液體乳量增看下沉，價增看高端化，低溫大勢所趨

1.3.1對比日本：常溫白奶負增長，常溫到低溫是大勢所趨

日本常溫白奶衰勢顯現(xiàn)，低溫白奶帶動液體乳市場增長。日本乳制品市場發(fā)展遠遠早于我國，自上世紀50年代中后期，受消費端相關(guān)刺激政策鼓勵開始高速增長，現(xiàn)已進入成熟期，受軟飲料擠壓、液體乳到固體乳消費升級等因素影響，整體呈現(xiàn)一定負增長，近兩年重啟增長。復(fù)盤日本液體乳市場規(guī)模，對液體乳漲跌因素進行拆分，可以看出，常溫白奶幾乎貢獻負增量，近幾年增長主要依賴低溫白奶帶動。對比日本，我國液體乳由常溫到低溫的高端化消費升級趨勢可期。

1.3.2增長點：量增空間在下沉市場，價增空間在高端化

量：人均奶類消費量來看，我國城鎮(zhèn)達日韓5成水平，我國農(nóng)村約為城鎮(zhèn)一半，巨大空間有待滲透，但增速趨緩。歐美人均奶類消費量在60kg/年以上，英國甚至超過100kg/年，遠高于亞洲。日韓走在亞洲乳制品行業(yè)前列，人均奶類消費量在30kg/年左右。我國城鎮(zhèn)地區(qū)2019年人均奶類消費量在16.7kg，相比日韓仍有空間，但增長乏力；農(nóng)村地區(qū)由2014年6.3kg增至2019年7.3kg，呈現(xiàn)逐年上升趨勢，相比我國城鎮(zhèn)，滲透不足5成。農(nóng)村具體省份來看，地域消費量分布不均，人均消費量排名靠前的省市，如內(nèi)蒙古、北京、青海、上海等，具備奶源豐富或經(jīng)濟勢能二者至少其一。整體來看，我國液體乳消費仍具備量增空間，農(nóng)村地區(qū)有待進一步滲透。

價：“常溫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+低溫增長”提供液態(tài)奶消費單價提升空間。我國城鎮(zhèn)居民人均奶類消費量已接近20kg/年，這一數(shù)值自2013年以來較為穩(wěn)定甚至略有下降，具體省市來看，新疆、北京、內(nèi)蒙古、甘肅等省份人均奶類消費量已達30kg/年，接近日韓奶類消費水平，由此來看，我國城鎮(zhèn)液體乳市場未來量增乏力、空間有限。然而，液態(tài)奶消費單價來看，我國城鎮(zhèn)居民人均收入目前保持8%左右增速不斷上升，消費升級長期趨勢顯著。液體乳消費升級路徑有二，常溫產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+低溫增長。常溫結(jié)構(gòu)升級，以雙寡頭為例，伊利、蒙牛均在基礎(chǔ)款純牛奶之后推出高端化有機奶，此后進一步針對特定群體如乳糖不耐受者、兒童推出升級款新品。此外，低溫鮮奶增長也是未來長期趨勢，首先，低溫鮮奶定價整體高于常溫白奶，且從低溫鮮奶價格帶分布可看出，伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，單價呈上升趨勢。

1.3.3配套設(shè)施及殺菌工藝：冷鏈物流與殺菌工藝蓬勃發(fā)展，低溫基礎(chǔ)設(shè)施配套充分

冷鏈物流等配套設(shè)施持續(xù)完善，為低溫鮮奶的崛起提供有力支持。全國冷鏈市場規(guī)模逐年擴大，2017年以來迎來增長黃金期，近三年增速基本在20%以上，2020年全國冷鏈物流市場規(guī)模估計超過4000億元。具體設(shè)施方面，全國冷庫容量及冷鏈運輸車保有量同樣增長迅速，2019年，冷庫容量超過6000萬噸，冷鏈運輸車數(shù)量超過20萬。與常溫奶不同，低溫奶的短保特性對物流運輸?shù)睦洳啬芰蜁r效性提出了更高要求，冷鏈物流配套設(shè)施的完善，助力低溫奶進一步開拓市場。

由HTST到ESL、INF，低溫殺菌工藝的升級延長保質(zhì)期，擴大低溫鮮奶運輸半徑。常溫奶和低溫奶在殺菌工藝上存在較大區(qū)別，通常情況下，常溫奶使用UHT技術(shù)，在超高溫條件下進行瞬時滅菌處理，達到常溫下六個月左右的保質(zhì)期，一般而言，市面上所有利樂包的牛奶均屬于UHT奶。鮮奶的滅菌工藝則不同，傳統(tǒng)的巴氏滅菌法中，原料奶經(jīng)過80-85℃的處理后，僅能在冷藏條件下保存3-7天，這對運輸效率和儲藏條件提出了很高的要求，三元72℃鮮牛乳、新希望遇鮮鮮牛乳等鮮奶均屬此類。隨著低溫奶滅菌工藝逐步升級，日本明治首先推出采用超巴式滅菌工藝的ESL奶，原料奶在125-130℃的條件下進行快速滅菌，保質(zhì)期提高到15天左右；隨之，INF工藝得到發(fā)展，保質(zhì)期達19天，君樂寶的悅鮮活是該領(lǐng)域的佼佼者。低溫奶滅菌工藝的發(fā)展，在盡可能保留營養(yǎng)成分的情況下，一步步延長了低溫奶的保質(zhì)期，為低溫市場擴張創(chuàng)造了條件。

二、并購回顧：“鮮戰(zhàn)略”指導(dǎo)下三輪并購鋪陳全國化版圖

2.1公司概況：“鮮戰(zhàn)略”為核心，股權(quán)激勵目標“三年倍增”，華東增速顯著

2.1.1股權(quán)架構(gòu)：背靠新希望集團，股權(quán)激勵目標“三年倍增”

背靠新希望集團，專注乳業(yè)，著重低溫發(fā)展。2001-2004年，新希望集團兼并收購12家乳企，成立新希望乳業(yè)事業(yè)部，這是新乳業(yè)的前身；2006年，新希望乳業(yè)控股有限公司成立；2015年，通過一系列資產(chǎn)剝離，公司愈加專耕乳業(yè)；2016年，公司完成股份制改革，更名為新希望乳業(yè)股份有限公司，并于2019年成功上市。公司主要產(chǎn)品包括液體乳、含乳飲料、奶粉等。2010年，席剛出任公司總裁，提出“鮮戰(zhàn)略”品牌綱領(lǐng)，多年來，公司著重發(fā)展低溫鮮奶、酸奶，并于2019年提出以“新鮮”、“新潮”、“新科技”為核心的“三新”戰(zhàn)略，致力于成為“新鮮一代的選擇”。

2020年股權(quán)激勵目標“三年倍增”，促進管理活力、彰顯發(fā)展信心。2020年12月，公司開啟股權(quán)激勵計劃，擬授予1378萬股，激勵對象共計41人，包括董事、高管以及核心骨干，100%解除限售的業(yè)績考核目標即21-23年營收和凈利潤相較2020年增長率不低于25%/56%/95%，80%解除限售的業(yè)績考核目標即21-23年營收和凈利潤相較2020年增長率不低于20%/45%/76%。此舉有利于增強核心管理、技術(shù)人員的積極性和創(chuàng)造性，彰顯了公司對未來業(yè)績的信心。

2.1.2財務(wù)回顧：低溫增速、毛利率保持領(lǐng)先，并購整合能力增強助推盈利提升

公司收入利潤近年穩(wěn)步增長，2020年剔除夏進并表收入仍實現(xiàn)正增長，21H1在去年同期低基數(shù)下高增。2020年公司實現(xiàn)營收67.49億元，同增18.92%，歸母凈利潤2.71億元，同增11.18%，毛利率24.49%，凈利率4.28%，剔除夏進并表，疫情下收入仍實現(xiàn)正增長，毛利率下降因夏進并表所致。21H1實現(xiàn)營收43.16億元，同增68.85%；歸母凈利潤1.46億元，同增90.58%，毛利率25.88%，凈利率3.80%。2015-2020年，公司營業(yè)收入由39.15億元增至67.49億元且增速不斷提升；利潤端，2015年由于一系列資產(chǎn)剝離涉及長期股權(quán)投資收益2.49億元，該年公司歸母凈利潤達3.02億元，2016-2020年，公司歸母凈利潤由1.5億元增至2.71億元，CAGR16%，股權(quán)激勵提升長期利潤增長動力。

低溫產(chǎn)品收入占比提升，增速、毛利率皆領(lǐng)先公司其他品類。業(yè)務(wù)收入占比來看，低溫、常溫液體乳合計占比90%+，2015-2019年，公司低溫收入占比由44.61%增至60%，絕對金額由17.5億元增至約34億元，CAGR約為18%，貢獻主要收入，2020年因夏進并表疊加疫情影響，導(dǎo)致低溫收入占比降至53%，實際仍維持正增長，同增約5%。各項產(chǎn)品利潤率來看，低溫毛利率在40%+，領(lǐng)先公司其他品類，常溫毛利率約在25%左右。

2.1.3區(qū)域營收：基地市場西南地區(qū)營收貢獻四成左右，華東收入增速領(lǐng)先

2020年西南地區(qū)營收占比約為46%，華東收入增速領(lǐng)先，21H1同增58%表現(xiàn)亮眼。公司收入?yún)^(qū)域分布來看，過去幾年西南地區(qū)收入貢獻占比較大，但增速不及華東、華北等地，絕對金額增速在個位數(shù)上下，近年占比由2015年62%降至2019年56%，2020年因西北地區(qū)夏進并表，西南地區(qū)收入占比降至46%。華東地區(qū)收入近年占比由2015年21%增至2020年25%，近兩年絕對金額增速在20%以上；華北地區(qū)收入近年占比由2015年7.9%增至2020年10.6%，近5年CAGR18%；其他地區(qū)過去幾年占比在7-9%，2020年因夏進并表，占比增至19%，21H1占比達26%。

2.2全國化并購：三輪并購連片西部，輻射全國

2.2.1并購路徑復(fù)盤：全國化并購，牧場、工廠上下游協(xié)同布局

2001-2004年，一輪并購12家乳企，確立西南為基地市場，華東、華北初步建立。2001年，新希望集團投資設(shè)立四川新陽平乳業(yè)有限公司，開啟了通過兼并收購建立集團乳業(yè)事業(yè)部的歷程。2002-2004年，公司收購品牌包括安徽白帝、四川華西、重慶天友、長春天牌、杭州雙峰、河北新天香、青島琴牌、云南蝶泉、昆明雪蘭和蘇州天香。此輪并購不僅涉及乳制品生產(chǎn)和銷售企業(yè)，還涉及奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，牧場與工廠上下游協(xié)同布局，為公司后續(xù)外延擴張積累了初期管理經(jīng)驗。

2015-2017年，二輪并購填補華中空白市場，深入西南、華東布局。2015年，公司通過收購湖南南山戰(zhàn)略布局華中市場，隨后公司收購蘇州雙喜、西昌三牧、昆明海子、山東綠源4家乳企，進一步擴大西南、華東市場版圖。

2019年，開啟第三輪并購，“鮮戰(zhàn)略”提速，進軍華南、西北，同時加強上游牧場布局。2019、2020年，公司分別收購現(xiàn)代牧業(yè)9.28%、0.63%的股權(quán)，便于公司就近采購原料奶，以保障外購奶源。2020年，公司收購福建牛奶市場重要品牌“福州澳?！?，以福州為突破口，進軍華南，重點加強福建地區(qū)的渠道能力和品牌影響力，拓寬了公司在華南地區(qū)的業(yè)務(wù)規(guī)模；同年，公司收購寰美乳業(yè)100%的股權(quán)，將業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域拓展至西北地區(qū)，連片西南、西北戰(zhàn)略布局。2021年3月，公司收購現(xiàn)制茶飲品牌“一只酸奶?！?，進軍茶飲領(lǐng)域，強化終端渠道布局，從而推動公司數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；同年9月，公司通過子公司以5840萬美元收購澳亞投資5%股份，并與澳亞投資就中國地區(qū)原奶供應(yīng)事宜達成戰(zhàn)略合作，簽署了一份從2022年開始的為期5年的奶源供應(yīng)協(xié)議，以參股方式穩(wěn)定奶源、降低原奶成本。

2.2.2區(qū)域乳企分布：基地市場西南，深入華東、輻射全國

三輪并購以西南為基地市場，不斷延伸至華東、華北、華南，向全國擴張。復(fù)盤公司三輪并購的區(qū)域乳企分布，第一輪并購的乳企主要分布在西南、華東和華北區(qū)域；第二輪并購在進一步深入西南和華東市場的同時，彌補了華中市場空白；第三輪并購則戰(zhàn)略布局華南和西北地區(qū)，鞏固公司在西部的領(lǐng)先地位。

重點布局西南、華東，由點帶面進軍華中、華南、華北、西北，滲透全國。經(jīng)過三輪并購，截止2020年末，子公司乳企在西南地區(qū)有7家，包括四川新華西、重慶天友、云南蝶泉、昆明雪蘭、昆明海子、西昌三牧、七彩云；華東地區(qū)次之，包括安徽白帝、杭州雙峰、青島琴牌、蘇州雙喜、朝日乳業(yè)5家。華中、華南、華北和西北地區(qū)則分別涉及品牌湖南南山、福州澳牛、河北天香和寧夏夏進。

2.3投后管理：高效盤活資產(chǎn)，多維協(xié)同下整合能力進階

2.3.1子公司業(yè)績：從業(yè)績下滑到扭虧為盈，賦能子公司加速增長

首輪并購管理經(jīng)驗不足，整合效果不佳。2001年10月，新希望集團通過收購四川新陽平乳業(yè)開啟首輪并購，2002年四川新陽平凈利潤為721.44萬元，2003年為350.19萬元，同比下降51.46%；2002年，公司并購四川華西、安徽白帝和杭州雙峰，三家乳企凈利潤也在次年表現(xiàn)下滑；2003-2010年，安徽白帝、杭州雙峰和云南蝶泉三家乳企，自2002年并購后經(jīng)營業(yè)績波動較大，整體呈現(xiàn)一定虧損。

二輪并購?fù)逗蠊芾斫?jīng)驗顯現(xiàn)成效，整合提速。經(jīng)首輪經(jīng)驗總結(jié)，第二輪并購效率顯著提升。以湖南南山、蘇州雙喜為例，自收購后凈利率一路提升，其中湖南南山于2019年轉(zhuǎn)虧為盈；朝日乳業(yè)和朝日農(nóng)業(yè)凈利率較收購前分別+14.68pct、+65.24pct，同樣實現(xiàn)扭虧為盈。

經(jīng)資產(chǎn)盤活，子公司盈利能力向成熟子公司四川乳業(yè)看齊。2020年，公司參股控股公司中，成熟子公司四川乳業(yè)位于西南基地市場，凈利率最高，達7.33%，其余子公司，例如昆明雪蘭、湖南南山、重慶天友，凈利率分別為5.70%、3.79%、2.91%。近年來，各子公司凈利率總體呈上升趨勢，后續(xù)隨著公司管理經(jīng)驗積累、經(jīng)營效率提升，預(yù)計規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)成效，各子公司凈利率有望向成熟子公司四川乳業(yè)看齊。

2.3.2區(qū)域競爭：西南鞏固優(yōu)勢，華東、華北另辟蹊徑，華南、西北補足空白

西南：鞏固優(yōu)勢——公司作為西南低溫乳企龍頭，在基地市場西南地區(qū)表現(xiàn)亮眼?；适霞瘓F是西南地區(qū)另一代表性乳業(yè)品牌，其低溫奶業(yè)務(wù)占公司總營收的56%以上，與之對比，2020年新乳業(yè)在西南地區(qū)的營收為30.82億元、毛利率為27.57%，皇氏集團在西南地區(qū)的營收為16.77億元、毛利率為20.84%。近四年，新乳業(yè)在西南地區(qū)的收入表現(xiàn)及盈利能力皆勝于皇氏集團，在西南地區(qū)低溫乳企中占據(jù)龍頭地位。

華東/華北：另辟蹊徑——華東、華北區(qū)域性品牌著眼二線城市，推進外延布局。新乳業(yè)在華東、華北區(qū)域的營收貢獻僅次于西南，我們分別選取區(qū)域低溫龍頭光明、三元與新乳業(yè)進行對比。華東方面，2020年，新乳業(yè)在華東區(qū)域營收16.87億元、毛利率26.60%，光明乳業(yè)僅在上海地區(qū)的營收為68.02億元、毛利率30.98%；華北方面，2020年，新乳業(yè)在華北區(qū)域營收7.12億元、毛利率15.98%，三元乳制品僅在北京地區(qū)的營收為38.10億元、毛利率22.71%。上海、北京分別是光明、三元的基地市場，與之對比，新乳業(yè)目前收入規(guī)模略顯弱勢，但收入、盈利能力提升空間可觀。作為華東和華北最為發(fā)達的一線城市，兩地居民消費及物價水平較高，是低溫鮮奶發(fā)展的領(lǐng)頭羊，但競品品牌已形成顯著先發(fā)優(yōu)勢，新乳業(yè)在上海、北京滲透尚需時日?；诖?，公司通過外延并購，優(yōu)先著眼于華東、華北尚無明確低溫龍頭的二線城市，由點帶面在華東、華北首先建立區(qū)域性品牌，逐步推進、擴張布局。

華南/西北：補足空白——收購區(qū)域優(yōu)勢乳企，強化奶源布局，打入華南、西北空白市場。

1）擴張業(yè)務(wù)版圖。①福州澳牛：2020年6月，公司完成福州澳牛55%股權(quán)收購，進軍華南。福州澳牛已深耕福建市場20年以上，在當(dāng)?shù)負碛蟹€(wěn)定的品牌形象以及忠實的品牌追隨者，是福建低溫鮮奶市場的優(yōu)勢品牌，在當(dāng)?shù)厥姓悸瘦^高。②寰美乳業(yè)：2020年，公司收購寰美乳業(yè)。作為寧夏單體規(guī)模最大、市占率最高的區(qū)域性乳企，寰美乳業(yè)在陜西、甘肅等西北市場亦有所覆蓋。通過收購寰美乳業(yè)，公司將業(yè)務(wù)版圖拓展到西北地區(qū)，將西南、西北的戰(zhàn)略布局連成一片，向西部龍頭企業(yè)發(fā)展。

2）優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。寰美乳業(yè)旗下夏進是西北乳業(yè)市場的領(lǐng)導(dǎo)品牌，主打常溫純牛奶、常溫乳飲料、常溫調(diào)制乳等產(chǎn)品，常溫奶營收占比89%以上，低溫奶營收占比不到10%。收購寰美乳業(yè)后公司可發(fā)揮在低溫奶方面的技術(shù)優(yōu)勢，利用夏進的品牌影響力以及寰美乳業(yè)在西北地區(qū)的營銷渠道網(wǎng)絡(luò)，擴充低溫奶在西北地區(qū)的銷售，培育新的盈利增長點。

3）強化奶源布局。寰美乳業(yè)旗下綜合牧業(yè)于寧夏吳忠市承包有6305.2畝土地，用于奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)等，承包期至2040年，2010-2019年，夏進陸續(xù)投資4億元用于牧場建設(shè)，自有奶牛存欄上萬頭。并購夏進后，新乳業(yè)自有牧場奶?？偞鏅诹坑?019年19086頭增至2020年36995頭，公司上游奶源布局得到顯著強化。

2.4一只酸奶牛：切入現(xiàn)制茶飲賽道，深化“鮮戰(zhàn)略”終端布局

品牌定位、目標人群與公司戰(zhàn)略契合度高。2020年3月，公司收購以酸奶為核心產(chǎn)品的現(xiàn)制茶飲品牌“一只酸奶牛”60%股權(quán)。一只酸奶牛目標客戶主要是20-30歲女性白領(lǐng)，品牌屬性時尚健康，其年輕化定位與公司2019年提出的“新鮮、新潮、新科技”三新戰(zhàn)略相符，與公司“致力于成為新鮮一代的選擇”戰(zhàn)略指導(dǎo)高度契合，利于子公司與母公司文化融合。

切入現(xiàn)制茶飲賽道，推動公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型。一只酸奶牛主推“酸奶+”差異化產(chǎn)品，公司通過收購，切入現(xiàn)制茶飲賽道，強化終端渠道布局，有利于公司加快建設(shè)私域流量池，實現(xiàn)用戶精準服務(wù)，從而推動公司數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提升長期價值。

奶源共享，盈利潛力可觀，業(yè)績承諾期累計凈利潤不低于1.27億元。一只酸奶牛在現(xiàn)制茶飲賽道中表現(xiàn)優(yōu)異，現(xiàn)門店數(shù)量已逾千家，2019年凈利率14.58%，2020年受疫情影響，一季度門店暫停營業(yè)，凈利率有所下降，為14.36%。在收購后三年業(yè)績承諾期，一只酸奶牛承諾第一/第二/第三年度凈利潤不低于3850/4235/4658萬元，業(yè)績承諾期累計凈利潤不低于1.27億元，體現(xiàn)未來經(jīng)營信心。一只酸奶牛門店目前主要集中在成都、重慶、西安等地，公司立足西南，可提供奶源供應(yīng)、共享管理資源，助力業(yè)績目標實現(xiàn)。

三、成長動力：規(guī)模效應(yīng)+數(shù)字化降本增效，上下游協(xié)力推動低溫滲透

3.1上游：自供奶源加碼布局，新希望六和穩(wěn)定飼料成本

3.1.1奶源規(guī)劃：自供奶源布局向全國化發(fā)展，奶源自給率提升

加強奶源布局，原奶自給率提升。1）奶源分布：公司奶源主要來自自有牧場、第三方大型牧場和專業(yè)合作社三部分。截至2018H1，公司自有牧場/第三方大型牧場/專業(yè)合作社原奶采購金額占比為29.07%/30.59%/40.34%。2）第三方大型牧場加強合作：2018H1公司第三方大型牧場原奶采購金額占比較2015年+12.37pct，公司與第三方大型牧場加強合作，有效保證了原料奶供應(yīng)穩(wěn)定性。3）奶源自給率提升：2018H1公司自有牧場原奶采購金額占比較2015年+7.64pct，多年來公司持續(xù)加強自有牧場發(fā)展，奶牛存欄量一路上升，奶源自給率不斷提高。2020年，公司奶牛存欄數(shù)達3.70萬頭，較2018H1接近倍增，自有可控奶源占比接近一半，在原奶成本上行、搶奶情況嚴峻的背景下提高了奶源穩(wěn)定性。

自供奶源范圍擴大，全國化布局。1）自供奶源地區(qū)分布：公司主要通過自建/收購或參股兩類方式發(fā)展自有牧場。①自建/收購牧場：公司自建及收購牧場主要分布在西南、西北、華東和華南地區(qū)。截至2018H1，公司自有牧場主要分布在西南，西北、華東次之，2020年，公司收購新澳牧業(yè)55%股份，奶源布局向華南擴張。②參股牧場：2019年9月，公司參股現(xiàn)代牧業(yè)，成為其前三大股東。截至2020年底，現(xiàn)代牧業(yè)在黑龍江、內(nèi)蒙古、河北、山東、安徽、四川及陜西等地運營26個萬頭牧場，公司自供奶源布局向華北延伸，進一步支持了公司鮮戰(zhàn)略的全國化發(fā)展。2）自供奶源全國化擴張：①自建牧場項目：2020年末，公司投建的寧夏海原和甘肅永昌萬頭奶牛養(yǎng)殖場項目已完成，預(yù)計經(jīng)過2-3年建設(shè)可達滿產(chǎn)；此外，四川冕寧牧場規(guī)劃立項工作也已完成。公司持續(xù)推進自建牧場建設(shè)，不斷穩(wěn)固區(qū)域奶源競爭優(yōu)勢。②收購寰美乳業(yè)納入近萬頭奶牛的自有牧場資源：2020年公司收購寰美乳業(yè)，旗下夏進牧業(yè)年產(chǎn)達5.11萬噸，可有效助力公司在西北地區(qū)的擴張，進一步鞏固公司西南根據(jù)地業(yè)務(wù)發(fā)展。③參股現(xiàn)代牧業(yè)：2020年，現(xiàn)代牧業(yè)成母牛單產(chǎn)達11.1噸/年、同增5%，總產(chǎn)奶量達1.49百萬噸、同增7%，單產(chǎn)及總產(chǎn)創(chuàng)新高，公司參股現(xiàn)代牧業(yè)，進一步加強全國化奶源布局。

3.1.2飼料采購：新希望六和穩(wěn)定飼料來源，平穩(wěn)原材料成本

新希望集團旗下飼料龍頭新希望六和穩(wěn)定飼料來源。新希望集團旗下新希望六和飼料銷量位居全國第一、世界第二，其飼料產(chǎn)量不斷增長，2020年達2390.11萬噸，可為新乳業(yè)自有牧場提供穩(wěn)定的飼料來源。新希望六合內(nèi)部采購，有利于平穩(wěn)飼料成本。一方面，新希望六和規(guī)模優(yōu)勢有效降低單噸生產(chǎn)費用和原料的采購成本，另一方面，新乳業(yè)與新希望六和同屬新希望集團，內(nèi)部采購有利于平穩(wěn)新乳業(yè)的飼料成本。2015-2018H1，公司從第三方供應(yīng)商采購的均價在2930-3670元/噸，從新希望六和采購精飼料的均價在3040-3250元/噸，飼料成本較為平穩(wěn)。

3.2生產(chǎn)端：鮮戰(zhàn)略主推低溫，產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率向好

3.2.1產(chǎn)品：瞄準需求、技術(shù)加碼，鮮戰(zhàn)略主推低溫、積極創(chuàng)新

鮮戰(zhàn)略主推低溫奶，技術(shù)賦能下明星產(chǎn)品皆經(jīng)過幾代迭代升級。1）24小時鮮奶系列：2011年公司推出24小時鮮奶系列，聚焦“限時、限量、現(xiàn)賣”，成為國內(nèi)第一款以時間內(nèi)定義的新鮮巴氏奶；2018年公司采用了行業(yè)領(lǐng)先的72攝氏度巴氏殺菌溫度，對24小時鮮奶進行升級；2020年公司推出黃金24小時升級版，升級后的24小時鮮奶免疫球蛋白含量是普通鮮奶的10倍、乳鐵蛋白含量是普通鮮奶的5倍。2）“活潤系列”低溫酸奶：2013年公司推出活潤系列低溫酸奶，專注于消化和腸道健康。2020年，公司推出“活潤晶球”酸奶，主打嚼得到的益生菌，采用自主研發(fā)3D包埋技術(shù)，保證更多益生菌活菌直達腸道。3）“初心系列”低溫酸奶：2015年推出中高端低溫酸奶初心系列，2020年公司對該品類進行升級，推出50%減糖與0糖版本，緊跟時下健康生活趨勢。

瞄準地域性、個性化市場需求，積極進行產(chǎn)品創(chuàng)新。1）“城市記憶系列”提高本地市場親和度：2012年公司推出城市記憶系列酸奶，瓶身繪制相應(yīng)城市標志性建筑，有效提升本地消費者粘性。2）“乖巧酸奶系列”對標年輕客群：2018年推出乖巧酸奶，瞄準年輕客群，借力乖巧IP打造爆款。3）“養(yǎng)眼系列”瞄準青少年護眼需求：2019年，公司聯(lián)合成都中醫(yī)大銀海眼科醫(yī)院，推出護眼新品“養(yǎng)眼牛奶”，該系列面向3-12歲青少年群體，添加茯苓、葉黃素酯等護眼元素，并采取乳糖水解技術(shù)，緩解乳糖不耐癥狀，進一步瞄準青少年人群個性化護眼需求。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化，高端化加碼布局。公司產(chǎn)品矩陣豐富，高、中、低端價格帶滿足多元化消費人群；另外，公司不斷推出高端新品，提升盈利能力。以鮮奶為例，高端化新品包括黃金24小時鮮奶、澳特蘭有機奶、唯品牛乳等，差異化產(chǎn)品品質(zhì)，一方面，C端聚焦高端消費人群，另一方面，B端用于高端餐飲場景，如唯品牛乳，由于奶泡綿密度、奶泡維持度、奶咖口感等優(yōu)勢，深受精品咖啡店青睞，打開高端餐飲增長點。

3.2.2產(chǎn)能：低溫產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率領(lǐng)先，新建產(chǎn)能待釋放

低溫產(chǎn)能利用率居于各品類首位，低溫鮮奶、酸奶產(chǎn)能利用率齊升。2018H1，低溫產(chǎn)能利用率達93.56%，較2015年+4.5pct，常溫產(chǎn)能利用率82.84%，較2015年有所下降。低溫鮮奶、酸奶產(chǎn)能利用率齊升，2018H1低溫酸奶/低溫鮮奶產(chǎn)能利用率為92.23%/94.96%，較2015年+7.13pct/+4.55pct。各品類產(chǎn)銷率基本飽和，低溫產(chǎn)銷率領(lǐng)先。2015-2017年，公司主要品類低溫、常溫產(chǎn)銷率基本在99%+，其中低溫產(chǎn)銷率2017年達99.56%，較2015年+1.69pct，常溫產(chǎn)銷率98.99%，較2015年略有下降。

產(chǎn)能布局規(guī)劃清晰，新建產(chǎn)能待釋放。1）新建產(chǎn)能待釋放：截至2020年末，公司各生產(chǎn)主體合計設(shè)計產(chǎn)能136.15萬噸/年，實際產(chǎn)能90.24萬噸/年；青島琴牌二期工廠在建產(chǎn)能6萬噸/年，此外，收購寰美乳業(yè)也將提高產(chǎn)能，截至2019年11月，寰美乳業(yè)乳制品生產(chǎn)年產(chǎn)能33.9萬噸。2）產(chǎn)能利用率提升：2020年，公司持續(xù)推進精益管理運營體系，順利完成了酸堿耗用、能耗、利樂設(shè)備效率提升三個專項任務(wù)，產(chǎn)品品質(zhì)恒定性、內(nèi)控精準率、質(zhì)量損失率、設(shè)備使用效率、產(chǎn)能利用率等持續(xù)得到改善，勞效（人均產(chǎn)量）同比提升7%。

3.3渠道端：經(jīng)銷快速擴張，150km鮮半徑護航新鮮

3.3.1渠道結(jié)構(gòu)：訂奶入戶強化粘性，經(jīng)銷、電商快速擴張，存貨周轉(zhuǎn)率提升

直銷渠道：高毛利KA助力低溫奶滲透，訂奶入戶強化粘性。1）高毛利直銷渠道收入占比52%左右。2020年，公司直銷渠道毛利率約32%，顯著高于經(jīng)銷渠道毛利率17%；經(jīng)銷、直銷收入貢獻比例較為穩(wěn)定，2015-2020年，公司直銷渠道收入占比在52-53%左右。2）直銷渠道以低溫為主。直銷渠道下，低溫乳制品送達終端所需環(huán)節(jié)較少，公司直銷渠道低溫占比約六成，2015-2018H1，直銷渠道低溫收入持續(xù)高于常溫，且差距有拉大趨勢。3）KA合作穩(wěn)定，訂奶入戶強化粘性。一方面，公司與永輝超市、沃爾瑪、紅旗連鎖超市等KA合作穩(wěn)定，另一方面，訂奶入戶渠道形成高壁壘，各子品牌皆有運營微信公眾號，為當(dāng)?shù)叵M者提供完善的訂奶入戶服務(wù)，強化用戶粘性。

經(jīng)銷渠道：助力產(chǎn)品運輸距離加長，加速下沉。1）經(jīng)銷渠道低溫約占一半：2015-2018H1，經(jīng)銷渠道低溫收入約占一半，低溫收入/常溫收入略有上升，公司低溫產(chǎn)品通過經(jīng)銷渠道擴大運輸半徑，加強外埠市場滲透。2）經(jīng)銷商數(shù)量高速增長：截至2020年末，公司經(jīng)銷商數(shù)量增至3817家，同增24.54%，助力低溫加速下沉。電商渠道：打通線上線下，開發(fā)多元市場。近年來，公司通過短期訂戶、聯(lián)合品牌、戰(zhàn)略合作等多種方式，打通新零售業(yè)態(tài)，先后與盒馬鮮生、餓了么、淘鮮達、拼多多等新零售渠道開展深度合作，緊跟渠道最新趨勢，多元化市場得到開發(fā)。2020年公司電商渠道銷售收入為3.72億元，同增54.49%。

3.3.2低溫滲透：150km鮮半徑內(nèi)布局牧場、工廠，護航新鮮品質(zhì)

牧場、工廠作為運送中心，產(chǎn)能均衡度不斷提高，促進低溫奶全國化滲透。公司重點在距離城市150公里的“鮮半徑”中建設(shè)牧場和工廠，以確保產(chǎn)品新鮮品質(zhì)。牧場、加工廠作為運送中心，向全國各地加速鋪開，有利于公司低溫品類向全國滲透。一方面，公司通過自建、收購、參股牧場，鋪開全國化牧場布局；另一方面，區(qū)域核心市場周邊加工廠分布均衡度也不斷提升，截至2020年末，公司加工廠共16座，西南、華東、華中和華北地區(qū)皆有分布。隨著后續(xù)外延、內(nèi)生增長并行，公司奶源及加工廠分布將進一步擴張。

3.4數(shù)字化：全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化升級，聚焦用戶價值鏈再造

3.4.1供應(yīng)鏈-渠道：新技術(shù)+新系統(tǒng)，數(shù)字化賦能私域流量、創(chuàng)新業(yè)態(tài)

前沿物聯(lián)網(wǎng)管理技術(shù)加速升級，公司不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。1）新技術(shù)+新系統(tǒng)：公司已有渠道管理系統(tǒng)已包括SFA、DLINK等，已相對完善，在此基礎(chǔ)上，公司持續(xù)加強數(shù)字化研發(fā)投入，升級AI+loT技術(shù)，前沿人工智能+物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)融合，賦能終端效率，原有系統(tǒng)迭代升級。2）智慧冷鏈：公司冷鏈物流系統(tǒng)借助物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字化手段實現(xiàn)線路配送最佳化和運營精細化，助推物流環(huán)節(jié)降費提效。3）創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式反哺數(shù)字化建設(shè)：新系統(tǒng)的升級也為公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了強大的基礎(chǔ)支持，在強有力的數(shù)字化系統(tǒng)基礎(chǔ)之上，公司創(chuàng)新布局線下奶茶店、公域私域電商、DTC模式、智慧零售門店、無人零售機等新業(yè)務(wù)模式。例如，公司積極探索線下奶茶業(yè)態(tài)，打造首個IP新式健康茶飲體驗店——黑小優(yōu)的茶，2021年3月，公司收購一只酸奶牛，強化終端布局，加速建設(shè)私域流量池，實現(xiàn)用戶精準運營，反哺數(shù)字化建設(shè)，推動公司數(shù)字化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

3.4.2智慧營銷：加大新媒體布局，智慧營銷助力黃金24小時新品上市取得佳績

公司加大線上新媒體宣傳投入，全方位立體化營銷布局。2020年，公司線上新媒體、線下傳統(tǒng)媒體廣告宣傳費占比為30.61%、29.69%，相比2019年，線上新媒體宣傳費占比+2.69pct，超過線下傳統(tǒng)媒體宣傳費。

積極開發(fā)私域流量，數(shù)字化賦能智慧營銷。1）智慧營銷：公司于2019年成功打造“鮮活GO”線上電商平臺，截至2020年底，已上線數(shù)十家自營奶站，線上訂奶業(yè)務(wù)單日銷售破百萬。公司積極整合線上線下資源，開發(fā)私域流量，為客流引入、提高用戶粘性提供數(shù)據(jù)支持，有利于快速勾勒用戶需求畫像，為精準營銷打下基礎(chǔ)。2）消費者全生命周期數(shù)字化服務(wù)：從