經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：季末反彈不改經(jīng)濟(jì)整體偏弱

目 錄

1、季末反彈不改三季度經(jīng)濟(jì)整體偏弱 3

2、工業(yè)生產(chǎn)增速再現(xiàn)季末回升 4

3、基建投資增速繼續(xù)回升，地產(chǎn)韌性仍存 5

4、社零增速回升，可選消費(fèi)好于必選消費(fèi) 7

圖表目錄

圖1：GDP增速下滑 3

圖2：9月產(chǎn)銷率為近年同期高位（%） 4

圖3：9月工業(yè)增加值基數(shù)偏低 4

圖4：出口交貨值增速回升（%） 5

圖5：各行業(yè)工業(yè)增加值增速變化（%） 5

圖6：基建投資增速回升（%） 6

圖7：基建投資相關(guān)財(cái)政支出增速回升（%） 6

圖8：9月社零面臨低基數(shù) 7

圖9：可選消費(fèi)表現(xiàn)好于必選消費(fèi) 8

圖10：乘用車(chē)零售增速回升 8

圖11：居民人均可支配收入實(shí)際增速下滑快于名義增速 8

圖12：低基數(shù)助推居民消費(fèi)支出增速回升 9

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1、季末反彈不改三季度經(jīng)濟(jì)整體偏弱

三季度GDP增速不及預(yù)期原因在于：從供給端看，雖然9月工業(yè)生產(chǎn)增速再度季末回升，但7、8月增速分別只有4.8%、4.4%，導(dǎo)致三季度工業(yè)增加值同比增速?gòu)?.6%下滑至5%左右。從需求端來(lái)看，前三季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP拉動(dòng)率為3.8%，與前值持平，消費(fèi)整體平穩(wěn)，但是，“出口-制造業(yè)”鏈條拖累較大，出口交貨值增速轉(zhuǎn)負(fù)，制造業(yè)投資增速?gòu)亩径饶┑?%回落至三季度末的2.5%。另外，企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存也對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拖累，8月末工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速下降至2.2%，9月產(chǎn)銷率為近年同期高點(diǎn)，顯示9月可能繼續(xù)去庫(kù)存。

四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力與支撐并存，整體有望階段性企穩(wěn)。下行壓力在于：第一，消費(fèi)增速仍承壓。9月社零總額同比增速回升的主要原因是汽車(chē)消費(fèi)拖累減弱。國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)在7月1日正式實(shí)施，透支效應(yīng)對(duì)7-8月汽車(chē)零售影響較大，對(duì)9月汽車(chē)零售影響減弱。9月汽車(chē)消費(fèi)同比下降2.2%，降幅較上月的8.1%大幅收窄。受經(jīng)濟(jì)下行影響，9月剔除汽車(chē)之外的消費(fèi)同比增長(zhǎng)9%，增速較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。汽車(chē)這種耐用品，受收入影響較大，三季度經(jīng)濟(jì)增速6.0%，前三季度全國(guó)實(shí)際人均可支配收入累計(jì)增長(zhǎng)6.1%，比上半年下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，這會(huì)制約后期消費(fèi)，況且，房地產(chǎn)政策繼續(xù)調(diào)控，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)也會(huì)受到負(fù)面影響。第二，PPI仍然負(fù)增長(zhǎng)，前8個(gè)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降1.7%，企業(yè)資本開(kāi)支周期尚未向上啟動(dòng)，制造業(yè)投資增速仍可能繼續(xù)下降。第三，房地產(chǎn)政策繼續(xù)調(diào)控，房企融資受限，房地產(chǎn)投資增速可能處于向下拐點(diǎn)，至少上升的可能性不是很大。第四，統(tǒng)計(jì)局在新聞發(fā)布會(huì)上提到“下一階段世界經(jīng)濟(jì)大概率還會(huì)延續(xù)放緩的趨勢(shì)”，加上中美貿(mào)易談判存在不確定性，出口形勢(shì)嚴(yán)峻。

支撐力量在于：第一，三季度經(jīng)濟(jì)增速來(lái)到6%，為了保證實(shí)現(xiàn)十八大提出的2020年兩個(gè)翻一番的目標(biāo)，后續(xù)逆周期政策力度或繼續(xù)加大。第二，當(dāng)前處于主動(dòng)去庫(kù)存尾期，去庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累或?qū)⒅饾u減弱，一旦需求出現(xiàn)邊際改善，企業(yè)將有動(dòng)機(jī)補(bǔ)庫(kù)存。

圖1：GDP增速下滑

GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

1993-09

1994-09

1995-09

1996-09

1997-09

1998-09

1999-09

2000-09

2001-09

2002-09

2003-09

2004-09

2005-09

2006-09

2007-09

2008-09

2009-09

2010-09

2011-09

2012-09

2013-09

2014-09

2015-09

2016-09

2017-09

2018-09

2019-09

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圖2：9月產(chǎn)銷率為近年同期高位（%）

工業(yè)企業(yè):產(chǎn)銷率:當(dāng)月值

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

99.5

99

98.5

98

97.5

97

96.5

96

95.5

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

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2、工業(yè)生產(chǎn)增速再現(xiàn)季末回升

9月工業(yè)增加值同比增速?gòu)?.4%大幅回升至5.8%，采礦業(yè)、制造業(yè)生產(chǎn)增速均有不同程度回升，工業(yè)增加值增速回升的主要原因在于：

其一，低基數(shù)。2018年9月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.45%，為2011年以來(lái)同期最低，類比2017年9月（2016年9月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.45%，2017

年9月工業(yè)增加值同比增速回升0.6個(gè)百分點(diǎn)）。

其二，雖然出口增速回落，但出口交貨值增速再次出現(xiàn)季末回升。低基數(shù)不能完全解釋工業(yè)生產(chǎn)增速回升，部分企業(yè)在季末有加快生產(chǎn)銷售的計(jì)劃安排，2019年9月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.72%，增速顯著高于近年同期。制造業(yè)拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)增速大約1個(gè)百分點(diǎn)，是工業(yè)生產(chǎn)增速回升最大貢獻(xiàn)，9月出口交貨值同比減少0.7%，雖然連續(xù)2個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)但降幅較8月收窄，對(duì)出口敏感的計(jì)算機(jī)行業(yè)生

產(chǎn)增速較8月回升6.7個(gè)百分點(diǎn)。

其三，2019年9月工作日同比多增1天。

圖3：9月工業(yè)增加值基數(shù)偏低

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圖4：出口交貨值增速回升（%）

工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比

25

20

15

10

5

0

-5

-10

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圖5：各行業(yè)工業(yè)增加值增速變化（%）

工業(yè)增加值同比(2019年9月-2019年8月)

汽車(chē)制造業(yè)

鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)

農(nóng)副食品加工業(yè)

非金屬礦物制品業(yè)

醫(yī)藥制造業(yè)

黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)

有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)

食品制造業(yè)

電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)

紡織業(yè)

橡膠和塑料制品業(yè)

金屬制品業(yè)

電氣機(jī)械和器材制造業(yè)

化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)

通用設(shè)備制造業(yè)

專用設(shè)備制造業(yè)

計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)

-6 -4 -2 0 2 4 6 8

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3、基建投資增速繼續(xù)回升，地產(chǎn)韌性仍存

財(cái)政支出與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款助推基建投資增速繼續(xù)回升。2019年1-9月基建投資增速繼續(xù)回升至3.44%，一方面，9月基建投資相關(guān)支出增速加快，投向城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)財(cái)政支出增速分別回升至24.4%、9.8%；另一方面，企業(yè)部門(mén)9月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加5637億元，同比多增1837億元。隨著限制地產(chǎn)后的逆周期政策力度明顯加大，基建投資增速有望繼續(xù)回升，但嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量、堅(jiān)決不走無(wú)序舉債搞建設(shè)之路的硬約束還在，防風(fēng)險(xiǎn)是底線，監(jiān)管政策的基調(diào)還是從嚴(yán)，非標(biāo)融資依然制約基建投資，年內(nèi)基建投資增速上行幅度可能有限。

制造業(yè)投資增速繼續(xù)下降。雖然此前制造業(yè)投資增速持續(xù)小幅改善，但企業(yè)資

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本開(kāi)支沒(méi)有啟動(dòng)，去產(chǎn)能、環(huán)保減弱導(dǎo)致上游企業(yè)利潤(rùn)增速下滑以及外需回落將滯后體現(xiàn)在未來(lái)制造業(yè)投資數(shù)據(jù)上，制造業(yè)投資增速下滑是大趨勢(shì)，只不過(guò)在波段上可能會(huì)有起伏，隨著滯后影響的體現(xiàn)，制造業(yè)投資增速重新回落。

地產(chǎn)投資仍具韌性。9月房地產(chǎn)投資增速為10.5%，與8月基本持平，結(jié)構(gòu)上，施工面積單月增速回升至7.6%，意味著建安投資增速或仍具韌性。當(dāng)前施工增速的支撐在于低竣工、房企加快推盤(pán)導(dǎo)致銷售增速?zèng)]有明顯回落，但由于房企拿地動(dòng)力不足，加上地產(chǎn)融資渠道收緊，政治局會(huì)議提到“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，這一提法徹底斷絕房地產(chǎn)調(diào)控政策再度大幅放松的可能性，地產(chǎn)融資收緊可能限制竣工增速上升幅度。歷史上，商品房銷售增速由負(fù)轉(zhuǎn)正往往需要看到房?jī)r(jià)同比增速觸底回升，目前房?jī)r(jià)增速還處于下行期，因此本輪房貸利率下行的持續(xù)性和幅度均遠(yuǎn)不及前兩輪周期，銷售增速可能低位徘徊。綜合來(lái)看，當(dāng)前施工增速可能臨近頂部區(qū)域，地產(chǎn)融資收緊可能加速這一過(guò)程。

圖6：

基建投資增速回升（%）

30

25

20

15

10

5

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圖7：基建投資相關(guān)財(cái)政支出增速回升（%）

財(cái)政支出當(dāng)月同比(%)

30 2019-07 2019-08 2019-09

20

10

0

-10

-20

-30

-40

-50

城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù) 農(nóng)林水事務(wù) 交通運(yùn)輸

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4、社零增速回升，可選消費(fèi)好于必選消費(fèi)

9月社零名義增速?gòu)?.5%回升至7.8%，實(shí)際增速?gòu)?.6%回升至5.79%，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，此前表現(xiàn)較好的必選消費(fèi)增速普遍回落，可選消費(fèi)則普遍回升，其中，汽車(chē)消費(fèi)增速?gòu)?8.1%回升至-2.2%。

汽車(chē)消費(fèi)增速回升為最大支撐。9月汽車(chē)消費(fèi)增速回升的原因在于，其一，低基數(shù)拉升同比增速；其二，各主機(jī)廠借勢(shì)中秋節(jié)及70周年國(guó)慶熱點(diǎn)的消費(fèi)熱情，加大廠家激勵(lì)，推出各類促銷政策手段，吸引到店客流。

低基數(shù)下，社零表現(xiàn)只能算中規(guī)中矩。2018年9月社零季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，是2014-2018年同期最低，2019年8月社零季調(diào)環(huán)比增速為0.7%，僅略高于2018

年同期，低于2014-2017年同期，在超低基數(shù)的情況下，社零表現(xiàn)只能算中規(guī)中矩。

低基數(shù)助推居民消費(fèi)支出增速回升。三季度全國(guó)居民人均可支配收入與中位數(shù)增速均小幅回落，實(shí)際增速可能回落得更多，而居民人均消費(fèi)支出增速?gòu)亩径鹊?.77%回升至9.89%，實(shí)際消費(fèi)累計(jì)增速?gòu)?.2%回升至8.3%，主要受低基數(shù)影響，

2018年三季度居民人均消費(fèi)支出環(huán)比增速為5%，是2014年以來(lái)同期最低，2019年三季度居民人均消費(fèi)支出環(huán)比增速為7.4%，低于2014-2017年同期。隨著四季度基數(shù)抬升，居民人均消費(fèi)支出增速可能再度回落。

圖8：9月社零面臨低基數(shù)

社會(huì)消費(fèi)品零售總額:環(huán)比:季調(diào)(%)

1.2

1

0.8

0.6

0.4

0.2

1月

2月

3月

4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月

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圖9：可選消費(fèi)表現(xiàn)好于必選消費(fèi)

零售額當(dāng)月同比(2019.9-2019.8；%)

文化辦公用品類

煙酒類糧油、食品類

建筑及裝潢材料類服裝鞋帽、針紡織品類

飲料類中西藥品類日用品類金銀珠寶類

家具類化妝品類

石油及制品類家用電器和音像器材類

通訊器材類

汽車(chē)類

-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10

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圖10：乘用車(chē)零售增速回升

銷量:零售:狹義乘用車(chē):當(dāng)月同比 銷量:汽車(chē):當(dāng)月同比

140

120

100

80

60

40

20

0

-20

-40

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圖11：

居民人均可支配收入實(shí)際增速下滑快于名義增速

12

11

10

9

8

7

2013-12

2014-03

2014-06

2014-09

2014-12

2015-03

2015-06

2015-09

2015-12

2016-03

2016-06

2016-09

2016-12

2017-03

2017-06

2017-09

2017-12

2018-03

2018-06

2018-09

2018-12

2019-03

2019-06

2019-09

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圖12：低基數(shù)助推居民消費(fèi)支出增速回升

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《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》已于2017年7月1日起正式實(shí)施。根據(jù)上述規(guī)定，新時(shí)代證券評(píng)定此研報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為R3（中風(fēng)險(xiǎn)），因此通過(guò)公共平臺(tái)推送的研報(bào)其適用的投資者類別僅限定為專業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請(qǐng)取消閱讀，請(qǐng)勿收藏、接收或使用本研報(bào)中的任何信息。

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分析師介紹

潘向東，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)財(cái)政學(xué)會(huì)第九屆理事會(huì)常務(wù)理事，“財(cái)經(jīng)改革發(fā)展智庫(kù)”專家委員會(huì)委員，中國(guó)

證券業(yè)協(xié)會(huì)分析師專業(yè)委員會(huì)委員，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家理事會(huì)理事。曾任光大集團(tuán)和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行特約研究員，《經(jīng)濟(jì)研究》和《世界經(jīng)濟(jì)》的審稿專家。歷任中信建投證券首席宏觀分析師、副所長(zhǎng)、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所所長(zhǎng)。先后在《經(jīng)濟(jì)研究》和《世界