金融周期系列報(bào)告之（十一）：部分省市居民債務(wù)率近80%限制貨幣、地產(chǎn)政策

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目錄

總量層面，我國居民債務(wù)率處在何種水平？ 3

表象：購房資金中，貸款比率明顯提高 3

房地產(chǎn)帶動(dòng)的居民消費(fèi)類債務(wù)是居民杠桿率快速攀升的主要原因 4

國際對比：對比發(fā)達(dá)國家同等人均GDP時(shí)，我國居民部門債務(wù)率偏

高 5

地區(qū)層面，居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能爆發(fā)在哪里？ 6

居民債務(wù)能否償還？是否存在爆發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)？ 8

收入角度：居民債務(wù)增長過快，收入增長偏低，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重 8

貸存款對比：居民貸存比加速走高至66% 9

國際對比：相比收入，債務(wù)增長著實(shí)偏快 9

結(jié)論：居民債務(wù)增長必須遏制前期快速攀升勢頭 11

居民手中有多少“閑錢”? 11

中國居民部門近年來杠杠持續(xù)高增長，限制后續(xù)政策空間 12

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我們早在2016年10月就提出“中國金融周期見頂，將迎來3-5年金融周期回落階段，控制金融風(fēng)險(xiǎn)將成為常態(tài)化”的論斷（見《“樹不能長到天上”超級金融周期的出路》，2016年10月）。此后，金融監(jiān)管政策開始收緊，一段時(shí)間利率出現(xiàn)上行，但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣、信貸政策又開始明顯放松，最終我國居民杠桿率（即居民債務(wù)余額/GDP）仍然明顯上升，由2015年的39攀升至2018年的52.6（BIS數(shù)據(jù)）。其中，東南沿海地區(qū)、部分西北省份的居民杠桿率明顯超出全國平均水平，浙江省居民杠桿率接近80，部分城市更加高的難以置信，如廈門市的水平達(dá)到96。

雖然我國居民杠桿率總體上風(fēng)險(xiǎn)可控，但局部地區(qū)過高杠桿率警示了我國經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的必要性和緊迫性，同時(shí)也限制了我國貨幣政策與房地產(chǎn)政策。在面臨中美貿(mào)易摩擦的沖擊下，我國制造業(yè)出現(xiàn)步履維艱的跡象，但因?yàn)榫用窀軛U率比較高、房地產(chǎn)市場又比較堅(jiān)挺，從而使得政府難以放松地產(chǎn)政策。

年中政治局會(huì)議很快就要召開了，我們認(rèn)為下半年的政策定調(diào)總體上重回偏寬松基調(diào)上來，但金融防風(fēng)險(xiǎn)和“房住不炒”在未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)難以改變，貨幣政策后續(xù)或主要以定向?yàn)橹?，利率并軌或在一定程度上幫助央行避免兩難境地（一邊需要支持制造業(yè)，一邊需要限制房地產(chǎn)）。

總量層面，我國居民債務(wù)率處在何種水平？

表象：購房資金中，貸款比率明顯提高

居民部門信貸/房地產(chǎn)銷售額比例明顯走高，創(chuàng)歷史新高。居民購房資金來源無非是自有資金或者借貸，我們將居民新增信貸與當(dāng)年商品房銷售額對比，粗略衡

量居民購房過程中的杠桿水平，可以看到每輪房地產(chǎn)火爆上漲時(shí)，這一指標(biāo)都會(huì)出現(xiàn)跳升。2009年房地產(chǎn)火爆時(shí)，這一指標(biāo)一度高達(dá)55，之后一直在40左右，2016、2017年提高53.5左右高位。

注：盡管分子、分母涵蓋范圍不一致，但這一指標(biāo)仍不失為我們提供一個(gè)參考；分子部分，居民貸款中包含了部分消費(fèi)貸款（信用卡、汽車消費(fèi)等），并且房地產(chǎn)部分既包含新房也包含二手房交易的貸款；分母部分，商品房成交面積只包含了新房成交，而現(xiàn)實(shí)中二手房交易（尤其在一線城市）占比逐漸提高。

圖1：已有數(shù)據(jù)看，廈門地區(qū)居民債務(wù)率高達(dá)96%，風(fēng)險(xiǎn)值得警惕

% %

300 60

250 55

200 50

45

150

40

100

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50 30

0 25

-50

20

2006200720082009201020112012201320142015201620172018

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居民貸款:同比 商品房銷售額:同比居民部門貸款/商品房銷售額(右）

數(shù)據(jù)來源：，Wind

房地產(chǎn)帶動(dòng)的居民消費(fèi)類債務(wù)是居民杠桿率快速攀升的主要原因

居民部門債務(wù)率（信貸余額/GDP）角度，近兩年存量、邊際都呈現(xiàn)快速攀升態(tài)勢。居民部門信貸存量從2015年末的27萬億快速攀升至2018年末48萬億，增長78，

占GDP比例逐年走高，從2015年末的39升至2018年末53，三年內(nèi)上升了14個(gè)百分點(diǎn)，2019年上半年末，這一比例在2019年進(jìn)一步升至55（計(jì)算中GDP采用四個(gè)季度滾動(dòng)求和，圖3中藍(lán)線代表邊際杠桿、紅線代表存量杠桿）。

進(jìn)一步，對居民債務(wù)來源進(jìn)行劃分，可以看到居民債務(wù)率的上升主要來自消費(fèi)類；

2019年上半年末消費(fèi)類債務(wù)率為44%、經(jīng)營類為12%，較2015年分別變化了16、

0個(gè)百分點(diǎn)，較2005年分別變化了32、7個(gè)百分點(diǎn)（圖4）。消費(fèi)類債務(wù)主要來自居民購房，這一點(diǎn)通過分析債務(wù)率的環(huán)比變動(dòng)可以看到在房地產(chǎn)市場火爆的2009、2013、2016、2017年債務(wù)率快速上升得到印證（圖5），與其他指標(biāo)相一致。

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圖2：居民部門債務(wù)率近兩年來快速攀升

圖3：居民債務(wù)率提高主要來自消費(fèi)類，經(jīng)營類增長有限

60% 10%

50% 8%

40%

6%

30%

4%

20%

10% 2%

0% 0%

居民部門債務(wù)率（存量貸款/GDP）居民部門：當(dāng)年新增貸款/GDP（右）

50%

12%

40%

30%

20% 44%

10%

0%

居民債務(wù)率：消費(fèi) 居民債務(wù)率：經(jīng)營

資料來源：Wind，中國人民銀行，統(tǒng)計(jì)局，BIS，

8%

90%

80

70

60

50

40

30

20

10

0

20082009201020112012201320142015201620172018

72.1

6%

59.7

4%

52.6

2%

39.9

0%

-2%

20062007200820092010201120122013201420152016201720182019

居民債務(wù)率：同比變動(dòng)：消費(fèi) 居民債務(wù)率：同比變動(dòng)：經(jīng)營

中國

發(fā)展中國家

發(fā)達(dá)國家

所有國家

圖4：消費(fèi)類債務(wù)高增長的年份均對應(yīng)著房地產(chǎn)市場火爆 圖5：BIS口徑下，不同類型國家居民部門債務(wù)率對比

資料來源：Wind，中國人民銀行，統(tǒng)計(jì)局，

國際對比：對比發(fā)達(dá)國家同等人均GDP時(shí)，我國居民部門債務(wù)率偏高

國際對比：中國目前債務(wù)率水平低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但在發(fā)展中國家中處于較高水平；并且，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人均GDP處于中國目前水平時(shí)候的債務(wù)率相比，我國當(dāng)前債務(wù)率明顯偏高，未來需要警惕。

橫向國際對比：參考BIS的統(tǒng)計(jì)口徑，2018年末中國居民部門杠桿率達(dá)到52.6，同期（統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的）發(fā)展中國家為39.9、發(fā)達(dá)國家為72.1，統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)44個(gè)經(jīng)濟(jì)體平均水平為59.7?？梢钥吹剑袊鴤鶆?wù)率水平明顯高于發(fā)展中國家平均水平，但仍低于發(fā)達(dá)國家；金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國家去杠桿、債務(wù)率降低，發(fā)展中國家債務(wù)率溫和走高，只有中國債務(wù)率快速攀升。

縱向國際對比：為了更好對當(dāng)前我國居民部門債務(wù)率水平做出判斷，以人均GDP指標(biāo)為參考，對比相同發(fā)展階段，不同經(jīng)濟(jì)體的居民債務(wù)水平?？梢钥吹?，盡管當(dāng)前中國的債務(wù)率絕對水平低于發(fā)達(dá)國家，但在發(fā)達(dá)國家人均GDP在8000美元

部邊界等地區(qū)

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左右（我國當(dāng)前水平，2010年不變價(jià)美元）時(shí)候，其債務(wù)率水平大都低于中國

（48）。比如南非在2006年后人均GDP達(dá)到7000多美元，居民債務(wù)率水平43.9，

其他國家達(dá)到的相同人均GDP階段都更早，美國在二戰(zhàn)后就處在這樣的水平，債務(wù)率23甚至更低，新加坡在20世紀(jì)七十年代初達(dá)到同等階段，債務(wù)率22，都低于中國目前的水平。

當(dāng)然，由于不同發(fā)展時(shí)期不同國家在內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、科技水平、金融市場發(fā)展、金融自由化程度、房地產(chǎn)等方面都存在巨大的差異，因此不能一言以蔽之，以此判定當(dāng)前中國居民部門債務(wù)水平過高，但不可否認(rèn)相對經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而言，近幾年過快上漲的居民債務(wù)已經(jīng)到了需要重視和警覺的水平，必須遏制過去幾年的快速擴(kuò)張趨勢。

圖6：BIS口徑下，中國居民債務(wù)率高于大多數(shù)發(fā)展中國

家，但是仍低于發(fā)達(dá)國家

圖7：不同國家同一發(fā)展階段（以我國目前人均GDP水

平為衡量），我國明顯偏高

%

100

80

60

40

20

0

美國 歐元區(qū) 日本 中國

印度 印度尼西亞 南非 巴西

50 注：由于數(shù)據(jù)可得性，表中數(shù)據(jù)、年 43.9 46.8

40 份不完全精確，但不影響相對參考。 36.3

30

21 21.8 23.8

20

11.2

10

1.3

0

資料來源：Wind，中國人民銀行，統(tǒng)計(jì)局，

地區(qū)層面，居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能爆發(fā)在哪里？

雖然全國居民債務(wù)率52.6尚處在安全范圍，但區(qū)域分化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)是市場關(guān)注

的重點(diǎn)。我們整理了2018年末全國26個(gè)省和直轄市（部分地區(qū)數(shù)據(jù)缺失）的居民債務(wù)率數(shù)據(jù)，得到一些啟示。

8個(gè)地區(qū)債務(wù)率超過全國，其中以浙江76為最，其次是上海68、廣東64、甘肅61、福建60、北京59、重慶57、江西55；其中浙江、上海、廣東、北京4個(gè)地區(qū)屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，處在京津冀、長三角、珠三角核心經(jīng)

濟(jì)發(fā)展地帶，重慶地區(qū)比較發(fā)達(dá)，福建發(fā)展中等，而甘肅、江西經(jīng)濟(jì)較為落后。

債務(wù)率處在50-55區(qū)間范圍：安徽52、寧夏52、廣西51、海南51、貴州50債務(wù)率也達(dá)到了50。

債務(wù)率處在40-50區(qū)間范圍：河北46、云南45、四川43、江蘇42。

整體看，債務(wù)率高企的地區(qū)大致呈現(xiàn)“U”型走勢，涵蓋了我國的東部沿海、南

。從區(qū)域劃分看，居民債務(wù)率較高、風(fēng)險(xiǎn)值得警惕的地區(qū)大致分布

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在華北、華東、華南東部沿海地區(qū)和西南地區(qū)；從城市群看，涵蓋了京津冀、長三角、海峽西岸、珠三角、北部灣、滇中、成渝等主要城市群規(guī)劃地區(qū)。

圖8：2018年末，居民杠桿率較高的地區(qū)

數(shù)據(jù)來源：，Wind

注：圖中數(shù)據(jù)為對應(yīng)地區(qū)居民債務(wù)率=居民信貸總量/當(dāng)?shù)谿DP；紅色區(qū)域債務(wù)率超過55，藍(lán)色區(qū)域債務(wù)率處在40-55；河南

2018年數(shù)據(jù)缺失，采用2017年數(shù)據(jù)；天津、吉林、黑龍江數(shù)據(jù)缺失。

除了省份數(shù)據(jù)，我們還對重點(diǎn)城市做了探究，受數(shù)據(jù)可得性限制，只得到11個(gè)城市數(shù)據(jù)，其中廈門地區(qū)居民債務(wù)率高達(dá)96，隱含的風(fēng)險(xiǎn)值得重視。上海、北京、寧波、重慶、石家莊的債務(wù)率也都在50以上，值得重視。

圖9：部分城市數(shù)據(jù)看，廈門地區(qū)居民債務(wù)率高達(dá)96%

68%

59%

57%

57%

54%

40%

39%

38%

35%

10%

100%

96%

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

80%

60%

40%

20%

0%

數(shù)據(jù)來源：，Wind

居民債務(wù)能否償還？是否存在爆發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)？

收入、財(cái)富是居民借貸、加杠桿的保障和信用背書，債務(wù)的償付、杠桿的消減最根本都依賴于收入和財(cái)富增長，亦或是資產(chǎn)增值。分析居民部門債務(wù)水平是否過高、是否可持續(xù)、是否會(huì)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)都離不開債務(wù)與收入的對比，因此我們可以從不同維度收入與債務(wù)的對比來評估當(dāng)前我國居民部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

收入角度：居民債務(wù)增長過快，收入增長偏低，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重

增量角度看，在房地產(chǎn)市場火熱的2009、2013、2016年居民當(dāng)年貸款/收入比例均有明顯提高（圖9），尤其2016年這一比例超過1；這一對比（一定程度上）反映當(dāng)年居民部門債務(wù)增長絕對額已經(jīng)超過了收入的增長（不完全嚴(yán)謹(jǐn)、但歷史序列數(shù)據(jù)的相對變化反映了問題所在），隱含一定風(fēng)險(xiǎn)，不能長久持續(xù)。

存量角度看，居民債務(wù)/國民收入比例逐年走高，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)逐年加重。與增量指標(biāo)反映的信息一致，這一指標(biāo)在2009、2010、2013、2016、2017年房地產(chǎn)市場繁榮時(shí)期都有明顯跳升（圖10）；2016年進(jìn)一步提高6個(gè)百分點(diǎn)至45、2017年提高至49，與債務(wù)率（債務(wù)/GDP）指標(biāo)一致，反映居民債務(wù)負(fù)擔(dān)逐年加重且近來有所加速。

增速對比看，金融危機(jī)以來，伴隨著幾輪房地產(chǎn)火熱，居民步入高速加杠桿階段，債務(wù)增長持續(xù)高于收入增速，且近兩年增速差有顯著擴(kuò)大之勢。2017年債務(wù)增速

高達(dá)21.4（圖11），但包括人均可支配收入（名義）、國民收入、國民儲蓄在內(nèi)的收入指標(biāo)增速均處在8-11水平。對比之下，債務(wù)償還面臨一定不確定性；好在前期高速發(fā)展積累下“厚家底”，短期內(nèi)不至引發(fā)信用危機(jī)。

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圖10：房價(jià)大幅上漲的09、13、16年，當(dāng)年居民貸款/國

民收入比例明顯提高，2016年首次超過1

圖11：存量角度，居民貸款/國民收入比例持續(xù)走高，2016

年跳升6個(gè)百分點(diǎn)至45%

140%

117%

120%

100% 92% 93%

85%

80% 73%

61%

60% 49% 47%

40% 32%

20%24%

20% 13%

0%

每年新增量：居民貸款/國民收入

60%

49%

50% 45%

39%

40% 36%

34%

27%28%30%

30%

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0%

200620072008200920102011201220132014201520162017

存量：居民貸款/國民收入

資料來源：Wind，中國人民銀行，統(tǒng)計(jì)局，

%

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

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45%

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10%

5%

0%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

國民總儲蓄:同比

居民人均可支配收入:名義同比

國民總收入：同比

居民貸款增速

貸款/存款(右)

居民存款增速

居民貸款增速

圖12：金融危機(jī)以來，居民債務(wù)增速高于各維度收入增長 圖13：居民存款增速偏低，貸款/存款比持續(xù)走高

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

資料來源：Wind，中國人民銀行，統(tǒng)計(jì)局，

貸存款對比：居民貸存比加速走高至66

除了上述各維度的收入來源與債務(wù)對比，我們還可以將居民存款與貸款的簡單對比作為一個(gè)衡量維度，可以看到大部分時(shí)間里，貸款增速都是高于存款增長的，并且增速差在房地產(chǎn)火爆的年份拉大；與此對應(yīng)，貸款/存款比持續(xù)走高；2018

年末，居民存款增速提高到11.1，貸款增速為18.2，貸存比升至66（圖12）。

國際對比：相比收入，債務(wù)增長著實(shí)偏快

在關(guān)于我國居民債務(wù)率是否過高、是否存在爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的討論中，儲蓄率偏高一直被認(rèn)為是抵抗風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的堅(jiān)定基石。金融危機(jī)以來，我國居民儲蓄增速出現(xiàn)一定下滑，從前期20左右的增速回落至10以下，儲蓄率也從2008年51.8回

落至2018年45（圖13），這兩年居民加杠桿速度尤甚，預(yù)計(jì)當(dāng)前儲蓄率進(jìn)一步回落。

國際對比看，2010年以來全球不管是發(fā)達(dá)還是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體儲蓄率都有一定回升，2018年末全球平均水平26，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體22，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體32（圖14）。所以，儲蓄率角度對比看，我國尚存較堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，45以上的儲蓄率較發(fā)展中國家平均水平高十幾個(gè)百分點(diǎn)，是發(fā)達(dá)國家的兩倍。

但也應(yīng)看到，高儲蓄率也與社會(huì)保障、人口結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程、文化背景等都存在密切聯(lián)系，我國進(jìn)入老齡化社會(huì)，人口撫養(yǎng)比偏高，社會(huì)保障制度不健全，未來面臨大量醫(yī)療保障相關(guān)的養(yǎng)老支出需求。因此，不能完全寄希望于高儲蓄而忽視了長遠(yuǎn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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40

35

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55

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55

50

30

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20

50

45

45 40

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15

10

40

35

5

0

30

25

20

30

15

國民總儲蓄:同比

國民總儲蓄率（右）

世界

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(EMDE)

中國

圖14：國民總儲蓄增速下滑、國民總儲蓄率持續(xù)下滑至2017年46%

圖15：盡管近年來宏觀儲蓄率(國民總儲蓄占GDP比重)持續(xù)下滑，但絕對水平仍處在高位

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1983

1986

1988

1990

1993

1995

1997

2000

2002

2004

2007

2009

2011

2014

2016

2018

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

資料來源：Wind，IMF，中國人民銀行，統(tǒng)計(jì)局，

債務(wù)率、人均GDP對比看，雖然中國經(jīng)濟(jì)增速高，但居民部門債務(wù)增長更甚進(jìn)一步，我們將金融危機(jī)以來主要經(jīng)濟(jì)體居民債務(wù)與收入變化進(jìn)行對比分析，圖15中縱軸是2018年各國人均GDP較2008年漲幅（2010年不變價(jià)美元），該比

值越高，表示經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長越快；橫軸是2018年居民部門債務(wù)率較2008年變動(dòng)程度，負(fù)值表示債務(wù)率下降，正值表示債務(wù)率增長。結(jié)果顯示：

2018年與2008年相比，中國的人均GDP、債務(wù)率變動(dòng)程度都比較大，變化程度明顯高于其他主要經(jīng)濟(jì)體；

除英國、日本、加拿大、巴西外，主要經(jīng)濟(jì)體2018年人均GDP較2008年都有所增長；

與2008年相比，2018年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門杠桿率普遍有所下降（美國、歐元區(qū)、日本、英國；加拿大增加），發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體居民部門杠桿率普遍提高，其中中國最為突出。

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圖16：2018年與2008年相比，中國債務(wù)增長相對變動(dòng)最高

180

人均GDP增長

中國

債務(wù)率絕對水平下降

債務(wù)率絕對水平上升

130

印度

80

印度尼西亞

美國

新加坡

30

南非

巴西

歐元區(qū)

加拿大

債務(wù)率變動(dòng)

-30

-20

-10

英國

0

10

20

30

%

40

-20

%

日本

數(shù)據(jù)來源：，Wind，世界銀行，BIS

結(jié)論：居民債務(wù)增長必須遏制前期快速攀升勢頭

居民手中有多少“閑錢”?

居民手中有多少“閑錢”?前述分析中，大都是從宏觀層面來評估居民債務(wù)水平，微觀層面的衡量可以給我們更多直觀感受?？紤]一個(gè)普通按揭貸款購房的家庭，

不在一線城市（一線城市房價(jià)收入比偏高），而在中小城市，假設(shè)房價(jià)收入比大致在6-10區(qū)間（根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年50大中城市房價(jià)收入比為11.2）。

假設(shè)每年等額本金還本付息、貸款期限25年，首付比例30，那么每年本金償還大致占到收入的17-28；

利息部分，按5房貸利率計(jì)算，第一年利息支出占到收入的21-35（第二年降為20-33.5），每年隨著本金等額償還，利息支出逐年下降，整個(gè)還貸周期看，利息支出占收入的11-18（假設(shè)房貸利率、收入不變的前提下）；

綜合看，本金與利息合計(jì)占到收入的28-46，考慮到收入逐漸增長，相關(guān)支出占收入比也將下降。

進(jìn)一步，考慮居民的日常生活開始，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，當(dāng)前恩格爾系數(shù)接近30（2018年27.7）。

那么一個(gè)普通家庭收入的60-75將被基本生活需要、房子相關(guān)支出占用，剩余收入用來支付教育、醫(yī)療等消費(fèi)以及儲蓄、應(yīng)對意外支出?？陀^來講，不甚寬裕。當(dāng)然，隨著收入增長，房子相關(guān)支出占比會(huì)下降，宏觀層面的測算有不完善之處，

僅以此提供一個(gè)分析視角。

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中國居民部門近年來杠杠持續(xù)高增長，限制后續(xù)政策空間

客觀看，中國居民部門在過去幾年快速增加杠桿之后確實(shí)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閺拿绹鴶?shù)據(jù)看，歷次金融危機(jī)都發(fā)生在居民部門持續(xù)加速加杠桿之后，比如2008年金融危機(jī)前，2001-2007年美國居民部門債務(wù)率季環(huán)比平均值是1，而在此前的1994-2000年間，這一水平僅為0.28；同樣的情形發(fā)生在90年代、80年代、70年代危機(jī)之前。一方面，危機(jī)背后雖然不僅僅是由于居民部門加杠桿所導(dǎo)致的，但居民部門資產(chǎn)負(fù)債表健康程度受損、風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降也助推了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的