企業(yè)價值評課件

第一節(jié)企業(yè)價值評估及其特點第二節(jié)企業(yè)價值評估的范圍界定第三節(jié)轉型經(jīng)濟與企業(yè)價值評估第四節(jié)收益法的應用第五節(jié)市場法與成本法在企業(yè)價值評估中的應用第十章企業(yè)價值評估第一節(jié)企業(yè)價值評估及其特點第十章企業(yè)價值評估1第一節(jié)企業(yè)價值評估及其特點一、企業(yè)的定義及其特點企業(yè)——是以盈利為目的，按照法律程序建立的經(jīng)濟實體，形式上體現(xiàn)為由各種資產(chǎn)要素組成并具有持續(xù)經(jīng)營能力的自負盈虧的法人實體。以提供產(chǎn)品、服務以及資本為手段、以實現(xiàn)資源增值為目的的經(jīng)濟實體。特點：1.盈利性 2.持續(xù)經(jīng)營性（動態(tài)性）3.整體性——功能的匹配性第一節(jié)企業(yè)價值評估及其特點一、企業(yè)的定義及其特點企業(yè)——2二、企業(yè)價值評估的涵義企業(yè)價值評估的對象是企業(yè)整體，企業(yè)整體的最基本形式是所有的資產(chǎn)構成的連續(xù)經(jīng)營業(yè)務的整體，或多個或多種單項資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)綜合體（含有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)），并具有整體獲利能力的企業(yè)作為評估客體。區(qū)分企業(yè)整體價值、股東權益價值、部分股權價值三種觀點：1、企業(yè)由單項資產(chǎn)組成，價值即為單項資產(chǎn)加總之和；2、企業(yè)是一個經(jīng)營實體，以獲利能力的大小來衡量企業(yè)價值；3、企業(yè)是一個經(jīng)營實體，可分為經(jīng)營性部分和非經(jīng)營性部分，應分開評估。如收益法市價法或成本法二、企業(yè)價值評估的涵義企業(yè)價值評估的對象是企業(yè)整體，企業(yè)整體3三、企業(yè)價值評估的特點1.評估對象是多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體2.決定企業(yè)價值高低的因素，是企業(yè)整體獲利能力

3.企業(yè)價值評估是一種整體性評估，區(qū)別于單項資產(chǎn)的評估值簡單加和。

（1）評估對象不同——資產(chǎn)綜合體而非獨立對象的加和（2）考慮因素不同——應考慮影響企業(yè)價值的因素而非影響單項資產(chǎn)的因素（3）評估結果不同——包含商譽的價值或企業(yè)整體資產(chǎn)的經(jīng)濟性貶值三、企業(yè)價值評估的特點1.評估對象是多個或多種單項資產(chǎn)組成的4四、影響企業(yè)價值的因素企業(yè)盈利能力與即將面臨的風險狀況與水平高低，是企業(yè)價值評估需要考慮的兩個主要因素。而這兩個因素又受以下幾個因素影響：

1．企業(yè)的資產(chǎn)，除了企業(yè)的“硬件”，還很大程度上取決于“軟件”，即如何運用這些資產(chǎn)去創(chuàng)造企業(yè)最佳效益。2．企業(yè)外部影響因素，如社會政治、經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)營競爭狀況和科技發(fā)展水平。四、影響企業(yè)價值的因素企業(yè)盈利能力與即將面臨的風險狀況與水平5五、企業(yè)評估價值辨析公允價值企業(yè)的評估價值基于企業(yè)的盈利能力評估中的價值有別于賬面價值、公司市值和清算價值六、企業(yè)評估價值在經(jīng)濟活動中的重要性和復雜性企業(yè)價值是利用資本市場實現(xiàn)產(chǎn)權轉讓的基礎企業(yè)價值評估能在企業(yè)評價和管理中發(fā)揮作用企業(yè)價值評估的復雜性－－概念的復雜、價值類型的復雜五、企業(yè)評估價值辨析公允價值六、企業(yè)評估價值在經(jīng)濟活動中的重6第二節(jié)企業(yè)價值評估的范圍界定

產(chǎn)權角度：全部資產(chǎn)（自身經(jīng)營部分，控股及非控股子公司的投資部分）實務中界定依據(jù)：產(chǎn)權轉讓協(xié)議規(guī)定的范圍或批復文件規(guī)定的范圍一、一般范圍——企業(yè)的資產(chǎn)范圍二、具體范圍——有效資產(chǎn)（一）產(chǎn)權不清的資產(chǎn)

劃入特定產(chǎn)權資產(chǎn)（不列入評估范圍）第二節(jié)企業(yè)價值評估的范圍界定產(chǎn)權角度：全部資產(chǎn)一、一7（二）在產(chǎn)權清晰的基礎上，區(qū)別有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)1、有效與無效資產(chǎn)的判斷以資產(chǎn)對企業(yè)盈利能力的貢獻為基礎2、企業(yè)的盈利應是正常盈利能力，排除偶然因素3、存在無效資產(chǎn)或部分與整體功能不一致時，應提醒委托方進行資產(chǎn)重組。企業(yè)資產(chǎn)重組的主要形式：（1）進行整體企業(yè)的“資產(chǎn)剝離”——針對無效資產(chǎn)（2）追加投資進行整體企業(yè)綜合生產(chǎn)能力及獲利能力的“填平補齊”——針對企業(yè)綜合生產(chǎn)能力及獲利能力中的某個局部薄弱環(huán)節(jié)。（二）在產(chǎn)權清晰的基礎上，區(qū)別有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)8第四節(jié)收益法的應用（一）收益的界定

凈利潤、凈現(xiàn)金流量、息前凈利潤和息前凈現(xiàn)金流量（二）收益的合理預測（三）選擇合適的折現(xiàn)率一、收益法評估企業(yè)價值的核心問題第四節(jié)收益法的應用（一）收益的界定一、收益法評估企業(yè)價值9二、收益法的計算公式

——企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設前提下的收益法1、年金法適用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動比較穩(wěn)定，并且市場變化不太大的企業(yè)評估計算公式：

例10-1二、收益法的計算公式

10例10-1待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、110、130、120萬元，假設本金化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價值。例10-1待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、112、分段法將企業(yè)的收益預測分為前后兩段計算公式：

例10-2

例10-32、分段法12例10-2待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、150、160、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上，假定本金化率為10%，使用分段法估測企業(yè)價值。例10-2待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、13例10-3待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、150、160、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)價值。例10-3待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、14三、企業(yè)收益及其預測（一）企業(yè)收益的界定收益界定時應注意：

企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權益主體所有的收入，不能作為企業(yè)價值評估中的收益。凡是歸企業(yè)權益主體所有的企業(yè)收支凈額，都可視為企業(yè)的收益。收益表現(xiàn)形式——凈現(xiàn)金流量和凈利潤注：指導意見規(guī)定可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等口徑表示三、企業(yè)收益及其預測（一）企業(yè)收益的界定收益界定時應注意：15收益口徑不同，折現(xiàn)值的價格內(nèi)涵不同凈現(xiàn)金流量凈資產(chǎn)價值（所有者權益）凈現(xiàn)金流量＋扣稅長期負債利息投資資本的價值（所有者權益+長期負債）凈現(xiàn)金流量＋扣稅負債利息企業(yè)總資產(chǎn)價值（所有者權益+負債）收益口徑不同，折現(xiàn)值的價格內(nèi)涵不同16股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營費用、本息償還和為保持預定現(xiàn)金流增長率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。無財務杠桿的公司股權自由現(xiàn)金流：銷售收入—經(jīng)營費用=利息、稅收、折舊、攤銷假前收益（EBITDA）—折舊和攤銷=利息稅前收益（EBIT）—所得稅=凈收益+折舊和攤銷=經(jīng)營現(xiàn)金流—資本性支出—營運資本增加額=股權資本自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營費用、本息償還和為17股權自由現(xiàn)金流和凈收益的區(qū)別1、折舊和攤銷2、資本性支出一部分或全部公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流將用于再投資，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長。

折舊和資本性支出之間的關系比較復雜，而且因公司所處的行業(yè)和增長階段的不同而各異通常，處于高速增長階段的公司的資本性支出要高于折舊，而處于穩(wěn)定增長階段的公司，資本性支出和折舊則比較接近。3、營運資本追加因為營運資本所占用的資金不能被公司用于其他用途，所以營運資本的變化會影響公司的現(xiàn)金流。公司營運資本的需要量很大程度上取決于所屬的行業(yè)類型。零售公司比服務性公司對營運資本的需要較大，因為它們有著較高的存貨和信譽需要。此外，營運資本的變化與公司的增長率有關。一般而言，對于屬于同一行業(yè)的公司，增長率高的公司的營運資本需求相應較大。股權自由現(xiàn)金流和凈收益的區(qū)別1、折舊和攤銷18股權自由現(xiàn)金流有財務杠桿的公司的股權自由現(xiàn)金流：銷售收入—經(jīng)營費用=利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDA）—折舊和攤銷=利息稅前收益（EBIT）—利息費用=稅前收益—所得稅=凈收益+折舊和攤銷=經(jīng)營現(xiàn)金流—資本性支出—營運資本追加額—償還本金+新發(fā)行債務收入=股權資本自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流有財務杠桿的公司的股權自由現(xiàn)金流：19公司自由現(xiàn)金流其計算方法有兩種：一種是把公司不同的權利要求者的現(xiàn)金流加總在一起：

權利要求者權利要求者的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率股權資本投資者股權資本自由現(xiàn)金流股權資本成本債權人利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務債務稅后債務成本公司=股權資本投資者+債權人公司自由現(xiàn)金流=股權資本自由現(xiàn)金漢+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務資本加權平均成本公司自由現(xiàn)金流其計算方法有兩種：權利要求者權利要求者的現(xiàn)金20另一種方法是從利息稅前收益（EBIT）開始計算，但得到的結果與第一種方法相同：EBIT（1-稅率）+折舊—資本性支出—營運資本追加額=全部資本現(xiàn)金流對于任何一個有財務杠桿的公司而言，公司自由現(xiàn)金流通常高于股權自由現(xiàn)金流。對于一個無財務杠桿的公司來說，兩者是相等的。另一種方法是從利息稅前收益（EBIT）開始計算，但得到的結果21（二）企業(yè)收益的預測1.預測責任2.預測基礎（1）預期收益應是客觀收益而非實際收益（2）只能基于對企業(yè)存量資產(chǎn)運作的合理判斷，而不能基于新產(chǎn)權主體行為的估測3.企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的評估分析4.企業(yè)未來經(jīng)營前景的預測分析（二）企業(yè)收益的預測1.預測責任221.預測責任問題資產(chǎn)評估師是否要承擔“預測”的責任？資產(chǎn)評估師能不能承擔“預測”的責任？企業(yè)的未來收益能力和收益水平取決于企業(yè)的發(fā)展目標和戰(zhàn)略、企業(yè)的經(jīng)營管理和營銷計劃、企業(yè)的產(chǎn)品定價和材料采購、企業(yè)的人力資源和薪酬標準等關乎企業(yè)生存和發(fā)展的決策。如果注冊評估師承擔起“預測”的職能，則是不恰當?shù)厝〈似髽I(yè)管理層的上述決策行為，試想注冊評估師怎能承擔起這樣的責任？1.預測責任問題資產(chǎn)評估師是否要承擔“預測”的責任？23實際上，注冊評估師的責任是對被評估企業(yè)、委托方或其他相關當事方的管理層準備和提供的關于未來收益的預測材料進行驗證，在此基礎上確信預測的合理性。相關的分析、判斷與驗證工作包括：從專業(yè)的角度深入細致地分析理解管理層編制相關預測的依據(jù)及其有關說明；是對管理層所提供的預測數(shù)據(jù)進行分析；考察和評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)務的穩(wěn)定性及其發(fā)展趨勢；審核盈利預測的支持證據(jù)是否充分，基本假設是否恰當；以及審核盈利預測選用的會計政策與實際采用的相關會計政策是否一致以及審核盈利預測的計算方法是否適當?shù)?。一旦發(fā)現(xiàn)重大不合理的假設或結果則評估機構應向管理層提出意見，征詢其理由，對不合理的地方向管理層提出調(diào)整建議，由管理層作出調(diào)整，最后仍是由管理層來簽署認同所有最終的預測數(shù)據(jù)，對有關預測的真實性負責。實際上，注冊評估師的責任是對被評估企業(yè)、委托方或其他相關當事24《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》第二十七條明確指出：“注冊資產(chǎn)評估師運用收益法進行企業(yè)價值評估，應當從委托方或相關當事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關預測的合理性。注冊資產(chǎn)評估師在對被評估企業(yè)收益預測進行分析、判斷和調(diào)整時，應當充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結構、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關經(jīng)濟要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務合法性和未來預測可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的假設。當預測趨勢與被評估企業(yè)現(xiàn)實情況存在重大差異時，注冊資產(chǎn)評估師應當予以披露，并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進行分析”?！镀髽I(yè)價值評估指導意見（試行）》第二十七條明確指出：253.企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的評估分析第一，這個企業(yè)目前盈利如何?盈利的主要原因取決于什么(是產(chǎn)品質(zhì)量好，還是營銷手段高，還是有特別機遇，還是由于創(chuàng)新能力)?第二，這個企業(yè)的財務狀況如何?形成的原因是什么?對今后企業(yè)經(jīng)營及今后的投資項目選擇有何影響?今后的投資與籌資方式有何限制?3.企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的評估分析第一，這個企業(yè)目前盈利如何?26第三，將企業(yè)與同類相似條件企業(yè)比較，分析企業(yè)在把握經(jīng)營機會方面，對社會貢獻方面、社會聲譽方面的差異，從中可分析出管理人員能力與企業(yè)運作機制水平方面的問題，看出企業(yè)在這方面的水平。目前，通常使用的分析方法可利用財務分析的方法，對企業(yè)償債能力、盈利能力和抗風險能力做出評價，并找出存在的問題。從以上三個方面分析出企業(yè)目前“價值”，即是目前在市場中的價格。第三，將企業(yè)與同類相似條件企業(yè)比較，分析企業(yè)在把握經(jīng)營機會方274.企業(yè)未來經(jīng)營前景的預測分析第一，企業(yè)有無繼續(xù)經(jīng)營的機會，即企業(yè)的產(chǎn)品處于哪個壽命階段，市場是否已趨飽和?企業(yè)自身實力如何，資產(chǎn)狀況老化還是狀況良好，企業(yè)處于成長期還是衰退期?企業(yè)自身的弱點能否應對得了未來經(jīng)營環(huán)境的變化?這其中，要對企業(yè)即將面臨的外部、內(nèi)部影響環(huán)境的變化做出分析，并根據(jù)它們對企業(yè)的影響程度，分析出企業(yè)在目前的“實力”狀況下受到影響后的結果，進而評估出企業(yè)未來收益狀況。

4.企業(yè)未來經(jīng)營前景的預測分析第一，企業(yè)有無繼續(xù)經(jīng)營的機會28第二，企業(yè)有無新的投資機會并有無可能把握住它?這主要根據(jù)企業(yè)人才資源及創(chuàng)新能力，以及自身資產(chǎn)狀況及財務狀況。這就需要分析企業(yè)面臨的各類風險，比如未來投資機會的經(jīng)營風險、財務風險、信息風險、法律風險、體制風險等諸多風險，從而得知企業(yè)未來盈利的來源大小。分為兩個時間段：一是對企業(yè)未來3~5年的收益預測

二是對企業(yè)未來3~5年后的各年收益預測采用保持假設，3~5年后收益穩(wěn)定或等比遞增

第二，企業(yè)有無新的投資機會并有無可能把握住它?分為兩個時間段29對企業(yè)未來3~5年的收益預測常用方法：綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法、實踐趨勢法（1）需要設定預測的前提條件如國家的政治、經(jīng)濟等政策變化對企業(yè)預測收益不構成重大影響、不可抗拒的自然災害等不作為相關因素考慮、企業(yè)經(jīng)營管理者的個人行為不予考慮（2）預測的主要內(nèi)容：未來3~5年的市場的產(chǎn)品或服務的需求量或被評價企業(yè)市場占有份額、銷售收入、成本費用及稅金、完成上述目標追加投資及技術、設備更新改造因素、預期收益等（3）采用預測收益表的格式：如損益表、現(xiàn)金流量表對企業(yè)未來3~5年的收益預測常用方法：綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法30四、折現(xiàn)率的選擇原則1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本——國庫券和銀行儲蓄利率2.折現(xiàn)率不宜直接用行業(yè)基準收益率

理由：行業(yè)基準收益率是管理部門確定的最低收益率反映擬建項目對國民經(jīng)濟的凈貢獻的高低，而不是對投資者的凈貢獻體現(xiàn)國家產(chǎn)業(yè)政策3.折現(xiàn)率可用行業(yè)平均利潤率作重要參考——應調(diào)整4.折現(xiàn)率不宜直接用商業(yè)銀行貼現(xiàn)率折現(xiàn)率＝無風險報酬率＋風險報酬率四、折現(xiàn)率的選擇原則1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本——國庫券31風險報酬率的估測方法1.風險累加法風險報酬率＝行業(yè)風險報酬率＋經(jīng)營風險…＋財務風險…＋其他風險…2.β系數(shù)法作用——估算行業(yè)風險報酬率

β＝所在行業(yè)平均風險/社會平均風險行業(yè)風險報酬率=（社會平均收益率－無風險報酬率）×β

企業(yè)風險報酬率=（社會平均收益率－無風險報酬率）×β×α

α為企業(yè)所在行業(yè)中的地位系數(shù)

風險報酬率的估測方法1.風險累加法32折現(xiàn)率的估測現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原則是現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率必須正確匹配，即用股權資本成本貼現(xiàn)股權自由現(xiàn)金流，用資本加權平均成本貼現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流，在評估整體企業(yè)的收益價格時，一般應采用加權平均資本成本模型：企業(yè)評估的折現(xiàn)率＝長期負債的比重×長期負債成本＋所有者權益比重×所有者權益要求的回報率其中：所有者權益要求的回報率＝無風險報酬率＋風險報酬率折現(xiàn)率的估測現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的基本原則是現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率必須正確匹33第五節(jié)市場法和成本法的運用一、市場法在企業(yè)價值評估中的應用———企業(yè)比較法和并購案例比較法市場法的評估思路基本思路：根據(jù)類似資產(chǎn)應該有類似交易價格的原則，在市場上尋找與被評估企業(yè)相似的交易案例，分析、比較被估企業(yè)和交易案例中參照企業(yè)的重要指標，在此基礎上修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)價值。(兩大障礙)參考企業(yè)比較、并購案例比較根據(jù)這一基本思路，得到如下計算公式可比價值倍數(shù)第五節(jié)市場法和成本法的運用一、市場法在企業(yè)價值評估中的應用34可比企業(yè)的選擇選擇同行業(yè)的企業(yè)，同時還要求生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位類似的企業(yè)考慮企業(yè)的資產(chǎn)結構和財務指標直接咨詢被估企業(yè)管理人員可比指標的選擇應選擇與企業(yè)價值直接相關并且可觀測的變量財務變量具體選擇方法從一組可比企業(yè)中找出不同的X,據(jù)此觀察V/X在可比企業(yè)的變動性。變動性較大，則不是合適的指標，如果存在一些非正常因素，要調(diào)整，或采用平均指標。如果企業(yè)管理決策對凈利潤或現(xiàn)金流量影響較大，則采用銷售收入作為替代指標。考慮被估企業(yè)與可比企業(yè)資本結構的差異，差異大，則選用EBIDT更合適?？杀绕髽I(yè)的選擇35直接比較法應用市盈率乘數(shù)法1、搜集與被評估企業(yè)相同或相似的上市公司，計算出不同口徑的市盈率。2、按各市盈率相對應的口徑計算被評估企業(yè)的各口徑收益額。3、以上市公司各口徑的市盈率乘以被評估企業(yè)相對口徑的收益額，得到一組被評估企業(yè)初步價值。4、對按不同口徑市盈率計算出的企業(yè)價值進行加權平均使用條件：需有一個完善發(fā)達的證券交易市場直接比較法應用36甲企業(yè)因產(chǎn)權變動需要進行整體評估，評估人員從證券市場上找到3家與被估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司A、B、C作為可比公司，然后分別計算各公司的市場價值與銷售額的比率、與賬面價值的比率以及與凈現(xiàn)金流量的比率，得到如下結果：假設甲企業(yè)的年銷售額為1億元，資產(chǎn)賬面價值為6000萬元，凈現(xiàn)金流量為550萬元，利用市場比較法計算企業(yè)價值。A公司B公司C公司平均值市價/銷售額1.21.00.81.0市價/賬面價值1.31.22.01.5市價/凈現(xiàn)金流量20152520甲企業(yè)可比公司平均值甲企業(yè)價值銷售額100001.010000賬面價值60001.59000凈現(xiàn)金流量550201100010000萬元甲企業(yè)因產(chǎn)權變動需要進行整體評估，評估人員從證券市場上找到337二、成本法在企業(yè)價值評估中的應用——加和法思路：將構成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求和。在持續(xù)經(jīng)營假設前提下，按貢獻原則評估各個單項資產(chǎn)的價值。在非持續(xù)經(jīng)營假設前提下，按變現(xiàn)原則評估各個單項資產(chǎn)的價值缺點：以企業(yè)單項資產(chǎn)的成本為出發(fā)點，忽視了企業(yè)的獲利能力。結論：一般情況下，不宜單獨運用加和法評估一個在持續(xù)經(jīng)營假設前提下的企業(yè)價值，應同時運用收益法進行驗證。二、成本法在企業(yè)價值評估中的應用——加和法38第一節(jié)企業(yè)價值評估及其特點第二節(jié)企業(yè)價值評估的范圍界定第三節(jié)轉型經(jīng)濟與企業(yè)價值評估第四節(jié)收益法的應用第五節(jié)市場法與成本法在企業(yè)價值評估中的應用第十章企業(yè)價值評估第一節(jié)企業(yè)價值評估及其特點第十章企業(yè)價值評估39第一節(jié)企業(yè)價值評估及其特點一、企業(yè)的定義及其特點企業(yè)——是以盈利為目的，按照法律程序建立的經(jīng)濟實體，形式上體現(xiàn)為由各種資產(chǎn)要素組成并具有持續(xù)經(jīng)營能力的自負盈虧的法人實體。以提供產(chǎn)品、服務以及資本為手段、以實現(xiàn)資源增值為目的的經(jīng)濟實體。特點：1.盈利性 2.持續(xù)經(jīng)營性（動態(tài)性）3.整體性——功能的匹配性第一節(jié)企業(yè)價值評估及其特點一、企業(yè)的定義及其特點企業(yè)——40二、企業(yè)價值評估的涵義企業(yè)價值評估的對象是企業(yè)整體，企業(yè)整體的最基本形式是所有的資產(chǎn)構成的連續(xù)經(jīng)營業(yè)務的整體，或多個或多種單項資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)綜合體（含有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)），并具有整體獲利能力的企業(yè)作為評估客體。區(qū)分企業(yè)整體價值、股東權益價值、部分股權價值三種觀點：1、企業(yè)由單項資產(chǎn)組成，價值即為單項資產(chǎn)加總之和；2、企業(yè)是一個經(jīng)營實體，以獲利能力的大小來衡量企業(yè)價值；3、企業(yè)是一個經(jīng)營實體，可分為經(jīng)營性部分和非經(jīng)營性部分，應分開評估。如收益法市價法或成本法二、企業(yè)價值評估的涵義企業(yè)價值評估的對象是企業(yè)整體，企業(yè)整體41三、企業(yè)價值評估的特點1.評估對象是多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體2.決定企業(yè)價值高低的因素，是企業(yè)整體獲利能力

3.企業(yè)價值評估是一種整體性評估，區(qū)別于單項資產(chǎn)的評估值簡單加和。

（1）評估對象不同——資產(chǎn)綜合體而非獨立對象的加和（2）考慮因素不同——應考慮影響企業(yè)價值的因素而非影響單項資產(chǎn)的因素（3）評估結果不同——包含商譽的價值或企業(yè)整體資產(chǎn)的經(jīng)濟性貶值三、企業(yè)價值評估的特點1.評估對象是多個或多種單項資產(chǎn)組成的42四、影響企業(yè)價值的因素企業(yè)盈利能力與即將面臨的風險狀況與水平高低，是企業(yè)價值評估需要考慮的兩個主要因素。而這兩個因素又受以下幾個因素影響：

1．企業(yè)的資產(chǎn)，除了企業(yè)的“硬件”，還很大程度上取決于“軟件”，即如何運用這些資產(chǎn)去創(chuàng)造企業(yè)最佳效益。2．企業(yè)外部影響因素，如社會政治、經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)營競爭狀況和科技發(fā)展水平。四、影響企業(yè)價值的因素企業(yè)盈利能力與即將面臨的風險狀況與水平43五、企業(yè)評估價值辨析公允價值企業(yè)的評估價值基于企業(yè)的盈利能力評估中的價值有別于賬面價值、公司市值和清算價值六、企業(yè)評估價值在經(jīng)濟活動中的重要性和復雜性企業(yè)價值是利用資本市場實現(xiàn)產(chǎn)權轉讓的基礎企業(yè)價值評估能在企業(yè)評價和管理中發(fā)揮作用企業(yè)價值評估的復雜性－－概念的復雜、價值類型的復雜五、企業(yè)評估價值辨析公允價值六、企業(yè)評估價值在經(jīng)濟活動中的重44第二節(jié)企業(yè)價值評估的范圍界定

產(chǎn)權角度：全部資產(chǎn)（自身經(jīng)營部分，控股及非控股子公司的投資部分）實務中界定依據(jù)：產(chǎn)權轉讓協(xié)議規(guī)定的范圍或批復文件規(guī)定的范圍一、一般范圍——企業(yè)的資產(chǎn)范圍二、具體范圍——有效資產(chǎn)（一）產(chǎn)權不清的資產(chǎn)

劃入特定產(chǎn)權資產(chǎn)（不列入評估范圍）第二節(jié)企業(yè)價值評估的范圍界定產(chǎn)權角度：全部資產(chǎn)一、一45（二）在產(chǎn)權清晰的基礎上，區(qū)別有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)1、有效與無效資產(chǎn)的判斷以資產(chǎn)對企業(yè)盈利能力的貢獻為基礎2、企業(yè)的盈利應是正常盈利能力，排除偶然因素3、存在無效資產(chǎn)或部分與整體功能不一致時，應提醒委托方進行資產(chǎn)重組。企業(yè)資產(chǎn)重組的主要形式：（1）進行整體企業(yè)的“資產(chǎn)剝離”——針對無效資產(chǎn)（2）追加投資進行整體企業(yè)綜合生產(chǎn)能力及獲利能力的“填平補齊”——針對企業(yè)綜合生產(chǎn)能力及獲利能力中的某個局部薄弱環(huán)節(jié)。（二）在產(chǎn)權清晰的基礎上，區(qū)別有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)46第四節(jié)收益法的應用（一）收益的界定

凈利潤、凈現(xiàn)金流量、息前凈利潤和息前凈現(xiàn)金流量（二）收益的合理預測（三）選擇合適的折現(xiàn)率一、收益法評估企業(yè)價值的核心問題第四節(jié)收益法的應用（一）收益的界定一、收益法評估企業(yè)價值47二、收益法的計算公式

——企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設前提下的收益法1、年金法適用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動比較穩(wěn)定，并且市場變化不太大的企業(yè)評估計算公式：

例10-1二、收益法的計算公式

48例10-1待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、110、130、120萬元，假設本金化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價值。例10-1待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、492、分段法將企業(yè)的收益預測分為前后兩段計算公式：

例10-2

例10-32、分段法50例10-2待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、150、160、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上，假定本金化率為10%，使用分段法估測企業(yè)價值。例10-2待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、51例10-3待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、150、160、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)價值。例10-3待估企業(yè)預計未來5年的預期收益額為100、120、52三、企業(yè)收益及其預測（一）企業(yè)收益的界定收益界定時應注意：

企業(yè)創(chuàng)造的不歸企業(yè)權益主體所有的收入，不能作為企業(yè)價值評估中的收益。凡是歸企業(yè)權益主體所有的企業(yè)收支凈額，都可視為企業(yè)的收益。收益表現(xiàn)形式——凈現(xiàn)金流量和凈利潤注：指導意見規(guī)定可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等口徑表示三、企業(yè)收益及其預測（一）企業(yè)收益的界定收益界定時應注意：53收益口徑不同，折現(xiàn)值的價格內(nèi)涵不同凈現(xiàn)金流量凈資產(chǎn)價值（所有者權益）凈現(xiàn)金流量＋扣稅長期負債利息投資資本的價值（所有者權益+長期負債）凈現(xiàn)金流量＋扣稅負債利息企業(yè)總資產(chǎn)價值（所有者權益+負債）收益口徑不同，折現(xiàn)值的價格內(nèi)涵不同54股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營費用、本息償還和為保持預定現(xiàn)金流增長率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。無財務杠桿的公司股權自由現(xiàn)金流：銷售收入—經(jīng)營費用=利息、稅收、折舊、攤銷假前收益（EBITDA）—折舊和攤銷=利息稅前收益（EBIT）—所得稅=凈收益+折舊和攤銷=經(jīng)營現(xiàn)金流—資本性支出—營運資本增加額=股權資本自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營費用、本息償還和為55股權自由現(xiàn)金流和凈收益的區(qū)別1、折舊和攤銷2、資本性支出一部分或全部公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流將用于再投資，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長。

折舊和資本性支出之間的關系比較復雜，而且因公司所處的行業(yè)和增長階段的不同而各異通常，處于高速增長階段的公司的資本性支出要高于折舊，而處于穩(wěn)定增長階段的公司，資本性支出和折舊則比較接近。3、營運資本追加因為營運資本所占用的資金不能被公司用于其他用途，所以營運資本的變化會影響公司的現(xiàn)金流。公司營運資本的需要量很大程度上取決于所屬的行業(yè)類型。零售公司比服務性公司對營運資本的需要較大，因為它們有著較高的存貨和信譽需要。此外，營運資本的變化與公司的增長率有關。一般而言，對于屬于同一行業(yè)的公司，增長率高的公司的營運資本需求相應較大。股權自由現(xiàn)金流和凈收益的區(qū)別1、折舊和攤銷56股權自由現(xiàn)金流有財務杠桿的公司的股權自由現(xiàn)金流：銷售收入—經(jīng)營費用=利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDA）—折舊和攤銷=利息稅前收益（EBIT）—利息費用=稅前收益—所得稅=凈收益+折舊和攤銷=經(jīng)營現(xiàn)金流—資本性支出—營運資本追加額—償還本金+新發(fā)行債務收入=股權資本自由現(xiàn)金流股權自由現(xiàn)金流有財務杠桿的公司的股權自由現(xiàn)金流：57公司自由現(xiàn)金流其計算方法有兩種：一種是把公司不同的權利要求者的現(xiàn)金流加總在一起：

權利要求者權利要求者的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率股權資本投資者股權資本自由現(xiàn)金流股權資本成本債權人利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務債務稅后債務成本公司=股權資本投資者+債權人公司自由現(xiàn)金流=股權資本自由現(xiàn)金漢+利息費用（1-稅率）+償還本金-新發(fā)行債務資本加權平均成本公司自由現(xiàn)金流其計算方法有兩種：權利要求者權利要求者的現(xiàn)金58另一種方法是從利息稅前收益（EBIT）開始計算，但得到的結果與第一種方法相同：EBIT（1-稅率）+折舊—資本性支出—營運資本追加額=全部資本現(xiàn)金流對于任何一個有財務杠桿的公司而言，公司自由現(xiàn)金流通常高于股權自由現(xiàn)金流。對于一個無財務杠桿的公司來說，兩者是相等的。另一種方法是從利息稅前收益（EBIT）開始計算，但得到的結果59（二）企業(yè)收益的預測1.預測責任2.預測基礎（1）預期收益應是客觀收益而非實際收益（2）只能基于對企業(yè)存量資產(chǎn)運作的合理判斷，而不能基于新產(chǎn)權主體行為的估測3.企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的評估分析4.企業(yè)未來經(jīng)營前景的預測分析（二）企業(yè)收益的預測1.預測責任601.預測責任問題資產(chǎn)評估師是否要承擔“預測”的責任？資產(chǎn)評估師能不能承擔“預測”的責任？企業(yè)的未來收益能力和收益水平取決于企業(yè)的發(fā)展目標和戰(zhàn)略、企業(yè)的經(jīng)營管理和營銷計劃、企業(yè)的產(chǎn)品定價和材料采購、企業(yè)的人力資源和薪酬標準等關乎企業(yè)生存和發(fā)展的決策。如果注冊評估師承擔起“預測”的職能，則是不恰當?shù)厝〈似髽I(yè)管理層的上述決策行為，試想注冊評估師怎能承擔起這樣的責任？1.預測責任問題資產(chǎn)評估師是否要承擔“預測”的責任？61實際上，注冊評估師的責任是對被評估企業(yè)、委托方或其他相關當事方的管理層準備和提供的關于未來收益的預測材料進行驗證，在此基礎上確信預測的合理性。相關的分析、判斷與驗證工作包括：從專業(yè)的角度深入細致地分析理解管理層編制相關預測的依據(jù)及其有關說明；是對管理層所提供的預測數(shù)據(jù)進行分析；考察和評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)務的穩(wěn)定性及其發(fā)展趨勢；審核盈利預測的支持證據(jù)是否充分，基本假設是否恰當；以及審核盈利預測選用的會計政策與實際采用的相關會計政策是否一致以及審核盈利預測的計算方法是否適當?shù)?。一旦發(fā)現(xiàn)重大不合理的假設或結果則評估機構應向管理層提出意見，征詢其理由，對不合理的地方向管理層提出調(diào)整建議，由管理層作出調(diào)整，最后仍是由管理層來簽署認同所有最終的預測數(shù)據(jù)，對有關預測的真實性負責。實際上，注冊評估師的責任是對被評估企業(yè)、委托方或其他相關當事62《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》第二十七條明確指出：“注冊資產(chǎn)評估師運用收益法進行企業(yè)價值評估，應當從委托方或相關當事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關預測的合理性。注冊資產(chǎn)評估師在對被評估企業(yè)收益預測進行分析、判斷和調(diào)整時，應當充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結構、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關經(jīng)濟要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務合法性和未來預測可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的假設。當預測趨勢與被評估企業(yè)現(xiàn)實情況存在重大差異時，注冊資產(chǎn)評估師應當予以披露，并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進行分析”?！镀髽I(yè)價值評估指導意見（試行）》第二十七條明確指出：633.企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的評估分析第一，這個企業(yè)目前盈利如何?盈利的主要原因取決于什么(是產(chǎn)品質(zhì)量好，還是營銷手段高，還是有特別機遇，還是由于創(chuàng)新能力)?第二，這個企業(yè)的財務狀況如何?形成的原因是什么?對今后企業(yè)經(jīng)營及今后的投資項目選擇有何影響?今后的投資與籌資方式有何限制?3.企業(yè)以往經(jīng)營業(yè)績的評估分析第一，這個企業(yè)目前盈利如何?64第三，將企業(yè)與同類相似條件企業(yè)比較，分析企業(yè)在把握經(jīng)營機會方面，對社會貢獻方面、社會聲譽方面的差異，從中可分析出管理人員能力與企業(yè)運作機制水平方面的問題，看出企業(yè)在這方面的水平。目前，通常使用的分析方法可利用財務分析的方法，對企業(yè)償債能力、盈利能力和抗風險能力做出評價，并找出存在的問題。從以上三個方面分析出企業(yè)目前“價值”，即是目前在市場中的價格。第三，將企業(yè)與同類相似條件企業(yè)比較，分析企業(yè)在把握經(jīng)營機會方654.企業(yè)未來經(jīng)營前景的預測分析第一，企業(yè)有無繼續(xù)經(jīng)營的機會，即企業(yè)的產(chǎn)品處于哪個壽命階段，市場是否已趨飽和?企業(yè)自身實力如何，資產(chǎn)狀況老化還是狀況良好，企業(yè)處于成長期還是衰退期?企業(yè)自身的弱點能否應對得了未來經(jīng)營環(huán)境的變化?這其中，要對企業(yè)即將面臨的外部、內(nèi)部影響環(huán)境的變化做出分析，并根據(jù)它們對企業(yè)的影響程度，分析出企業(yè)在目前的“實力”狀況下受到影響后的結果，進而評估出企業(yè)未來收益狀況。

4.企業(yè)未來經(jīng)營前景的預測分析第一，企業(yè)有無繼續(xù)經(jīng)營的機會66第二，企業(yè)有無新的投資機會并有無可能把握住它?這主要根據(jù)企業(yè)人才資源及創(chuàng)新能力，以及自身資產(chǎn)狀況及財務狀況。這就需要分析企業(yè)面臨的各類風險，比如未來投資機會的經(jīng)營風險、財務風險、信息風險、法律風險、體制風險等諸多風險，從而得知企業(yè)未來盈利的來源大小。分為兩個時間段：一是對企業(yè)未來3~5年的收益預測

二是對企業(yè)未來3~5年后的各年收益預測采用保持假設，3~5年后收益穩(wěn)定或等比遞增

第二，企業(yè)有無新的投資機會并有無可能把握住它?分為兩個時間段67對企業(yè)未來3~5年的收益預測常用方法：綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法、實踐趨勢法（1）需要設定預測的前提條件如國家的政治、經(jīng)濟等政策變化對企業(yè)預測收益不構成重大影響、不可抗拒的自然災害等不作為相關因素考慮、企業(yè)經(jīng)營管理者的個人行為不予考慮（2）預測的主要內(nèi)容：未來3~5年的市場的產(chǎn)品或服務的需求量或被評價企業(yè)市場占有份額、銷售收入、成本費用及稅金、完成上述目標追加投資及技術、設備更新改造因素、預期收益等（3）采用預測收益表的格式：如損益表、現(xiàn)金流量表對企業(yè)未來3~5年的收益預測常用方法：綜合調(diào)整法、產(chǎn)品周期法68四、折現(xiàn)率的選擇原則1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本——國庫券和銀行儲蓄利率2.折現(xiàn)率不宜直接用行業(yè)基準收益率

理由：行業(yè)基準收益率是管理部門確定的最低收益率反映擬建項目對國民經(jīng)濟的凈貢獻的高低，而不是對投資者的凈貢獻體現(xiàn)國家產(chǎn)業(yè)政策3.折現(xiàn)率可用行業(yè)平均利潤率作重要參考——應調(diào)整4.折現(xiàn)率不宜直接用商業(yè)銀行貼現(xiàn)率折現(xiàn)率＝無風險報酬率＋風險報酬率四、折現(xiàn)率的選擇原則1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本——國庫券69風險報酬率的估測方法1.風險累加法風險報酬率＝行業(yè)風險報酬