資本結(jié)構(gòu)理論1論述課件

資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論

1一家耐用消費(fèi)品公司Z公司正在爭(zhēng)論是否應(yīng)該將它的完全權(quán)益資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為包括40%的債務(wù)。該公司目前流通在外的股票有1000股，每股價(jià)格是70元。預(yù)計(jì)EBIT永遠(yuǎn)維持在每年7000元的水平上，新債務(wù)的利率是7%，沒(méi)有稅。公司的股東之一，S女士擁有100股股票。在轉(zhuǎn)換前，她的ROE和EPS是多少？在公司擬議的資本結(jié)構(gòu)下，S女士的ROE和EPS是多少？資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論一家耐用消費(fèi)品公司Z公司正在爭(zhēng)論是否應(yīng)該將它的完全權(quán)益資本結(jié)2解答在完全權(quán)益資本結(jié)構(gòu)下，S女士現(xiàn)有100股股票的ROE和EPS為：解答在完全權(quán)益資本結(jié)構(gòu)下，S女士現(xiàn)有100股股票的ROE和E3解答在擬議的資本結(jié)構(gòu)下，ROE和EPS為：解答在擬議的資本結(jié)構(gòu)下，ROE和EPS為：4如果公司保持原有的完全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)不變，而S女士偏好重組后的收益，那她如何自制財(cái)務(wù)杠桿？如果公司保持原有的完全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)不變，而S女士偏好重組后5解答S女士需要復(fù)制公司重組后的債務(wù)權(quán)益比率：，因此需要借款4690元（）。EPS7167股的盈余1169減:7%的利率下4690元的利息328.3凈盈余840解答S女士需要復(fù)制公司重組后的債務(wù)權(quán)益比率：6在上一題中，假設(shè)Z公司真的進(jìn)行轉(zhuǎn)換，但是S女士偏好現(xiàn)行的完全權(quán)益資本結(jié)構(gòu)。證明她可以如何將她的股份解杠，以重建原始的資本結(jié)構(gòu)。在上一題中，假設(shè)Z公司真的進(jìn)行轉(zhuǎn)換，但是S女士偏好現(xiàn)行的完全7解答：Z公司借了40%的錢(qián)來(lái)制造杠桿，股東必須按照相同的比例把錢(qián)借出去，就可以對(duì)股票進(jìn)行解杠。因此，S女士只要出售40股（100×40%），再把這2800元錢(qián)以7%的利率借出去，就可以了。解答：Z公司借了40%的錢(qián)來(lái)制造杠桿，股東必須按照相同的比例8解答EPS8.460股的盈余504加：7%的利率下2800元的利息196總回報(bào)700這樣，S女士通過(guò)借出錢(qián)可以達(dá)到重組前的收益。解答EPS8.460股的盈余504加：7%的利率下2800元9結(jié)論通過(guò)上述的例子，我們發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)選擇是無(wú)關(guān)的，因?yàn)橥顿Y者可以自己借入或借出。結(jié)果是不管公司的資本結(jié)構(gòu)是怎樣的，投資者的報(bào)酬都一樣。這個(gè)例子是兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主所提出的結(jié)論通過(guò)上述的例子，我們發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)選擇是無(wú)關(guān)的，因10MM第一定理MM第一定理認(rèn)為公司選擇怎樣的籌資安排是無(wú)關(guān)的。公司價(jià)值債券60%股票40%債券40%股票60%公司價(jià)值餅圖的大小并不會(huì)因?yàn)榍蟹ú煌淖儭M第一定理MM第一定理認(rèn)為公司選擇怎樣的籌資安排是無(wú)關(guān)的。11MM第一定理MM第一定理說(shuō)的是，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家理想的世界里，一家公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)受到資本結(jié)構(gòu)的影響，而是依賴(lài)于其資產(chǎn)的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)。什么是理想的世界？MM第一定理MM第一定理說(shuō)的是，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家理想的世界里，12權(quán)益成本和財(cái)務(wù)杠桿當(dāng)忽略稅時(shí)，債務(wù)權(quán)益比率的改變盡管不會(huì)改變公司的總價(jià)值（MM第一定理），但是它會(huì)引起公司權(quán)益的成本的變化。權(quán)益成本和財(cái)務(wù)杠桿當(dāng)忽略稅時(shí)，債務(wù)權(quán)益比率的改變盡管不會(huì)改變13加權(quán)平均資本成本和總體資產(chǎn)的報(bào)酬率按照我們前面對(duì)加權(quán)平均資本成本的討論，如果忽略稅，加權(quán)平均資本成本為：而加權(quán)平均資本成本就是公司總體資產(chǎn)的必要報(bào)酬率，因此可以用總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)取代，表示為加權(quán)平均資本成本和總體資產(chǎn)的報(bào)酬率按照我們前面對(duì)加權(quán)平均資本14MM第二定理整理一下，權(quán)益資本成本為：

這就是著名的MM第二定理，說(shuō)的是，權(quán)益的成本取決于3個(gè)因素：公司資產(chǎn)的必要報(bào)酬率公司債務(wù)的成本公司的債務(wù)權(quán)益比率MM第二定理整理一下，權(quán)益資本成本為：15無(wú)稅的MM第一定理和第二定理加權(quán)平均資本成本債務(wù)權(quán)益比率D/E資本成本（%）根據(jù)MM第二定理，無(wú)稅的MM第一定理和第二定理加權(quán)平均資本成本債務(wù)權(quán)益比率D/16MM第二定理分析MM第二定理表明，權(quán)益成本是一條斜率為的直線(xiàn)，截距對(duì)應(yīng)的是債務(wù)比率為零時(shí)的報(bào)酬率，此時(shí)是。隨著企業(yè)的債務(wù)比率的提高，財(cái)務(wù)杠桿逐步加大了權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了權(quán)益成本。MM第二定理分析MM第二定理表明，權(quán)益成本是一條斜17MM第二定理分析保持不變，不管債務(wù)權(quán)益比率是多少，公司的總體資本成本不會(huì)受到資本結(jié)構(gòu)的影響。債務(wù)成本低于權(quán)益成本，隨著債務(wù)權(quán)益比率的增加，資本結(jié)構(gòu)權(quán)重的影響和權(quán)益成本的影響正好抵消，所以總體資本成本不變。MM第二定理分析保持不變，不管債務(wù)權(quán)益比率是多少18課堂練習(xí)：權(quán)益資本成本H公司的加權(quán)平均資本成本是16%，債務(wù)成本是13%。如果H公司的債務(wù)權(quán)益率是2，它的權(quán)益資本成本是多少？解答時(shí)不考慮稅。課堂練習(xí)：權(quán)益資本成本H公司的加權(quán)平均資本成本是16%，債務(wù)19解答根據(jù)MM第二定理，權(quán)益成本是：債務(wù)權(quán)益比率為2，因此權(quán)益成本是：解答根據(jù)MM第二定理，權(quán)益成本是：20經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)MM第二定理表明，公司的權(quán)益成本可以劃分為兩個(gè)組成部分。第一部分為，即公司總體資產(chǎn)的必要報(bào)酬率，其大小取決于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的性質(zhì)。公司的經(jīng)營(yíng)所固有的風(fēng)險(xiǎn)叫做公司權(quán)益的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)取決于公司資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，就越大，因此，其他情況相同時(shí)，權(quán)益的成本也將越大。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)MM第二定理表明，公司的權(quán)益成本可以劃分為兩21財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益成本的第二部分，是由公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所決定的。對(duì)一家完全權(quán)益公司而言，這一部分就是0。當(dāng)公司開(kāi)始依賴(lài)債務(wù)時(shí)，權(quán)益的必要報(bào)酬率就會(huì)上升，這是因?yàn)閭鶆?wù)籌資增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)來(lái)自債務(wù)籌資所產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)，就叫做公司權(quán)益的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益成本的第二部分22課堂討論解釋經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)A公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比B公司更高，A公司的權(quán)益資本成本是否也更高？請(qǐng)解釋。課堂討論解釋經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)A公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比B公23債務(wù)的特點(diǎn)一：利息稅前扣除債務(wù)有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)，第一個(gè)特點(diǎn)：債務(wù)利息可以在稅前扣除，因此可以增加公司債務(wù)籌資的利益。債務(wù)的特點(diǎn)一：利息稅前扣除債務(wù)有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)，第一24舉例假設(shè)兩家資產(chǎn)負(fù)債表左邊和右邊完全相同的公司，資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)是相同的。但公司U沒(méi)有利用杠桿，公司L發(fā)行了價(jià)值1000元的永續(xù)債券，每年付息8%也就是80元。假設(shè)兩家公司預(yù)期的EBIT都是1000元。假設(shè)所得稅率為30%。舉例假設(shè)兩家資產(chǎn)負(fù)債表左邊和右邊完全相同的公司，資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)是25比較：凈利潤(rùn)

公司U公司LEBIT10001000利息080應(yīng)稅利潤(rùn)1000920所得稅300276凈利潤(rùn)700644比較：凈利潤(rùn)公司U公司LEBIT10001000利息08026比較：現(xiàn)金流

公司U公司LEBIT10001000-所得稅300276合計(jì)700724假設(shè)資本性支出為零，營(yíng)運(yùn)性支出不變，那么企業(yè)的現(xiàn)金流量應(yīng)該為EBIT減去稅金。比較：現(xiàn)金流公司U公司LEBIT10001000-所得稅327利息稅盾流向L公司的現(xiàn)金流量要多24元，這是公司L的所得稅流出減少所致。而所得稅的減少是由利息在稅前扣除導(dǎo)致，因此，利息支出80元產(chǎn)生了24元的稅額節(jié)約（80×30%=24元）。這叫做利息稅盾。利息稅盾流向L公司的現(xiàn)金流量要多24元，這是公司L的所得稅流28利息稅盾的現(xiàn)值由于利息稅盾的存在，因此公司L的稅后現(xiàn)金流量比公司U要多24元。利息稅盾由于是支付利息產(chǎn)生的，因此和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相同，因此可以用債務(wù)的利率8%來(lái)貼現(xiàn)，得到稅盾的價(jià)值：利息稅盾的現(xiàn)值由于利息稅盾的存在，因此公司L的稅后現(xiàn)金流量比29有稅的MM第一定理可以看出，利息稅盾可以寫(xiě)成：因此，公司L的價(jià)值比公司U的價(jià)值多了利息稅盾的現(xiàn)值，因此有稅的MM第一定理說(shuō)明：有稅的MM第一定理可以看出，利息稅盾可以寫(xiě)成：30有稅的MM第一定理1000元因?yàn)榇嬖诶⒍惗?，公司的價(jià)值隨著債務(wù)總額的增加而增加，這就是有稅的MM第一定理。公司價(jià)值債務(wù)總額（D）有稅的MM第一定理1000元因?yàn)榇嬖诶⒍惗?，公司的價(jià)值隨著31不利用杠桿的公司價(jià)值假設(shè)公司U的資本成本是10%，這是不利用杠桿的資本成本，用符號(hào)來(lái)表示，可以把看成公司沒(méi)有債務(wù)時(shí)的資本成本。因此公司U的價(jià)值就是對(duì)每年700元的現(xiàn)金流量用的貼現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)。不利用杠桿的公司價(jià)值假設(shè)公司U的資本成本是10%，這是不利用32利用杠桿的公司價(jià)值利用杠桿的公司L的價(jià)值則為：利用杠桿的公司價(jià)值利用杠桿的公司L的價(jià)值則為：33MM第一定理分析在圖中，債務(wù)每增加1元，公司的價(jià)值增加0.30元。也就是說(shuō)，每1元負(fù)債的NPV是0.30元。一旦考慮稅，資本結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)有影響。而且只考慮稅時(shí)，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是100%的債務(wù)。MM第一定理分析在圖中，債務(wù)每增加1元，公司的價(jià)值增加0.334所得稅對(duì)資本成本的影響考慮所得稅時(shí)，加權(quán)平均資本成本為：有公司稅的MM第二定理說(shuō)明了權(quán)益的成本是：所得稅對(duì)資本成本的影響考慮所得稅時(shí)，加權(quán)平均資本成本為：35有所得稅的MM第二定理公司價(jià)值債務(wù)權(quán)益比率（D/E）有所得稅的MM第二定理公司價(jià)值債務(wù)權(quán)益比率36有稅的MM定理有稅的MM第一定理表明，公司的加權(quán)平均資本成本隨著公司對(duì)債務(wù)籌資依賴(lài)程度的加大而降低。有稅的MM第二定理表明，公司權(quán)益成本隨著公司對(duì)債務(wù)籌資依賴(lài)程度的加大而上升有稅的MM定理有稅的MM第一定理表明，公司的加權(quán)平均資本成本37例題公司L的總價(jià)值為7300元。債務(wù)的價(jià)值是1000元，因此權(quán)益的價(jià)值是：7300-1000=6300元。我們還知道U公司的資本成本是10%，債務(wù)的成本是8%。那么公司L的權(quán)益成本和加權(quán)平均資本成本是多少？例題公司L的總價(jià)值為7300元。債務(wù)的價(jià)值是1000元，因此38解答公司L的權(quán)益的成本是：加權(quán)平均資本成本是：解答公司L的權(quán)益的成本是：39MM定理概要無(wú)稅的情況第一定理：利用杠桿的公司的價(jià)值VL等于不利用杠桿的公司的價(jià)值VU：第一定理含義：公司的資本結(jié)構(gòu)是不相關(guān)的。不管公司用來(lái)籌資的債務(wù)和權(quán)益組合如何，公司的加權(quán)平均資本成本都一樣。第二定理：權(quán)益的成本是：這里，RA是加權(quán)平均資本成本，RD是債務(wù)成本，D/E是債務(wù)權(quán)益率。MM定理概要無(wú)稅的情況40MM定理概要無(wú)稅的情況第二定理的含義：權(quán)益成本隨著公司使用債務(wù)籌資的加大而增加。權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)取決于兩個(gè)因素：公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿的大?。ㄘ?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定RA，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由D/E所決定。有稅的情況有稅的第一定理：利用杠桿的公司的價(jià)值VL等于不利用杠桿的公司的價(jià)值VU加上利息稅盾的現(xiàn)值：MM定理概要無(wú)稅的情況41MM定理概要有稅的情況第一定理的含義：1債務(wù)非常有益，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%負(fù)債。公司的加權(quán)平均資本成本隨著公司對(duì)債務(wù)籌資依賴(lài)程度的加大而降低。有稅的第二定理：權(quán)益的成本是：這里，RU是公司沒(méi)有債務(wù)時(shí)的成本。MM定理概要有稅的情況42債務(wù)的特點(diǎn)二：按時(shí)還本付息前面介紹債務(wù)有兩個(gè)特點(diǎn)，第二個(gè)就是：債務(wù)有到期還本付息的義務(wù)，如果公司無(wú)法履行，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。債務(wù)的特點(diǎn)二：按時(shí)還本付息前面介紹債務(wù)有兩個(gè)特點(diǎn)，第二個(gè)就是43破產(chǎn)當(dāng)債務(wù)權(quán)益比率上升時(shí)，公司無(wú)法按時(shí)還本付息的概率也加大。當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值等于或小于債務(wù)價(jià)值時(shí)（權(quán)益價(jià)值等于或小于零），公司就會(huì)破產(chǎn)。破產(chǎn)當(dāng)債務(wù)權(quán)益比率上升時(shí)，公司無(wú)法按時(shí)還本付息的概率也加44破產(chǎn)成本當(dāng)破產(chǎn)發(fā)生時(shí)，股東的控制權(quán)要從公司手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，這種轉(zhuǎn)移要花費(fèi)昂貴的成本，叫做破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本當(dāng)破產(chǎn)發(fā)生時(shí)，股東的控制權(quán)要從公司手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手45直接破產(chǎn)成本發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)由所有者移交給債權(quán)人，要遵循一定的法律程序，在此過(guò)程中發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用，會(huì)使公司資產(chǎn)不會(huì)完全達(dá)到債權(quán)人手中，這些叫做直接破產(chǎn)成本。直接破產(chǎn)成本發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)由所有者移交給債權(quán)人，要遵循一定46直接破產(chǎn)成本和債務(wù)比例如果公司破產(chǎn)，那么公司的一部分價(jià)值會(huì)消失（直接破產(chǎn)成本），這相當(dāng)于破產(chǎn)稅。因此公司在決定債務(wù)比例時(shí)必須權(quán)衡：負(fù)債的好處是節(jié)約公司所得稅上的支出，但缺點(diǎn)是增加了公司承擔(dān)破產(chǎn)稅的概率。直接破產(chǎn)成本和債務(wù)比例如果公司破產(chǎn)，那么公司的一部分價(jià)值會(huì)消47避免破產(chǎn)的舉措因?yàn)槠飘a(chǎn)是有成本的，所以一些公司雖然在履行債務(wù)義務(wù)上存在問(wèn)題，但它會(huì)耗費(fèi)一些資源來(lái)避免破產(chǎn)。出售一部分業(yè)務(wù)削減經(jīng)營(yíng)成本避免破產(chǎn)的舉措因?yàn)槠飘a(chǎn)是有成本的，所以一些公司雖然在履行債務(wù)48間接破產(chǎn)費(fèi)用這種陷入財(cái)務(wù)困境的公司為了避免破產(chǎn)而發(fā)生的支出叫做間接破產(chǎn)成本或財(cái)務(wù)困境成本。破產(chǎn)成本包括所有因?yàn)檫M(jìn)行破產(chǎn)或因?yàn)楸苊馓岢銎飘a(chǎn)而發(fā)生的直接成本或間接成本。間接破產(chǎn)費(fèi)用這種陷入財(cái)務(wù)困境的公司為了避免破產(chǎn)而發(fā)生的支出叫49利息稅盾和破產(chǎn)由于利息稅盾是有價(jià)值的，所以公司會(huì)舉債。但舉債又會(huì)帶來(lái)破產(chǎn)成本。當(dāng)債務(wù)水平較低的時(shí)候，破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境的概率低，債務(wù)的利息稅盾帶來(lái)的好處超過(guò)破產(chǎn)成本；反之，在債務(wù)水平很高的情況下，債務(wù)籌資的好處不能抵消財(cái)務(wù)困境的成本。利息稅盾和破產(chǎn)由于利息稅盾是有價(jià)值的，所以公司會(huì)舉債。但舉債50靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論因此公司的債務(wù)數(shù)量達(dá)到的點(diǎn)，應(yīng)該是當(dāng)每1元債務(wù)的利息稅盾正好等于財(cái)務(wù)困境概率提高帶來(lái)的成本。這一點(diǎn)叫做靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)榧僭O(shè)公司是固定的，只考慮債務(wù)權(quán)益比率的變動(dòng)而得到上述關(guān)系，因此該理論叫做靜態(tài)最優(yōu)資本資本理論靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論因此公司的債務(wù)數(shù)量達(dá)到的點(diǎn)，應(yīng)該是當(dāng)每1元債51靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論圖示根據(jù)靜態(tài)理論，來(lái)自債務(wù)稅盾的利得被財(cái)務(wù)困境成本所抵銷(xiāo)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在于財(cái)務(wù)杠桿的利得和所增加的財(cái)務(wù)困境成本正好相等時(shí)。沒(méi)有債務(wù)的公司價(jià)值實(shí)際公司價(jià)值債務(wù)總額財(cái)務(wù)困境成本債務(wù)稅盾的現(xiàn)值公司價(jià)值最大值最優(yōu)債務(wù)金額公司價(jià)值靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論圖示根據(jù)靜態(tài)理論，來(lái)自債務(wù)稅盾的利得被財(cái)務(wù)困52最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和資本成本根據(jù)靜態(tài)理論，由于債務(wù)的利息稅盾效應(yīng)，加權(quán)平均資本成本最初會(huì)下降。在超過(guò)最優(yōu)債務(wù)權(quán)益比后，由于財(cái)務(wù)困境成本，加權(quán)平均資本成本會(huì)上升。債務(wù)權(quán)益比D/E最小資本成本最優(yōu)債務(wù)權(quán)益比率加權(quán)平均資本成本資本成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和資本成本根據(jù)靜態(tài)理論，由于債務(wù)的利息稅盾效應(yīng)，53公司價(jià)值和債務(wù)比率：比較債務(wù)總額公司價(jià)值第二種情況MM定理（有稅）第三種情況靜態(tài)理論第一種情況MM定理（無(wú)稅）破產(chǎn)成本的現(xiàn)值來(lái)自杠桿的凈利得公司價(jià)值和債務(wù)比率：比較債務(wù)總額公司價(jià)值第二種情況第三種情況54公司價(jià)值和債務(wù)政策：無(wú)稅沒(méi)有稅和破產(chǎn)及其他現(xiàn)實(shí)不完美因素下，公司的價(jià)值不會(huì)受到債務(wù)政策的影響。公司價(jià)值和債務(wù)政策：無(wú)稅沒(méi)有稅和破產(chǎn)及其他現(xiàn)實(shí)不完美因素下，55公司價(jià)值和債務(wù)政策：有稅一旦考慮稅，公司的價(jià)值嚴(yán)重依賴(lài)它的債務(wù)政策。公司借得越多，價(jià)值就越高。公司價(jià)值的增加等于利息稅盾的現(xiàn)值。公司價(jià)值和債務(wù)政策：有稅一旦考慮稅，公司的價(jià)值嚴(yán)重依賴(lài)它的債56公司價(jià)值和債務(wù)政策：稅和破產(chǎn)成本加入破產(chǎn)成本，隨著公司借款的增加，破產(chǎn)成本越來(lái)越大，因此最終它們會(huì)超過(guò)債務(wù)籌資的好處。在靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)上，每1元額外的債務(wù)帶來(lái)的稅額的節(jié)約等于額外借款增加的破產(chǎn)成本。公司價(jià)值和債務(wù)政策：稅和破產(chǎn)成本加入破產(chǎn)成本，隨著公司借款的57加權(quán)平均資本成本和債務(wù)比率：比較第二種情況MM定理（有稅）加權(quán)平均資本成本（%）債務(wù)權(quán)益比率D/E第三種情況靜態(tài)理論第一種情況MM定理（無(wú)稅）來(lái)自杠桿的凈節(jié)約加權(quán)平均資本成本和債務(wù)比率：比較第二種情況加權(quán)平均債務(wù)權(quán)益比58加權(quán)平均資本成本和債務(wù)比率：無(wú)稅如果不考慮稅和破產(chǎn)成本及其他現(xiàn)實(shí)世界不完美因素，加權(quán)平均資本成本不會(huì)受到債務(wù)比率的影響。加權(quán)平均資本成本和債務(wù)比率：無(wú)稅如果不考慮稅和破產(chǎn)成本及其他59加權(quán)平均資本成本和債務(wù)比率：有稅當(dāng)考慮稅時(shí)，加權(quán)平均資本成本隨著公司所利用債務(wù)籌資的加大而下降。當(dāng)公司財(cái)務(wù)杠桿加大時(shí)，權(quán)益成本的確增加了，但增加量小于債務(wù)籌資所帶來(lái)的抵稅的好處。所以公司的資本成本下降了。加權(quán)平均資本成本和債務(wù)比率：有稅當(dāng)考慮稅時(shí)，加權(quán)平均資本成本60加權(quán)平均資本成本和債務(wù)比率：稅和破產(chǎn)成本如果加入破產(chǎn)成本，最優(yōu)的債務(wù)權(quán)益比率上，加權(quán)平均資本成本也最低。加權(quán)平均資本成本和債務(wù)比率：稅和破產(chǎn)成本如果加入破產(chǎn)成本，最61在下列辯論中，你如何回答？如果公司加大對(duì)債務(wù)籌資的利用，就會(huì)提高公司權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)嗎？對(duì)，這就是MM第二定理的精髓。那么，如果公司增加借款，違約的可能性就會(huì)提高，因而就會(huì)提高公司債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)嗎？對(duì)。換句話(huà)說(shuō)，增加借款會(huì)同時(shí)提高權(quán)益和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)嗎？完成正確?？墒?，既然公司只使用債務(wù)和權(quán)益籌資，而且既然兩者的風(fēng)險(xiǎn)也隨著借款的增加而提高，那么，增加債務(wù)就會(huì)提高公司的總體風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司的價(jià)值，對(duì)嗎？？？在下列辯論中，你如何回答？如果公司加大對(duì)債務(wù)籌資的利用，就會(huì)62管理建議——稅稅：虧損的公司不需要交納所得稅，所以不能利用財(cái)務(wù)杠桿的稅盾利益。如果公司有其他的稅盾（如折舊稅盾），那么利用財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的利益也很小。根據(jù)靜態(tài)模型，公司加大財(cái)務(wù)杠桿的好處主要是稅金的節(jié)約管理建議——稅稅：虧損的公司不需要交納所得稅，所以不能利用財(cái)63管理建議——財(cái)務(wù)困境財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)高的公司的財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)該要低。也就是說(shuō)，如果公司EBIT波動(dòng)性越大，就應(yīng)該少借債。根據(jù)靜態(tài)模型，公司財(cái)務(wù)杠桿的上限主要是財(cái)務(wù)困境成本管理建議——財(cái)務(wù)困境財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)高的公司的財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)該要低。64管理建議——財(cái)務(wù)困境公司有形資產(chǎn)占大部分的公司，可以在很小的價(jià)值損失下出售資產(chǎn)，因此可以加大財(cái)務(wù)杠桿。如果公司依賴(lài)員工和技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)，那么借債的動(dòng)機(jī)就比較弱。財(cái)務(wù)困境成本主要取決于所有權(quán)轉(zhuǎn)移的容易程度。管理建議——財(cái)務(wù)困境公司有形資產(chǎn)占大部分的公司，可以在很小的65討論在現(xiàn)實(shí)世界中，你考慮債務(wù)還會(huì)有哪些成本？代理成本討論在現(xiàn)實(shí)世界中，你考慮債務(wù)還會(huì)有哪些成本？代理成本66概要和總結(jié)一家公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，就是使公司價(jià)值最大化和總體資本成本最小化的債務(wù)和權(quán)益的組合。如果沒(méi)有稅、財(cái)務(wù)困境成本和其他不完美的因素，公司的資本結(jié)構(gòu)是無(wú)關(guān)的。如果考慮稅的影響，債務(wù)的利息可以稅前扣除，從而產(chǎn)生有價(jià)值的稅盾。這時(shí)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是100%債務(wù)。概要和總結(jié)一家公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，就是使公司價(jià)值最大化和總體資67概要和總結(jié)如果考慮財(cái)務(wù)困境成本，這些成本降低了債務(wù)籌資的吸引力。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)存在于當(dāng)額外的1元的債務(wù)的利息產(chǎn)生的稅額的節(jié)約，正好等于負(fù)債增加預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本時(shí)。概要和總結(jié)如果考慮財(cái)務(wù)困境成本，這些成本降低了債務(wù)籌資的吸引68思考題如果只考慮公司稅，什么是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)？什么是直接破產(chǎn)成本和間接破產(chǎn)成本？靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)什么所做的權(quán)衡？思考題如果只考慮公司稅，什么是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)？69資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論

70一家耐用消費(fèi)品公司Z公司正在爭(zhēng)論是否應(yīng)該將它的完全權(quán)益資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為包括40%的債務(wù)。該公司目前流通在外的股票有1000股，每股價(jià)格是70元。預(yù)計(jì)EBIT永遠(yuǎn)維持在每年7000元的水平上，新債務(wù)的利率是7%，沒(méi)有稅。公司的股東之一，S女士擁有100股股票。在轉(zhuǎn)換前，她的ROE和EPS是多少？在公司擬議的資本結(jié)構(gòu)下，S女士的ROE和EPS是多少？資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論一家耐用消費(fèi)品公司Z公司正在爭(zhēng)論是否應(yīng)該將它的完全權(quán)益資本結(jié)71解答在完全權(quán)益資本結(jié)構(gòu)下，S女士現(xiàn)有100股股票的ROE和EPS為：解答在完全權(quán)益資本結(jié)構(gòu)下，S女士現(xiàn)有100股股票的ROE和E72解答在擬議的資本結(jié)構(gòu)下，ROE和EPS為：解答在擬議的資本結(jié)構(gòu)下，ROE和EPS為：73如果公司保持原有的完全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)不變，而S女士偏好重組后的收益，那她如何自制財(cái)務(wù)杠桿？如果公司保持原有的完全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)不變，而S女士偏好重組后74解答S女士需要復(fù)制公司重組后的債務(wù)權(quán)益比率：，因此需要借款4690元（）。EPS7167股的盈余1169減:7%的利率下4690元的利息328.3凈盈余840解答S女士需要復(fù)制公司重組后的債務(wù)權(quán)益比率：75在上一題中，假設(shè)Z公司真的進(jìn)行轉(zhuǎn)換，但是S女士偏好現(xiàn)行的完全權(quán)益資本結(jié)構(gòu)。證明她可以如何將她的股份解杠，以重建原始的資本結(jié)構(gòu)。在上一題中，假設(shè)Z公司真的進(jìn)行轉(zhuǎn)換，但是S女士偏好現(xiàn)行的完全76解答：Z公司借了40%的錢(qián)來(lái)制造杠桿，股東必須按照相同的比例把錢(qián)借出去，就可以對(duì)股票進(jìn)行解杠。因此，S女士只要出售40股（100×40%），再把這2800元錢(qián)以7%的利率借出去，就可以了。解答：Z公司借了40%的錢(qián)來(lái)制造杠桿，股東必須按照相同的比例77解答EPS8.460股的盈余504加：7%的利率下2800元的利息196總回報(bào)700這樣，S女士通過(guò)借出錢(qián)可以達(dá)到重組前的收益。解答EPS8.460股的盈余504加：7%的利率下2800元78結(jié)論通過(guò)上述的例子，我們發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)選擇是無(wú)關(guān)的，因?yàn)橥顿Y者可以自己借入或借出。結(jié)果是不管公司的資本結(jié)構(gòu)是怎樣的，投資者的報(bào)酬都一樣。這個(gè)例子是兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主所提出的結(jié)論通過(guò)上述的例子，我們發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)選擇是無(wú)關(guān)的，因79MM第一定理MM第一定理認(rèn)為公司選擇怎樣的籌資安排是無(wú)關(guān)的。公司價(jià)值債券60%股票40%債券40%股票60%公司價(jià)值餅圖的大小并不會(huì)因?yàn)榍蟹ú煌淖?。MM第一定理MM第一定理認(rèn)為公司選擇怎樣的籌資安排是無(wú)關(guān)的。80MM第一定理MM第一定理說(shuō)的是，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家理想的世界里，一家公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)受到資本結(jié)構(gòu)的影響，而是依賴(lài)于其資產(chǎn)的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)。什么是理想的世界？MM第一定理MM第一定理說(shuō)的是，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家理想的世界里，81權(quán)益成本和財(cái)務(wù)杠桿當(dāng)忽略稅時(shí)，債務(wù)權(quán)益比率的改變盡管不會(huì)改變公司的總價(jià)值（MM第一定理），但是它會(huì)引起公司權(quán)益的成本的變化。權(quán)益成本和財(cái)務(wù)杠桿當(dāng)忽略稅時(shí)，債務(wù)權(quán)益比率的改變盡管不會(huì)改變82加權(quán)平均資本成本和總體資產(chǎn)的報(bào)酬率按照我們前面對(duì)加權(quán)平均資本成本的討論，如果忽略稅，加權(quán)平均資本成本為：而加權(quán)平均資本成本就是公司總體資產(chǎn)的必要報(bào)酬率，因此可以用總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)取代，表示為加權(quán)平均資本成本和總體資產(chǎn)的報(bào)酬率按照我們前面對(duì)加權(quán)平均資本83MM第二定理整理一下，權(quán)益資本成本為：

這就是著名的MM第二定理，說(shuō)的是，權(quán)益的成本取決于3個(gè)因素：公司資產(chǎn)的必要報(bào)酬率公司債務(wù)的成本公司的債務(wù)權(quán)益比率MM第二定理整理一下，權(quán)益資本成本為：84無(wú)稅的MM第一定理和第二定理加權(quán)平均資本成本債務(wù)權(quán)益比率D/E資本成本（%）根據(jù)MM第二定理，無(wú)稅的MM第一定理和第二定理加權(quán)平均資本成本債務(wù)權(quán)益比率D/85MM第二定理分析MM第二定理表明，權(quán)益成本是一條斜率為的直線(xiàn)，截距對(duì)應(yīng)的是債務(wù)比率為零時(shí)的報(bào)酬率，此時(shí)是。隨著企業(yè)的債務(wù)比率的提高，財(cái)務(wù)杠桿逐步加大了權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了權(quán)益成本。MM第二定理分析MM第二定理表明，權(quán)益成本是一條斜86MM第二定理分析保持不變，不管債務(wù)權(quán)益比率是多少，公司的總體資本成本不會(huì)受到資本結(jié)構(gòu)的影響。債務(wù)成本低于權(quán)益成本，隨著債務(wù)權(quán)益比率的增加，資本結(jié)構(gòu)權(quán)重的影響和權(quán)益成本的影響正好抵消，所以總體資本成本不變。MM第二定理分析保持不變，不管債務(wù)權(quán)益比率是多少87課堂練習(xí)：權(quán)益資本成本H公司的加權(quán)平均資本成本是16%，債務(wù)成本是13%。如果H公司的債務(wù)權(quán)益率是2，它的權(quán)益資本成本是多少？解答時(shí)不考慮稅。課堂練習(xí)：權(quán)益資本成本H公司的加權(quán)平均資本成本是16%，債務(wù)88解答根據(jù)MM第二定理，權(quán)益成本是：債務(wù)權(quán)益比率為2，因此權(quán)益成本是：解答根據(jù)MM第二定理，權(quán)益成本是：89經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)MM第二定理表明，公司的權(quán)益成本可以劃分為兩個(gè)組成部分。第一部分為，即公司總體資產(chǎn)的必要報(bào)酬率，其大小取決于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的性質(zhì)。公司的經(jīng)營(yíng)所固有的風(fēng)險(xiǎn)叫做公司權(quán)益的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)取決于公司資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，就越大，因此，其他情況相同時(shí)，權(quán)益的成本也將越大。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)MM第二定理表明，公司的權(quán)益成本可以劃分為兩90財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益成本的第二部分，是由公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)所決定的。對(duì)一家完全權(quán)益公司而言，這一部分就是0。當(dāng)公司開(kāi)始依賴(lài)債務(wù)時(shí)，權(quán)益的必要報(bào)酬率就會(huì)上升，這是因?yàn)閭鶆?wù)籌資增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)來(lái)自債務(wù)籌資所產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)，就叫做公司權(quán)益的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益成本的第二部分91課堂討論解釋經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)A公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比B公司更高，A公司的權(quán)益資本成本是否也更高？請(qǐng)解釋。課堂討論解釋經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)A公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比B公92債務(wù)的特點(diǎn)一：利息稅前扣除債務(wù)有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)，第一個(gè)特點(diǎn)：債務(wù)利息可以在稅前扣除，因此可以增加公司債務(wù)籌資的利益。債務(wù)的特點(diǎn)一：利息稅前扣除債務(wù)有兩個(gè)明顯的特點(diǎn)，第一93舉例假設(shè)兩家資產(chǎn)負(fù)債表左邊和右邊完全相同的公司，資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)是相同的。但公司U沒(méi)有利用杠桿，公司L發(fā)行了價(jià)值1000元的永續(xù)債券，每年付息8%也就是80元。假設(shè)兩家公司預(yù)期的EBIT都是1000元。假設(shè)所得稅率為30%。舉例假設(shè)兩家資產(chǎn)負(fù)債表左邊和右邊完全相同的公司，資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)是94比較：凈利潤(rùn)

公司U公司LEBIT10001000利息080應(yīng)稅利潤(rùn)1000920所得稅300276凈利潤(rùn)700644比較：凈利潤(rùn)公司U公司LEBIT10001000利息08095比較：現(xiàn)金流

公司U公司LEBIT10001000-所得稅300276合計(jì)700724假設(shè)資本性支出為零，營(yíng)運(yùn)性支出不變，那么企業(yè)的現(xiàn)金流量應(yīng)該為EBIT減去稅金。比較：現(xiàn)金流公司U公司LEBIT10001000-所得稅396利息稅盾流向L公司的現(xiàn)金流量要多24元，這是公司L的所得稅流出減少所致。而所得稅的減少是由利息在稅前扣除導(dǎo)致，因此，利息支出80元產(chǎn)生了24元的稅額節(jié)約（80×30%=24元）。這叫做利息稅盾。利息稅盾流向L公司的現(xiàn)金流量要多24元，這是公司L的所得稅流97利息稅盾的現(xiàn)值由于利息稅盾的存在，因此公司L的稅后現(xiàn)金流量比公司U要多24元。利息稅盾由于是支付利息產(chǎn)生的，因此和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)相同，因此可以用債務(wù)的利率8%來(lái)貼現(xiàn)，得到稅盾的價(jià)值：利息稅盾的現(xiàn)值由于利息稅盾的存在，因此公司L的稅后現(xiàn)金流量比98有稅的MM第一定理可以看出，利息稅盾可以寫(xiě)成：因此，公司L的價(jià)值比公司U的價(jià)值多了利息稅盾的現(xiàn)值，因此有稅的MM第一定理說(shuō)明：有稅的MM第一定理可以看出，利息稅盾可以寫(xiě)成：99有稅的MM第一定理1000元因?yàn)榇嬖诶⒍惗?，公司的價(jià)值隨著債務(wù)總額的增加而增加，這就是有稅的MM第一定理。公司價(jià)值債務(wù)總額（D）有稅的MM第一定理1000元因?yàn)榇嬖诶⒍惗?，公司的價(jià)值隨著100不利用杠桿的公司價(jià)值假設(shè)公司U的資本成本是10%，這是不利用杠桿的資本成本，用符號(hào)來(lái)表示，可以把看成公司沒(méi)有債務(wù)時(shí)的資本成本。因此公司U的價(jià)值就是對(duì)每年700元的現(xiàn)金流量用的貼現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)。不利用杠桿的公司價(jià)值假設(shè)公司U的資本成本是10%，這是不利用101利用杠桿的公司價(jià)值利用杠桿的公司L的價(jià)值則為：利用杠桿的公司價(jià)值利用杠桿的公司L的價(jià)值則為：102MM第一定理分析在圖中，債務(wù)每增加1元，公司的價(jià)值增加0.30元。也就是說(shuō)，每1元負(fù)債的NPV是0.30元。一旦考慮稅，資本結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)有影響。而且只考慮稅時(shí)，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是100%的債務(wù)。MM第一定理分析在圖中，債務(wù)每增加1元，公司的價(jià)值增加0.3103所得稅對(duì)資本成本的影響考慮所得稅時(shí)，加權(quán)平均資本成本為：有公司稅的MM第二定理說(shuō)明了權(quán)益的成本是：所得稅對(duì)資本成本的影響考慮所得稅時(shí)，加權(quán)平均資本成本為：104有所得稅的MM第二定理公司價(jià)值債務(wù)權(quán)益比率（D/E）有所得稅的MM第二定理公司價(jià)值債務(wù)權(quán)益比率105有稅的MM定理有稅的MM第一定理表明，公司的加權(quán)平均資本成本隨著公司對(duì)債務(wù)籌資依賴(lài)程度的加大而降低。有稅的MM第二定理表明，公司權(quán)益成本隨著公司對(duì)債務(wù)籌資依賴(lài)程度的加大而上升有稅的MM定理有稅的MM第一定理表明，公司的加權(quán)平均資本成本106例題公司L的總價(jià)值為7300元。債務(wù)的價(jià)值是1000元，因此權(quán)益的價(jià)值是：7300-1000=6300元。我們還知道U公司的資本成本是10%，債務(wù)的成本是8%。那么公司L的權(quán)益成本和加權(quán)平均資本成本是多少？例題公司L的總價(jià)值為7300元。債務(wù)的價(jià)值是1000元，因此107解答公司L的權(quán)益的成本是：加權(quán)平均資本成本是：解答公司L的權(quán)益的成本是：108MM定理概要無(wú)稅的情況第一定理：利用杠桿的公司的價(jià)值VL等于不利用杠桿的公司的價(jià)值VU：第一定理含義：公司的資本結(jié)構(gòu)是不相關(guān)的。不管公司用來(lái)籌資的債務(wù)和權(quán)益組合如何，公司的加權(quán)平均資本成本都一樣。第二定理：權(quán)益的成本是：這里，RA是加權(quán)平均資本成本，RD是債務(wù)成本，D/E是債務(wù)權(quán)益率。MM定理概要無(wú)稅的情況109MM定理概要無(wú)稅的情況第二定理的含義：權(quán)益成本隨著公司使用債務(wù)籌資的加大而增加。權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)取決于兩個(gè)因素：公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿的大?。ㄘ?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定RA，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由D/E所決定。有稅的情況有稅的第一定理：利用杠桿的公司的價(jià)值VL等于不利用杠桿的公司的價(jià)值VU加上利息稅盾的現(xiàn)值：MM定理概要無(wú)稅的情況110MM定理概要有稅的情況第一定理的含義：1債務(wù)非常有益，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是100%負(fù)債。公司的加權(quán)平均資本成本隨著公司對(duì)債務(wù)籌資依賴(lài)程度的加大而降低。有稅的第二定理：權(quán)益的成本是：這里，RU是公司沒(méi)有債務(wù)時(shí)的成本。MM定理概要有稅的情況111債務(wù)的特點(diǎn)二：按時(shí)還本付息前面介紹債務(wù)有兩個(gè)特點(diǎn)，第二個(gè)就是：債務(wù)有到期還本付息的義務(wù)，如果公司無(wú)法履行，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。債務(wù)的特點(diǎn)二：按時(shí)還本付息前面介紹債務(wù)有兩個(gè)特點(diǎn)，第二個(gè)就是112破產(chǎn)當(dāng)債務(wù)權(quán)益比率上升時(shí)，公司無(wú)法按時(shí)還本付息的概率也加大。當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值等于或小于債務(wù)價(jià)值時(shí)（權(quán)益價(jià)值等于或小于零），公司就會(huì)破產(chǎn)。破產(chǎn)當(dāng)債務(wù)權(quán)益比率上升時(shí)，公司無(wú)法按時(shí)還本付息的概率也加113破產(chǎn)成本當(dāng)破產(chǎn)發(fā)生時(shí)，股東的控制權(quán)要從公司手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，這種轉(zhuǎn)移要花費(fèi)昂貴的成本，叫做破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本當(dāng)破產(chǎn)發(fā)生時(shí)，股東的控制權(quán)要從公司手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手114直接破產(chǎn)成本發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)由所有者移交給債權(quán)人，要遵循一定的法律程序，在此過(guò)程中發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用，會(huì)使公司資產(chǎn)不會(huì)完全達(dá)到債權(quán)人手中，這些叫做直接破產(chǎn)成本。直接破產(chǎn)成本發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)由所有者移交給債權(quán)人，要遵循一定115直接破產(chǎn)成本和債務(wù)比例如果公司破產(chǎn)，那么公司的一部分價(jià)值會(huì)消失（直接破產(chǎn)成本），這相當(dāng)于破產(chǎn)稅。因此公司在決定債務(wù)比例時(shí)必須權(quán)衡：負(fù)債的好處是節(jié)約公司所得稅上的支出，但缺點(diǎn)是增加了公司承擔(dān)破產(chǎn)稅的概率。直接破產(chǎn)成本和債務(wù)比例如果公司破產(chǎn)，那么公司的一部分價(jià)值會(huì)消116避免破產(chǎn)的舉措因?yàn)槠飘a(chǎn)是有成本的，所以一些公司雖然在履行債務(wù)義務(wù)上存在問(wèn)題，但它會(huì)耗費(fèi)一些資源來(lái)避免破產(chǎn)。出售一部分業(yè)務(wù)削減經(jīng)營(yíng)成本避免破產(chǎn)的舉措因?yàn)槠飘a(chǎn)是有成本的，所以一些公司雖然在履行債務(wù)117間接破產(chǎn)費(fèi)用這種陷入財(cái)務(wù)困境的公司為了避免破產(chǎn)而發(fā)生的支出叫做間接破產(chǎn)成本或財(cái)務(wù)困境成本。破產(chǎn)成本包括所有因?yàn)檫M(jìn)行破產(chǎn)或因?yàn)楸苊馓岢銎飘a(chǎn)而發(fā)生的直接成本或間接成本。間接破產(chǎn)費(fèi)用這種陷入財(cái)務(wù)困境的公司為了避免破產(chǎn)而發(fā)生的支出叫118利息稅盾和破產(chǎn)由于利息稅盾是有價(jià)值的，所以公司會(huì)舉債。但舉債又會(huì)帶來(lái)破產(chǎn)成本。當(dāng)債務(wù)水平較低的時(shí)候，破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境的概率低，債務(wù)的利息稅盾帶來(lái)的好處超過(guò)破產(chǎn)成本；反之，在債務(wù)水平很高的情況下，債務(wù)籌資的好處不能抵消財(cái)務(wù)困境的成本。利息稅盾和破產(chǎn)由于利息稅盾是有價(jià)值的，所以公司會(huì)舉債。但舉債119靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論因此公司的債務(wù)數(shù)量達(dá)到的點(diǎn)，應(yīng)該是當(dāng)每1元債務(wù)的利息稅盾正好等于財(cái)務(wù)困境概率提高帶來(lái)的成本。這一點(diǎn)叫做靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)榧僭O(shè)公司是固定的，只考慮債務(wù)權(quán)益比率的變動(dòng)而得到上述關(guān)系，因此該理論叫做靜態(tài)最優(yōu)資本資本理論靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論因此公司的債務(wù)數(shù)量達(dá)到的點(diǎn)，應(yīng)該是當(dāng)每1元債120靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論圖示根據(jù)靜態(tài)理論，來(lái)自債務(wù)稅盾的利得被財(cái)務(wù)困境成本所抵銷(xiāo)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在于財(cái)務(wù)杠桿的利得和所增加的財(cái)務(wù)困境成本正好相等時(shí)。沒(méi)有債務(wù)的公司價(jià)值實(shí)際公司價(jià)值債務(wù)總額財(cái)務(wù)困境成本債務(wù)稅盾的現(xiàn)值公司價(jià)值最大值最優(yōu)債務(wù)金額公司價(jià)值靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論圖示根據(jù)靜態(tài)理論，來(lái)自債務(wù)稅盾的利得被財(cái)務(wù)困121最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和資本成本根據(jù)靜態(tài)理論，由于債務(wù)的利息稅盾效應(yīng)，加權(quán)平均資本成本最初會(huì)下降。在超過(guò)最優(yōu)債務(wù)權(quán)益比后，由于財(cái)務(wù)困境成本，加權(quán)平均資本成本會(huì)上升。債務(wù)權(quán)益比D/E最小資本成本最優(yōu)債務(wù)權(quán)益比率加權(quán)平均資本成本資本成本最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和資本成本根據(jù)靜態(tài)理論，由于債務(wù)的利息稅盾效應(yīng)，122公司價(jià)值和債務(wù)比率：比較債務(wù)總額公司價(jià)值第二種情況MM定理（有稅）第三種情況靜態(tài)理論第一種情況MM定理（無(wú)稅）破產(chǎn)成本的現(xiàn)值來(lái)自杠桿的凈利得公司價(jià)值和債務(wù)比率：比較債務(wù)總額公司價(jià)值第二種情況第三種情況123公司價(jià)值和債務(wù)政策：無(wú)稅沒(méi)有稅和破產(chǎn)及其他現(xiàn)實(shí)不完美因素下，公司的價(jià)值不會(huì)受到債務(wù)政策的影響。公司價(jià)值和債務(wù)政策：無(wú)稅沒(méi)有稅和破產(chǎn)及其他現(xiàn)實(shí)不完美因素下，124公司價(jià)值和債務(wù)政策：有稅一旦考慮稅，公司的價(jià)值嚴(yán)重依賴(lài)它的債務(wù)政策。公司借得越多，價(jià)值就越高。公司價(jià)值的增加等于利息稅盾的現(xiàn)值。公司價(jià)值和債務(wù)政策：有稅一旦考慮稅，公司的價(jià)值嚴(yán)重依賴(lài)它的債125公司價(jià)值和債務(wù)政策