股利政策文獻(xiàn)綜述

股利政策理論文獻(xiàn)綜述摘要：股利政策是上市公司期末分配收益的重要決策，作為財務(wù)管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其與投資政策、融資政策并稱為公司理財?shù)娜蠛诵恼?。股利政策不僅能反映公司經(jīng)營業(yè)績，還關(guān)系到公司形象、股東利益，進(jìn)而對公司長期的生存和發(fā)展產(chǎn)生重要影響。經(jīng)過多年的研究與發(fā)展，股利政策的理論研究出現(xiàn)了百家爭鳴的盛況，關(guān)于股利政策影響因素的觀點更是異彩紛呈?；诓煌瑖业氖袌霭l(fā)展現(xiàn)況，相關(guān)研究者對其的研究并未形成統(tǒng)一結(jié)論。本文通過國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者對股利政策的理論的研究進(jìn)行梳理，針對我國證券市場發(fā)展尚不完善、股利政策存在隨意性的現(xiàn)狀，提出形成適用我國上市公司股利政策的理論的淺顯建議。關(guān)鍵詞：股利政策；理論流派；企業(yè)價值一、西方股利政策理論研究回顧股利政策研究一直以來是研究公司金融的一大熱點和難題。隨著資本市場的發(fā)展，它不再僅僅是公司管理者進(jìn)行資金配置的重要手段，而且成為調(diào)節(jié)股價、平衡各方利益的重要財務(wù)戰(zhàn)略選擇。同時，股利政策研究也一直受到國內(nèi)外學(xué)者的高度重視有關(guān)股利政策的理論研究和實證分析層出不窮，但尚未取得較為統(tǒng)一的結(jié)論，“股利之謎”（Black，1976）至今未得到完美詮釋。只要股份公司仍然繼續(xù)發(fā)展，對這一問題的探索便會一直進(jìn)行下去，新的研究理論和方法也將不斷涌現(xiàn)。我們現(xiàn)在研究股利政策理論不可能破解“股利之謎”，但是，時刻總結(jié)回顧關(guān)注其理論發(fā)展概況確實具有十分重要的意義。（一） 股利無關(guān)論JohnLinder（1956）在20世紀(jì)50年代就提出股利政策應(yīng)關(guān)注的有關(guān)問題及研究的重要性。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家 M-米勒（Miller）和F-莫迪里亞尼（Modigliani），他們于1961年10月在《股利政策、增長和股票價值》一文中提出了股利無關(guān)論（簡稱MM理論），對股利政策理論做出開拓性研究。MM理論認(rèn)為投資者不會關(guān)心公司凈利潤的分配情況，公司股票價格與股利政策無關(guān)，只由公司的投資獲利能力決定。公司留存較多收益，用于投資項目，可使公司股票價值升高，投資者可通過出售股票來換取現(xiàn)金;公司發(fā)放較多股利，投資者會尋求新的投資機會。假設(shè)公司有理想的投資機會，即便公司支付了較高的股利，公司仍可以招募同等金額的新股，新的投資者對公司的投資機會也將予以認(rèn)可。這種理論是基于以下假設(shè)：市場完全自己博弈、不存在摩擦力且有效，交易為零和博弈，也就是完美市場假設(shè)；投資者是理性的，并且認(rèn)為財富增加渠道沒有差異性；投資者對未來投資公司利潤有完全把握，對風(fēng)險確定，即不存在風(fēng)險假設(shè)。在現(xiàn)實中MM理論的假設(shè)條件是不完全存在的，市場存在非零和博弈、投資者投資行為非完全理性、信息不對稱、稅收差異等，都說明股利無關(guān)論的局限性。但它為后續(xù)股利政策理論研究提供的方向和平臺是不能忽略的。（二） 股利相關(guān)論現(xiàn)代股利政策理論認(rèn)為公司股利政策與股票價格密切相關(guān)，即股利相關(guān)論，根據(jù)對股利政策與股票價格相關(guān)的不同解釋，現(xiàn)代股利政策理論又形成了幾種觀點各異的股利相關(guān)論?！耙圾B在手”理論該理論經(jīng)過威廉姆斯（Williams，1938）、林特納（Lintner，1956）、華特（Walter,1956）和麥倫?戈登（Gordon,1963）等的研究發(fā)展形成。該理論認(rèn)為投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不愿意將收益留存在公司內(nèi)部，去承擔(dān)未來的投資較大的不確定性。公司支付的股利越多，其股價就越高，公司價值就越大。這種理論主張公司應(yīng)多發(fā)放現(xiàn)金股利，以滿足投資者的偏好。稅差理論稅差理論是在放寬MM理論無稅收假設(shè)的條件下得出的。該理論認(rèn)為，企業(yè)在制定股利政策時必須采取低股利支付率政策，才能使企業(yè)價值最大化。法勒和塞爾文（Farrar&Selwyan,1967）最早進(jìn)行這方面的研究，他們采用局部均衡分析法，通過研究認(rèn)為，在不存在稅收因素的條件下，公司選擇何種股利支付方式并不是非常重要。但如果針對不同的股利支付方式征收不同的稅賦，比如假設(shè)現(xiàn)金股利稅賦高于資本利得的稅賦，那么在投資者看來，現(xiàn)金股利不是最優(yōu)的股利支付方式，投資者更喜歡低現(xiàn)金股利支付的公司。由此可見，存在稅收差異的條件下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅使公司及投資者的稅負(fù)產(chǎn)生差異而且對公司的市場價值也產(chǎn)生影響，即使在稅率相同的情況下，資本利得只有在實現(xiàn)之時才繳納資本增值稅，相對于現(xiàn)金股利課稅而言，仍然具有延遲納稅的好處。布倫南（Brennan，1970）從資本利得和股利收入的稅收差別的角度來解釋政策，認(rèn)為股利額較高的股票比股利額較低的股票需要更高的稅前收益，公司最好的股利政策就是根本不發(fā)股利，低股利支付率政策才能實現(xiàn)公司價值最大化。Litzenberger和Ramaswamy（1979）擴(kuò)展了布倫南（1970）的稅后資產(chǎn)定價模型，考慮了抵稅的利息限制后認(rèn)為，受到這一限制的投資者更歡迎現(xiàn)金股利分配?！案吖衫麑?dǎo)致股價增長”的理論認(rèn)為股利和資本利得的風(fēng)險不同，也經(jīng)不起仔細(xì)推敲，它很難解釋投資者在收到現(xiàn)金股利后又購買公司新發(fā)行的普通股的現(xiàn)象，實際上混淆了投資決策和股利決策對股票價格的影響。而稅差理論雖然看起來合理，但卻難以解釋既然低股利能提升企業(yè)價值公司管理層還發(fā)放股利的現(xiàn)狀。為了徹底解開“股利之謎”，理論界和實務(wù)界不斷收集更多數(shù)據(jù)和材料，來改進(jìn)原有的理論。（三）現(xiàn)代股利政策理論隨著不斷放松MM理論的假設(shè)條件以及對其進(jìn)行實證研究，理論界涌現(xiàn)出多種現(xiàn)代股利政策理論，至少包括客戶效應(yīng)理論、信號理論、代理成本理論、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論、迎合理論和壽命周期理論等內(nèi)容。顧客效應(yīng)理論首先提出客戶效應(yīng)（ClienteleEffect或譯為追隨者效應(yīng)）的是Miller和Modigliani（1961）O他們指出，公司供給股票時存在最小化每個股東稅收負(fù)擔(dān)的動機，由于在資本利得上的稅收優(yōu)惠（相對低的資本利得稅率和資本利得稅的延緩交納），投資者會偏好低股利支付率的股票，不同的股利政策會導(dǎo)致稅收導(dǎo)向的追隨者效應(yīng)（ClienteleEffect）。該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為每個投資者所處的稅收等級不同，他們對待股利的態(tài)度也不同。邊際稅率高的股東偏好低股利支付率或不支付股利的股票，而邊際稅率低的股東則喜歡高股利支付率的股票。據(jù)此，公司會相應(yīng)調(diào)整股利政策，使股利政策符合股東的愿望。在達(dá)到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有，形成股東持有滿足其偏好股利政策的股票的現(xiàn)象，即“顧客效應(yīng)”。埃爾頓和格魯博（Elton&Cruber，1970）在《股東邊際稅率和追隨者效應(yīng)》一文中最早對顧客效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)實證研究。盡管隨后Black和Scholes(1974)、Pettit(1977)、Litzenberger和Ramaswamy、AllenF.、BernardoE.和IvoWelch(2000)等陸續(xù)以實證來支持顧客效應(yīng)理論，但在20世紀(jì)70年代末，客戶效應(yīng)理論開始受到挑戰(zhàn)，Kalay(1982)認(rèn)為埃爾頓和格魯博提出的客戶效應(yīng)理論沒有考慮套利的存在，認(rèn)為他們文章中的股票價格行為研究不一定是顧客效應(yīng)。Baker和Wurgler(2004)的實證研究也不支持追隨者效應(yīng)理論。信號理論1979年，Bhattacharya發(fā)表了《完美信息、股利政策與“一鳥在手”理論的謬誤》一文，率先將信號傳遞理論應(yīng)用于股利政策的研究，創(chuàng)立了股利政策歷史上第一個股利信號模型。他認(rèn)為，在信息不對稱情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是未來預(yù)期盈利的事前信號，相對于資本利得來講，股利傳遞信息的價值是確定的，而且它可以用來抵銷股利所得的稅收損失，從而即使管理層控制權(quán)力很大的公司也樂于支付股利，因為只有當(dāng)股利分配方案向外界披露后，該信息引起的公司價值增值才能夠為現(xiàn)有的股東所獲得。隨后，有的學(xué)者從實證和模型構(gòu)建出發(fā)，發(fā)展和證實了信號理論的合理性。然而，信號理論雖然考慮了信息不對稱對股利政策的影響，但是它也存在局限性，針對不同行業(yè)、不同國家股利政策的差異性和公司忽略成本更低而成效一樣的信號傳遞方式來傳遞內(nèi)部信息等現(xiàn)狀，信號理論顯得難以自圓其說。代理成本理論最早將代理理論應(yīng)用于股利政策研究的是Jensen和Meckling(1976)關(guān)于代理成本的經(jīng)典論述，他們分析了公司股東、管理者與債券持有者之間的代理沖突及解決措施，從代理關(guān)系角度對困擾公司的融資問題作了新的解釋：股東和管理者的利益沖突主要通過股利政策的選擇表現(xiàn)出來，由管理者控制的公司傾向于支付較低的股利，并將現(xiàn)金流投入風(fēng)險較高的項目或盲目擴(kuò)大組織規(guī)模；而由股東控制的公司更傾向于執(zhí)行較高的股利支付率，并適時根據(jù)未來發(fā)展調(diào)整股利政策。隨著股東控制力的增強，公司會拿出更多的現(xiàn)金流選擇更高支付率的股利政策，并通過更有力的投資決策實現(xiàn)股東價值最大化。因此，Jenson認(rèn)為股利政策有助于緩解股東和管理者之間的代理沖突，進(jìn)而能夠降低代理成本。代理成本理論放松了MM股利無關(guān)論中“委托人和代理人之間沒有利益沖突”的假設(shè)，使理論研究與現(xiàn)實更加吻合；代理成本、自由現(xiàn)金流量概念的引入拓寬了股利政策研究的范圍，從代理成本角度解釋股利政策成為20世紀(jì)80年代后股利政策研究的重要流派之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)理論股權(quán)結(jié)構(gòu)理論以信號傳遞理論來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。麥金森(2002)從以下兩個方面總結(jié)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對常規(guī)的現(xiàn)金股利支付施加的影響：同盟性聯(lián)合控制股權(quán)結(jié)構(gòu)以兩種方式對公司的股利支付方式施加影響：第一，信息不對稱程度較低的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司，對股利傳遞信息的要求程度也較低，尤其是對于股東與管理者一致的家族企業(yè)，以及那些受銀行和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)控制的大公司更是如此。這也可以解釋為什么對資本市場依賴較強且股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的美國、英國和加拿大的公司與更多的依賴銀行融資且股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的歐洲大陸及日本、韓國公司在股利支付上存在差異。還可以解釋國有和私有公司的股利政策差異。第二，相比于股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中的企業(yè)里所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離程度低，股東要求支付股利動機不強，在在一些大的股權(quán)結(jié)構(gòu)松散的上市公司里，所有權(quán)與控制權(quán)差不多完全分離，只要所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生了分離，潛在的、重要的代理問題就浮出水面。這種代理問題在所有權(quán)結(jié)構(gòu)越分散的公司就越顯得嚴(yán)重。（2）股利政策的捆綁機制面對高額代理成本，經(jīng)理人更傾向于尋找一種方法將自己與價值最大化的策略捆綁在一起，一個非常有效的捆綁方法就是固定股利政策。這種方法不但比經(jīng)理人對外提供的報告可信，也對管理者進(jìn)行督促，因為任何企圖通過削減股利粉飾報表的行為都可能導(dǎo)致股票價格的迅速下跌。股權(quán)結(jié)構(gòu)影響股利政策的另一個理由是：對于大型的美國公司來說，公司發(fā)行的股票差不多有一半被機構(gòu)投資者擁有，這些機構(gòu)投資者與普通的個人投資者有著不同的投資現(xiàn)金流量偏好。因此即使在投資已經(jīng)日益機構(gòu)化的情況下，股利支付對于這些機構(gòu)投資者來說并不像私人投資者那樣重要，但是大多數(shù)國家的股利支付政策在一段時間內(nèi)還是保持相對的穩(wěn)定。隨著機構(gòu)投資者的地位越來越突出，他們對低股利支付的需求應(yīng)該使這些低股利支付的公司相對于高股利支付的公司而言增加了價值，這應(yīng)該使所有的公司在一段時間之后平均股利減少。迎合理論股利迎合理論是由美國哈佛大學(xué)Baker和紐約大學(xué)Wurgler共同提出的，該理論認(rèn)為公司之所以支付股利，其主要原因在于管理者必須理性地滿足股東對股利不斷變化的需求。在股利問題上，迎合意味著，當(dāng)投資者給股利支付者一個相對較高的股價時，經(jīng)理傾向于開始發(fā)放股利；當(dāng)投資者偏愛不支付股利的公司時，經(jīng)理就傾向于停發(fā)股利。Li和Lie（2005）對Baker和Wurgler的迎合理論進(jìn)行了改進(jìn)，他們通過對1963年至2000年間的1815個股利減少的樣本和18964個股利增加的樣本的檢驗，證明了股利增加的公告效應(yīng)與股利溢價存在顯著正相關(guān)關(guān)系，股利減少的公告效應(yīng)與股利溢價存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而發(fā)現(xiàn)了市場對管理者的獎勵機制，也解釋了為什么股利溢價是管理者考慮的首要內(nèi)容，彌補了股利迎合理論的不足。壽命周期理論針對上述理論的解釋能力的有限，西方學(xué)者開始把生命周期理論引入股利政策研究。Fama和French，HarryDeAnegelo、LindaDeAngelo、ReneM.Stulz，Denis和Osobov等學(xué)者將企業(yè)自身特征、外部經(jīng)營環(huán)境和股東的預(yù)期相結(jié)合分析公司的股利支付行為，更合理地解釋了上市公司的股利政策。根據(jù)股利生命周期理論，公司所處的循環(huán)階段能用內(nèi)外資本的混合較好的解釋，相對于投入資本來說，支付股利的公司有較高的保留盈余，不支付股利的公司正好相反。企業(yè)初創(chuàng)期投資機會多但自身資源有限，一般會將留存收益用于投資，不支付股利；而成熟期的公司由于盈利能力較高，投資機會減少，一般會傾向于支付股利。公司的規(guī)模越大、盈利能力越強、留存收益占所有者權(quán)益的比重越高，其支付股利的可能性越高。對于"正在消失的股利”現(xiàn)象，Denis和Osobov（2007）的解釋為，新上市公司數(shù)量增加而其股利支付的減少造成了“正在消失的股利”現(xiàn)象，實際上，股利支付的總體水平并沒有減少，只是集中于那些規(guī)模更大，盈利更強的公司。股利生命周期理論是基于企業(yè)發(fā)展階段、企業(yè)特征、投資決策和股利政策的結(jié)合，并考慮了信息不對稱和代理成本的融合，是對公司長期發(fā)展和股東利益的保護(hù)提供了研究方向。二、國內(nèi)股利政策研究進(jìn)展在制度背景獨特的中國，有關(guān)股利政策的研究是從20世紀(jì)80年代中后期介紹國外股利政策基本理論開始的。90年代后隨著我國股份制改革步伐的加快，對股利政策的研究也日益活躍，國內(nèi)的研究主要是借鑒國外股利理論和實證研究方法，并結(jié)合我國證券市場實際情況進(jìn)行股利研究，研究成果主要集中在信號傳遞理論和代理理論兩個方面。毛端懿（2001）通過對滬市1994-1999年的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析得出，對于個人投資者來說，現(xiàn)金股利和資本利得的稅率差異不是交易主體選擇股票的決策中最主要考慮的因素，也沒有因為現(xiàn)金股利和資本利得的所得稅率不同而相應(yīng)調(diào)整股利率不同的各種股票的持股比例，即得出中國滬市不存在追隨者效應(yīng)。孔小文、于笑坤（2003）以1997年底已上市交易的321家公司作為研究樣本，采用實證的方法，從股利宣告的市場反應(yīng)及股利信息內(nèi)涵兩個方面分析上市公司股利信號傳遞效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國股市中存在著股利的信號傳遞效應(yīng)，而且不同的政策會引起不同的市場反應(yīng)，分配股利的上市公司的未來盈利情況好于不分配的上市公司。王宇（2004）依據(jù)2000年以來我國上市公司現(xiàn)金股利逐步攀升與穩(wěn)定的情況，重點研究了現(xiàn)金股利的信號傳遞效應(yīng)，通過現(xiàn)金股利博弈分析得出，股利政策由股票股利逐漸演變?yōu)楝F(xiàn)金股利是制度演進(jìn)的結(jié)果，現(xiàn)金股利的信號作用依賴于市場制度這一背景的變化。原紅旗（2004）認(rèn)為陳小悅、陳曉和倪凡的研究發(fā)現(xiàn)是一種典型的填權(quán)行情，隨著股本的增加，投資者產(chǎn)生了財富增長的幻覺，他通過對股利和未來收益的研究，得出的結(jié)論是股利的變化不反映未來收益變化的信息，股利在中國沒有信息功能。呂長江、王克敏（1999）對我國上市公司股利政策的實證分析結(jié)果表明，我國上市公司存在明顯的代理成本問題，并且公司代理成本越高，股利支付水平越低，但代理成本對股利支付水平影響要受到公司盈利能力和變現(xiàn)能力的制約。呂長江和周縣華（2005）以我國上市公司為對象，從公司治理結(jié)構(gòu)安排的角度，系統(tǒng)研究了2001年管理層出臺新政策后公司的股利分配動機，結(jié)果表明，降低代理成本假說和利益侵占假說都在不同程度地發(fā)揮作用。易顏新、張曉（2006）通過模型分析表明，在單層和雙重委托代理關(guān)系下，將股利政策作為一種信息傳遞機制，寫入激勵合同，可以降低風(fēng)險成本和總代理成本。魏明海和柳建華（2007）證實了高現(xiàn)金股利能減緩代理沖突的假說，他們以2001-2004年國有上市公司為樣本，研究結(jié)果支持了當(dāng)前國有上市公司的低現(xiàn)金股利政策促進(jìn)了過度投資的假說。張海燕!陳曉（2008）以1999-2004年的上市公司為研究樣本，研究結(jié)果支持了代理理論和第一大股東降低代理成本假說。程敏（2009）以2007年海內(nèi)外上市公司作為樣本，通過比較海內(nèi)外上市公司股權(quán)集中度和現(xiàn)金股利政策的關(guān)系表明，我國上市公司中高股利支付水平和支付率并沒有降低控股股東和中小股東之間的代理成本，反而成為上市公司向控股股東輸送利益的一種合法工具。對于以上支持代理理論的看法，原紅旗（2004）給出了不同觀點，他認(rèn)為由于我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境以及缺乏解決代理問題的補充措施，因而用西方現(xiàn)有代理理論來解釋中國的股利政策是無效的。王信（2002）認(rèn)為不發(fā)放股利是出于大股東掠奪動機，而陳信元等（2003），閻大穎（2005）認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利也是大股東出于掠奪和圈錢的動機；武曉春（2003）和閻大穎（2004）以及唐國瓊等（2005）都觀察到了現(xiàn)金股利發(fā)放率與非流通股比例的正向關(guān)系。他們認(rèn)為，非流通控股股東存在“掏空”動機，傾向于通過派發(fā)現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司資源。陳洪濤等（2005）也發(fā)現(xiàn)了上市公司存在控股股東利用現(xiàn)金股利政策轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的現(xiàn)象。廖理等（2004）發(fā)現(xiàn)，管理層持股會激勵經(jīng)理通過股利政策的選擇緩解自由現(xiàn)金流的代理成本。廖理等（2005）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，對于股利增加的宣告事件，過度投資公司的市場歡迎程度要顯著地大于非過度投資的公司。該結(jié)果表明，我國上市公司的股利政策體現(xiàn)了自由現(xiàn)金流假設(shè)的預(yù)期。李增泉等（2004）也認(rèn)為現(xiàn)有所有權(quán)安排下按股權(quán)比例分配現(xiàn)金股利是公平的，而且現(xiàn)金股利有助于減少上市公司的資金量，并在一定程度上降低了控股股東利用關(guān)聯(lián)交易或資金占用而侵占中小投資者利益的可能。謝軍（2006）和李卓等（2007）認(rèn)為大股東并未以犧牲企業(yè)未來盈利能力為代價實現(xiàn)控制權(quán)收益，不支持掏空理論。從代理理論和股權(quán)結(jié)構(gòu)視角來研究股利政策是學(xué)者討論的焦點。大股東是否掠奪小股東、支持掏空理論還是自由現(xiàn)金流理論，不同的學(xué)者也有各自不同的看法。但無疑更加說明從代理理論出發(fā)來研究股利政策是一個更具生命力的領(lǐng)域，未來還需不斷深入研究。三、簡要述評與啟示自1976年布萊爾提出“股利之謎”，國內(nèi)外理論界和實務(wù)界仍然在思考，上市公司為何要發(fā)放股利？“正在消失的股利現(xiàn)象”為何越來越具有國際性？如上總結(jié)，經(jīng)過幾十年的研究針對股利政策已形成不少理論，每種理論都試圖解釋股利政策這個謎，盡管至今仍然未有讓人信服的答案，也正是這樣財吸引著更多人去研究。相對于發(fā)達(dá)國家，我國公司制企業(yè)發(fā)展較晚，股利政策研究的起步也較晚，早期的研究主要停留在模仿研究上，對制度背景的分析和理論適用性的考量不足，缺乏基于中國現(xiàn)實背景的理論與實證研究基礎(chǔ)，而且我國上市公司股利發(fā)放和國外研究相比也有較大差別。我國上市公司股利政策呈現(xiàn)出現(xiàn)金分紅水平逐漸提高，但仍存在一部分企業(yè)存在不分配、少分配的現(xiàn)象，在眾多股利分配方式中，上市公司更傾向于股票股利，現(xiàn)金股利比例相對較低，而且，我國上市公司股利政策長期來看并不穩(wěn)定，分配隨意性較大，股利政策缺乏明顯的行業(yè)模式。導(dǎo)致我國上市公司股利政策差異化的原因有很多：相對于英美發(fā)達(dá)國家上市公司規(guī)范的資本市場外部監(jiān)管和中小投資者利用完善的法律法規(guī)從上市公司獲取股利的現(xiàn)象，我國資本市場存在多方面不足，如機制發(fā)育不成熟，缺乏完善的職業(yè)經(jīng)理人市場，市場退出機制也不太健全，這也是導(dǎo)致我國上市公司缺乏有效的外部監(jiān)管和約束機制的原因，而且我國的立法和執(zhí)法現(xiàn)況也有待規(guī)范，此外我國資本市場具有較強波動性，誘發(fā)中小企業(yè)進(jìn)行投機，對股利忽視，這也為上市公司制定低股利提供了可能；英美發(fā)達(dá)國家上市公司股權(quán)高度分散，治理模式相對成熟，這也是代理成本理論和信號傳遞理論得以成立的前提，但我國上市公司大部分由國家股占控股地位，這也使我國上市公司股權(quán)相對集中，治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏有效的內(nèi)部激勵制度，更容易導(dǎo)致代理人在經(jīng)營決策中趨向于謀求自身利益最大化；我國一部分上市公司盈利狀況不佳，經(jīng)營業(yè)績不盡人意，也是導(dǎo)致股利政策不穩(wěn)定的重要原因。股利政策的理論研究對于指導(dǎo)我國上市公司股利政策行為及國家相關(guān)監(jiān)管部門股利監(jiān)管制度的完善，發(fā)揮了積極的作用，如2008年10月日中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，要求提高上市公司現(xiàn)金股利比例不少于30%，2012年5月9日，中國證監(jiān)會召開新聞通氣會，正式發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》，提出倡導(dǎo)回報股東的股權(quán)文化、強化現(xiàn)金分紅的信息披露、適當(dāng)增加必要的監(jiān)督檢查措施等若干思路。隨著研究的發(fā)展，我國股利政策研究取得了不少進(jìn)步，越來越多的研究者在關(guān)注我國自身國情的同時也開始運用實證分析來解釋股利政策，但是迄今為止系統(tǒng)研究尚有待發(fā)展，大多研究都未能形成完整適用的理論分析構(gòu)架，因此關(guān)于股利政策的研究仍需深入。第一，我國